东江环保(002672)财务分析

    2019Q1业绩低于预期。公司2019Q1营业收入8.1亿元,yoy6.4%,归母净利1.1亿元,yoy-11.1%。归母净利润下滑主要因为危废市场竞争加剧,公司加大市场开拓及宣传力度,销售费用上升,以及在建工程转固致使利息费用化增加,财务费用上升。 综合毛利率上升,费用率下滑,经营性现金流净额大增。2019Q1公司综合毛利率36.1%,上升0.7pct。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.7%(+1.2pct)、12.5%(-0.2pct)、4.2%(+1pct),盈利能力下滑。2018年经营性现金流净额为3.2亿元,同比增长496%,主要系小贷公司客户贷款净增加额减少以及公司聚焦现金流较好的危废业务所致。 在手产能充足,未来放量可期。环保督查的强监管下,危废行业景气度持续提升,需求不断显现,公司抓住机遇抢先布局,在手产能充足,预计18年底投运产能180万吨,年内粤北韶关(9.0万吨)、兴业东江(7.2万吨)投产,潍坊蓝海(19.6万吨)建成,并正加紧推进曹妃甸、南通、佛山富龙、南平、华鑫、江西和厦门等项目,预计将在2020年新增超过25万吨产能,另有拟建项目50万吨,产能持续落地,支撑未来业绩增长。 股权理顺,管理层改善,新领导带来新气象。随着广晟公司增持和汇鸿集团受让股权,公司的国有控股比例超过30%,从民企变为广东省国有企业,经过两年文化管理上的磨合,加上2018年底新管理团队的到位(原深圳市水务局领导谭总担任公司新董事长、原中金岭南董事姚总担任总裁),我们认为公司经营管理望改善,且新领导多年的环保经营和管理经验也将更好帮助上市公司,未来危废项目的盈利能力及推进速度均值得期待。 投资建议:环保督查的强监管下,危废行业景气度持续提升,需求不断显现,且排放标准提高背景下,行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头,研发强、技术优,望充分享受行业红利,且公司新管理层拥有多年环境管理、企业管理经验,有望更好帮助到公司业务的发展。预计2019-2021年归母净利润5.7、7.1、8.7亿元,EPS为0.65、0.81、0.99元,对应PE为19X、15X、13X。公司竞争优势强,看好其未来的发展,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、危废储运及运营安全风险。

    费用拖累业绩,现金流大幅增加。2019年1季度净利率15.61%,同比下降3.15个百分点,毛利率为36.07%,同比上升0.71个百分点。净利润下滑主要是费用增加较快,期间费用率20.37%,同比上升2.02个百分点。销售费用同比增加58.44%,主要是危废市场竞争更加激烈,公司加大市场开拓,加强业务品牌宣传及管理;财务费用同比增加39.1%,主要是上年度加快项目建设进度,在建工程转固后致使利息费用化增加。实现经营活动现金流净额8.98亿元,同比增加近5倍,主要是小贷公司客户贷款净增加额减少以及公司减少回款较慢的工程项目承接,聚焦现金流较好的危废主业。 产业布局渐趋完善,受益危废监管趋严。公司拥有70多家子公司,覆盖泛珠江三角洲、长江三角洲、华北和中西部地区的以工业及市政废物无害化处理及资源化利用为业务核心的产业布局。2018年通过收并购及自主投资方式拓展了广东揭阳、珠海、惠州、河北涉县等区域,产业布局进一步深化。江苏化工园区安全事故发生后,江苏、山东、浙江等危废产量大省陆续出台了危废排查整治专项方案,加强危废监管,有望促进隐藏的不规范处理存量回流至正规处理途径。危废无害化处置壁垒较高,牌照稀缺,总体产能不足,公司具备最齐全的危废处置资质,作为危废处置龙头有望受益行业监管趋严。 在建拟建项目产能释放将推动业绩可持续增长。在经济增速下行压力加大的背景下,公司的业务开展也受到一定程度的放缓影响,项目爬坡期延长,业绩释放缓慢。但在建拟建的项目储备较足,2018年完成了3个建设项目,共计处置能力36万吨,目前7个重点在建项目预计将在2020年形成超过25万吨/年的增量处置能力,7个拟建项目建成后预计新增超过50万吨/年的处置能力。借助广晟和汇鸿两大国资背景,融资能力提升,2018年新增银行授信15.41亿元,有利于保障后续项目推进。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计2019-2020年EPS分别为0.58元、0.73元,对应PE分别为22倍、18倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。项目进展低于预期,环保落实低于预期。