中国核电(601985)公司资料

中国核电(601985) 投资要点 中国核电开拓者。中国核工业集团旗下唯一核电运营平台，核电双寡头之一，积极布局新能源，打造世界一流清洁能源服务商。核心资产稳定运营，收入利润稳增，现金流良好分红率35%以上，股息率2.3%（TTM）。 新型电力系统的基荷电源，行业景气拐点。16-18年三年核电零核准后，19年重启核准。21年政府工作报告转为“积极”。中国核能行业协会预计“十四五”中国将保持每年6-8台核电机组核准节奏，22-25年核电装机规模达8.0%显著加速。新型电力系统转型下，核电为基荷电源的最佳选择，核电新技术应用安全性经济性提升，推动装机节奏加快。 量变为基：投产加速+保障消纳+成本稳定，彰显稳定成长。1）电量：项目充沛成长确定，2024年投产加速。公司18-22年核电收入/上网电量CAGR分别为12.8%/12.0%，增长主要由电量驱动。待投运规模贡献64%确定性增长，常态化核准长期成长空间打开，2024年起投产加速。2）电价：消纳优先保障，参与市场化优势突出。核电优先上网，公司项目位于电力需求大省，消纳有保障，公司机组电价核准电价与市场化电价并行，2022年市场化比例达43%持续上升。电力市场化让电价回归商品属性存在波动，核电低发电成本优势凸显。3）成本：结构稳定，燃料成本可控。2022年公司成本中折旧/燃料/电厂运维/人员/其他占比分别为38%/22%/13%/14%/13%，较为稳定。依托中核集团长协锁定燃料成本，折旧期满盈利进一步释放。 质变为核：长期视角下核电资产迎质变。1）运营三阶段，还本付息+折旧期满利润释放明显。二代/三代核电设计寿命40/60年，贷款期限通常15年，公司折旧保守，二代/三代综合折旧年限约25/35年。在还本付息+折旧期/折旧期/利润释放期，二代机组平均毛利分别为0.15/0.14/0.21元/KWh，三代机组平均毛利分别为0.16/0.15/0.21元/KWh。长期运营单位毛利约40%提升空间。2）二代延寿+三代造价下降，投资效率提升。二代机组运营30年可通过改造实现延寿至50年，根据单项目模型，二代机组单GW内在价值约147亿元，延寿拉长运营期内在价值增加22亿元，资产价值增厚15%。公司三代首台首堆单GW投资约160亿元，相较于二代投资提升45%，随批量化建设三代机组造价下降，投资回报率持续提升。3）资本开支下降+项目稳定运营，ROE有望翻倍提升。上市公司ROE稳定10%左右，稳定运营子公司ROE稳定20%。随在建项目投运资本开支下降&在运项目爬坡，公司ROE空间翻倍。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为104.3/114.2/125.3亿元，同比+16%/+10%/+10%，对应当前PE13.3/12.2/11.1x（估值日期：2023/11/03），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险

中国核电(601985) 事件：公司发布三季报，①2023Q1-3营业收入560.89亿元，调整后同比+6.43%；归母净利润93.27亿元，调整后同比+16.10%；②2023Q3营业收入197.91亿元，调整后同比+9.16%；归母净利润32.85亿元，调整后同比+26.62%。 点评： 核/风/光业务稳定运行，现金流充裕 2023Q1-3公司完成商运发电量1561.64亿千瓦时，同比+6.88%，其中：①核电完成商运发电量1394.63亿千瓦时，同比+2.57%；②新能源（风+光）完成商运发电量167.01亿千瓦时，同比+64.80%。伴随发电量增长，2023Q1-3公司实现收入560.89亿元，调整后同比+6.43%。同时，公司现金流充裕，23Q1-3公司经营性活动现金流净额为343.41亿元，达到同期归母净利润的3.68倍。 管理/财务费用率显著下降，推动公司净利率提升 2023Q3单季度公司毛利率、归母净利率为47.66%、16.60%，分别同比-1.41、+2.29pct；同期期间费用率为14.91%，同比-5.75pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00、-2.69、+0.79、-3.84pct。管理费用率显著降低，主要系新厂址的项目前期开发费用增加致使上年同期高基数；财务费用率显著降低，延续Q2下降趋势，或与汇兑损益增加、加强资金精益管理相关。 核电+新能源双轮驱动，推动公司装机持续增长 公司大力拓展核电、新能源市场：①核电方面，2023Q3末公司控股在运核电机组共25台，装机容量2375万千瓦，控股在建及核准待开工机组13台，装机容量1513.50万千瓦，同时2023H1公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10台。②新能源方面，2023Q3末公司新能源在运装机容量1556.28万千瓦（风电512.19万千瓦+光伏1044.9万千瓦），控股在建装机容量955.08万千瓦，合计2511.36万千瓦，而且2023H1公司新能源新增装机及指标获取均创历史新高。 盈利预测与投资评级 核电+新能源双轮驱动，公司具备稳定运营性和持续成长性。我们预计公司2023-2025年归母净利润为104、113、124亿元，同比+15%、+9%、+9%，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：核安全事故风险；在建核电机组进度不及预期风险；新能源业务发展不及预期风险；社会用电需求疲软风险。

中国核电(601985) 投资要点： 中国核电10月27日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入560.89亿元，同比增长6.43%；归母净利润93.27亿元，同比增长16.10%。其中第三季度实现营业收入197.91亿元，同比增长9.16%；归母净利润32.85亿元，同比增长26.62%。 2023年以来受益于发电量的增长，公司单季度业绩增速持续上升 公司2023年以来业绩稳步上升，Q1-Q3单季度的营业收入同比增速分别为4.64%、5.33%、9.16%；归母净利润增速分别为4.79%、18.20%、26.62%，增速均呈现上升趋势，其中归母净利润的增速要高于营业收入。 单季度业绩的累计增长，也使得公司2023年前三季度整体实现了16.10%的归母净利润增长率。这得益于公司核电+新能源发电的双擎增长模式。截止2023年三季度末，公司总体上网电量1468.40亿千瓦时，同比增长7.24%。分类别看，核电上网电量累计为1304.19亿千瓦时，同比增长2.68%，符合年度计划安排；新能源上网电量164.21亿千瓦时，同比增长65.67%，其中光伏发电量90.88亿千瓦时，同比增长59.39%，风力发电量76.13亿千瓦时，同比增长71.80%。 核电进入常态化核准阶段，新能源发电加速成长 自2019年以来，我国核电机组的审核进入了常态化阶段，2019-2023年国常会分别核准4/4/5/10/6台核电机组。截至2023年9月末，公司核电控股在运机组25台，装机容量2375万千瓦，包含秦山一核252.8万千瓦、秦山二核268万千瓦、秦山三核145.6万千瓦、三门核电250万千瓦、江苏核电660.8万千瓦、海南核电130万千瓦、福清核电667.8万千瓦；控股在建及核准待建机组13台，装机容量1513.5万千瓦。 在“双碳”背景下，我国新能源装机规模实现高速增长。根据国家能源局数据，2023年前三季度，我国太阳能发电及风电新增装机容量增速分别达145%和74%。截至2023年9月底，公司新能源控股在运装机容量1,556.28万千瓦，包含风电512.19万千瓦、光伏1044.09万千瓦，另控股独立储能电站45.10万千瓦；控股在建装机容量955.08万千瓦，包含风电157.50万千瓦，光伏797.58万千瓦。 公司盈利能力强，业绩的稳步增长也得益于加强成本管控 2022年、2023年前三季度公司毛利率分别为45.63%、48.23%，净利率分别为22.90%、29.86%，均处于较好水平。2023年第三季度，公司期间费用率为15.58%，同比下降17.68%。其中财务费用率9.63%， 第1页/共7页 同比下降14.73%；管理费用率5.83%，同比下降22.58%；销售费用率0.12%，同比上升16.49%。公司在收入端盈利能力逐步增强，在成本端加强费用管控，两个因素形成合力使得公司取得稳步增长的业绩。 控股股东增持股份彰显对公司未来发展的信心 根据公司公告，基于对公司未来发展的信心，公司控股股东中核集团及其一致行动人计划自2023年10月20日起至未来12个月内，通过集中竞价交易、大宗交易等方式增持公司股份，增持金额不超过人民币5亿元。2023年10月30日，中核集团已采用集中竞价方式完成首次增持共计187.82万股，占公司已发行总股份数的0.0099%，增持金额为1382.19万元；本次增持后中核集团及一致行动人共持股比例达到59.68%。 盈利预测和估值 作为核电行业上市公司的双寡头之一，公司核电业务维持稳健增长，秦山核电30万千瓦核电机组更是我国第一座依靠自己力量研究、设计、建造和管理的核电站。同时新能源发电业务具备较高成长空间，公司规划十四五末新能源的投运装机达到3000万千瓦，较目前装机水平有93%的增长空间。因此，核电业务是公司业绩增长的基本盘，新能源发电业务是公司2023-2025年业绩增速的“第二曲线”。 预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为101.55亿元、113.07亿元和124.48亿元，对应每股收益为0.54、0.60和0.66元/股，按照11月1日7.47元/股收盘价计算，对应PE分别为13.89X、12.47X和11.33X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：电价下滑风险；下游需求不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；成本管控不及预期；安全生产风险；系统风险。

中国核电(601985) 核心观点 新能源业务推动三季度业绩创历史新高。2023年第三季度公司实现营业收入197.91亿元（+9.16%）；实现归母净利润32.85亿元（+26.62%）；实现扣非归母净利润32.54亿元（+25.05%）。公司第三季度营业收入、归母净利润、扣非归母净利润均创上市以来单季度业绩历史新高。前三季度，公司实现营业收入560.89亿元（+6.43%）；实现归母净利润93.27亿元（+16.10%）；实现扣非归母净利润91.42亿元（+13.94%）。公司业绩增长主要系新能源装机规模提高及发电量大幅增长所致。 风光装机快速增长，频繁资本运作加快新能源布局。截至三季度，公司新能源控股在运装机容量1556.28万千瓦，其中风电512.19万千瓦、光伏1044.09万千瓦，另控股独立储能电站45.10万千瓦；控股在建装机容量955.08万千瓦，其中风电157.50万千瓦，光伏797.58万千瓦。9月以来，公司先后与易事特、正信光电签订股权转让协议，合计获取130MW光伏项目。 推进集约化改革，设立中核运维公司。2023年8月30日，公司与控股股东中核集团拟共同出资设立中核运维技术有限公司，公司拟出资1.53亿元，占中核运维注册资本的51%。中核运维成立后，将作为公司为集约化改革所设立的采购中心、大修中心、技术支持中心和设备管理中心依托单位。 控股股东增持，彰显未来发展信心。2023年10月20日，公司控股股东中核集团及其一致行动人计划在未来12个月内增持公司股份，增持金额不超过5亿元。增持计划实施前，中核集团直接持有公司59.27%股份并通过中核产业基金持有公司0.40%股份。以公司当前股价（7.29元/股）计算，此次增持将增加中核集团不超过0.36%的持股比例。 风险提示：项目建设不及预期、电价下调、政策变化。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为105.6/115.2/132.3亿元，同比增速17.2/9.1/14.9%；每股收益0.56/0.61/0.70元，对应当前PE分别为13/12/10x。给予2023年16-17倍PE，对应合理价值为8.96-9.52元，较目前股价有23%-31%的溢价空间，维持“买入”评级。