东方日升(300118)财务分析

     加码“210”产能，主业迎来高速扩张期。 公司此次发布公告计划向弘元新材 分 3年采购 22.5亿片单晶硅片，其中 2021-2023年分别采购 4.5亿片/8亿片/10亿片。 对应采购总价 113.63亿元（含税），片均价 5.05元/片（含税），预计 主要为“G12”规格单晶硅片。按 10W/片测算，对应 2021-2023年采购量分别 为 4.5GW/8GW/10GW，预计主要为匹配公司新扩电池产能而做的前瞻采购。 公司此前在 7月 17日发布计划于马来西亚新建 3GW 电池、组件，义乌新建 5GW 电池、组件，安徽滁州新建 5GW 电池、组件产能。预计随着这些产能的 逐步落地，公司 2021年将形成 20GW 的电池产能以及 30GW 的组件产能，其 中兼容“210”电池及组件产能分别达到 13GW 和 16GW。公司产能将大幅抬 升，先进产能占比也有望迈上新台阶。 异质结产业链日臻完善，公司有望获得全新突破。 东方日升是国内较早进行异 质结电池/组件研发和生产的企业。目前已在总部宁海形成了百 MW 级的异质 结电池产线以及配套的高效组件产能。 2020年上半年公司已顺利完成了 G1规格的 9BB 异质结电池量产，量产最高效率达 24%，配套组件最高效率已达 22%， 并实现了 MW 级出货。 预计随着公司技术研发的逐步完善，公司将推 动 GW 级异质结电池产能的扩张，取得下一代电池技术竞争先发优势。 胶膜持续高景气，斯威克有望迎来价值重估。 公司子公司斯威克上半年实现胶 膜对外销售 0.88亿平，同比增加 29.41%。实现销售收入 6.83亿，同比增加 47%。 实现净利润 7076.53万元，同比+41.22%；毛利率 15.71%，同比增加 0.12个百 分点。 截至 2020年中斯威克已形成胶膜产能 2.6亿平， 预计 2020年底将进一 步扩张至 3亿平。 2020年 3月斯威克完成股改，引入管理层持股； 2020年 5月审议通过创业板上市预案；预计 2021年有望登陆创业板。 日升目前在斯威 克持股 70.84%， 预计随着公司后续完成独立上市，管理层经营积极性有望激 发，盈利能力有望提升，资产价值有望迎来重估。 收购聚光硅业，完善产业链布局。 公司通过全资子公司收购盾安光伏所持有的 聚光硅业 100%股权。聚光硅业原有硅料产能 1.5万吨， 2021年硅料有望迎来 高景气周期，有望增强公司盈利能力，完善公司光伏产业链布局。 上调公司盈利预测，维持“强推”评级。 我们看好公司竞争力及中长期发展， 考虑到公司产能扩展计划，我们上调公司 2021-2022年盈利预测，预计公司 2020-2022年有望实现盈利 8.56亿/13.60亿/16.97亿（原预测 10.82亿/12.91亿 /16.84亿），对应 EPS 分别为 0.95元/1.51元/1.88元， 对标同类企业， 上调目 标价至 2021年 20倍估值 30.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：组件价格下滑超预期，辅材价格上涨超预期。

     事件：2021年-2023年，公司子公司常州进出口向上机数控采购22.5亿片单晶硅片，上下浮动不超过10%（硅片尺寸可以根据需求进行调整，但总体采购数量不变）。其中2021年采购4.5亿片，2022年采购8亿片，2023年采购10亿片。按照当前市场价格（基于PVInfoLink最新公布的单晶硅片均价）及双方排产计划测算，预计采购金额三年总计约113.63亿元（含税）。 保障长期发展原料供给，加速布局大尺寸组件。根据采购价格进行推算，单片价格为5.05元，我们判断此次硅片采购合同均指向210尺寸大硅片。目前公司几个大项目推进顺利，义乌、滁州两大产能基地顺利开工，明年有望新增10GW以上大尺寸组件产能，预计公司2021年底光伏组件产能规划不低于30GW。此次长单采购框架合同的签订将为公司高效大尺寸单晶硅片长期稳定供应提供有力保障。 大尺寸硅片大势所趋，领先布局助力公司步入成长新阶段。硅片尺寸增加，将加大产品受光面积，从而提高功率、降低每瓦制造成本。相较于提高电池转换效率、降低硅片厚度等需要长期投入的方法，扩大硅片尺寸成为近年提高组件功率的最直接方式。但硅片尺寸也正在经历尺寸转换的过渡期，近期天合、日升、通威等8家光伏企业发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》，建议重点推进210大尺寸产业链发展。我们看好大尺寸组件的长期发展趋势及公司前瞻性布局。公司是国内最早一批重点布局210系列组件企业，大组件产品已顺利打入巴西、欧洲等市场。11月27日，公司义乌生产基地二期205车间210高效组件也已成功下线，大尺寸产能逐步释放。随着行业组件大尺寸化加速发展，公司前瞻性的布局将助力日升迈入成长新阶段。 盈利预测：预计20/21年净利润7.96/10.58亿，2020-2022年EPS分别为0.88/1.17元，对应PE分别为19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：组件价格下跌超预期，公司新项目扩张不达预期。

     上游涨价组件被动减产，胶膜盈利有所提升。公司 Q3组件出货量预计在1.5-2GW，略低于产能，主要原因为三季度硅料价格快速上涨，带动上游各环节价格显著上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制；公司通过适当降低产能利用率，控制成本，导致 Q3营收同比下降 14%，环比下降 24%；预计随着 Q4上游价格稳定，国内需求爆发，公司组件量利均有所改善。子公司斯威克受益于需求回暖，胶膜盈利预计有所提升。 中信博上市贡献较多非经常性损益，财务费用有所增长。公司 Q3公允价值变动净收益为 2.87亿，占单季利润 87%，主要原因为公司投资中信博的股份在科创板上市。公司前三季度期间费用率为 16.4%（+3.1pct），主要来自财务费用率的增加（+2pct），原因为有息负债增加导致利息支出增加及汇率波动导致汇兑损失增加，预计随着再融资推进有所收敛。 可转债过会，HJT+210布局加速。公司 33亿可转债已获批，主要用于高效电池和组件的产能扩张，从单位投资额来看，主要为异质结电池和大尺寸组件产能。HJT 电池具备转换效率高、工艺步骤少、双面率高等优势，被市场认为最有希望成为下一代电池的技术；而 210组件凭借成本摊薄优势，也被看做未来组件的方向；若本次募投项目顺利，公司有望利用 HJT+210组件的领先布局，提供差异化产品，在新一轮的技术竞赛中拔得头筹。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 1.02、1.15、1.43元（原预测为 1.09/1.22/1.28，主要下调组件出货量和毛利率），参照可比公司合理估值水平为 2021年的 20倍市盈率，对应目标价为 23元，维持增持评级。 风险提示：光伏装机不及预期；上游价格快速上涨。

     事件：公司前三季实现营业收入108.30亿元，同比增长10.80%；归母净利润6.48亿元，同比减少17.33%；扣非后净利润3.51亿元，同比减少36.12%。三季度非经常损益主要为参股公司中信博上市后的公允价值变动。 组件出货环比减少，四季度将迎来经营拐点：公司三季度组件实际确认收入规模1.6GW，产出2GW左右。三季度产出略低于产能，主要由于三季度上游价格波动较大，为了减少高成本原材料采购，公司适当减产，控制生产成本，公司三季度综合毛利率提升1.5个百分点。目前四季度行业旺季，国内竞价项目集中并网，需求旺盛，公司组件产能满产，预计四季度组件业务将迎来收入、利润双拐点。 210新产品推出，研发费用有所提升：三季度公司推出600W新产品，同时义乌210大尺寸产能投产，研发费用同比增长21%；目前210新产品市场推广顺利，订单旺盛；异质结中试项目进展顺利。 汇兑损失及有息负债增加，财务费用同比大幅提升：三季度由于人民币升值幅度较大，较去年同期汇兑损失较大，约7000-8000万；另外公司今年以来在义乌、安徽滁州、宁海总部等均计划落地新的产能，为推进项目落地，长期借款相较去年同期增加10个亿，综合财务费用同比增长302%。 胶膜及电站业务稳定贡献利润：三季度子公司斯威克受益于行业需求回暖及胶膜产能紧张，盈利持续提升。 转债即将落地，扩产项目推进顺利：公司可转债已反馈完毕，预计下周深交所上会。目前几个大项目推进顺利，义乌、滁州两大产能基地顺利开工，明年有望新增10GW以上大尺寸组件产能，公司成长迈入新阶段。 盈利预测：预计20/21年净利润7.96/10.58亿，2020-2022年EPS分别为0.88/1.17/1.80元，对应PE分别为19X/14X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：组件价格下跌超预期，公司新项目扩张不达预期。