上海谊众(688091) 投资要点： 事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。 紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。 三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001(PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

上海谊众(688091) 纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 上海谊众成立于2009年9月，其核心自主研发的国家2.2类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于2021年获批上市，2024年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推进带来的潜在成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.31/1.84亿元，EPS为0.49/0.64/0.89元，当前股价对应PE为114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为2.2类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。 PD-1/VEGF/IL-2三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码 在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。 截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001有望于2025年底同时于中美申报IND。 风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。

上海谊众(688091) 投资要点： 创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。 紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。 前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

上海谊众(688091) 事件 上海谊众发布公告：2025年上半年，实现营业收入16030.74万元，较2024年同期增长31.48%；归属于上市公司股东的净利润3800.38万元，较2024年同期增长10.13%。 投资要点 紫杉醇胶束进入医保，业绩恢复增长 公司核心产品紫杉醇胶束于2024年11月进入医保谈判目录，2025年渠道覆盖推进迅速，截至2025年H1，紫杉醇胶束已成功进入全国超过200家医院，销量较2024年同期增长约487%。虽然纳入医保后价格下降，但销量提升显著，公司整体收入同比大幅增长31.48%。从季度看，2025年Q2收入环比Q1提升25.68%，随着渠道覆盖和销售人员增加，预计Q3和Q4环比增速将继续提升。 扩适应症临床，市场空间广阔 紫杉醇胶束目前获批适应症仅为非小细胞肺癌，乳腺癌和胰腺癌的Ⅲ期研究正在推进，已开始患者入组，我们预计2026-2027年完成并有望获批新适应症。紫杉醇作为一款广谱的化疗药物，紫杉醇胶束可拓展的适应症还包括卵巢癌、胃癌等。 前瞻布局三抗研发，未来BD可期 公司已构建多功能抗体研发平台，目前正推进PD-1/IL-2/VEGF多功能抗体的研发，我们预计2026年初递交临床申请。PD-1/VEGF和PD-1/IL-2双抗是目前已有临床数据验证的组合，而且信达生物也于7月份获批PD-1/IL-2α-bias（IBI363）与贝伐珠单抗（VEGF抗体）联合治疗肺癌的临床研究。上海谊众的PD-1/IL-2/VEGF组合在肿瘤免疫药物开发具有前瞻性，随着关键临床数据读出，未来具备对外授权的潜力。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为5.84、8.58、11.21亿元，EPS分别为0.87、1.44、2.03元，当前股价对应PE分别为88.9、53.7、38.2倍。核心产品紫杉醇胶束进入医保后处于放量增长阶段，给予“买入”投资评级。 风险提示 三抗研发及后续临床研究的不确定性；紫杉醇胶束市场推广低于预期；紫杉醇胶束同类竞品获批的风险。

周劲松先生,1968年12月出生,中国国籍,中共党员,无境外永久居留权,研究生学历,经济师。1986年9月至1990年7月,就读于哈尔滨工业大学动力工程学院,获学士学位;1990年9月至1992年,任职新昌制药厂;1992年至1994年,任职于杭州锅炉厂;1995年9月至1998年3月,就读于浙江大学管理工程学院,获硕士学位。1997年9月至2012年1月,任职浙江医药股份有限公司投资部负责人;2009年9月创办上海谊众,2011年8月至今担任董事、总经理。作为公司核心创始人,主持开展多项国家及上海市重大科技攻关项目,其中国家重大新药创制项目2项,上海市市级科技项目5项,申请并获授权发明专利2项。2013年获上海市奉贤区人才工作领导小组授予“滨海贤人——领军人才”荣誉称号。2020年3月至今,担任公司第一届董事会、第二届董事会董事长并任公司总经理。

周劲松先生:1968年12月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,经济师。1986年9月至1990年7月,就读于哈尔滨工业大学动力工程学院,获学士学位;1990年9月至1992年,任职新昌制药厂;1992年至1994年,任职于杭州锅炉厂;1995年9月至1998年3月,就读于浙江大学管理工程学院,获硕士学位。1997年9月至2012年1月,任职浙江医药股份有限公司投资部负责人;2009年9月创办上海谊众,2011年8月至今担任董事、总经理。作为公司核心创始人,主持开展多项国家及上海市重大科技攻关项目,其中国家重大新药创制项目2项,上海市市级科技项目5项,申请并获授权发明专利2项。2013年获上海市奉贤区人才工作领导小组授予“滨海贤人——领军人才”荣誉称号。2020年3月至今,担任公司第一届董事会、第二届董事会董事长并任公司总经理。

孙菁女士,1977年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级工程师。1995年9月至2002年6月,就读中国药科大学微生物与生化药学专业,获得硕士学位。2002年7月至2011年12月,任职上海恰尔技术部经理;2009年10月起,担任上海谊众研发经理;2020年3月至今,担任公司第一届董事会、第二届董事会董事并任公司副总经理。

孙菁女士,1977年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级工程师。1995年9月至2002年6月,就读中国药科大学微生物与生化药学专业,获得硕士学位。2002年7月至2011年12月,任职上海恰尔技术部经理;2009年10月起,担任上海谊众研发经理;2020年3月至今,担任公司第一届董事会、第二届董事会董事并任公司副总经理。

李端先生,1940年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,教授、博士生导师,享受国务院特殊津贴,本科学历。1964年9月毕业于上海第一医学院药学院药化专业(现为复旦大学药学院);1964年9月至2007年1月,任上海第一医学院(现为复旦大学药学院)药理教研室主任,期间1986年9月至1988年6月曾在意大利“Mario Negri Institute for Pharmacological Reseach”做访问学者;上海谊众创始人之一,2009年10月至今任职上海谊众董事、副总经理,现任公司董事、副总经理、战略委员会委员。

张文明先生,1984年6月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级工程师。2001年9月至2005年6月,就读于河南大学药学院药学专业,获得学士学位;2011年2月至2013年3月,就读于华东理工大学药学工程专业,获得硕士学位。2005年7月至2013年5月,先后任职河南新谊药业股份有限公司工艺员、上海凯宝药业股份有限公司生产技术管理部部长;2015年2月至2016年5月,任职科丝美诗(中国)化妆品有限公司生产主管;2016年6月至2022年2月,任职发行人医学市场部经理。2022年2月7日至今,任职公司副总经理、医学市场部经理。

方舟先生:1988年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2013年7月至2018年5月,任职歌佰德办公室副主任、主任;2018年6月至今任职上海谊众办公室主任。2020年3月9日至今任公司第一届董事会董事会秘书、第二届董事会董事会秘书、办公室主任。

方舟先生,1988年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2013年7月至2018年5月,任职歌佰德办公室副主任、主任,2018年6月至今任职上海谊众办公室主任。现任公司董事会秘书、办公室主任。

张利静女士,1994年出生,中国国籍,本科,无境外永久居留权。2017年7月—2020年6月在上海佰弈医药科技有限公司任职临床协调员(CRC);2020年7月—2021年10月在上海谊众药业股份有限公司医学市场部任职医学研究员;2021年11月—2025年6月在上海谊众营销中心任职销售内勤;2025年7月—2026年3月在上海谊众任职销售管理部副经理;2026年4月至今,在上海谊众任职销售管理部经理。

熊焰韧女士:1972年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历,南京大学会计学专业博士、硕士生导师。2000年8月至今,任南京大学商学院会计学系副教授;2021年6月起至今任南京熊猫电子股份有限公司独立董事;2020年3月起至今任上海谊众药业股份有限公司独立董事。