北方国际(000065) 0.73亿以及少数股东损益同比减少0.71亿。23年全年非经常性损益为0.1亿元，同比增加1.4亿。23年公司现金分红比例为10.04%，同比提升0.04pct，对应3月29日收盘价股息率为0.8%。考虑到海外经营的不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为10.3、11.9、13.9亿元（前值24、25年为10.5/12.7亿），认可给予公司24年目标PE15倍，对应目标价为15.41元，维持“买入”评级。 工程承保业务收入高增长，运营业务整体向好 分业务来看，公司23年国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电业务分别收入76.3、2.5、107.8、10.2、11.0、5.3亿元，同比+200.2%、-67.9%、+53.4%、+10.8%、-1.1%、-42.2%；其中国际工程承包/货物贸易/发电业务毛利率分别为5.61%、9.5%、71.0%，分别同比-16.32pct、+7.45pct、-12.06pct，综合毛利率10.32%，同比-3.4pct，Q4单季度毛利率为10.75%，同比-4.76pct，工程承包及发电业务拖累整体毛利率。运营项目全年稳中向好，蒙古矿山一体化项目全年累计采矿量同比增长185%；焦煤贸易板块全年销售焦煤531万吨，同比+194%。发电业务，克罗地亚风电项目年发电4.6亿度，同比+17.9%；老挝南湃水电站年发电4.48亿度，同比+7.4%。 在手订单充足，海外项目持续推进 23年公司新签订单26.2亿美元（折合184.7亿元），同比+27.7%。截至23年末，公司已生效正在执行的项目合同为57.5亿美元（折合405.2亿元），约合当期收入的1.89倍。2023年10月18日公司发布了《关于签署伊拉克TQ炼厂扩建项目框架协议的公告》，积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行。 费用率小幅上升，资产周转率加快 期间费用率小幅上行0.8pct至3.2%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、1.6%、0.3%、-0.8%，分别同比变动-0.6pct、-0.6pct、+0.2pct、+1.8pct，财务费用较上期同比增加+50.4%，系汇兑收益减少。资产及信用减值为-4.0亿元，同比减少0.17亿元，综合影响下净利率为4.4%，同比-1.5pct。现金流来看，公司23年CFO净额为7.02亿元，同比少流入0.36亿元，收付现比分别为94.1%、97.4%，分别同比-15.6pct、-18.1pct，总资产周转率为0.94次，同比变快0.29次。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

北方国际(000065) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 营收如期高增长，在手订单充足。公司2023年实现营业收入214.88亿元，同比增长59.96%；实现归母净利润9.18亿元，同比增长44.31%；实现扣非后归母净利润9.06亿元，同比增长18.18%。其中，国际工程承包业务实现收入76.31亿元，同比增长200.16%，占营业收入的35.51%；货物贸易业务实现营业收入107.85亿元，同比增长53.40%，占营业收入的50.19%。2023年，公司实现新签合同总额26.20亿美元，同比增长27.09%；累计已签约未完工项目合同金额为147.37亿美元。 毛利率有所下降，现金流保持平稳。2023年公司经营现金流净额为7.02亿元，同比减少4.87%，较上年变动较小。公司2023年毛利率为10.32%，较去年下降3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为5.61%、9.47%、71.04%，分别同比-16.32pct、+7.45pct、-12.06pct。2023年公司净利率为4.44%，较去年下降1.54pct。 “一带一路”持续受益，市场开拓再创佳绩。公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一EPC总承包模式向“投建营一体化”与EPC并举模式发展，相继投资了克罗地亚塞尼156MW风电项目、孟加拉博杜阿卡利1320MW燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。2023年，公司在33个国别市场共跟踪105个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。公司作为“一带一路”主力军之一，积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行，未来有望持续受益。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为259.74亿元、303.14亿元、346.75亿元、同比分别增长20.88%、16.71%、14.39%，归母净利润分别为10.82亿元、12.46亿元、13.82亿元，同比分别增长17.91%、15.08%、10.96%，EPS分别为1.08元/股、1.24元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为10.91倍、9.48倍、8.55倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

北方国际(000065) 公司简介 1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气 煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年1-11月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，主因系23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性 目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于24H2投产运营。（1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利0.37元/度。（2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电4.17亿度，净利润为1222万元；（3）孟加拉火电：预计将于24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差 公司逐步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营2家+待投产1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标EPC承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近3年PE-TTM从11X提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.80、10.72和12.48亿元，现价对应动态PE分别为12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外EPC及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。

北方国际(000065) 投资要点 事件：公司发布 2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利 6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 23Q3 营收稳增、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析 23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系 22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压 毛利方面：23Q1-3，毛利率 10.12%，同比-2.81pct；其中 23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比多流出 1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入 2.00 亿元，同比少流入 2.98 亿元。 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。供给看，截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于 23 年下半年投运，每年运煤量达 2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至 11 月 3 日）达 1822 元/吨，环比提升 3.6%，较 23M6 均值 1313 元/吨提升 38.8%。 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh。工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元），有望于 2024 年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达 43 亿元，假设净利率 15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利 3.15 亿元。 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数 3400 小时，测算满发发电量 524GWh。11 月 3 日，克罗地亚电价（Peak）达 95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设 2023 年全年发电量 468GWh（同比+20%）、税前电价 103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达 1.45 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司 2023-2025 年营业收入 193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润 8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长 32.9%、22.0%、18.1%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

北方国际(000065) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 营收如期高增长，资产负债率下降。2023Q1-3，公司实现营业收入146.3亿元，同比增长59.15%，主要由于蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好导致； 公司实现归母净利润6.91亿元，同比增长38.45%，实现扣非后归母净利润7.08亿元，同比增长7.37%。截至报告期末，公司经营性现金流净流出2.49亿元，较去年同期多流出1.36亿元。报告期公司毛利率为10.12%，同比下降2.81pct；公司净利率为5.15%，同比下降1.62pct。公司资产负债率为57.88%，同比下降3.83pct。 期间费用率上行，短期贷款增加明显。公司期间费用率为2.81%，同比提高2.28pct。其中，管理费用率为1.88%，同比下降0.49pct。销售费用率为2.41%，同比下降0.67pct。财务费用率为-1.48%，去年同期为-4.92%。报告期内，公司长期应收款为23.93亿元，同比增长34.4%，主要系正常经营业务导致。长期股权投资为17.24亿元，同比增长31.03%，主要由于对孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司增资导致。短期借款为15.07亿元，同比增长99.71%，主要由于新增流动贷款导致。公司财务费用为-2.16亿元，去年同期为-4.52亿元，主要由于汇率变化造成的汇兑损益导致。 新签合同高增长，“一带一路”持续受益。2023Q1-3，公司新签合同总额20.31亿美元，同比增长55.40%。截至2023年9月30日累计已签约未完工项目合同金额为20.73亿美元。2023年10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、阿根廷总统费尔南德斯、俄罗斯总统普京、联合国秘书长古特雷斯与会。法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会。全球共150多个国家的代表参会。本次峰会达成了972亿美元的项目合作协议，项目覆盖68个国家和地区，涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。公司与AWSAT Energy FZE公司在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了《伊拉克TQ炼厂扩建项目EPC总承包框架协议》。协议金额暂定约20亿美元。习主席提出，“一带一路”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立3500亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金800亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“一带一路”项目。公司作为“一带一路”主力军之一，未来有望持续受益。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为180.44亿元、211.82亿元、240.81亿元，分别同比增长34.32%、17.39%、13.69%，归母净利润分别为8.16亿元、9.22亿元、10.28亿元，分别同比增长28.22%、13.04%、11.56%，EPS分别为0.81元/股、0.92元/股、1.03元/股，对应当前股价的PE分别为13.98倍、12.37倍、11.08倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

北方国际(000065) 收入维持高速增长，看好公司中长期增长潜力 北方国际发布三季报，23Q1-3实现营收146.3亿，同比增长59%，归母净利润为6.9亿，同比增长38%，扣非净利润为7.1亿，同比增长7.37%；Q3单季度实现营收42.3亿，同比增长11%，归母净利润1.9亿，同比增长72%，扣非净利润为2.1亿，同比下滑4.6%，其中Q3单季非经常性损益较去年同期增加0.88亿元。 在手订单充裕，订单收入转化节奏后续或边际加快 23Q3公司新签项目合同126万美元，较去年同期大幅下滑99%，截至23Q3公司在手订单207亿美元，较去年同比上涨1%，并新签20亿美元框架协议，截至23Q3公司已生效正在执行项目合同额为73.65亿美元，较去年同比下滑23.47%，订单收入转化节奏后续或边际加快，我们看好公司中长期增长潜力。 Q3毛利率同比提升，现金流短暂承压 23Q1-3公司毛利率为10.1%，下滑2.81pct，总体毛利率水平受二季度拖累；单三季度毛利率12.16%，同比提升2.31pct。23Q1-3期间费用率提升2.28pct至2.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.67pct/-0.68pct/+0.19pct/+3.44pct，其中研发费用同比大增243%，财务费用同比增加2.36亿至-2.16亿元，主要由于汇率变动造成汇兑损益所致。前三季度公允价值变动损益同比减少1.72亿至0.3亿，资产及信用减值合计计提1.43亿，同比少计提0.33亿，综合来看，23Q1-3公司净利率为5.15%，同比下滑1.62pct，Q3单季度净利率为5.35%，同比增长0.65pct。现金流方面，23Q1-3CFO净额为-2.49亿元，同比多流出1.36亿元，投资性现金流流出4.87亿元，同比多流出0.73亿元，收付现比分别为96%/103%，分别同比变动-14pct/-21pct，现金流短暂性承压。 重视一体化转型前景，维持“买入”评级 公司主要一体化项目逐步进入正常运营期，国际工程业务受益国际经营环境改善，看好公司转型前景及盈利能力修复向上动能。上调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为8.7/10.5/12.7亿（前值为8.0/9.1/10.6亿），yoy分别为+37%/+21%/+21%，对应PE为13.3/11.0/9.1倍，考虑到可比公司24年平均PE为11倍，认可给予公司24年目标PE15倍，对应目标价为15.73元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险。

北方国际(000065) 新签伊拉克 TQ 炼厂扩建项目框架协议，看好公司中长期发展潜力 2023 年 10 月 17 日公司发布了《 关于签署伊拉克 TQ 炼厂扩建项目框架协议的公告》， 公司在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会上与AWSAT Energy FZE 公司签订《伊拉克 TQ 炼厂扩建项目 EPC 承包框架协议》确定正式合作意向，内容覆盖从前期地勘、设计、采购、运输、施工等环节到最终试运行工作，该协议模式为传统的 EPC 模式。 合同金额暂定约 20 亿美元（约为 145 亿元）， 约为 2022 年公司营收的 1.08 倍。 合作双方将共同努力促进该项目从融资机构获得融资。 我们认为框架协议的达成充分体现公司在“一带一路” 市场开拓的成果， 看好公司中长期发展潜力。 “一带一路”又逢春， 二季度新签订单高增长 第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将于 10 月 17 日至 18 日在北京举行，主题为“高质量共建‘一带一路’，携手实现共同发展繁荣”，“一带一路”对于经济发展起到重要的支撑作用，公司作为实施“一带一路”战略中重要的出海国企，有望长期受益于“一带一路”战略驱动。 23H1 国际工程承包业务实现营收 32.3 亿，同增 313.5%； 23Q1/Q2 新签订单同比变动-39.23%/142%， 上半年共新签订单 20.3 亿，同比增长 80.84%， 其中在手已签约未生效及正在执行的订单 207 亿美元，在手订单饱满，看好公司中长期业绩释放能力。 减持投建营一体化转型， 投资项目持续贡献业绩增长 公司主要一体化项目逐步进入正常运营期， 投资项目持续贡献业绩增长；蒙古矿山一体化项目焦煤采矿、通关、销售节奏继续加快，业务收入增长强劲， 预计 H2 贸易业务盈利能力或逐步修复。 孟加拉燃煤火电站项目累计进度完成 75%， 采购方面，三大主机及全部辅机共计 130 项设备的采购工作均已完成，项目总发运量已完成 92%；施工方面，首台机组四大管道完成 35%。 老挝南湃水电站项目 23H1 发电 2.25 亿度，同比-19.6%，完成年发电目标的 55%，平均电价同比+60.7%至 0.5 元/度。 老挝南湃电力公司23H1 收入 1.1 亿，同比+29.2%，净利润 221 万元，同比-79.4%，按 85%权益计算项目归母净利润 188 万元。 看好公司转型前景及国际工程业务改善，维持“买入”评级 国际工程业务受益国际经营环境改善，看好公司转型前景及盈利能力修复向上动能。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 8.0/9.1/10.6 亿，同比分别+26%/+14%/+16%， 参考可比公司 24 年平均 PE 为 11 倍，认可给予公司 24年 18 倍 PE，对应目标价为 16.42 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目仅为初步框架协议，尚未正式签署合同； 海外宏观下行风险；项目进展不及预期。

北方国际(000065) 国际工程业务开拓者，多领域持续发力。 公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于 1988 年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。 业务结构： 公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。 2022 年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。 财务指标向好： 2017-2022 年，公司营收由 97.30 亿元增至 134.33 亿元， CAGR+6.66%；归母净利润由 4.99 亿元增至 6.36亿元， CAGR +4.97%。 23H1， 公司实现营收 104.0 亿元，同比增加 92.9%； 实现归母净利润 5.02 亿元，同比增加 29.1%。 电力投资运营业务： 公司电力投资运营业务一体化优势显著， 兼具风电、水电、火电资产。 受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。 克罗地亚风电项目： 2021 年，克罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量 156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 2.74、 3.24、 3.77 亿元， 年归母净利润分别为 1.15、 1.45、 1.79 亿元。 老挝南湃水电站项目： 保守、中性、乐观情形下，我们预测 2023 年克罗地亚风电项目年营业收入分别为 1.86、 2.06、 2.27 亿元，年归母净利润分别为 0.02、 0.26、 0.37 亿元。 孟加拉火电站项目： 截至 23H1，已完成进度 75%，预计 2024 年投运，总装机容量 1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43 亿元，净利润 6.30 亿元，净利率 15%，归母净利润 3.15 亿元。 蒙古矿山一体化项目： 供需双轮驱动、业绩弹性足。 行业： 国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。 2018-2022 年，国内焦煤价格由 1350 元/吨快增至 2462 元/吨， CAGR 高达 16.21%； 炼焦煤作为焦煤生产原料， 23H1，累计进口 4521 万吨，同比高增 73.6%； 2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。 公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。 业务布局： 以 4 大子公司为抓手。 北山有限公司与 TT 矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤； TTC&T LLC 利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场 TK 重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售； 项目收益： 主要来自采矿服务和焦煤销售环节。我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下， 2023 年公司焦煤贸易业务归母净利润分别 1.30、 2.41、 3.98 亿元。 “一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。 收入看： 23H1，公司国际工程承包营收32.30 亿元、同比大增 313.45%，境外营收 53.65 亿元、同比大增 95.91%； 项目看：截至 2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目 73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前 10 大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地； 模式看： 面对传统 EPC 工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、 EPC 工程三种业务模式并行经营格局。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年营收分别 193.19、 237.77、 274.00 亿元，yoy+43.81%、 23.08%、 15.24%。实现归母净利润分别 8.45、 10.31、 12.18 亿元，yoy+32.88%、 22.03%、 18.15%，对应 EPS 为 0.84、 1.03、 1.22 元。现价对应PE 为 15.5、 12.7、 10.7 倍， PB 为 1.62 倍。 公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险事件提示： 项目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。

北方国际000(000065) 核心观点： 事件：8月31日，公司发布2023半年度报告。 业绩和订单高增长，国际工程和货物贸易增量显著。公司2023H1实现营业收入104.02亿元，同比增长92.88%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长29.12%，扣非后归母净利润5.02亿元，同比增长13.16%。分业务看，国际工程承包实现营收32.30亿元，同增317.81%，货物贸易实现营收57.82亿元，同增108.99%。2023H1，公司新签合同额20.30亿美元，同比增长80.83%。 现金流有所改善，研发投入大幅增加。2023H1公司毛利率为9.29%，同比下降5.8pct，其中金属包装容器毛利率为16.02%，同比上升2.64pct，发电收入、货物贸易、国际工程承包毛利率分别为73.47%、10.16%、3.76%，同比分别下降1.62pct、4.97pct、0.93pct。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.49亿元，较去年同期少流出1.63亿元，投资活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，较去年同期少流出1.73亿元，主要系公司孟加拉燃煤电站项目按计划投资额较去年同期降低所致。2023H1公司研发投入为3025.45万元，同比增长228.63%，主要系为契合公司发展战略。 转型升级持续推动，“一带一路”重大项目加速发力。上半年，公司将投建营一体化和全产业链一体化项目作为转型升级重中之重，全力攻破痛点、堵点、难点，投建营一体化项目、全产业链一体化项目在公司业务格局中的支撑引领作用愈发显著。公司聚焦“一带一路”市场，沿线的重点项目包括：1）孟加拉燃煤火电站项目：累计进度完成75%。设计方面已完成电厂全部施工图设计，采购方面三大主机及全部辅机共计130项设备的采购工作均已完成，项目总发运量已完成92%，施工方面首台机组四大管道完成35%；2）蒙古矿山一体化项目：积极应对焦煤市场弱势运行，精准研判、择机而动，适度预售锁定利润，有力规避了煤价波动风险。各板块加速发力，运营稳健势头强劲，本期焦煤采矿量、运输量、过货量、销售量均创新高；3）克罗地亚塞尼风电项目：上半年共发电2.18亿度，当前电价维持平均水平，项目效益保持正常；4）南部非洲跨境物流项目：强化市场信息收集，围绕相关中资企业物流需求，统筹北方物流进一步加强外部客户开发力度，努力促进外部客户规模化、优质化。5）老挝南湃水电站：上半年累计发电2.25亿度，完成年发电目标的55%。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为174.38亿元、205.98亿元、234.13亿元，同比分别增长30.37%、18.12%、13.67%，归母净利润分别为8.11亿元、9.53亿元、10.62亿元，同比分别增长27.59%、17.45%、11.38%，EPS分别为0.81元/股、0.95元/股、1.06元/股，对应当前股价的PE分别为18.38倍、15.65倍、14.05倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；地缘政治风险。

北方国际(000065) 公司发布23年半年报，23H1收入104.0亿，同比+92.9%，归母净利5.0亿，同比+29.1%，扣非归母净利5.0亿，同比+13.2%；单23Q2收入56.1亿，同比+90.8%，归母净利3.1亿，同比+8.5%，扣非归母净利3.2亿，同比-9.2%。收入业绩增长强劲有力。公司主要一体化项目逐步进入正常运营期，国际工程业务受益国际经营环境改善，看好公司转型前景及盈利能力修复向上动能。上调公司23-25年业绩预测为8.0/9.1/10.6亿（前值7.5/8.6/10.0亿），同比分别+26%/14%/16%，维持“买入”评级。 国际工程与货物贸易高增，主要一体化项目盈利能力阶段承压 分业务来看，23H1国际工程/国内工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电业务/运维分别收入32.3/0.7/57.8/4.0/5.3/2.7/0.4亿，同比分别+313%/-33%/+98%/-30%/-10%/-29%/+16%。23H1公司综合毛利率9.3%，同比-5.8pct，单23Q2毛利率6.3%，同比-9.3pct。23H1国际工程/货物贸易/发电业务/金属包装容器毛利率分别为10.2%/3.8%/73.5%/16.0%，同比分别-0.9/-5.0/-1.6/+2.6pct。控费有力，23H1期间费用率同比-0.5pct至2.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/-1.2/+0.1/+1.8pct。减值损失减少，长期股权投资损失增加，远期锁汇造成的公允价值变动损失减少。综合影响下，23H1公司归母净利率4.8%，同比-2.4pct；单23Q2归母净利率5.5%，同比-4.2pct。 1）国际工程：收入高增，推测主要源于公司国际工程项目执行情况较好改善。防疫支出等同比下降，毛利率下降幅度大幅收窄。 2）蒙古矿山一体化项目：焦煤采矿、通关、销售节奏继续加快，货物贸易业务收入增长强劲，Q2以来焦煤价格较多下挫阶段影响净利润，23H1元北国际收入31.3亿，同比+8333%，净利润-0.6亿。7月以来焦煤价格稳步回升，预计H2贸易业务盈利能力或逐步修复。 3）克罗地亚风电项目：23H1发电2.18亿度（可研年发电量5.3亿度），同比+21.1%，平均电价同比-49.1%至11.3欧分。项目公司23H1收入1.8亿，净利润0.8亿，按76%权益计算项目归母净利0.6亿。 4）老挝南湃水电站项目：23H1发电2.25亿度，同比-19.6%，完成年发电目标的55%，平均电价同比+60.7%至0.5元/度。南湃电力公司23H1收入1.1亿，同比+29.2%，净利润221万元，同比-79.4%，按85%权益计算项目归母净利润188万元。 两金周转加快，现金流延续改善 23H1末资产负债率60.8%，yoy-0.5pct，有息负债比率48.0%，yoy+3.0pct。23H1两金（存货+应收账款）周转天数100天，同比缩短98天。23H1经营性现金流净流出4.5亿，同比少流出1.6亿，投资性现金流净流出2.3亿，同比少流出1.7亿，现金流继续改善。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险。