万盛股份(603010) 事件描述 2026年3月24日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入33.78亿元，同比增长13.98%；但受阻燃剂产品单吨毛利下滑、山东潍坊基地产能调整与搬迁减值等因素拖累，全年归母净利润-9.60亿元，同比大幅下滑1028.55%，扣非归母净利润-9.98亿元，同比下滑1103.79%。收入端增长主要源于子公司广州熵能自2024年11月起纳入合并报表，2025年全年并表带来增量；利润端承压主要受行业供需格局变化、产能调整及资产减值影响。 事件点评 分业务经营情况：阻燃剂核心产品量增价承压，盈利短期受行业周期拖累。2025年，公司核心产品聚合物功能性助剂（磷系阻燃剂实现收入22.30亿元，同比增长15.77%，毛利率23.30%，与上年基本持平；有机胺实现收入6.07亿元，同比增长11.70%，毛利率14.28%同比下降2.52个百分点；涂料助剂实现收入3.14亿元，同比增长11.54%，毛利率14.49%，同比提升0.37个百分点。 国内产能优化+海外基地落地，量增动能持续释放。国内方面，浙江临海基地推进自动化改造与产能优化，江苏泰兴、山东汉峰基地通过技改与结构调整提质增效；山东潍坊基地新建特种功能性新材料与高端新材料一体化项目，预计2026年底投产；广东珠海基地在建年产2.5万吨抗冲击改性剂项目，预计2026年上半年试生产，基地全年产量同比增长22.78%，整合协同效应初步显现。并购标的广州熵能贡献显著，2025年实现营业收入4.66亿元、净利润8040.27万元成为公司营收增长的重要增量来源。海外泰国基地作为全球化布局核心，年产3.2万吨磷酸酯阻燃剂项目主体工程已完工，核心设备进入安装阶段，预计2026年上半年试生产，将有效规避贸易壁垒并拓展欧美市场。 产品结构持续优化，高端化布局打开成长空间。万盛股份积极布局新产品研发与产业化落地，新型尼龙阻燃剂、覆铜板阻燃剂、PCB光刻胶用树脂等多款产品顺利投产，其中覆铜板阻燃剂业务收入从2024年的980万元快速增长至2025年的约3000万元，同比大幅提升，成为业绩增长新亮点，为公司把握下游覆铜板行业量价齐升机遇、打开长期成长空间注入新动力。 盈利预测与估值 预计公司2026-2028年营业收入分别为37.69亿元、45.96亿元56.16亿元，同比增速分别为11.60%、21.94%、22.18%；归母净亏损持续大幅收窄，对应归母净利润增速分别为70.96%、39.07%、77.23%公司2026-2028年对应PE估值分别为-27倍、-45倍、-197倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

万盛股份(603010) 受俄乌冲突、欧洲能源危机等因素影响，海外阻燃剂需求疲软，2022年上半年公司业绩同比下滑，2022年上半年实现营业收入17.95亿元，同比下降8.12%；实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比下降44.25%。后续多个在建项目有望陆续投产贡献增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩同比下滑。公司发布2022年中报，2022年上半年实现营业收入17.95亿元，同比下降8.12%；实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比下降44.25%，扣除非经常性损益的净利润2.35亿元，同比下降44.80%。其中二季度单季度实现营业收入9.05亿元，同比下降11.95%，归母净利润1.11亿元，同比下降50.90%，扣非后归母净利润1.06亿元，同比下降52.08%。 产品价格同比略有上涨，二季度阻燃剂均价环比下滑。受2022年上半年俄乌冲突，欧洲能源危机，欧美国家通胀高涨，国内疫情反复等影响，阻燃剂下游汽车、电子电器、通讯设备等市场需求疲软。2022年上半年，公司阻燃剂产品均价同比上涨1.53%，其中二季度均价环比下滑11.18%；胺助剂及催化剂均价同比上涨60.65%，涂料助剂均价同比上涨33.45%。从产销来看，2022年上半年，阻燃剂产品外销量同比下降4.23%、胺助剂及催化剂外销量同比下降0.45%、涂料助剂外销量同比下降2.49%。其中，公司现阶段主要盈利产品阻燃剂BDP受海外需求疲软影响，价格大幅下跌，拖累主营业绩。我们认为海外需求或在四季度世界杯及传统节假日期间有所恢复，阻燃剂产品销量或将有所回升，盈利改善。 多个在建项目按计划推进。通过多年的技术突破和产品拓展，2018年来，公司启动多个新项目的建设，包括“年产48000吨高效环保型阻燃剂、腰果酚系列产品生产项目”、“年产10.15万吨高效环保型阻燃剂、4.4万吨腰果酚系列产品技改项目”、“江苏泰兴厂区二期年产27,000吨脂肪胺及其衍生产品生产项目”、“年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”等，此部分产能有望在2022-2024年陆续投产释放业绩，公司的营收规模有望持续提升。此外，公司于2022年5月收购山东汉峰70%股权，山东汉峰“年产17.5万吨磷系新材料、10吨氘代试剂及850吨电子级新材料项目”中年产10万吨三氯化磷、6万吨三氯氧磷、6万吨五氯化磷等产线已进入试生产阶段，随着产线的产能爬坡，有望在下半年为公司业绩带来增量。 估值 受阻燃剂需求疲软、价格下跌影响，下调盈利预测，预计2022-2024年每股收益分别为0.86元、1.30元、2.26元，对应PE分别为18.7倍、12.4倍、7.2倍。考虑到多个在建项目逐步投产，四季度阻燃剂价格有望回升，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司所在地疫情风险，在建项目延期风险，原材料价格大幅波动。

万盛股份(603010) 业绩简评 万盛股份于2022/8/22发布中报，公司2022年H1实现归母净利润2.39亿元，同比下降44.25%。22Q2实现归母净利1.11亿元，环比下降13.3%。 经营分析 磷系阻燃剂短期承压，长期发展值得期待：2022年Q2，公司主要终端产品阻燃剂或受疫情影响，下游终端需求较弱，售价环比下降11.18%。2022年上半年公司磷系阻燃剂产销量分别为5.24/5.02万吨，较去年同期分别下降1.54/1.42万吨。阻燃剂产销及毛利率或为利润收窄主因。中长期而言，伴随疫情后需求逐渐恢复，全球对阻燃法规的严格实施以及环保要求的不断提高将持续带动磷系阻燃剂下游市场规模扩张，磷系阻燃剂长期发展值得期待。 深耕加码主营业务,持续扩大产业链布局。公司山东项目规划31.93万吨功能性新材料的产能，其中磷系聚氨酯阻燃剂产能7万吨，磷系工程塑料阻燃剂5万吨（均为BDP）。项目建设期18个月，预计2023年上半年建成投产。与此同时，公司布局福建中州项目，进军锂离子电解液添加剂和导电新材料，有望进一步丰富公司终端产业链布局。 新材料项目陆续试产，持续拓宽产品矩阵：公司8月9日公告，6月收购的全资子公司山东汉峰新材料公司年产17.5万吨新材料项目中部分产线已正式进入试生产阶段，新项目涉及三氯氧磷、三氯化磷和五氯化磷等产品在完善公司产品一体化的同时切入新能源重要产品的上游原料，为公司拓宽产品矩阵，增加产品间协同并持续提升综合竞争力。 投资建议 公司产销节奏以及终端消费景气度受疫情影响叠加原料端成本上涨，业绩或承压，我们下调公司2022-2024年盈利预测，下调幅度分别为15%/17%/12%。我们预计公司2022-2024年净利润为5.2亿元/6.3亿元/8.1亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.88元/1.07元/1.37元，对应PE倍数2022-2024年分别为19.27X/15.95X/12.42X，维持“买入”评级。 风险提示 1.全球新能源汽车增长不及预期2.疫情反复对终端消费节奏及运输产生负面影响3.项目审批及建设进度不及预期4.能耗双控对开工率影响.

万盛股份(603010) 2021 年业绩符合预期， 多个在建项目有望陆续投产贡献增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩符合预期。 公司发布 2021 年报， 2021 年实现营业收入 41.15 亿元，同比增长 77.18%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.24 亿元，同比增长109.67%，扣除非经常性损益的净利润 8.18亿元，同比增长 114.12%。其中四季度单季度实现营业收入 10.47 亿元，同比增长 35.71%，归母净利润 2.00亿元，同比增长 22.53%，扣非后归母净利润 2.00亿元，同比增长 22.22%。2022 年一季度公司实现营业收入 8.90 亿元，同比减少 3.86%， 归母净利润1.29亿元，同比减少 36.89%， 扣非后归母净利润 1.28亿元，同比减少 36.83%。 产品价格总体上涨， 阻燃剂价格涨幅较大。 受 2021 年全球疫情管控的逐步放松，国内经济稳中向好的影响， 阻燃剂下游汽车、电子电器、通讯设备等市场需求复苏， 加之欧盟无卤化法规的推出， 致使磷系阻燃剂价格大幅上涨。 2021 年， 阻燃剂产品年均价同比上涨 41.79%、 胺助剂及催化剂年均价同比上涨 21.28%、 涂料助剂年均价同比上涨 32.20%。 从产销来看， 2021 年， 阻燃剂产品外销量同比增长 33.13%、 胺助剂及催化剂外销量同比增长 4.03%、 涂料助剂外销量同比增长 97.26%。进入 2022 年一季度，公司阻燃剂产品价格受疫情影响环比有所下滑； 一季度阻燃剂产品平均售价为 26,619.30 元/吨，季度环比下跌 12.29%。另外， 受华东、华南等地新冠疫情影响， 下游需求偏淡， 一季度阻燃剂产品外销量同比下降 22.28%。我们认为阻燃剂产品销量在下半年或将有所回升，盈利改善。 多个在建项目按计划推进。 通过多年的技术突破和产品拓展，公司产品线已涵盖了磷系阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大种类，且各个业务板块实现良好协同。 2018 年来，公司启动多个新项目的建设，包括“年产 48000 吨高效环保型阻燃剂、腰果酚系列产品生产项目”、 “年产 10.15 万吨高效环保型阻燃剂、 4.4 万吨腰果酚系列产品技改项目”、 “江苏泰兴厂区二期年产 27,000 吨脂肪胺及其衍生产品生产项目”、 “年产 31.93 万吨功能性新材料一体化生产项目”等，此部分产能有望在 2022-2024 年陆续投产释放业绩，公司的营收规模有望持续提升。 估值 受阻燃剂价格下跌、 新冠疫情影响，下调盈利预测，预计 2022-2024 年每股收益分别为 1.17 元、 1.60 元、 2.47 元，对应 PE 分别为 13.9 倍、 10.1 倍、6.5 倍。 考虑到多个在建项目逐步投产， 疫情后阻燃剂价格有望回升，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司所在地疫情风险， 在建项目延期风险， 原材料价格大幅波动

操宇,现任公司董事长、总裁,广州熵能董事。上海钢联电子商务股份有限公司董事,上海钢银电子商务股份有限公司董事。

成畋宇,现任公司联席董事长,上海鑫鸿盛董事兼总经理,泰国万盛董事。

余乾虎,现任公司CEO,深圳盛锐生物科技有限公司董事。

钱明均,现任公司副总裁兼董事会秘书。

宋瑞波,现任公司副总裁兼CFO。

李旭锋,现任公司副总裁兼研究院院长,上海鑫鸿盛监事。

唐斌,现任公司董事,上海复星高科技(集团)有限公司执行总裁、首席投资官,上海复星创富投资管理股份有限公司董事长,海南矿业股份有限公司董事,上海钢联电子商务股份有限公司董事。

潘东辉,现任公司董事,复星国际有限公司执行董事、执行总裁、首席人力资源官,上海复星医药(集团)股份有限公司及复星旅游文化集团非执行董事,上海复娱文化传播股份有限公司董事。

刘明东,现任公司董事,海南矿业股份有限公司职工董事、安全生产委员会主任。

周三昌,现任公司职工董事,万盛科技执行董事兼总经理,昇显微电子(苏州)股份有限公司董事。