中青旅(600138) 公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营收19.22亿元，同比+15.96%；归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.24亿元；扣非归母净利润-0.28亿元，同比增亏0.21亿元。Q1业绩下滑主要受新酒店折摊成本影响，后续建议关注景区业务的持续恢复和跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。 支撑评级的要点 营收稳步增长，景区折摊增加拖累利润。24Q1公司实现营收19.22亿元同比+15.96%；归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.24亿元；扣非归母净利润-0.28亿元，同比增亏0.21亿元。利润同比下滑主要受景区业务影响其中乌镇新增酒店客房导致折摊成本增加。 毛利率略有下滑，期间费用率同比基本持平。24Q1公司的毛利率为20.65%，同比-2.53pct。期间费用率整体基本与23Q1持平，24Q1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.80%/7.30%/0.09%，同比分别+1.38/-1.34/-0.05pct。 乌镇客流逐步恢复，古北水镇仍有承压。Q1乌镇景区共接待游客147.94万人次，同比+16.11%；实现营收3.57亿元，同比+7.93%；因员工、酒店客房等配套逐步投入，景区人工成本、折旧摊销同比增加，导致净利润同比下降。古北水镇景区共接待游客18.30万人次，同比-26.38%；实现营收1.12亿元，同比-32.16%；叠加固定成本费用压缩空间较小，古北水镇景区Q1业绩承压。 整合营销聚焦客户紧抓机遇，跨境游恢复驱动旅行社业务增长。整合营销业务方面，中青博联Q1实现营收3.22亿元，同比+35.03%。旅行社业务方面，在免签、通关便利和航线恢复等利好政策推动下，出入境旅游稳步向好。公司发挥资源整合、产品设计、营销渠道等优势，春节期间，营收同比+929%。Q1旅行社业务营收同比实现增长，净利润同比基本持平。 估值 短期内乌镇的新增酒店折旧摊销导致公司成本提升，后续建议关注景区业务的持续恢复和跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化。我们预计公司24-26年EPS为0.52/0.69/0.86元，对应PE为20.9/15.8/12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求恢复不及预期、市场竞争激烈、国际游客恢复不及预期风险。

中青旅(600138) 核心观点 2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元，较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”。

中青旅(600138) 中青旅发布2023年年度报告。2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

中青旅(600138) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收96.34亿元/+50.15%，归母净利润1.94亿元/+同比增加5.28亿元，扣非归母净利润1.3亿元/同比增加5.48亿元，业绩端同比大幅扭亏为盈。EPS0.27元，拟向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税）。2023Q4实现营收29亿元/+80.99%，归母业绩亏损0.12亿元/同比减亏1.5亿元，扣非归母业绩亏损0.63亿元/同比减亏1.71亿元。受益于旅游市场复苏回暖，公司经营业绩同比大幅改善。 事件点评 乌镇、古北水镇人均消费达到2019年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。期内乌镇共接待游客772.07万人次/+568%，实现营收17.84 亿元/+183.65%，人均消费231.07元/-57.54%，分别为2019年同期84%/82%/97%，净利润2.84亿元/+207.58%、同比扭亏为盈，为2019年同期35%；其中东栅接待游客227.42万人次/+1309.92%，西栅接待游客544.64万人次/+447.65%，分别为2019年同期59%/103%。古北水镇接待游客152.36万人次/+34.89%，实现营收7.35亿元/+6.78%，人均消费361.52元/-40.65%，分别为2019年同期64%/77%/91%。 整合营销业务回暖，出入境政策放开带动旅行社业务营收大幅增长。公司整合营销业务期内经营情况全面回暖，实现营收21.87亿元/+108.99%，净利润0.45亿元/同比扭亏为盈。酒店业务营收4.1亿元/+27.77%，净利润同比减亏0.39亿元、尚未实现扭亏。受益于出入境政策回暖，公司旅行社业务由单一零售向综合旅游服务商转型，期内实现营收12.98亿元/+179.62%。 期内公司毛利率24.45%/+8.43pct，净利率3.16%/+10.51pct。整体费用率19.66%/-4.47pct，其中销售费用率9.27%/-0.98pct，管理费用率7.87%/-2.43pct，研发费用率0.08%/-0.12pct，财务费用率2.44%/-0.94pct。经营活动现金流净 额9.2亿元/同比增加12.33亿元。 投资建议 国内旅游市场持续复苏，公司南北双镇有效承接商旅出行需求；出入境游政策回暖，目的地国家签证放宽利好公司旅行社批发+零售业务业 绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64\0.81\0.97元，对应公司4月3日收盘价10.87元，2024-2026年PE分别为17\13.5\11.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。

倪阳平,研究生学历,管理学博士,中共党员。历任团中央网络影视中心党组成员、副主任,中国青旅集团有限公司党委书记、董事长,中国光大集团股份公司文化旅游事业部总经理。现任中青旅控股股份有限公司党委书记、董事长。自2015年12月21日公司2015年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

赵朋,大学学历,经济学学士,中共党员。历任中国光大银行乌鲁木齐分行副行长、纪委书记、党委委员,光大消费金融股份有限公司筹备组副组长,中国光大银行电子银行部副总经理,中国光大集团股份公司企业文化部副总经理、风险管理部副总经理。现任中青旅控股股份有限公司党委副书记、副董事长、总裁。自2024年10月16日公司第九届董事会2024年第二次临时会议审议通过起被聘为本公司高级管理人员,自2024年11月1日公司2024年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

刘卓飞,研究生学历,哲学硕士,中共党员。历任中国光大银行北京分行金融街支行业务经理,光大兴陇信托有限责任公司综合管理部总经理兼董监事会办公室总经理、纪委委员,光大证券股份有限公司对外联络部总经理,中国光大集团股份公司投资与重组部总经理助理、副总经理。现任中青旅控股股份有限公司党委委员,副总裁。自2024年4月1日公司第九届董事会第五次会议审议通过起被聘任为本公司高级管理人员。

高鹭华,大学学历,管理学学士,会计师,中共党员。历任中国光大银行太原分行计划财务部总经理,中国光大(集团)总公司股权管理部控股管理处副处长、处长,中国光大集团股份公司股权管理部总经理助理兼控股管理处高级经理,中国青旅集团有限公司党委委员、总经理助理、副总经理。现任中青旅控股股份有限公司党委委员,董事、副总裁、董事会秘书。自2024年4月1日公司第九届董事会第五次会议审议通过起被聘任为本公司高级管理人员。自2025年6月27日公司2025年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

范思远,大学学历,经济学学士。历任湖北大信有限责任会计师事务所部门经理,中青旅控股股份有限公司财务部副总经理、资产管理部副总经理、审计/法律事务部总经理、财务部总经理、财务总监助理兼预算管理部总经理、内控部总监、财务总监、证券/法律事务部总监、公司董事兼副总裁兼董事会秘书。现任光大永明人寿保险有限公司副总经理、董事会秘书、财务负责人,中青旅控股股份有限公司董事。自2022年6月27日公司2022年第二次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

骆海菁,研究生学历,管理学硕士,中共党员。历任中青旅联盟旅游公司分公司总经理助理,中青旅控股股份有限公司资源采购中心副总经理、战略投资部副总经理,遨游网事业部总经理、遨游网总部总裁、战略规划与协同发展部总经理、公司总裁助理,中国光大集团股份公司实业发展部专家,中国光大实业(集团)有限责任公司监事。现任中国光大集团股份公司实业发展部副总经理,中青旅控股股份有限公司董事。自2025年6月27日公司2025年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

马韧韬,研究生学历,经济学博士,高级经济师,中共党员。历任中国光大银行股份有限公司投行业务部高级经理,战略客户与投资银行部总经理助理、副总经理,中国光大集团股份公司投资与重组部总经理助理、副总经理。现任中国光大集团股份公司投资与重组部总经理,光大证券股份有限公司董事,中青旅控股股份有限公司董事。自2025年6月27日公司2025年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司董事。

卜方方,大学学历,文学学士,中共党员。历任中青旅控股股份有限公司市场推广部副总经理,中青旅遨游网总部营销事业部内容创意部执行总经理,中青旅控股股份有限公司联盟秘书处副秘书长,办公室/党委办公室常务副主任,党群工作部部长。现任中青旅控股股份有限公司职工董事、党委办公室/公司办公室/外事办公室主任、工会副主席。自2025年6月23日公司职工代表大会审议通过起被选举为本公司职工董事。

王霆,男,1976年2月生,管理学博士学位,中共党员。曾任河南安彩高科股份有限公司独立董事、深圳市泛海三江电子股份有限公司独立董事。现任中国政法大学教授,中青旅控股股份有限公司独立董事。自2022年6月27日公司2022年第二次临时股东大会审议通过起被选举为本公司独立董事。

窦超,男,1990年9月生,会计学博士学位,中共党员。曾任中国中期投资股份有限公司独立董事、知鱼智联科技股份有限公司独立董事,现任中央财经大学副教授、中青旅控股股份有限公司独立董事、神州数码信息服务集团股份有限公司独立董事、北京帕克国际工程咨询股份有限公司(新三板挂牌公司)独立董事。自2023年7月7日公司2023年第一次临时股东大会审议通过起被选举为本公司独立董事。