百联股份(600827) 核心观点 高基数下归母净利润下滑，奥特莱斯业态稳健增长。2025年公司实现营收247.85/yoy-10.44%，归母净利润6.31亿/yoy-59.74%，实现扣非归母净利润1.04亿/yoy-6.79%。公司归母净利润大幅下降主要系去年同期公司发行华安百联消费REIT取得的投资收益导致基数较高所致。2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益。从公司经营业务角度来看，核心业务百货、购物中心仍在不断升级转型中，短期业绩有所承压，但公司重点发力的奥特莱斯业态表现稳健，收入实现正增长。 分业态来看：1）百货、购物中心、奥特莱斯：百货、购物中心业态2025年实现收入31.39亿/yoy-12.90%，毛利率同比下降1.70pct至39.30%；奥特莱斯业态表现稳健，实现收入16.03亿/yoy+5.67%，毛利率79.49%/yoy+1.43pct。百货及购物中心业态受消费环境影响承压，而奥特莱斯业态则保持了稳健的增长态势。2）超市业态：超市业务整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑。具体来看，标准超市实现营收100.18亿/yoy-6.91%，毛利率14.99%/yoy-1.70pct；大卖场实现营收76.93亿/yoy-16.93%，毛利率21.88%/yoy-1.41pct；便利店实现营收13.08亿/yoy-11.41%，毛利率13.11%/yoy-0.53pct。3）专业专卖：全年实现收入6.94亿/yoy-13.63%，毛利率34.57%/yoy+0.32pct。 净利率受高基数影响有所下降。2025年公司整体毛利率/净利率分别为24.90%/-0.98pct，净利率下降主要系2024年发行REITs带来较多的非流动资产处置损益，导致比较基数较高。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59pct/+0.13pct/+0.08pct。经营活动现金流净额为9.93亿/yoy-71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致。 风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：2025年百联股份整体业绩受上年同期大额非经常性投资收益基数影响出现明显下滑，但扣非后主业经营基本保持稳定，其中奥特莱斯业态凭借强劲的市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块，传统百货、购物中心及超市业态则普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力。公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策。我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.75/5.04/5.29（2026-2027年原值为6.20/6.79）亿，对应PE为32/30/29x，维持“优于大市”评级。

百联股份(600827) 事件：公司发布2024年业绩，实现收入276.75亿元，同降9.32%，归母净利润15.67亿元，同增292.73%，扣非归母净利润1.11亿元，同降42.88%，经营活动现金流净额34.25亿元，同降5.46%。其中，归母净利润增长幅度较大主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益。2024年公司拟每股派发现金红利0.265元（含税），合计派发现金红利4.73亿元（含税），分红率30.16%。 点评： 百货、购物中心业态积极调改、提质增效。百货、购物中心业态依托在地文化精心打磨年轻化、差异化的空间产品，形成策展型商业空间百联TX淮海、二次元文化地标百联ZX创趣场、新意思中心淮海755等年轻力商业体。2024年，百货业态实现收入14.83亿元，同降31.93%，毛利率31.42%，同降3pct；购物中心业态实现收入22.34亿元，同增17.60%，毛利率45.18%，同降8.62pct。截至2024年末公司共拥有百货12家，购物中心20家（含委托管理）。以次元文化引领商业革新取得突出效果，其中，百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，开辟谷子经济赛道，2024年举办活动近700场，销售额同比增长70%，客流同比上升40%，会员数超26万；百联ZX造趣场于2024年12月28日开业，是百联ZX从零到一之后走向文化内生与模式复制的新探索，目前入驻品牌超60家，调整区域首店集结近80%，共拥有全球首店1家、全国首店10家、上海首店9家、区域首店30家。 奥莱业态表现稳健，贯彻“百联奥莱一日微度假”理念，探索商文旅融合新范式。公司奥特莱斯业态在中国奥莱行业处于领先地位，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市，截至2024年末共拥有9家门店。其中，2024年青浦百联奥莱、武汉百联奥莱、无锡百联奥莱经营规模分别达到62亿元、36亿元、21亿元。青浦百联奥莱入驻商铺400+家，品牌600+个，2024年11月二期开工建设，项目规划总建筑面积超20万平方米，2026年全面建成后有望成为亚洲最大奥特莱斯，二期致力打造全新奥莱商业空间“百联奥莱——无界场”，项目将联动周边文旅资源，融入江南水乡风貌，着力探索并打磨一城一特色的“微度假”百联奥莱产品。成都奥莱项目已于25年4月拿地，毗邻成都大熊猫基地，以公园商业空间为载体，以熊猫IP联动为亮点，融合在地文化体验为特色，打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间。 2024年成功发行上海首单消费公募REITs，深化国企改革践行金融创新，激活存量资产兑现创新价值。2024年8月16日，上海首单消费公募REITs华安百联消费REIT（508002.SH）在上交所成功上市，并于2024年12月首次进行分红，年化分派率5.66%。 风险因素：消费需求疲软，零售业态调改效果不及预期，区域竞争加剧。

百联股份(600827) 核心观点 发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。 分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy+0.03%，毛利率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。 净利率受REIT影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。 风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。

百联股份(600827) 事项： 公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。 国信零售观点：公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。 评论： 公司发布年度业绩预告，系发行REIT归母净利润高速增长 公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。单Q4实现归母净利润-1.95~0.90亿，增速区间在-454.55%~63.64%；扣非归母净利润-0.73~-0.31亿，增速区间在-62.65%~-12.04%。预计公司处于业绩预告区间中值水平，即实现归母净利润15.68亿/yoy+292.7%，扣非归母净利润1.06亿/yoy-45.36%。 公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。公司以上海又一城购物中心作为底层资产于2024年8月成功发行REIT，有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。而从公司经营业务角度来看，预计由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损，叠加购物百货业态整体承压，拖累公司报表业绩，但公司优势业务奥特莱斯预计仍保持稳定发展。 投资建议 公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

张申羽,现任上海百联集团股份有限公司董事长。曾任百联全渠道商务电子有限公司总经理、党委副书记,上海百联集团股份有限公司常务副总经理(主持工作),百联股份副董事长、总经理等职务。

张申羽,现任上海百联集团股份有限公司董事长。曾任百联全渠道商务电子有限公司总经理、党委副书记,上海百联集团股份有限公司常务副总经理(主持工作),百联股份副董事长、总经理等职务。

曹海伦,现任上海百联集团股份有限公司董事、总经理。曾任上海百联大宗商品电子商务有限公司党支部书记、副总经理、工会主席等职务,上海百联集团股份有限公司副总经理等职务。

曹海伦,现任上海百联集团股份有限公司董事、总经理。曾任上海百联大宗商品电子商务有限公司党支部书记、副总经理、工会主席等职务,上海百联集团股份有限公司副总经理等职务。

田颖杰,现任上海百联集团股份有限公司副总经理。曾任砂之船(上海)控股有限公司财务中心总经理、百联集团有限公司财务管理部总监、百联(香港)有限公司财务总监、上海第一医药股份有限公司财务总监、董事会秘书,百联股份财务管理部总经理。

田颖杰女士:女,1977年出生,研究生学历,管理学硕士。现任上海百联集团股份有限公司副总经理、财务总监、奥特莱斯事业部总经理,上海百联奥特莱斯商业管理有限公司总经理。曾任德勤咨询(上海)有限公司经理,砂之船(上海)控股有限公司财务中心总监,百联集团有限公司财务管理部总监,百联(香港)有限公司财务总监,上海第一医药股份有限公司财务总监、董事会秘书,上海百联集团股份有限公司财务管理部总经理。

李劲彪先生:男,1974年出生,研究生学历,注册会计师、注册资产评估师。现任上海百联集团股份有限公司副董事长,百联集团有限公司战略投资部高级总监。曾任中国化工集团资产公司总监、投资发展一部总经理,百联集团有限公司市值管理中心高级总监等职务。

田颖杰女士:女,1977年出生,研究生学历,管理学硕士。现任上海百联集团股份有限公司副总经理、财务总监、奥特莱斯事业部总经理,上海百联奥特莱斯商业管理有限公司总经理。曾任德勤咨询(上海)有限公司经理,砂之船(上海)控股有限公司财务中心总监,百联集团有限公司财务管理部总监,百联(香港)有限公司财务总监,上海第一医药股份有限公司财务总监、董事会秘书,上海百联集团股份有限公司财务管理部总经理。

蔡晓晶,现任上海百联集团股份有限公司副总经理、战略品牌及规划部总经理。曾任上海奥特莱斯品牌直销广场有限公司党总支副书记(主持党务工作)、副总经理(主持工作),上海百联集团股份有限公司奥特莱斯事业部副总经理。

李劲彪,现任上海百联集团股份有限公司董事,百联集团有限公司战略投资部高级总监。曾任中国化工集团资产公司总监、投资发展一部总经理,百联集团有限公司市值管理中心高级总监等职务。