豪悦护理(605009) 投资要点 卫生护理ODM龙头，自有+并购品牌双轮驱动加速转型。豪悦护理深耕卫生护理用品制造领域，是国内婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫护产品的ODM头部企业，2020年7月登陆上交所主板，长期为Babycare、尤妮佳、花王、金佰利等海内外头部品牌提供ODM生产服务，大客户合作稳定。2020年起公司推出家庭护理自有品牌"答菲"切入湿厕纸赛道；2024-2025年陆续完成对花王合肥工厂、大王制纸南通工厂的产能并购及对丝宝护理（洁婷品牌母公司）100%股权收购，开启从代工厂向多品牌运营商的战略转型。 多品牌矩阵全面铺开，新增长曲线接连验证。豪悦护理已构建"代工+自有+并购"三轨并行的业务体系，传统代工业务持续筑基，自有品牌与并购品牌共同打开成长弹性。①代工业务：依托尤妮佳、花王、Babycare等头部客户的深度绑定，前五大客户销售额连续四年稳定运行于20-22亿元平台，在国内市场同期下滑的背景下凸显代工基本盘的抗周期韧性；②自有品牌："答菲"以"原生木浆+EDI纯水"零添加配方切入湿厕纸性价比赛道，并延伸至厨房湿巾、纯水湿巾、棉柔洗脸巾等家护矩阵；同时公司在婴儿端布局"希望宝宝""Sunnybaby"、成人端布局"康福瑞""白十字"等多品牌矩阵；③并购品牌：2025年1月以3.6亿元完成对丝宝护理100%股权收购，补齐女性卫护品类空白，打开线下渠道，构筑长期壁垒。 盈利预测与投资评级：豪悦护理作为国内卫生护理用品ODM龙头，依托稳定的代工基本盘加速向多品牌运营商转型，自有品牌"答菲"与并购品牌"洁婷"双轮驱动打开长期成长空间。考虑公司当前处于品牌建设投入期、销售费用率高位维持，2026-2028年随并购整合协同效应释放、规模效应显现与营销投入边际趋稳，盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.97/3.42/3.97亿元，同比+28.2%/+14.9%/+16.1%，对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示：1）市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能导致婴儿卫生用品市场规模缩减，拖累公司核心业务增速。2）行业竞争加剧：若国内外品牌通过价格战或技术升级争夺市场，可能削弱公司份额及利润率。3）自有品牌销售不及预期：公司以自有品牌为新的业务增长点，若销售不及预期，可能导致公司业绩不及预期。

豪悦护理(605009) 事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入27.18亿元（yoy+33.18%），归母净利润2.03亿元（yoy-30.94%），扣非归母净利润1.94亿元（yoy-32.55%）。单Q3实现营业收入9.58亿元（yoy+31.65%），归母净利润0.55亿元（yoy-45.36%），扣非归母净利润0.48亿元（yoy-49.73%）。我们认为利润端承压主要系公司加大对洁婷等自主品牌的市场推广和电商渠道费用投入，同时利息收入减少所致。 点评：代工主业稳健增长，新品驱动盈利优化。25Q3公司主营业务展现出稳健增长态势。此外公司新品凭借独特的产品设计，市场反响积极，订单需求较佳，进一步强化了公司的产品竞争力。公司通过提升关键原料的自供比例，有效缓解原材料价格波动等外部压力。 洁婷渠道拓展加速，海外业务稳步推进。25Q3洁婷品牌通过积极的渠道拓展，在线下市场实现了逆势布局。线上方面，品牌借助高效的达人直播模式，实现了显著的销售增长。我们认为公司或将通过优化品牌结构、加强费用精细化管控等举措来提升未来盈利水平，相关布局的成效预计将在后续逐步释放。公司25Q3继续保持良好的海外市场业务增长势头。为积极把握市场机遇，公司加大了在新兴社交电商平台的投入力度，以强化品牌影响力并拓展用户基础。 毛利率受益于并表结构，费用率大幅攀升。25年前三季度公司毛利率为31.7%，25年前三季度归母净利率为7.48%，同比有所下滑，主要因销售费用大幅增长。前三季度销售费用达4.41亿元（yoy+215.94%），销售费用率达16.2%，主要受自主品牌线上投入、社交电商及并表影响。经营性现金流净额0.66亿元（yoy-73.76%），主要系为应对旺季备货导致存货增加，以及应收账款增加所致。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/4.1/5.0亿元，对应PE分别为24.9X/17.3X/14.1X。 风险提示：下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

豪悦护理(605009) 公司发布半年报 25Q2营收8亿，同增26%，归母净利0.6亿，同减47%，扣非后归母净利0.6亿，同减48%。 25H1公司营收18亿，同增34%，归母净利1.5亿，同减23%，扣非后归母净利1.5亿，同减24%。公司营收增长系湖北丝宝纳入合并范围。25H1公司婴儿卫生用品收入9.31亿，占总营收52.9%；成人卫生用品6.39亿，占总营收36.31%；其他产品1.90亿，占总营收10.79%。 聚焦主业，持续提升经营质效 公司将聚焦资源持续加大线上推广投入，促进自主品牌发展，优化产品结构，研发迭代新产品，持续与大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，拓宽合作区域。 公司依托对市场深入了解及工艺技术创新，为消费者增加新产品选择，研发的结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，已经推向市场。同时，公司及时抓住消费新需求，新增湿巾类系列产品品类，加大自有品牌推广投入，提升销售量。 持续迭代产品能力及客户资源优势突出 通过对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量消费者试用和严谨论证，稳步推进易穿脱经期裤和婴儿拉拉裤、差异化轻度失禁成人拉拉裤等新产品；陆续推进新型在线压花复合材料、超透气新型材料、超细旦氨纶等材料应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。 公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BabyCare、孩子王、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。 这些客户对公司产品推广、品牌形象提升都起到范作用，有利于公司未来业务持续开拓。公司与跨国大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，不仅增加合作品类，更拓宽业务合作区域范围。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑市场竞争背景下公司加大自有品牌电商投入，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（前值分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元），对应PE分别为20X/17X/15X。 风险提示：市场竞争风险；自主品牌拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险等

豪悦护理(605009) 事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营业收入17.60亿元（yoy+34.0%），归母净利润1.48亿元（yoy-23.5%），扣非归母净利润1.46亿元（yoy-23.9%）。单Q2实现营业收入8.49亿元（yoy+26.1%），归母净利润0.58亿元（yoy-46.6%），扣非归母净利润0.56亿元（yoy-48.4%）。其中，25H1丝宝实现收入3.3亿元、同比略有增长，利润实现160万元。 点评：代工主业稳健增长，海外业务成为重要引擎。2025H1，公司婴儿卫生用品收入9.31亿元（yoy+3.7%），占收入比52.9%（yoy-15.5pct）；成人卫生用品收入6.39亿元（yoy+142.6%），占收入比36.3%（yoy+16.3pct）；其他产品收入1.9亿元（yoy+25.4%），占收入比10.8%（yoy-0.74pct）。尽管国内新生儿数量增长面临压力，但公司优异的产品力和供应链能力，依托第四代复合芯体技术，持续研发结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，与头部客户（如Babycare、宝洁等）的深度绑定，国内代工业务份额持续提升。海外业务成为重要增长点，2025H1境外收入达3.13亿元（yoy+67%），与宝洁等大客户的合作区域从印度、新加坡等拓展至越南、中东、日本等地，为公司主业增长提供核心动能。剔除丝宝来看，豪悦内生保持稳健略有增长表现；利润端下滑主要系公司经营扩张，利息费用减少、折旧和摊销增加，同时公司增加销售费用以支持内生自主品牌发展。 洁婷品牌焕新初见成效，新品与电商渠道协同效应逐步显现。公司于2025年1月完成对丝宝护理（旗下拥有“洁婷”品牌）的收购并表，开启“代工+品牌”双轮驱动新征程。并表后，公司加速洁婷产品迭代，洁婷吸隐力、洁婷秒吸防漏小旋风、美月见双益小蓝芯等三大全新系列将成为推动未来增长的重要引擎，有效提升产品结构。渠道端，公司加大对抖音等新兴电商渠道的资源倾斜。豪悦对洁婷的赋能体现在多个方面：1）供应链优势：凭借集团化采购，洁婷能够以更优成本获得木浆等关键原材料，保障供应稳定；2）产能支持：利用豪悦先进的高速生产线，整合并淘汰洁婷部分老旧产线，提升生产效率；3）研发赋能：共享公司在复合芯体、超透气无纺布等新材料上的研发成果，为洁婷后续产品创新提供技术支持。 毛利率提升，销售费用大幅增长致净利率短期承压。25H1公司毛利率为33.1%（yoy+4.0pct），主要受益于自主品牌占比提升。25H1归母净利率为8.4%（yoy-6.3pct），净利率下滑主要因销售费用大幅增长，25H1销售费用达2.79亿元（yoy+195.6%），销售费用率达15.8%（yoy+8.7pct）。25H1经营性现金流净额为-0.39亿元，较去年同期减少约1.54亿元，主要系存货及应收账款增加所致。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5/4.3/5.0亿元，对应PE分别为24.6X/20.1X/17.3X。 风险提示： 下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

李志彪先生,1967年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任教于永康市芝英中学,曾任义乌市稠城明星化妆品商行经理、金华市丽源百货有限公司总经理。现任本公司董事长、代表公司执行公司事务的董事兼总经理。

曹凤姣女士,1975年2月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任金华市交通大厦商场柜组长、金华市丽源日化有限公司业务经理等职务;2008年7月至2017年9月,任杭州豪悦实业有限公司行政人事总监;2017年9月至今,任豪悦护理副总经理兼董事会秘书。

吴元奎先生,1973年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生。1996年7月至2019年9月,在宝洁中国3大事业部(美容美妆、纸品、织物及家居护理)历任工艺工程师、经理、高级经理、总监、高级总监;2019年10月至2024年6月,在天津西青宝洁工业有限公司担任总经理;2024年7月至2026年2月,在宝洁中国,担任人力资源副总裁;2026年3月至今,在豪悦护理担任运营总经理。

闵桂红女士,1980年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任浙江上风实业股份有限公司财务部长、浙江三元电子有限公司任财务总监、中山达华智能科技股份有限公司集团财务部经理、浙江来伊份食品有限公司任财务总监。现任本公司董事兼任副总经理、财务负责人。

朱威莉女士,1963年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,高中学历。曾任义乌市嘉华日化有限公司经理、义乌市嘉源卫生用品有限公司执行董事兼经理。现任本公司董事。

张杰,2004.12-2022.11,在杭州诺邦无纺股份有限公司担任董事、总经理,2022.12-至今,在浙江愿力科创有限公司担任董事长。

虞进洪先生,1973年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任杭州东岱珠宝饰品有限公司总品管、曾任浙江新光集团有限公司科长、品管经理、曾任义乌嘉华厂长及副总经理、曾任公司董事及副总经理。现任公司职工代表董事。

叶雪芳,1999年1月至2021年7月在浙江工商大学会计学院担任会计学教授,从事会计、审计、内部控制等课程的教学与科研工作。

薛南枝女士,1990年1月出生,中共党员,博士研究生,无境外永久居留权。2015年至2017年,在厦门建发股份有限公司担任主办会计。2022年至今,在东华大学担任讲师。

王健先生,1971年9月出生,中共党员,博士研究生,无境外永久居留权。1993年8月至2001年12月,在浙江丝绸工学院担任助教、讲师。2001年12月至2004年5月,在浙江工程学院担任讲师、副教授。2004年5月至今在浙江理工大学担任教授、二级教授,2008年10月至2024年12月任二级学院院长。浙江省省级领军人才、浙江省新世纪151重点资助人才,主要从事经济法学的教学和研究工作。主持国家社科基金重点项目2项、一般项目1项,获第十届教育部科学研究优秀成果奖(人文社会科学)三等奖,并多次获浙江省哲学社会科学优秀成果奖二等奖、三等奖等省部级奖励。