通策医疗(600763)财务分析

     多方因素影响 Q3单季度增速放缓。 2021年前三季度公司实现营收21.36亿元，同比增长 44.16%；归母净利润 6.20亿元，同比增长55.09%。单独 Q3季度来看，公司实现收入 8.19亿元，同比+12.44%，环比+19.39%；归母净利润 2.69亿元，同比+5.88%，环比+44.62%。 Q3单季度同比增速放缓，主要由于 2020年疫情就诊滞后积压到2020Q3单季度基数较高；集采政策导致种植消费者择期观望；蒲公英分院等新医院开业成本投入增加对利润端造成一定影响。 分院业务增长持续快于总院。 按区域总分院来看，报告期内杭口区域总院收入 5.73亿元，同比+32.70%；区域分院收入 12.55亿元，同比+46.75%。杭口区域总院门诊量 53.91万人次，同比+23.76%；区域分院 129.68万人次，同比+43.53%。分区域看，报告期内浙江省内医疗服务收入 18.28亿元，同比+42.03%；浙江省外 1.94亿元，同比+37.72%。浙江省内门诊人次 183.59万人次，同比+37.10%；浙江省外门诊 27.74万人次，同比+31.91%。 各业务板块保持高速增长态势。 分业务来看，种植收入 3.31亿元（+46.49%），正畸 4.36亿元（+37.89%），儿科 4.09亿元（+41.64%），大综合 8.34亿元（+41.65%）。 有序推进省内下沉与省外布局。 省内拓展情况： 蒲公英分院 Q4计划开业 4家， 2022年 1-2月计划开业 8家，全年计划开业 18-20家。蒲公英分院普遍一年以内实现盈利，最快 4-5个月即实现盈利。 2020年新增 8家，除了柯桥外全部实现盈利。今年已经开业 9家（其中 Q3开业 2家）。 省外扩张情况：通过医疗基金参与投资新建武汉、 西安、重庆、成都（刚开业） 等大型口腔医院， 前三季度实现收入超过 1亿元。 费控良好提升盈利能力。 报告期内，公司销售毛利率为 47.96%（+1.97pct） ,销售净利率为 33.01%（+2.53pct）。 种植、正畸、儿科等高毛利率项目占比提高，提升了公司整体盈利能力。费用支出方面，公司销售费用率 0.78%（+0.02pct）、管理费用率 8.12%（-1.84pct）、财务费用率 0.89%（+0.12pct）。 投资建议】公司坚持“区域总院+分院”模式，省内蒲公英医院下沉与省外扩张同步推进，疫情过后公司业绩恢复快速增长态势， 加上共同富裕推广低价项目，全年完成考核指标压力不大，未来亦有较大的增长预期。 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 26.72/32.04/38.46亿元，归母净利润分别为7.09/8.57/10.34亿元， EPS 分别为 2.21/2.67/3.23元，对应 PE 分别为112/92/76倍。维持“买入”评级。

     事件： 2021前三季度，公司实现营业收入 21.36亿元，同比增长 44.16%； 实现归母净利润 6.20亿元，同比增长 55.09%；实现扣非归母净利润 6.08亿元，同比增长 56.69%；三项指标分别相较于 2019年增长 50.32%、55.12%、 54.71%。 Q3单季度，公司实现营业收入 8.19亿元，同比增长12.44%；实现归母净利润 2.69亿元，同比增长 5.88%；实现扣非归母净利润 2.66亿元，同比增长 7.75%。 整体业绩符合我们预期。 前三季度营收保持较快增长， Q3主要由于高基数导致表观增速放缓。 2021Q1-Q3，浙江省内的医疗服务收入 18.28亿元（同比+42.03%），省外收入 1.9亿元（同比+37.72%）。浙江省内区域总院（杭口）收入 5.73亿元（同比+32.70%），区域分院收入为 12.55亿元（同比+46.75%），总院与分院占浙江区域集团收入比重分别约 31%、 69%；区域分院收入贡献比例保持在较高水平。 门诊量方面，区域总院（杭口）、 区域分院的门诊人次分别增长 23.76%、 43.53%。 2021Q1-Q3，种植、 正畸、 儿科、 大综合收入分别增长 46.49%、 37.89%、 41.64%、 41.65%。 整体来看，公司前三季度经营稳健，门诊及收入保持较快增长，实现经营性现金流6.80亿元（同比+50%）。 Q3营业收入（同比+12.44%）， 利润端实现个位数增长，主要由于 2020年 Q1、 Q2季度疫情导致就诊滞后， 2020Q3单季度基数较高；集采政策导致消费择期滞后； 蒲公英分院等新医院开业以及引进医疗人才带来成本增加等对利润端造成一定影响。 前三季度毛利率与净利率同比提升， 盈利能力整体维持较高水平。 前三季度， 公司销售毛利率为 47.96%（同比+2.33pct）， 销售净利率为33.01%(同比+2.53pct)，销售费用率为 0.78%(同比+0.02pct)，管理费用率为 8.12%（同比-1.84pp），研发费用率为 1.49%（同比+0.26pct），财务费用率为 0.89%（同比+0.12pct），整体来看，依然维持在较高盈利水平。 单 Q3季度，公司销售毛利率、净利率分别为 49.91%（同比-1.95pct）、37.69%（同比-1.89pct）； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.15pct、 +1.13pct、 +0.05pct。 区域医院集团成型，蒲公英计划稳步推进。 公司践行“区域总院+分院”模式，在三大区域中心医院基础上已形成平海、城西、宁口、绍兴四个区域医院集团。 2021H1，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院 7家已开始运营， 蒲公英计划稳步推进，未来分院有望持续贡献业绩，助力省内份额继续提升。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 7.38/9.75/12.95亿元。对应当前市值的 PE 分别为 107/81/61倍。维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；新院建设或不及预期的风险。

     事件：公司公布2021年第三季报告，报告期内实现营业收入21.36亿（+44.16%），归母净利润6.20亿（+55.09%），扣非归母净利润6.08亿（+56.69%）。从单三季度看，公司第三季度实现营业收入8.19亿（+12.44%），归母净利润2.69亿（+5.88%），扣非归母净利润2.66亿（+7.75%），公司业务有序恢复，营收与归母净利润均维持高速增长。 点评：绝对增速放缓，人员招聘因素及消费因素难逃其咎：：根据公司第三季度报告，公司2021年第三季度收入同比增速为12.4%，第三季度归母净利润增速为5.9%。考虑到2020年第三季度收入基数较大，我们进一步计算2019-2021年单季度收入CAGR分别为26.5%/23%/19.5%。业绩主要具体影响因素如下： （1）人员招聘因素：公司21年校招新进人员达300名，人员成本增加导致业绩承压。（毛利率下滑侧面反映人员成本增加，2020年单三季度毛利率51.86%，2021年单三季度毛利率49.91%，2021年单三季度毛利率下降1.95%，主营业务成本中，人员成本占成本比例超50%，人员招聘对公司业绩影响大）； （2）消费因素：2019-2021年3/5/7月份中国社会消费品零售额CAGR分别为5.8%/4.4%/2.8%，宏观消费承压。根据其他国家口腔医疗行业发展情况，口腔医疗消费与人均GDP相关系数高达99%+，我们认为公司收入增速放缓主要受消费因素影响。 相对增速可观，配置良机悄然而至：参考消费型医疗服务行业情况，我们认为，受益于优质且独特的医疗与商业模式，当前环境之下，公司实际上在增速方面具有较为显著的相对优势与确定性，内在价值有望提升，因此在市场过度反应后，我们认为公司配置性价比有望显著提升，持续推荐。 盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。预计公司2021-2023年实现收入29.23/37.99/49.39亿元，归母净利润7.34/9.59/12.56亿元，对应每股收益为2.29/2.99/3.92元/股，对应当前股价PE分别为108/82/63倍，维持给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：疫情影响营业风险，新医院拖累业绩风险，竞争加剧风险，医保政策风险。

     事件： 2021年 10月 14日，公司发布 2021年第三季度报告。 根据公告， 2021Q1-Q3， 公司实现营业收入 21.36亿元，同比（调整后）增长 44.16%；实现归母净利润 6.20亿元，同比（调整后）增长 55.09%； 实现扣非归母净利润 6.08亿元，同比（调整后） 增长 56.69%。 单季度来看， 2021Q3公司实现营业收入 8.19亿元， 同比（调整后） 增长12.44%；实现归母净利润 2.69亿元，同比（调整后） 增长 5.88%； 实现扣非归母净利润 2.66亿元， 同比（调整后） 增长 6.20%。 业绩基本符合预期， 高基数效应导致表观增速失衡。 2020年受新冠疫情影响，大量延迟的就诊需求集中在第三季度完成，导致去年基数较高， 进一步导致 2021Q3表观增速不高。 我们认为， 以 2019年为基础观察公司主营业务的增长情况更为科学， 与 2019Q3相比， 公司2021Q3营业收入同比增长 42.69%，归母净利润同比增长 40.35%，扣非归母净利润同比增长 40.74%，以两年维度观察， 公司业绩增长基本符合预期。利润水平方面， 2021Q1-Q3公司毛利率达到 47.96%（同比提升 1.97pct）， 净利率达到 33.01%（同比提升 2.53pct）。期间费用方面， 2021Q1-Q3公司销售费用率为 0.78%（同比提升0.02pct），管理费用率为 8.11%（同比下降 1.85pct），财务费用率为0.89%（同比提升 0.12pct）。 区域分院提供最大增长引擎， 各项业务保持稳健增长。 分区域来看，区域分院提供最大增长引擎： 2021Q1-Q3浙江省内实现营业收入18.28亿元，同比增长 42.03%， 其中， 区域总院实现营业收入 5.73亿元， 同比增长 32.70%， 区域分院实现营业收入 12.55亿元， 同比增长 46.75%；浙江省外实现营业收入 1.94亿元， 同比增长 37.72%。 分业务来看， 各项业务均保持稳健增长： 2021Q1-Q3种植业务实现营业收入 3.31亿元， 同比增长 46.49%；正畸业务实现营业收入 4.36亿元， 同比增长 37.89%；儿科业务实现营业收入 4.09亿元， 同比增长 41.64%；综合业务实现营业收入 8.34亿元， 同比增长 41.65%。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的营业收入分别为 28.99亿元、 37.67亿元、 48.08亿元，归母净利润分别为 7.30亿元、 9.81亿元、 12.87亿元， 对应的 EPS 分别为 2.28元、 3.06元、 4.01元，对应的 PE 分别为 120.3倍、 89.6倍、 68.3倍， 给与增持-A 的投资评级。

     事件：10月14日，公司发布 2021年三季报：前三季度公司实现营收21.36亿元，同比增长44.16%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长55.09%。其中Q2实现营收8.19亿元，同比增长12.44%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长5.88%。 Q3增速较低，前三季度仍保持快速增长。Q3归母净利润同比增长5.88%，增速相比Q1、Q2有所放缓，净利率32.89%，同比下滑-2.21%，主要系毛利率同比下滑1.95%至49.91%，期间费用率9.5%，同比增长0.23%。剔除疫情影响，公司前三季度营收相比2019复合增速（19-21年）为22.6%，归母净利润复合增速为24.5%，业绩仍保持快速增长。 省内总院客单价持续提升，分院增长强劲，省外市场快速增长。 2021前三季度，省内总院、省内分院、省外医院分别实现营收5.73亿元（+32.7%）、12.52亿元（+46.75%）、1.94亿元（+37.72%），门诊人次分别为53.91万人次（+23.76%），129.68万人次（+43.53%），27.74万人次（+31.91%），省内总院客单价为1063元/人（+4.8%），省内总院客单价持续提升，省内分院增长主要来自客流量增长，“区域总院+分院”的发展模式不断验证。 分业务看，四大业务板块均实现稳健增长。2021前三季度，公司种植、正畸、儿科和综合业务分别实现收入3.33亿元（+46.49%）、4.64亿元（+37.89%）、4.9亿元（+41.64%）、8.34亿元（+41.65%），四大业务板块均实现稳健增长。 蒲公英分院和省外总院建设稳步推进，为公司长期发展奠定基础。2021H1，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院已完成工商登记，成都存济口腔医院将于2021年下半年试运营。 盈利预测：公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。我们预计公司21-23年归母净利润分别为7.39/10.18/13.19亿元，对应PE 分别为141/103/79倍，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情反复。