山西汾酒(600809)公司资料

山西汾酒(600809) 【23年业绩】2023年公司营业收入/归母净利润分别319.28/104.38亿元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1公司营业收入/归母净利润分别153.38/62.62亿元（同比+20.94%/+29.95%）。【分红率】从22年的50.03%提到23年的51.07%（同比变动+1.04pct）。 汾酒呈现量价齐升态势，中高价酒类价升趋势明显。23年公司酒类收入317.43亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。①从量来看，23年酒类销量205789.21千升（同比+16.30%），中高价酒类/其他酒类销量同比+11.30%/+18.49%；②从价来看，23年酒类吨价15.43万元/千升（同比+4.81%），中高价酒类/其他酒类吨价同比+10.12%/+1.40%。24Q1公司酒类收入152.96亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31个百分点至77.53%。 全国化扩张加速&省外结构提升，经销商平均规模持续提升。23年：省外市场高质量加速发展。23年省内/外收入分别为120.84/196.59亿元（同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入占比同比提升0.47个百分点至61.93%（长江以南市场增速同比30%+）&价升明显：①从量来看，省内/外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内/外吨价同比+2.32%/+6.25%。经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变动+303家至3940家，平均经销商规模同比变动+14.13%至758.39万元/家。24Q1：平均经销商质量加速提升。24Q1省内/外收入分别为55.97/97.00亿元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入占比同比提升3.20个百分点至63.41%，全国化趋势加速。经销商平均规模方面，24Q1经销商数量同比变动+71家至3718家，平均经销商规模同比变动+16.24%至380.17万元/家。结构升级&费用率下降，盈利稳步上行。23年：23年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.05/+1.64个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率提升主因费用率下行：23年销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-2.91/-0.81个百分点至10.08%/4.04%（销售费用金额下降主因23年广告&业务宣传费同比-11%）；经营性现金流同比变动-29.92%至72.25亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+0.39亿元至74.24亿元，蓄水池表现优秀。24Q1：24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.90/+2.75个百分点至77.46%/40.86%，我们认为盈利端提升主因结构优化叠加费用率下降：24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.48/-0.08个百分点至7.47%/2.14%；经营性现金流同比变动105.10%至70.41亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.71/-16.59亿元至57.65亿元，蓄水池充裕。 盈利预测：24Q1汾酒整体经营节奏平稳，公司高端化&全国化趋势加速，考虑到其经营指标健康稳健，我们预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元（同比增长22%/20%/19%），归母净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元（同比增长26%/22%/22%），对应PE分别为24X/20X/16X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

山西汾酒(600809) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024年一季度实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。 青花系列+玻汾同步高增。2023年公司中高价/其他酒分别实现营业收入202.0/85.4亿元，同比+22.6%/20.1%。其中青花系列实现收入约146元（2022年收入破百亿），收入占比提升至46%。青花20、25等产品放量带动中高价位酒销量/吨价分别同比+11.3%/10.1%，毛利率+0.11pct。玻汾系列Q4略有控量，全年稳健增长。 区域开拓进展迅速。分区域来看，2023年公司省内/省外分别实现营收120.8/196.6亿元，同比分别+23.7%/21.6%。经销商数量分别+52/251个。公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。 费用投放精准化，净利率水平提高。公司2023年毛利率75.3%，同比-0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为3.8%/10.1%，同比-2.9/+0.9pct。单4Q23毛利率72.1%，同比+3.0pct，主要受益于青花系列放量带动的结构性优化；管理费用率/销售费用率分别为6.4%/13.3%，同比-3.6/+4.7pct。1Q24毛利率77.5%，同比+1.9pct，管理费用/销售费用分别为2.0%/7.5%，同比-0.1/-0.5pct。2023年及2024一季度净利率分别为32.7%、40.8%，同比+1.8%、+2.8%。2023年是公司费用改革元年，9月开始推行“汾享礼遇”模式对费用进行分级精准投放，拉动公司净利水平提高，盈利能力进一步提升。 分红比例稳步提升。公司2023年分红53.3亿元，分红比例51%，较去年分红比例小幅提升。按最新收盘价计算股息率在1.6%。 投资建议：根据最新业绩小幅上调盈利预测，预计2024/2025年EPS10.78/13.26元，新增2026年EPS预测15.99元。2024/4/30收盘价262.31元对应P/E分别为24/20/16倍。公司业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2023年及2024Q1业绩： 24Q1：收入153.38亿（+20.94%），归母62.62亿（+29.95%），扣非62.61亿（+30.08%）。 23Q4：收入51.84亿（+27.38%），归母10.07亿（+1.95%），扣非10.17亿（+3.22%）。 23年：收入319.28亿（+21.80%），归母104.38亿（+28.93%），扣非104.45亿（+29.15%）。 每股派发现金股利4.37元，分红率51.07%，同比提高1.04pct。？23年报收入、利润符合市场预期。24Q1利润超市场预期。 23收入：腰部量增为主，全国化趋势延续 从产品结构看，23年腰部产品放量增长。公司23年中高档酒/其他酒业务分别同比增长22.56%/20.15%，全年中高档酒占比提高0.39pct至73.1%。全年青花系列占比达46%，预计同比增速25%-30%。核心产品中，青花30复兴版主动控量调整下，预计同比增长5%；青花20+25预计体量过百亿，同比增长接近40%；巴拿马/老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/20%左右/15%。从量价拆分来看，中高档酒量价齐升，量/价分别同比增长11.30%/10.12%。？从区域看，长江以南市场增速较快，全国化趋势延续。公司23省内/外分别同比增长20.41%/22.84%，全年省外占比同比提高0.47pct至61.9%。拆分量价来看，省内外均以量增为主。其中，省内量/价分别同比增长17.86%/2.32%，省外量/价分别同比增长15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超30%，全国化趋势延续。 24收入：产品结构升级与全国化加速 从产品结构看，公司头部产品量增提速，产品结构持续向上。24Q1公司中高档酒/其他酒业务分别同比增长24.9%/9.9%，中高档酒占比提高2.3pct至77.5%。我们预计青花系列延续高增，整体增速略快于中高档酒。核心产品中，青花30复兴版/青花20+25预计分别同比增长20%+/30%+，巴拿马增速略低于公司整体水平，老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下，公司整体产品结构持续向上。 从区域看，省外环比提速，全国化加速。24Q1公司省内/外同比增长11.4%/27.6%，省外占比同比提高3.2pct。省内青花25承接巴拿马20消费升级趋势，预计增速30%+；省外推广汾享礼遇模式，渠道积极性向上，长江以南重点市场预计表现更好。 利润：盈利能力稳步向上 23Q4/23A毛利率分别变动+3.01/-0.05pct，净利率分别同比变动-4.85/+1.81pct，盈利能力稳步向上。其中，Q4毛利率同比提高或因产品结构升级，Q4净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高5.9pct，同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高4.7pct。全年维度，销售/管理费率同比下降2.91/0.86pct，主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式，注重过程管理，提高费效比。？24Q1毛利率同比+1.9pct，主因青花30同比高增带动产品结构升级。税金及附加/销售/管理费率分别同比下降1.06/0.48/0.09pct，主因公司渠道管理能力持续增强，净利率同比提高2.83pct。 投资建议：改革红利稳步释放，维持“买入” 我们的观点： 公司改革红利稳步释放，产品上通过成立青花事业部，积极规划青花30复兴版，提高品牌调性；渠道上通过持续推进汾享礼遇模式，提高渠道管理能力，精准费用投放；区域上全国化加速推进，长江以南重点市场快速发展，全国化加速。 盈利预测：考虑到公司改革红利稳步释放，产品结构持续升级，我们新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入389.12/466.69/551.19亿元，同比增长21.9%/+19.9%/+18.1%；实现归母净利润131.72/163.22/197.65亿元，同比增长26.2%/23.9%/21.1%；当前股价对应PE分别为23.90/19.29/15.93倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

山西汾酒(600809) 2023年营收319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024Q1收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+30.0%。收入符合预期，业绩超预期，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为130.4亿元、162.2亿元、204.6亿元，同比分别+25.0%、+24.4%、+26.1%，EPS分别为10.69、13.30、16.77元，当前股价对应PE分别为21.1、17.0、13.5倍，公司公告2024年收入增速目标不低于20%，维持“买入”评级。 产品结构持续升级，青花高增势头延续 2023年青花系列占比达46%，腰部产品稳健发展，玻汾严控配额。近几年，清香氛围持续提升，公司在资源投放、组织创新上坚持高端化方向，产品升级趋势确定。 省外增长加速，省内夯实基础 2023年省内收入120.8亿元，同比+20.4%，省外收入196.6亿元，同比+22.8%。2024Q1省内收入56.0亿元，同比+11.4%，省外收入97.0亿元，同比+27.6%。2021-2023年省内在大基数上快速增长，起到了压舱石作用，随着消费环境放开以及长江以南等新市场培育，省外增长局面打开，省内主动进入良性整固阶段。 现金流表现优异，毛利率稳定，销售费用率下降，净利率持续提升 2024年Q1末合同负债55.9亿元，环比2023Q4末减少14.4亿元。2023年销售收现为301.3亿元，同比+4.9%；2024Q1销售收现为142.0亿元，同比+44.7%。2023年毛利率同比-0.05pct至75.31%，主要原因是低档酒类成本上升，造成拖累，销售费用率同比-2.91pct，净利率同比+1.64pct至32.76%。2024Q1毛利率同比+1.90pct至77.46%，净利率同比+2.75pct至40.86%，后续产品结构升级、费用更加精细化，公司净利率弹性持续。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。