世运电路(603920) 报告要点： 公司25年营收55.77亿元（YoY+11.05%），归母净利6.84亿元（YoY+1.37%），毛利率和净利率分别为21.14%和11.72%。单季度26Q1，公司营收13.22亿元（YoY+8.63%，QoQ-11.77%），归母净利0.37亿元（YoY-79.63%，QoQ-37.70%），毛利率和净利率分别为13.54%和2.17%。 原材料涨价和汇率波动等短期因素对公司毛利率形成一定影响，我们预计Q2公司同下游客户的协商调价有利于稳定整体毛利率水平。 展望2026年，智能化、域控化、三电HDI化及800V高压平台带来的单车价值量提升，有望形成业务增量；随着大客户装机增长，储能业务仍有望保持较好景气度；AI/算力业务上，公司通过OEM模式进入NVIDIA、AMD、Google等供应体系，处于订单导入和产能爬坡阶段。 产能方面，公司在泰国的PCB项目规划年产高精密PCB120万㎡，26Q1进入试生产，主要服务海外客户及AI、汽车、储能等方向。鹤山二期新增双面板/多层板及HDI产能70万㎡/年，预计26年中投产，用于AI、储能、汽车高阶化等需求。芯创智载项目设计产能66万㎡/年，产品包括内嵌式PCB和高阶HDI，目前已建成中试线，后续随客户验证进展分阶段释放产能。 我们预测公司26-27年营收75.71/103.80亿元，归属母公司净利润为9.01/15.91亿元，对应PE分别为44/25倍，维持“买入”评级。财务数据和估值 2025A2026E2027E 注：市场预期为iFind一致预期，股价为2026年4月30日收盘价 风险提示 上行风险：原材料成本传导顺利；客户导入超预期；新产能爬坡顺利下行风险：原材料价格持续上涨；新产能爬坡不及预期；其他系统性风险

世运电路(603920) l事件 公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入55.77亿元，同比增长11.05%；归母净利润6.84亿元，同比增长1.37%。 l投资要点 产品结构持续优化升级，业绩稳步增长。2025年公司实现营业收入55.77亿元，同比增长11.05%；归母净利润6.84亿元，同比增长1.37%。公司深耕汽车电子PCB主业，持续巩固新能源汽车、智能驾驶领域核心供货地位，依托优质头部客户资源，车载高压、高频高速板产品份额稳步提升；同时积极把握AI算力、储能、机器人等新兴产业机遇，高速高频PCB、高阶多层板等高附加值产品产能有序释放，新业务板块贡献持续增加，打开中长期成长空间。 持续推进产能扩张与工艺升级，海内外基地协同布局完善。公司在研发层面保持高投入节奏，持续加码高频高速、封装基板、高端厚铜板等前沿技术研发与工艺迭代。在产能扩张方面，公司在泰国新建年产120万平方米高端、高精密度印制电路板建设项目，在今年Q1按计划试投产；计划在鹤山总部周边地块建设“芯创智载”项目，主要产品为芯片内嵌式PCB产品和高阶HDI电路板产品，设计产能为66万平方米/年；持续加码鹤山世茂电子二期建设，建成后将新增年产双面板、多层板及HDI板70万平方米的产能。 l投资建议： 我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为75/101/137亿元，归母净利润分别为9/16/26亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

世运电路(603920) l投资要点 下游储能需求强劲，在手订单饱满。2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局。公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，当前已进入批量供货阶段。目前T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放。美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快。公司依托长期与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，为其工业控制及储能相关应用提供高可靠性PCB产品；在国内市场，公司与多家储能企业建立合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升。 进入英伟达、AMD供应链体系，参与下一代产品研发测试认证。公司在2020年已经开始配合国际客户自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，凭借积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，同时公司紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，并以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。 布局芯片内嵌技术，预计26年年中开始投产。公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入到PCB板内，通过创新的制程工艺实现器件与PCB的一体化，优化芯片与电路板的信号传输路径与散热性能，提高系统功效和可靠性。该项目预计2026年中开始投产，目标客户主要是新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户。 l投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为60.0/80.1/100.0亿元，归母净利润分别为9.0/12.2/17.1亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

世运电路(603920) 10月28日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收实现40.78亿元，YoY+10.96%；归母净利实现6.25亿元，YoY+29.46%；毛利率和净利率分别为22.79%和14.85%。单季度25Q3来看，公司营收实现14.99亿元，YoY+17.16%，QoQ+10.13%；归母净利实现2.41亿元，YoY+33.77%，QoQ+17.98%；毛利率和净利率分别为22.92%和15.66%。 深度绑定T客户带动业绩稳健增长。T客户作为公司的重要客户，随着T客户的业务发展带动公司业绩预期。新能源车方面，2025年T客户车型迭代计划加快，2025Q3全球销量达到49.71万辆，同比/环比增加7.4%/29.4%，叠加汽车智能化提升单车PCB价值量，在销量增长、单车价值量提升和份额提升共同驱动公司在T客户汽车业务的增长。储能方面，随着上海储能工厂在2025年的投产，T客户储能业务保持增长态势，驱动公司储能PCB业务成长。此外，T客户持续推进人形机器人产品，公司配合客户开发，后续预计将随着人形机器人量产推动公司业绩增长。我们预计公司2025年营收实现57.24亿元，同比增加14%。 产品结构优化改善毛利率，公允价值变动提高公司净利率。公司自25Q1以来，毛利率持续改善，主要系公司导入高附加值产品，调整产品结构，带动公司毛利率持续提升。净利率方面，公司25Q3净利率达到15.66%，环比提升1.04pct，主要系公司公允价值变动净收益达到5700万元。我们预计公司2025年毛利率达到23.5%，净利率约为14.3%。 我们预测公司25-26年营收为57.24/72.24亿元，归母净利为8.59/11.48亿元，对应PE为37x/27x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2024A2025E2026E 注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28日收盘价 风险提示 上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展顺利；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

林育成,历任碧桂园控股(股票代码:2007)税务总监、区域财务总监、投资总监、资本市场部副总经理;新力控股(股票代码:2103)融资及财务管理中心副总经理(兼香港财务负责人);泰丰投资集团副总裁;中国唐商控股(股票代码:0674)首席财务官、轮值总裁;现任广东顺德控股集团副董事长、总裁。2025年1月起担任公司董事长。

佘英杰,历任深圳世运电路总经理、鹤山世运董事长、祥隆实业(个人企业)负责人。现兼任世运环球投资董事;世运电路板中国董事;朝佳有限公司董事;新豪国际董事长;世运电路科技董事;世运线路版董事长;2013年5月至2025年1月担任公司董事长;2013年5月至今担任公司总经理;2025年1月至今担任公司副董事长。

王鹏,历任广东顺德高新创业投资管理有限公司副总经理,广东顺德农村商业银行股份有限公司董事,广东顺高投融资担保股份有限公司董事长,佛山市科创普惠小额贷款股份有限公司董事长,广东顺德科创管理集团有限公司董事、总经理。2025年1月至今担任公司董事,2025年4月起担任公司副总经理。

蒋毅,历任广东新宝电器股份有限公司、佛山市顺德区震德塑料机械有限公司会计员;广东好帮手电子科技股份有限公司财务主管、财务经理;广东顺德控股集团有限公司经营管理部副经理;广东顺控发展股份有限公司(股票代码:003039)总经理助理、副总经理、董事会秘书、财务负责人,兼任华新(佛山)彩色印刷有限公司及广东顺控自华科技有限公司董事长。2025年3月起至今担任广东世运资本投资有限公司财务负责人。2025年1月至12月担任世运电路董事;2025年1月至今担任世运电路财务总监;2025年12月至今担任世运电路职工代表董事。

尹嘉亮,曾任兴业银行江门分行客户经理、企金团队负责人。2020年至今任公司董事会秘书。

陈群,历任大唐电信集团凯迅达工程设计院院长助理;北京数码视讯科技股份有限公司企管办主任、总裁办主任;北京北斗星通导航技术股份有限公司副总工程师、总裁办主任、总经理助理、监事;广东益盟科技有限公司副总经理。现任珠海科技学院计算机学院副教授。2025年1月起担任公司独立董事。

郑洋洋,历任江门日报社法制新闻记者。现任广东法匠律师事务所合伙人、专职律师。2025年1月起担任公司独立董事。

陈景山,历任广东新宝电器股份有限公司财务主管、子公司财务副经理、销售会计部经理、证券部负责人兼财务管理中心高级经理。现任广东新宝电器股份有限公司董事会秘书。2025年1月起担任公司独立董事。