隧道股份(600820) 投资要点： 收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。 新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。 毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。 公司期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37pct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同比+11.46pct、+24.36pct。 战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预期。

隧道股份(600820) 投资要点： 收入利润短期承压，高分红延续彰显投资价值。公司2025年实现收入579.27亿元，同比-15.82%，归母、扣非归母净利润为22.14、20.06亿，分别同比-22.07%、-23.08%。营收下滑主要系施工业务收入下降。Q4单季实现收入235.32亿元，同比-9.24%，归母、扣非归母净利润为10.04、10.23亿元，分别同比-25.13%、-21.92%。公司2025年拟现金分红总额（含中期）为6.29亿元，现金分红比例为28.40%，对应4月24日收盘价股息率为3.34%，高分红延续，彰显投资价值。 综合毛利率提升，数字信息与机械加工及制造业务收入增速亮眼。分业务看，2025年公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、数字信息、机械加工及制造分别实现收入456.18、23.64、49.76、9.49、2.77亿元，同比-20.30%、-1.00%、-1.06%、+136.49%、+77.90%；毛利率分别为6.86%、35.37%、25.71%、15.12%、15.35%，分别同比-0.10、+2.14、+1.21、-1.62、+4.23pct。2025年公司综合毛利率为13.99%，同比+1.84pct，盈利能力改善。公司已孵化成立中城交（上海）科技有限公司，布局交通垂类大模型，未来有望在车路协同、低空经济等新兴领域形成新增长点。分区域来看，2025年江浙沪地区营收占比达76.65%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2025年境外营收达54.75亿元，同比+0.90%，基本持平。 订单规模维持千亿量级，在手订单充足奠定未来收入基础。2025年，公司全年新签订单金额1030.41亿元，同比+0.02%，连续两年维持在千亿量级。其中道路工程、房产工程、环境工程类订单同比增幅均超40%。截至年末，在手订单总额1787.60亿元，相当于2025年营收的3.1倍，其中已签未开工546.74亿元，在建未完工1240.86亿元。公司在手订单充裕，收入有望企稳回升。 费用率结构波动，现金流有所收窄。2025年公司期间费用率为9.75%，同比+0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比持平、+0.47、+0.19、+0.15pct，由于收入下降幅度大于费用下降幅度导致比率上升。资产及信用减值损失冲回0.94亿元，同比减少1.33亿元。投资净收益1.93亿元，同比减少12.49亿元。公允价值变动收益为-0.80亿元，同比减少1.67亿元。综合影响下净利率为4.01%，同比-0.29pct，Q4单季净利率为4.62%，同比-0.54pct。全年经营活动现金净流入21.92亿，同比少流入23.95亿元，收现比、付现比分别为106.32%、99.84%，同比分别+8.92、+11.88pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.13/7.52/7.02倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不及预期。

隧道股份(600820) 投资要点： 收入与利润阶段下滑，联营投资收益减少拖累单季表现。公司2025Q1-3实现收入343.95亿元，同比-19.80%，归母、扣非归母净利润为12.10、9.83亿，同比-19.33%、-24.26%。Q3单季实现收入123.74亿，同比-16.70%，归母、扣非归母净利润为4.83、3.03亿元，分别同比-32.36%、-51.07%。Q3归母净利润下滑主要系联营及合营企业投资收益同比减少影响；扣非归母净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元。 新签订单保持增长，运营与境外业务表现突出。2025年前三季度，公司新签订单690.29亿元，同比+5.06%；其中Q3单季度新签订单228.22亿元，同比+16.56%。分业务看，25Q1-3公司施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90、34.37、65.49、4.52亿元，同比+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19%；其中Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比+151.01%、+28.31%至14.32、2.85亿元，表 现较为亮眼。施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98、110.56、32.20亿元，同比+117.13%、+72.23%、+24.81%。分区域来看，2025Q1-3公司上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63、39.01亿元，同比+7.08%、+35.44%，显示公司市外与海外市场拓展步伐持续加快。 毛利率显著提升，费用率上升受收入下滑影响。2025Q1-3公司综合毛利率为15.90%，同比+4.25pct，Q3单季度毛利率为16.80%，同比+11.37pct。25年前三季度公司期间费用率为12.72%，同比+2.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.87、+1.15、+0.34pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升；资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元；投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.58%，同比-0.19pct，Q3单季净利率为4.08%，同比-1.11pct。25Q1-3公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元；收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别+13.56pct、+21.89pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.93/6.56/6.17倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

隧道股份(600820) 投资要点： Q2业绩表现亮眼，高股息率凸显配置价值。2025H1公司实现收入220.21亿元，同比-21.45%；归母、扣非归母净利润分别为7.27、6.80亿元，同比-7.49%、+0.21%。营收下滑主要系施工业务收入下降所致。分季度看，Q2单季实现收入114.71亿元，同比-17.52%；归母、扣非归母净利润分别为3.96、3.98亿元，同比+16.08%、+57.52%，主要受投资收益增加5.49亿元及资产与信用减值损失同比减少的带动。2025年上半年公司拟现金分红总额2.52亿元，分红比例达37.71%，高分红特征凸显公司投资价值。 运营业务增势突出，海外市场步伐稳健。2025H1公司施工业、设计服务、运营业务、机械加工与制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.63、5.26、15.21、0.39、7.45、1.49亿元，同比-24.01%、-26.49%、+27.07%、-66.76%、-21.92%、-27.05%，运营板块增长亮眼；毛利率分别为11.13%、31.45%、21.91%、8.85%、57.72%、2.84%，同比分别变动-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.50、-6.64pct。 2025H1公司综合毛利率15.39%，同比+0.45pct，其中Q2单季毛利率15.78%，同比-1.59pct。区域上，公司在江苏、云南、福建及四川营收同比增长+99.02%、+62.43%、+62.11%、+56.88%，表现突出；同时持续推进国际化布局，境外收入24.92亿元，同比+8.85%，海外市场拓展步伐明显加快。 订单稳步增长，新兴业务拓展新空间。2025H1公司新签订单金额462.07亿元，同比+0.18%，其中施工、设计、运营、数字业务新签合同额分别为393.70、15.54、51.17、1.68亿元，同比+0.64%、+46.02%、+31.31%、-27.54%。公司参股成立中城交（上海）科技有限公司，整合交通领域数据与算法，推出基于交通大模型的一站式解决方案，凭借多模态、低成本、本地化部署优势，为交通行业提供大模型应用与数据增值服务。区域方面，2025H1上海市外、境外施工业务新签订单分别为193.19、32.63亿元，同比+13.98%、+13.29%，显示公司在市外与境外市场的拓展步伐加快。 费用率上升受收入下滑影响，投资收益大幅增厚利润。2025H1公司期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.80、+0.00、+0.45pct，管理费率上升主要系收入规模下行导致刚性成本占比提升。资产及信用减值损失0.28亿元，同比少损失1.45亿元；投资净收益同比增加2.04亿元至3.07亿元，或主要受联营企业建元基金净利润大幅增长的带动。综合影响下，公司2025H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率提升至3.55%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出37.10亿元，同比少流出0.54亿元；收现比、付现比分别提升至116.10%、128.32%，同比分别+17.24pct、+17.16pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.85/6.49/6.10倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

葛以衡先生:1972年5月出生,中共党员,中国国籍,工程硕士,教授级高级工程师,正高级经济师。历任上海市第二市政工程有限公司副总经理、总经理,党委副书记,上海城建市政工程(集团)有限公司总经理、党委副书记、党委书记、董事长,上海隧道工程股份有限公司副总裁、总裁、党委副书记。现任上海城建(集团)有限公司董事长,上海隧道工程股份有限公司党委书记,公司第十届董事会董事长(兼财务总监)。

刘纯洁先生:1972年9月出生,中共党员,工学博士,教授级高级工程师。历任上海轨道交通十八号线发展有限公司董事长,上海轨道交通二号线东延伸发展有限公司董事长,上海轨道交通浦东线发展有限公司总经理、上海申通地铁集团有限公司总工程师,天津轨道交通集团有限公司总经理,天津市政协人口资源环境和城市建设委员会副主任,上海久事(集团)有限公司副总裁,上海申通地铁集团有限公司副总裁。现任上海隧道工程股份有限公司党委副书记、总裁,公司第十届董事会董事。

王志华,历任上海城建(集团)公司副总经理,上海隧道工程股份有限公司财务总监。现任上海城建(集团)有限公司董事,上海隧道工程股份有限公司副总裁、总审计师。

胡军,历任上海城建(集团)公司建设管理部主任、安全管理部主任,上海公路桥梁(集团)有限公司党委书记、董事长、总经理,上海城建投资发展有限公司党委书记、董事长,上海城建集团河南建设发展有限公司董事长。现任上海隧道工程股份有限公司副总裁。

王旋东,历任上海隧道工程有限公司副总经理,上海隧道工程股份有限公司安全管理部副总经理(主持工作),上海城建国际工程有限公司总经理、董事长、党委书记。现任上海隧道工程股份有限公司副总裁。

丁炜,历任上海隧道工程股份有限公司建设管理部副总经理、产业运营部副总经理(城市基础设施运营管理中心主任),上海城建城市运营(集团)有限公司党委委员、副总经理,上海城建数字产业集团有限公司党委委员、副总经理,上海城建(集团)有限公司中原区域总部总经理、党委副书记。现任上海隧道工程股份有限公司副总裁。

王刚,曾任上海市委组织部党政干部处处长、一级调研员,上海市委组织部干部监督室(举报受理中心)主任、一级调研员,上海隧道工程股份有限公司纪委书记。现任上海隧道工程股份有限公司党委副书记、董事、工会主席。

袁涛先生:1977年11月出生,汉族,中共党员,中国国籍,经济师,高级政工师,硕士学历,公司董事,上海国盛(集团)有限公司资产运营三部总经理。历任武警上海市边防总队政治部宣传文化处副处长、处长,武警上海市边防总队边防支队政治委员,上海国盛集团资产有限公司党委书记、董事长等职务。

王啸波,上海段和段律师事务所主任,兼任中华全国律师协会国际业务委员会委员、上海市律师协会外事委员会委员、锦欣生殖医疗集团有限公司独立非执行董事,上海科技创业投资(集团)有限公司外部董事,上海隧道工程股份有限公司第十届董事会独立董事。

叶颖,历任上海城建(集团)有限公司党委办公室主任、董事会办公室主任,上海隧道工程股份有限公司党委办公室主任、董事会办公室主任、巡察办公室主任。现任上海隧道工程股份有限公司董事,上海城建国际工程有限公司党委书记、副董事长。