ST熊猫(600599)公司资料

双周专题：品质 育儿理念带来母婴行业机遇，国货集团已率先布局。近期母婴行业热度高涨，即使在生育率下滑的背景下依然保持稳健增长，根据欧睿预测数据，2022 年中国母婴个护市场规模达362.6 亿元/yoy+12.36%，跑赢同期护肤行业增速的7.9%。其背后原因或为不断发展的“高质量养育”理念，更多的父母选择消费专业母婴品牌以提供更优质的使用体验。行业持续洗牌，外资品牌优势逐渐减弱。2021 年母婴个护行业CR5 为19%，自2012 年以来市场CR5 持续下滑；分内外资来看，市占率TOP25 品牌中，外资市占率持续下滑、内资品牌市占率波动提升，2019 年TOP25 品牌中内资品牌市占率合计首次超越外资，2021年内资/外资品牌市占率分别为20.2%/17.4%，国货品牌崛起的趋势有望持续。基于集团背书的研发实力，母婴品牌成为国货集团品牌矩阵中的新增长点。薇诺娜baby（贝泰妮）、红色小象&一页（上美股份）、启初（上海家化）均定位婴童敏感肌护理赛道，基于核心成分、安全性验证、医生科普背书等核心竞争力占领市场，但品牌仍需探索更多差异化运营方式，如：在线上社群（小红书、美柚等）中进行精细化运营，拓展线下医院、月子会所等容易形成品牌信任、产品粘性的渠道。 双周观点：美容护理：本周沪深300/美容护理（申万）5 日涨跌幅分别为+1.71%/-0.85%，美容护理板块核心公司爱美客/贝泰妮/珀莱雅/华熙生物/华东医药5 日涨跌幅分别为-0.65%/+1.12%/+1.53%/-1.19%/-4.49%，美护板块仍处于较好的布局时间节点，建议关注布局机会。 产品创新洞察：国货品牌通过多种方式探索更高价格带。①寻找新的机会类目与迭代核心单品。珀莱雅近期推出了多款细分类目新品，尝试了先前未布局的精华油、眼膜、唇膜赛道，由于品牌先前在该类目中布局空白，价格相对不易受到品牌已有类目产品均价的制约。珀莱雅也在近期发布了红宝石面膜2.0 新品，为上移价格带提供更多机会。②以强功效性为新品背书。国货头部品牌新品主要功效包括抗老、紧致淡纹、祛痘等，产品名称中加入核心成分名称明确产品与竞品间的差异点，并通过试验数据证明产品的功效性，该类产品的价格带多位于300 元以上。 ③以全新系列/全新品牌提升产品价格锚点。22 年上线的高端抗衰品牌第十四章价格区间约700-1300 元、高端护肤品牌KEY iN 主打重组胶原蛋白成分，价格带位于300-400 元，上述品牌均以核心成分+专业研发（以自主或合作方式）作为核心宣传点。 投资建议：医美：龙头标的领涨，后续建议关注1+2 线标的的组合机会。我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升；随着龙头标的领涨，后续可同步关注除第一类标的（品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的，如：爱美客、华东医药）外的第二类标的（具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅不及第一类标的但弹性较高，如：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、江苏吴中、美丽田园医疗健康）。化妆品：当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和已纳入港股通、之后仍有较大增长空间的巨子生物。 风险因素：宏观因素影响消费情绪；监管政策变动；新品表现不及预期。

本文主要跟踪海南免税线上预订平台和线上有税平台折扣情况，有助于了解海南各免税运营商折扣力度变化及竞争格局演变情况：1）海南免税预订平台仅适用于离岛但不离境的旅客、海南本岛两类消费者，且作为线上预订平台，需要消费者前往自提点自提或邮寄至海南省外地址。我们选取cdf海南免税官方商城、海旅免税城、全球精品免税城、CNSC离岛免税购、深免×DFS、王府井海南免税线上商城六大海南免税商旗下免税线上预订平台，其中，王府井海南免税线上商城于2月1日上线；而截至3月2日，王府井线上补购平台暂未推出。2）线上有税平台门槛较低，适用于大部分消费者，20年以来中免率先创新推出，并逐步扩大影响力和知名度，我们主要选取中免日上APP、cdf会员购海南、CNSC会员购、GDF会员购、海旅免税会员购、深免会员购共6个关注度较高的线上有税平台。 通用满减券：春节后海南暂无新一轮离岛免税消费券落地，中服、深免力度环比1月收窄，海控力度环比加大。中免、海旅满减券折扣约93-95折，种类及折扣力度较1月未发生变化；海控取消精品类满减券，但全品类满减券力度略加大1%-3%；中服当前暂无平台满减券，力度较12月的约90-92折、1月的92-95折环比持续减小；深免精品类无门槛券额度略有下调。 香化品类普适性折扣力度：中免最低折扣力度及门槛相对较高，中服、海旅最低折扣力度较大。 1）中免春节后线上折扣已进一步收窄至5件8折/部分满减最低折合8折并维持，其中近期雅诗兰黛折扣亦由3件65折收窄至3件75折（截至3月2日，雅诗兰黛折扣已变更为2件8折），期待后续利润率表现。 2）海旅2月线上普适性折扣环比基本持平，为1件75折，其中海蓝之谜、雅诗兰黛亦维持有约30%的SKU低于7折；此外，截至2月25日，海旅香化品类线下普适性折扣为1件8折、3件75折，折扣力度小于线上。 3）海控2月主要品牌线上折扣为1件85折，2件7-73折，而线下折扣为1件85折、3件78折，其中雅诗兰黛、海蓝之谜线上折扣为1件75折、3件78折，海控自2022年年初收窄折扣力度以来，整体折扣保持平稳，但近期折扣力度环比1月中旬略有加大。 4）中服2月普适性折扣力度亦明显加大至1件75折，环比2023年1月中旬的1件8折、2件7折，折扣力度基本持平。 5）深免2月普适性折扣为1件85折、2件8折、3件75折，整体来看，深免折扣2022年3月开始收窄、2022年9月以来进一步收窄，但2023年2月以来折扣力度有所加大。 线上有税：我们主要跟踪了4个爆款SKU在cdf会员购海南的价格变化情况以及六大平台的价格对比，23年2月中免日上仍然保持价格优势，多数SKU价格均低于其他平台，而cdf会员购海南价格水平较疫情期间明显提升，折扣力度环比1月基本持平，海蓝之谜眼霜、资生堂眼部精华价格均相对最高；海旅、海控各有个别SKU折扣力度较小，整体价格处于中高水平；中服及深免SKU丰富度较其他平台仍存在一定差距。 风险因素：系统性风险；政策风险；行业竞争加剧风险；疫情相关风险。

大消费基本面有望改善，需精选赛道与个股。2月25日，央行发布22Q4货币政策执行报告，我国居民消费率明显低于高收入国家水平。而消费是长期驱动经济增长的重要内生动能，消费板块具备长期配置价值。 展望2023年，疫情防控优化，“稳增长，促消费”政策发力，制约消费回暖的因素有望缓解，大消费细分赛道基本面有望进一步改善。但在当前行业趋势并不十分突出的情况下，需要在新消费、消费升级等领域精选个股。近期越来越多投资者开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，从毛利率入手或是参考标准之一。 历次剪刀差转负的过程中，毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益。我们在此前外发的2023年度策略报告中提到，复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程，除了各消费子行业均取得明显超额收益以外，毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高。从这个角度出发，重点关注以下消费子版块：酒店（行业竞争格局优化使得龙头公司市占率&议价能力提升+中高端酒店占比提升）、免税（规模效应带来议价能力提升、采购成本下降）、化妆品（国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵）、医美（新产品推动客单价与盈利能力提升）、重组胶原蛋白（技术进步&政策支持）等。我们认为这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑，建议重点关注。 医美下游需求持续旺盛，多因素催化上游销售数据向好。当前医美消费需求依然较为旺盛，38活动期临近，机构冲刺促销活动推动上游龙头出货表现稳健向好，考虑到2月同期春节错期、3月受到38活动催化，4-5月备战五一长假的客流小高峰以及同期上海疫情造成的低基数影响，2-5月的上游出货数据或持续有亮眼表现，尤其关注爱美客3-4月新商业模式推出有望带来更优增速。 龙头标的领涨，后续建议关注1+2线标的的组合机会。我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升；随着龙头标的领涨，后续可同步关注除第一类标的（品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的，如：爱美客、华东医药）外的第二类标的（具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅不及第一类标的但弹性较高，如：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、江苏吴中、美丽田园医疗健康）。 化妆品周观点：我们在年初已不断提示Q1中下旬或为化妆品行业偏右侧的布局时点，随着当前部分核心公司的全年经营策略、新品发布节奏逐渐清晰，市场提前布局38大促，多个品牌已确定上线李佳琦直播间，为品牌Q1表现注入更多期待。未来建议持续关注1）线下渠道恢复2）彩妆行业复苏3）新成分发布对于行业发展的推动作用。 重申关注贝泰妮布局时点。公司短期线下获客反应在线上销售存在时滞，但我们认为随着抖音数据表现向好搭配上天猫数据有望于Q2明显改善，公司业绩增长空间充足。 当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和3月即将纳入港股通、之后或仍有较大增长空间的巨子生物。 重组胶原蛋白周观点：巨子生物3月13日将被纳入港股通标的，增量资金或将持续发掘投资价值，重组胶原蛋白有望成为重点赛道，继续重点关注。22年11月上市以来，由于巨子尚未纳入港股通，市场对巨子的研究并不充分。而此次巨子入通后，我们预计市场对巨子以及重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，巨子的估值也有望继续提升、向A股美护龙头标的看齐。 重组胶原蛋白有望成为重点投资赛道。当前市场对重组胶原蛋白的认知大多停留在护肤品&敷料应用上，对医美等其他高附加值领域的研究较少。而我们认为，重组胶原蛋白行业的发展应该以化妆品业务为现金流基础，在更多附加值更高的领域兑现价值。例如XVII胶原蛋白有很好的防脱生发的效果，且副作用小于目前市面上的同类产品，若后续创健、锦波、巨子等公司正式推出其XVII胶原蛋白防脱生发类产品，业绩增量可期。而目前已知的胶原蛋白共有29种，每种胶原蛋白都有不同的功效，龙头厂商未来可拓展空间广阔。 酒店旅游周观点：酒店：2.12~2.18据STR头部酒店集团数据，周度平均入住率为75%（环比+3.6pct），房价为307元（环比+3%），RevPAR为231（环比+8%），2月中旬，酒店入住率与房价同时出现环比提升趋势，同时我们观察周内数据变化趋势可以发现，2月5日至2月18日，周三周四等日期入住率均有接近或突破80%的表现，一季度是传统的酒店淡季，商旅活动和休闲度假理论上均处在过度阶段，但23年2月我们看到酒店数据淡季不淡的表现。进一步的观察，我们看到头部酒店集团周度供给绝对值为251万间夜（抽取样本不变，同比持平），但从需求来看，绝对值为189万间夜（同比+28%，环比+5%），经过疫情三年，酒店行业的供需关系的改善迹象有望在复苏进程中逐步反映。 旅游：中国旅游研究院近日发布了《2022年中国旅游经济运行分析与2023年发展预测》，报告指出，2022年旅游市场景气下探，波动筑底，旅游消费呈现“时间前移、空间就近、结构分散”特征。同时，中国旅游研究院预计2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长约80%，约恢复至2019年的76%。截至2月20日，在携程平台上预订2月至3月国内自由行产品的订单量同比增长446%，跟团游预订量同比增长188%。我们观察到，春节之后的旅游热度仍在持续，伴随春游行情的开始，我们认为一季度旅游板块或有超预期表现。 展望一季度，通过对近期数据的跟踪，我们认为复苏第一阶段的向上趋势已经初步确立，伴随重要会议以及重点项目的逐渐落地，企业投资生产需求重回正轨，出行板块仍有较高的复苏空间。从中期复苏到成长过度进程来看，关注板块顺序为酒店≈免税>出入境游>餐饮>旅游>航空机场。 重点标的：（1）餐饮：重点关注百胜中国、同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 免税周观点：出入境逐步恢复，但近期海南航班客流仍相对稳定：2月11日起，韩国恢复发放中国公民赴韩短期签证；截至约2月24日，自2月6日香港与内地全面通关以来已有约79.72万人次内地访客入境香港。从海南航班客流来看，1）航班量：2月18日-2月25日，海口机场及三亚机场航班量分别环比-3%、+0%，同比19年-4%、+13%，同比22年+5%、+0%；2）客流量：2月17日-2月23日，海口机场及三亚机场客流环比分别-5%、-3%，同比22年分别+24%、+12%，相比19年同期分别-4%、+10%。疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，我们预计出入境调整对海南免税分流影响有限。疫情下跨省游亦受到较大影响，2022年三亚、海口机场旅客吞吐量分别仅恢复至19年的47%、46%，海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间，根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，出入境恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。 出入境恢复，口岸免税有望迎来快速修复，期待市内免税新政落地：1）口岸免税：1月广州白云机场口岸免税店销售额达1765.2万元，同比增长3.9倍，销售额增速快于1月白云机场国际客流同比增速（+246%）；2）市内免税：1月民盟广东省委会提出“争取市内免税政策试点，争取市内免税店早日落户广东，探索广东特色市内免税与海南离岛免税联动发展模式”等；2月9日天津市提出“加快发展免税经济，争取设立市内免税店”；近期中免与福建省旅发集团签署合作协议，计划总投资25亿元在福州市区设立大型城市免税店。随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的调整或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿，市内免税店有望成为中国免税市场的重要增长点，真正吸引海外消费回流。我们持续看好免税市场潜力，建议积极关注中国中免、海汽集团、王府井。 眼视光周观点：22年受到疫情影响，眼科门诊及视光中心的正常运营受阻，较多潜在验配需求递延；我们预计23年1月已开启修复，但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压，2月正值寒假，随着线下验配畅通，或将迎来强势反弹。建议积极布局优质眼视光标的，推荐爱博医疗、欧普康视，建议关注普瑞眼科、博士眼镜、明月镜片。 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，2022年以来市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。11月国内多地疫情封控要求逐步调整，优质公司优先受到外部资金的青睐，估值开始修复。疫情调整后，短期疫情快速扩散、居民担心感染后减少出行，线下客流、消费复苏进展受到影响。伴随感染人数走过峰值，消费活跃度持续提升，春节“开门红”提振市场信心，助力消费加速回暖；长期来看，国务院印发“扩大内需纲要”后，市场预期和信心有望持续修复，我们预计今年二季度后居民生活将恢复正常节奏，且经济增长有望恢复，推动运动服装需求保持增长。此外近期跨境电商行业市场关注度提升，欧美高通胀背景下居民消费能力受损，高性价比消费预计增长韧性较强，优质卖家华凯易佰数据表现良好。 我们建议服装板块，年货经济催化叠加疫情影响改善，销售旺季有望来临，服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；长期来看受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰。 上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、申洲国际、明新旭腾，此外关注毛纺行业龙头新澳股份、南山智尚，反光材料行业龙头星华新材。近期印染行业市场关注度提高，下游需求修复、纺企补库存预期下，棉价有望低位反弹，色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复，叠加公司产能扩产进度快于预期，建议重点关注。教育人服周观点：产业升级驱动职业教育发展。 教育：我国不仅处于第一产业向二、三产业升级的进程中，还处于高技术制造业、新兴服务业投入和贡献逐步提升的关键时期，更需要相应的人才支撑，随着部分传统产业的转移和退出，释放出来的劳动力需要通过进一步的职业教育来满足新增就业要求。因此，我们认为，无论是学历职业教育，还是非学历职业教育都会越发贴合这个方向，提供符合产业升级人才需求的专业和课程的公司有望更加受益。落实在职业教育行业量化层面，学历职业教育或将体现为生额的不断增加（政策不断支持）、相应专业报到率的提升（需求旺盛）；非学历职业教育或将体现为报名人数的增加（需求旺盛）、行业集中度不断提升。 建议重点关注职业教育行业的投资机会，学历职业教育聚焦办学质量高的民办高教和致力于提升文化+技能的民办中职，非学历职业教育短期聚焦业绩弹性较大的公司，中长期聚焦符合产业升级人才需求的公司。建议重点关注：中教控股、希望教育、科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育。 人服：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，20年全球疫情的背景下，人服公司的灵活用工依然正向增长，22年国内疫情反复，科锐、万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽，其中科锐国际22H1灵活用工增速超50%，Q3增速达46%。疫情后招聘类业务得以恢复。猎头和RPO是顺周期的业务，20年受到疫情影响，科锐、万宝盛华的招聘类收入下滑，随着疫情向好，21年出现明显修复，22年前三季度受疫情反复影响，增速下滑。我们认为，随着海外的放开以及国内疫情的向好，且招聘类业务在22年低基数的情况下，在23年有望迎来显著增长。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。 会展：出入境政策优化有望进一步促进外展增长。1月8日起，随着国家移民管理局开始实施《关于新型冠状病毒感染“乙类乙管”后优化移民管理政策措施的公告》，我国出入境政策优化。海外疫情管控放开，我们预计外展有望迎来修复，企业的商贸需求有望得到释放。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。 风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动。

本周消费行情强于大盘，提仓位的同时精选赛道与个股。我们于02.12周观点中提到，重视消费基本面正循环窗口期，而本周消费板块走势明显强于大盘，美容护理、食品饮料、轻工制造、纺织服装板块涨幅分别位列申万31个行业的第1/2/4/7名，且在大盘回调的过程中均取得正涨幅。根据信达金工团队的统计，截止02.17基金配置A股8大消费行业的累计持仓比例为31.05%，近两周略有回落，但整体仍在提升趋势中。我们认为，一方面，当前消费持仓距离历史平均值34.13%以及历史最高值45.33%仍相对较低，即使考虑到近年来我国产业结构升级、能源等战略新兴行业产值持续提升，估计本轮消费复苏行情中消费板块基金持仓比例也有机会达到上一次多头行情的区间下沿35%；另一方面，部分消费白马龙头估值已有明显修复，因此近期越来越多投资者转而开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，从毛利率入手或是参考标准之一。 历次剪刀差转负的过程中，毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益。我们在此前外发的2023年度策略报告中提到，复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程，除了各消费子行业均取得明显超额收益以外，毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高。从这个角度出发，建议关注以下消费子版块：酒店（行业竞争格局优化使得龙头公司市占率&议价能力提升+中高端酒店占比提升）、免税（规模效应带来议价能力提升、采购成本下降）、化妆品（国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵）、医美（新产品推动客单价与盈利能力提升）、重组胶原蛋白（技术进步&政策支持）等。这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑，建议重点关注。 医美周观点：本周我们在武汉参与了22-23年医美学术年会，注意到以下趋势：1）美塑疗法中可应用的材料不断增多：除透明质酸外，胶原蛋白、PRP等材料的应用依然具备较大空间；在抗糖化功效方面，添加肌肽成分的冭活或具有高增潜力；2）对于“内外轮廓塑造”的重视程度不断提升：当前行业更加重视轮廓塑造概念，濡白具备在鼻背、额部塑形的独特适应症，少女针在下面部更为适用，均有望在新趋势下受益；3）关注透明质酸注射过量后的修复需求：针对该问题，专家提出了“光电紧致+复位提升+骨性支撑”的联合疗程，通过多轮治疗改善面部表现，或对于具备提拉紧致效果的光电类设备以及骨性支撑材料（如：宝尼达、濡白天使、少女针）存在一定利好；4）胶原蛋白与玻尿酸赛道未来有望形成差异化竞争：玻尿酸支撑性更优，胶原蛋白具备丰富功效，实际功能具备差异化，无需过度担忧产品之间相互替代的风险。 我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升，我们认为可根据以下分类进行先后关注：（1）品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的：爱美客、华东医药；（2）具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅不及第一类标的但弹性较高：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、美丽田园医疗健康；（3）随前两类标的涨幅较大后或有较好表现的医美相关标的，如尚无产品矩阵但已有产品上市或在研的标的。 化妆品周观点：我们在年初已经提示Q1中下旬为化妆品行业偏右侧的布局时点，随着当前部分核心公司的全年经营策略、新品发布节奏逐渐清晰，市场提前布局38大促，板块表现依然值得期待。未来建议持续关注1）线下渠道恢复2）彩妆行业复苏3）新成分发布对于行业发展的推动作用。 关注贝泰妮的左侧布局时点。贝泰妮22年因舆论以及线下获客不足导致业绩不达此前预期，公司已针对以上问题进行调整：对于面霜气味导致的舆论，公司增加了原材料采购阶段的气相检测工序与生产阶段的质检人员；对于线下获客不足问题，我们预计本年线下合作的医院有望回归至3000家+，通过医院渠道布局提升线下高粘性消费者的转化，但考虑到从线下获客至数据在线上得以体现存在时滞性（有产品消耗周期以及在大促时囤货的倾向），天猫线上数据好转或在Q2体现（抖快作为兴趣电商逻辑不同于天猫，抖快数据或先于天猫好转）。 当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和未来有望纳入港股通、之后仍有较大增长空间的巨子生物。 餐饮旅游周观点：2023年春运40天，全社会人员流动量约47.33亿人次。其中:①营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%；②铁路、公路、水路、民航分别发送旅客3.48亿、11.69亿、2245.2万和5521.4万人次，分别比2022年同期增长37.5%、55.8%、37.1%和38.7%，分别恢复至2019年同期的85.5%、47.5%、55.1%和75.8%。 ③全国高速公路小客车流量累计11.84亿辆次，载客量约为31.38亿人次，比2022年同期增长18.6%，比2019年同期增长17.2%。 旅游与酒店数据：2.5~2.11（节后一周）酒店集团STR数据，入住率为72%（环比+8.7pct），房价为298元（环比+3%），RevPAR为213（环比+17%），与我们之前判断的入住率持续提升趋势一致。 展望一季度，通过对节后两周的数据跟踪，我们认为复苏第一阶段的向上趋势已经初步确立，伴随两会的召开以及重点项目的逐渐落地，企业投资生产需求有望重回正轨，出行板块仍有较高的复苏空间。从中期复苏到成长过度进程来看，建议关注板块顺序为酒店>免税≈跨境游>餐饮>旅游>航空机场。 重点标的：（1）餐饮：重点关注同庆楼、百胜中国，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 免税周观点：出入境逐步恢复，但近期海南航班客流仍相对稳定：2月11日起，韩国恢复发放中国公民赴韩短期签证；截至约2月17日，自2月6日香港与内地全面通关以来已有超260万人次旅客经各陆路口岸出入境。从海南航班客流来看，1）航班量：2月12日-2月18日，海口机场及三亚机场航班量分别环比-2%、+0%，同比19年-2%、+5%，同比22年+0%、-4%；2）客流量：2月10日-2月16日，海口机场及三亚机场客流环比分别-4%、-5%，同比22年分别+12%、+5%，相比19年同期分别+16%、+17%。 疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，我们预计出入境放开对海南免税分流影响有限。疫情下跨省游亦受到较大影响，2022年三亚、海口机场旅客吞吐量分别仅恢复至19年的47%、46%，海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间，根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，出入境恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。 出入境恢复，口岸免税有望迎来快速修复，期待市内免税新政落地：1）口岸免税：1月广州白云机场口岸免税店销售额达1765.2万元，同比增长3.9倍，销售额增速快于1月白云机场国际客流同比增速（+246%）；2）市内免税：1月民盟广东省委会提出“争取市内免税政策试点，争取市内免税店早日落户广东，探索广东特色市内免税与海南离岛免税联动发展模式”等；2月9日天津市提出“加快发展免税经济，争取设立市内免税店”。随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿，市内免税店有望成为中国免税市场的重要增长点，真正吸引海外消费回流。 我们持续看好免税市场潜力，建议积极关注中国中免、海汽集团、王府井。 眼视光周观点：22年受到疫情影响，眼科门诊及视光中心的正常运营受阻，较多潜在验配需求递延；我们预计23年1月已开启修复，但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压，2月正值寒假，随着线下验配畅通，或将迎来强势反弹。建议积极布局优质眼视光标的，推荐爱博医疗、欧普康视、明月镜片，建议关注普瑞眼科、博士眼镜。 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，2022年以来市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。11月国内多地疫情封控要求逐步调整，优质公司优先受到外部资金的青睐，估值开始修复。疫情调整后，短期疫情快速扩散、居民担心感染后减少出行，线下客流、消费复苏进展受到影响。伴随感染人数走过峰值，消费活跃度持续提升，春节“开门红”提振市场信心，助力消费加速回暖；长期来看，国务院印发“扩大内需纲要”后，市场预期和信心有望持续修复，我们预计今年二季度后居民生活将恢复正常节奏，且经济增长有望恢复，推动运动服装需求保持增长。此外近期跨境电商行业市场关注度提升，欧美高通胀背景下居民消费能力受损，高性价比消费预计增长韧性较强，优质卖家华凯易佰数据表现良好。 我们建议服装板块，年货经济催化叠加疫情影响改善，销售旺季有望来临，服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；长期来看受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰。 上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、申洲国际、明新旭腾，此外关注毛纺行业龙头新澳股份、南山智尚，反光材料行业龙头星华新材。近期印染行业市场关注度提高，下游需求修复、纺企补库存预期下，棉价有望低位反弹，色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复，叠加公司产能扩产进度快于预期，建议重点关注。 教育人服周观点：产业升级驱动职业教育发展。 教育：我国不仅处于第一产业向二、三产业升级的进程中，还处于高技术制造业、新兴服务业投入和贡献逐步提升的关键时期，更需要相应的人才支撑，随着部分传统产业的转移和退出，释放出来的劳动力需要通过进一步的职业教育来满足新增就业要求。因此，我们认为，无论是学历职业教育，还是非学历职业教育都会越发贴合这个方向，提供符合产业升级人才需求的专业和课程的公司有望更加受益。落实在职业教育行业量化层面，学历职业教育或将体现为生额的不断增加（政策不断支持）、相应专业报到率的提升（需求旺盛）；非学历职业教育或将体现为报名人数的增加（需求旺盛）、行业集中度不断提升。 建议重点关注职业教育行业的投资机会，学历职业教育聚焦办学质量高的民办高教和致力于提升文化+技能的民办中职，非学历职业教育短期聚焦业绩弹性较大的公司，中长期聚焦符合产业升级人才需求的公司。建议重点关注：中教控股、希望教育、科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育。 人服：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，20年全球疫情的背景下，人服公司的灵活用工依然正向增长，22年国内疫情反复，科锐、万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽，其中科锐国际22H1灵活用工增速超50%，Q3增速达46%。疫情后招聘类业务得以恢复。猎头和RPO是顺周期的业务，20年受到疫情影响，科锐、万宝盛华的招聘类收入下滑，随着疫情向好，21年出现明显修复，22年前三季度受疫情反复影响，增速下滑。我们认为，随着海外的放开以及国内疫情的向好，且招聘类业务在22年低基数的情况下，在23年有望迎来显著增长。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。 会展：出入境政策优化有望进一步促进外展增长。1月8日起，随着国家移民管理局开始实施《关于新型冠状病毒感染“乙类乙管”后优化移民管理政策措施的公告》，我国出入境政策优化。海外疫情管控放开，我们预计外展有望迎来修复，企业的商贸需求有望得到释放。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。 风险因素：疫情相关风险、宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动。