北方国际(000065) Q3焦煤价格持续下行公司归母增速仍超15%，维持“买入”评级24Q1-3公司实现营收141.22亿，同比-3.48%，归母净利润7.58亿，同比+9.7%，扣非归母净利润7.44亿，同比+5.17%。其中，单24Q3实现营收37.07亿，同比-12.32%，归母净利润2.18亿，同比+15.9%，扣非归母净利润2.16亿，同比+5.13%。三季度营收增速与利润增速不匹配或因焦煤价格持续下行所致。目前，公司主要运营项目正常运营，经营稳中向好。孟加拉燃煤电站项目预计将于今年下半年完工，25年会为公司带来运营收益，继续看好公司中长期发展前景，我们下调24-26年公司归母净利润为9.9/11.5/13.8亿元（前值10.3、11.9、13.9亿元），维持“买入”评级。 盈利能力同比改善，汇兑收益减少致财务费用大幅增长 24Q1-3公司毛利率为11.7%，同比+1.58pct，其中，Q1/Q2/Q3毛利率分别为9.62%/10.52%/16.23%，同比分别-3.23/4.27/4.07pct。24Q1-3公司期间费用率5.29%，同比+2.47pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%/2.01%/0.35%/0.38%，同比分别+0.14/+0.48/0/+1.86pct。Q1-3财务费用同比增长2.7亿至0.53亿元，主要由于汇率变动导致的汇兑收益较上年同期减少导致。前三季度资产及信用减值合计计提0.42亿，同比少计提约1亿，综合影响下公司净利率为5.59%，同比+0.44pct，其中，单Q3净利率增长0.35pct至5.7%。24Q1-3公司CFO净额为-4.57亿，同比多流出2.08亿元，收、付现比分别为100.56%、108.82%，同比分别变动+4.65pct、+6.07pct。 在运营项目稳中向好，在建项目稳步推进 24Q3公司新签合同0.6亿美元，同比+4650%，截至24Q3公司已生效正在执行项目合同额为59.4亿美元，较去年同期下滑19.4%。运营项目情况：1）蒙古矿山一体化项目：24M1-9完成采矿量3336万方（23年全年采矿4300万方），运输量428万吨，过货量485万吨，焦煤销售量404万吨（23年全年销售531万吨）；2）克罗地亚风电项目：24M1-9发电2.68亿度，23年全年发电4.6亿，24M1-9发电量占23年全年的58%；3）孟加拉博杜阿卡利燃煤电站：项目施工未受影响，仍按计划推进，预计将于24年内建成、25年一季度投入运营。 风险提示：项目进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险

北方国际(000065) 事件：公司发布2024年半年度报告。 业绩如期稳健提升，经营现金流改善。2024H1实现营收104.15亿元，同增0.12%；其中，国际工程承包收入35.54亿元，占比34.13%，同增10.06%；货物贸易收入54.22亿元，占比52.06%，同降6.23%；金属容器包装收入6.25亿元，占比6%，同增16.87%。境内收入51.20亿元，占比49.16%；境外收入52.95亿元，占比50.84%。报告期实现归母净利润5.39亿元，同增7.38%。实现扣非净利润5.28亿元，同增5.19%。经营活动现金净流量为-3.84亿元，同比少流出0.65亿元 盈利能力提升。2024H1公司毛利率为10.09%，同比提高0.8pct，国际工程承包及发电收入毛利率下降，货物贸易毛利率提升；净利率为5.55%，同比提高0.48pct；期间费用率为3.74%，同比提高1.5pct。销售费用率为2.3%，同比下降0.04pct。管理费用率为1.86%，同比提高0.37pct。财务费用率为-0.73%，同比提高1.16pct，主要由于本年美元兑人民币汇率波动较上年同期减小，汇兑收益较上年降低导致。研发费用率为0.31%，同比提高0.02pct。 “一带一路”空间广阔。2024H1，公司新签合同7.27亿美元，去年同期为20.3亿美元。报告期公司推动签约和生效的项目主要有：蒙古国ETT公司采矿合同续签成交生效6.54亿美元，乌兹别克斯坦钢轨供货项目生效1.64亿美元，蒙古洗煤广项目补充协议成交生效3865.7万美元，孟加拉光伏项目成交生效2195.5万美元等。蒙古矿山工程项目精准把握蒙古资源丰富但缺乏全产业配套的痛点，开展“采矿服务-物流运输-通关仓储-焦煤贸易”一体化综合运作。重型装备出口贸易业务出口的产品包括商用车及零配件、石油装备、工程机械等，市场主要分布于非洲、拉了美洲、中东、东南亚、中亚等。公司积极响应国家“一带一路”倡议，进一步加大海外市场开发力度。 投资建议：由于上半年新签合同较去年同期下降较多，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为9.19、9.59、10.54亿元，分别同增0.14%/4.34%/9.89%，对应P/E分别为9.31/8.92/8.12x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

北方国际(000065) 24Q2实现归母净利润2.75亿元，同比下滑10.68% 24H1公司实现营收104.15亿，同比+0.12%，归母净利润5.39亿，同比+7.38%，扣非归母净利润5.28亿，同比+5.19%。其中，单24Q2实现营收54.01亿，同比-3.73%，归母净利润2.75亿，同比-10.68%，扣非归母净利润2.69亿，同比-15.84%。展望全年，公司主要运营项目正常运营，经营稳中向好，国际工程项目生效比例较高，保障全年业绩。孟加拉燃煤电站项目预计将于今年下半年完工，25年会为公司带来运营收益，继续看好公司投建营运一体化转型前景，预计24-26年公司归母净利润为10.3、11.9、13.9亿元，维持“买入”评级。 国际工程承包收入稳健增长，公司综合毛利率有所改善 分业务来看，24H1国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电/运营维护分别收入35.5/1.5/54.2/3/6.2/2.1/0.4亿，同比分别+10.1%/+124.2%/-6.2%/-25.3%/+16.9%/-23.8%/+3.7%。其中，国际工程承包/货物贸易/发电业务/金属包装容器毛利率分别为5.43%、9.82%、58.98%、 14.66%，分别同比-4.73pct、+6.06pct、-14.49pct、-1.36pct，综合毛利率10.09%，同比+0.8pct，Q2单季度毛利率为10.52%，同比+4.27pct。具体运营项目来看：1）国际工程：24H1新签合同7.27亿美元，同比-64.17%，2）蒙古矿山一体化项目：24H1累计采矿2302万方（23年全年采矿4300万方），销售焦煤316万吨（23年全年销售531万吨）；3）克罗地亚风电：24H1发电1.78亿度，同比-18.35%，上半年受当地暖冬气候影响，当地平均电价有所下降；4）老挝南湃水电站：24H1发电2.64亿度，同比+17.33%。 费用率上升，资产负债率下降，现金流持续改善 期间费用率上浮1.5pct至3.74%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、1.86%、0.31%、-0.73%，分别同比变动-0.04pct、+0.36pct、+0.02pct、+1.15pct，财务费用较上年同期增加+61.13%，系汇兑收益减少。综合影响下净利率为5.55%，同比+0.49pct。公司24H1CFO净额为-3.84亿元，同比少流出0.65亿元，收付现比分别为99.91%、108.96%，分别同比+15.13pct、+12.25pct，资产负债率59.88%，同比-0.89pct。4月，公司公告拟在匈牙 利设立全资子公司，进一步深耕和拓展中东欧电力市场，实现公司在中东欧地区新能源领域的产业布局。5月，进一步公告通过匈牙利子公司收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。该项目建设期1年，运营期25年，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05亿度。全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期8.85年。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

北方国际(000065) 核心观点： 事件：公司发布2024年一季报。 蒙古矿山一体化项目驱动业绩实现高增长。公司2024Q1实现营业收入50.14亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长36.07%，主要由于蒙古矿山一体化项目利润增加以及汇率变动导致；实现扣非后归母净利润2.59亿元，同比增长41.97%。公司蒙古矿山一体化项目各板块整体协同加速发力，2023年全年运营稳健强劲。采矿板块，北山公司在蒙古国采矿专业公司中名列前茅，全年累计采矿4,300万方，同比增长185%。物流运输板块，查干哈达、杭吉方向焦煤运输突破新高，完中盘运量605万吨，同比增长225%。通关仓储板块，优化通关模式，整合口岸资源，过货能力、通关效率显著提升，全年过货520万吨，同比增长70%。焦煤贸易板块，拓展贸易渠道，不断延伸、补充、巩固产业链，与下游焦钢客户加强合作，全年销售焦煤531万吨，同比增长194%。 净利率小幅提升，汇兑收益增加节约财务费用。公司2024Q1毛利率为9.62%，同比下降3.23pct，较2023年下降0.7pct；净利率为5.56%，同比提升0.87pct，较2023年提升1.12pct。2024Q1公司经营现金流净额为3.39亿元，较上年同期少流入3.63亿元。2024Q1销售/管理/研发/财务费用分别较上年同期+5.55%/+50.62%/+189.11%/-159.06%，管理费用大幅增长主要由于本报告期人工成本增加导致；研发费用大幅增长主要由于本报告期增大研发投入导致；财务费用大幅减少主要由于汇率波动造成的汇兑收益增加导致。其他收益较上年同期增长231.04%，主要由于本报告期政府补助增加导致。信用减值损失较上年同期减低89.28%，主要由于本报告期末应收账款降低导致；资产减值损失较上年同期增加187.88%，主要由于本报告期末合同资产较上年同期有所增加，计提的资产减值准备增加导致。 拟设立匈牙利子公司，实现中东欧地区新能源领域产业布局。为落实投资驱动发展战略，进一步深耕和拓展中东欧电力市场，实现公司在中东欧地区新能源领域的产业布局，公司拟通过全资子公司香港辉邦集团有限公司投资2,900万欧元在匈牙利设立全资子公司，作为公司在中东欧的投资平台，预计将有助于推动公司新市场开发和海外投资。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为259.74亿元、303.14亿元、346.75亿元、同比分别增长20.88%、16.71%、14.39%，归母净利润分别为10.82亿元、12.46亿元、13.82亿元，同比分别增长17.91%、15.08%、10.96%，EPS分别为1.08元/股、1.24元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为10.91倍、9.48倍、8.55倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

北方国际(000065) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 营收如期高增长，在手订单充足。公司2023年实现营业收入214.88亿元，同比增长59.96%；实现归母净利润9.18亿元，同比增长44.31%；实现扣非后归母净利润9.06亿元，同比增长18.18%。其中，国际工程承包业务实现收入76.31亿元，同比增长200.16%，占营业收入的35.51%；货物贸易业务实现营业收入107.85亿元，同比增长53.40%，占营业收入的50.19%。2023年，公司实现新签合同总额26.20亿美元，同比增长27.09%；累计已签约未完工项目合同金额为147.37亿美元。 毛利率有所下降，现金流保持平稳。2023年公司经营现金流净额为7.02亿元，同比减少4.87%，较上年变动较小。公司2023年毛利率为10.32%，较去年下降3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为5.61%、9.47%、71.04%，分别同比-16.32pct、+7.45pct、-12.06pct。2023年公司净利率为4.44%，较去年下降1.54pct。 “一带一路”持续受益，市场开拓再创佳绩。公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一EPC总承包模式向“投建营一体化”与EPC并举模式发展，相继投资了克罗地亚塞尼156MW风电项目、孟加拉博杜阿卡利1320MW燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。2023年，公司在33个国别市场共跟踪105个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。公司作为“一带一路”主力军之一，积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行，未来有望持续受益。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为259.74亿元、303.14亿元、346.75亿元、同比分别增长20.88%、16.71%、14.39%，归母净利润分别为10.82亿元、12.46亿元、13.82亿元，同比分别增长17.91%、15.08%、10.96%，EPS分别为1.08元/股、1.24元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为10.91倍、9.48倍、8.55倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

北方国际(000065) 0.73亿以及少数股东损益同比减少0.71亿。23年全年非经常性损益为0.1亿元，同比增加1.4亿。23年公司现金分红比例为10.04%，同比提升0.04pct，对应3月29日收盘价股息率为0.8%。考虑到海外经营的不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为10.3、11.9、13.9亿元（前值24、25年为10.5/12.7亿），认可给予公司24年目标PE15倍，对应目标价为15.41元，维持“买入”评级。 工程承保业务收入高增长，运营业务整体向好 分业务来看，公司23年国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电业务分别收入76.3、2.5、107.8、10.2、11.0、5.3亿元，同比+200.2%、-67.9%、+53.4%、+10.8%、-1.1%、-42.2%；其中国际工程承包/货物贸易/发电业务毛利率分别为5.61%、9.5%、71.0%，分别同比-16.32pct、+7.45pct、-12.06pct，综合毛利率10.32%，同比-3.4pct，Q4单季度毛利率为10.75%，同比-4.76pct，工程承包及发电业务拖累整体毛利率。运营项目全年稳中向好，蒙古矿山一体化项目全年累计采矿量同比增长185%；焦煤贸易板块全年销售焦煤531万吨，同比+194%。发电业务，克罗地亚风电项目年发电4.6亿度，同比+17.9%；老挝南湃水电站年发电4.48亿度，同比+7.4%。 在手订单充足，海外项目持续推进 23年公司新签订单26.2亿美元（折合184.7亿元），同比+27.7%。截至23年末，公司已生效正在执行的项目合同为57.5亿美元（折合405.2亿元），约合当期收入的1.89倍。2023年10月18日公司发布了《关于签署伊拉克TQ炼厂扩建项目框架协议的公告》，积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行。 费用率小幅上升，资产周转率加快 期间费用率小幅上行0.8pct至3.2%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、1.6%、0.3%、-0.8%，分别同比变动-0.6pct、-0.6pct、+0.2pct、+1.8pct，财务费用较上期同比增加+50.4%，系汇兑收益减少。资产及信用减值为-4.0亿元，同比减少0.17亿元，综合影响下净利率为4.4%，同比-1.5pct。现金流来看，公司23年CFO净额为7.02亿元，同比少流入0.36亿元，收付现比分别为94.1%、97.4%，分别同比-15.6pct、-18.1pct，总资产周转率为0.94次，同比变快0.29次。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

北方国际(000065) 公司简介 1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气 煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年1-11月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，主因系23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性 目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于24H2投产运营。（1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利0.37元/度。（2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电4.17亿度，净利润为1222万元；（3）孟加拉火电：预计将于24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差 公司逐步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营2家+待投产1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标EPC承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近3年PE-TTM从11X提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.80、10.72和12.48亿元，现价对应动态PE分别为12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外EPC及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。

北方国际(000065) 投资要点 事件：公司发布 2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利 6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 23Q3 营收稳增、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析 23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系 22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压 毛利方面：23Q1-3，毛利率 10.12%，同比-2.81pct；其中 23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比多流出 1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入 2.00 亿元，同比少流入 2.98 亿元。 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。供给看，截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于 23 年下半年投运，每年运煤量达 2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至 11 月 3 日）达 1822 元/吨，环比提升 3.6%，较 23M6 均值 1313 元/吨提升 38.8%。 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh。工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元），有望于 2024 年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达 43 亿元，假设净利率 15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利 3.15 亿元。 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数 3400 小时，测算满发发电量 524GWh。11 月 3 日，克罗地亚电价（Peak）达 95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设 2023 年全年发电量 468GWh（同比+20%）、税前电价 103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达 1.45 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司 2023-2025 年营业收入 193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润 8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长 32.9%、22.0%、18.1%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

北方国际(000065) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 营收如期高增长，资产负债率下降。2023Q1-3，公司实现营业收入146.3亿元，同比增长59.15%，主要由于蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好导致； 公司实现归母净利润6.91亿元，同比增长38.45%，实现扣非后归母净利润7.08亿元，同比增长7.37%。截至报告期末，公司经营性现金流净流出2.49亿元，较去年同期多流出1.36亿元。报告期公司毛利率为10.12%，同比下降2.81pct；公司净利率为5.15%，同比下降1.62pct。公司资产负债率为57.88%，同比下降3.83pct。 期间费用率上行，短期贷款增加明显。公司期间费用率为2.81%，同比提高2.28pct。其中，管理费用率为1.88%，同比下降0.49pct。销售费用率为2.41%，同比下降0.67pct。财务费用率为-1.48%，去年同期为-4.92%。报告期内，公司长期应收款为23.93亿元，同比增长34.4%，主要系正常经营业务导致。长期股权投资为17.24亿元，同比增长31.03%，主要由于对孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司增资导致。短期借款为15.07亿元，同比增长99.71%，主要由于新增流动贷款导致。公司财务费用为-2.16亿元，去年同期为-4.52亿元，主要由于汇率变化造成的汇兑损益导致。 新签合同高增长，“一带一路”持续受益。2023Q1-3，公司新签合同总额20.31亿美元，同比增长55.40%。截至2023年9月30日累计已签约未完工项目合同金额为20.73亿美元。2023年10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、阿根廷总统费尔南德斯、俄罗斯总统普京、联合国秘书长古特雷斯与会。法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会。全球共150多个国家的代表参会。本次峰会达成了972亿美元的项目合作协议，项目覆盖68个国家和地区，涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。公司与AWSAT Energy FZE公司在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了《伊拉克TQ炼厂扩建项目EPC总承包框架协议》。协议金额暂定约20亿美元。习主席提出，“一带一路”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立3500亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金800亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“一带一路”项目。公司作为“一带一路”主力军之一，未来有望持续受益。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为180.44亿元、211.82亿元、240.81亿元，分别同比增长34.32%、17.39%、13.69%，归母净利润分别为8.16亿元、9.22亿元、10.28亿元，分别同比增长28.22%、13.04%、11.56%，EPS分别为0.81元/股、0.92元/股、1.03元/股，对应当前股价的PE分别为13.98倍、12.37倍、11.08倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

北方国际(000065) 收入维持高速增长，看好公司中长期增长潜力 北方国际发布三季报，23Q1-3实现营收146.3亿，同比增长59%，归母净利润为6.9亿，同比增长38%，扣非净利润为7.1亿，同比增长7.37%；Q3单季度实现营收42.3亿，同比增长11%，归母净利润1.9亿，同比增长72%，扣非净利润为2.1亿，同比下滑4.6%，其中Q3单季非经常性损益较去年同期增加0.88亿元。 在手订单充裕，订单收入转化节奏后续或边际加快 23Q3公司新签项目合同126万美元，较去年同期大幅下滑99%，截至23Q3公司在手订单207亿美元，较去年同比上涨1%，并新签20亿美元框架协议，截至23Q3公司已生效正在执行项目合同额为73.65亿美元，较去年同比下滑23.47%，订单收入转化节奏后续或边际加快，我们看好公司中长期增长潜力。 Q3毛利率同比提升，现金流短暂承压 23Q1-3公司毛利率为10.1%，下滑2.81pct，总体毛利率水平受二季度拖累；单三季度毛利率12.16%，同比提升2.31pct。23Q1-3期间费用率提升2.28pct至2.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.67pct/-0.68pct/+0.19pct/+3.44pct，其中研发费用同比大增243%，财务费用同比增加2.36亿至-2.16亿元，主要由于汇率变动造成汇兑损益所致。前三季度公允价值变动损益同比减少1.72亿至0.3亿，资产及信用减值合计计提1.43亿，同比少计提0.33亿，综合来看，23Q1-3公司净利率为5.15%，同比下滑1.62pct，Q3单季度净利率为5.35%，同比增长0.65pct。现金流方面，23Q1-3CFO净额为-2.49亿元，同比多流出1.36亿元，投资性现金流流出4.87亿元，同比多流出0.73亿元，收付现比分别为96%/103%，分别同比变动-14pct/-21pct，现金流短暂性承压。 重视一体化转型前景，维持“买入”评级 公司主要一体化项目逐步进入正常运营期，国际工程业务受益国际经营环境改善，看好公司转型前景及盈利能力修复向上动能。上调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为8.7/10.5/12.7亿（前值为8.0/9.1/10.6亿），yoy分别为+37%/+21%/+21%，对应PE为13.3/11.0/9.1倍，考虑到可比公司24年平均PE为11倍，认可给予公司24年目标PE15倍，对应目标价为15.73元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险。