潍柴动力(000338) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，H1实现营收1231.6亿元，同比+8.8%；归母净利润77.0亿元，同比+36.5%；扣非归母净利润61.2亿元，同比+18.9%。其中26Q2单季营收606.0亿元，同比+8.8%、环比-3.1%；归母净利润46.2亿元，同比+57.4%、环比+49.6%；扣非归母净利润31.3亿元，同比+17.6%、环比+4.8%。 费用率下降支撑盈利质量，现金流与分红同步改善。26H1毛利率21.5%，同比约-0.7pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/4.5%/3.2%/0.5%，期间费用率13.1%，同比-2.0pp，费用整体管控得当。其中，财务费用率同比+0.9pp，主要受汇兑损失扰动，26H1汇兑损失7.7亿元，同期汇兑收益5.6亿元。Q2归母利润高增部分含减持巴拉德股份1502.9万股等一次性贡献（非流动资产处置收益13.3亿元），但扣非仍同比+17.6%、环比+4.8%，主业改善持续性较强。H1经营现金流净额113.5亿元，同比+66.0%，显著高于利润增速，现金创造与利润质量同步增强；中期拟派现金红利约44.7亿元，分红比例由去年同期55%提升至58%，持续强化公司“红利”属性。 传统动力与商用车龙头地位稳固，绿色转型与出口共振。1）H1发动机销量41.5万台，同比+13.2%。其中高附加值M系列大缸径发动机销售6700台，同比+31.5%；变速箱/车桥分别销售48.1万台、56.7万根，同比+3.9%/+17.7%。新能源动力电池销量4.7GWh，同比+103%，绿色动力保持高增。2）陕重汽整车销量7.6万辆，同比+5.1%，其中出口3.1万辆、同比+16%、创历史同期新高；新能源重卡销量同比+45%，专用车同比+41%。产业链“发动机+整车+零部件+海外”协同韧性增强。 精准卡位AIDC电源赛道，电力能源业务成新增长极。1）全球算力与数据中心建设提速，备用及离网电源需求旺盛。H1数据中心发电产品销量1400余台、同比高增137%，已超越2025年全年规模；发电产品整体销量约6.5万台，同比+31.3%，电力能源对归母净利润贡献比例同比提升2pp至20%，业务进入订单与交付兑现期。2）公司构建柴发备用、气发主供、SOFC远期方案的产品矩阵，气发完成欧美CE/UL等认证并推进交付，SOFC已与欧亚客户签署合作协议并加速产能落地。3）凯傲完成效率提升计划后经营修复，上半年净利润15.3亿元，同比+434.4%。整体来看，公司全球化布局与电力能源双轮驱动打开中长期成长空间。 盈利预测与投资建议：中报显示主业韧性与AIDC电源兑现并行，业绩整体符合此前预期，维持原有盈利预测不变。预计26-28年公司归母净利润分别为149.7/172.9/201.4亿元，EPS分别为1.73/2.00/2.33元，对应PE约16/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、AIDC电源拓展不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

：重卡动力系统优势企业，跃迁为能源与电力系统平台型公司》研报附件原文摘录）
潍柴动力(000338) 公司各项业务整体处于上升周期，新业务有望带动公司估值中枢稳步提升 潍柴动力是国内重卡动力总成领域综合实力领先的企业之一，深耕重卡发动机领域几十年，围绕发动机核心形成“整车及关键零部件—智能物流—能源与电力解决方案”多元化布局，在重卡动力、大缸径发动机及高端装备领域具备全球竞争力。公司重卡动力系统主业优势日益稳固，大缸径柴发、气发及SOFC业务充分受益全球AI数据中心建设高速增长，为公司打开第二成长曲线，持续打开业务边界与成长天花板。 传统业务：更新需求释放带动重卡行业复苏，公司重卡动力系统业务持续稳定增长 公司重卡业务仍处于上升期，更新需求释放托底行业复苏，外销存在成长空间。重卡动力系统业务是公司传统优势业务，业绩表现受重卡行业周期、电动化渗透率、市场竞争格局等因素影响。从行业层面来看，国内重卡行业从周期位置看处于复苏通道，新兴国家工业化带来海外市场快速增长，我们判断景气周期有望延续至2030年。2026年行业增长或阶段性放缓主要系2025年以旧换新政策带来需求前置；美伊冲突抬高油价在重要成本端影响车主投资回报率。后续压制性因素解除后公司重卡动力板块仍将稳步上行。从电动化渗透率来看，电动化冲击最大时点可能已经过去，后续电动化渗透率放缓，且公司积极与外部公司合作布局电芯工厂并依托自身技术打造动力总成系统以应对电动化冲击。与此同时，市场可能低估了全球天然气供给释放后，高毛利的天然气发动机渗透率提升对整体发动机板块盈利的改善。 新兴业务：全球AIDC持续高景气，公司打造主电源+备用电源一体化解决方案供应商 全球AIDC建设持续高景气，供电短缺仍是北美地区核心矛盾，AIDC配套的高功率、高可靠、快速交付的表后能源需求显著提升。公司在AIDC电力系统布局完善，能够适配主流AIDC的主电与备用电源需求，在数据中心主备电场景中具备成熟产品与交付能力： （1）主力电源方面，在北美地区AIDC主动电源方案中，燃气轮机是目前的主流方案，但受制于燃气轮机的产能和交付能力限制，燃气内燃机渗透率快速提升，SOFC则是未来替代潜力较大的方案。燃气内燃机单机功率小于燃气轮机，适用于分布式、小型电站等场景，虽稳定性、使用寿命略低于燃气轮机，但具有快速部署、初期投资的特点。SOFC相比传统发电设备在纯发电效率以及热电联供效率方面具有明显优势，同时具备部署速度快、绿色环保等商业化层面的优点。公司凭借柴发领域的积累，天然气发动机产品有望在2026年下半年逐步形成销售，2027年有望快速放量。公司在SOFC领域拥有强大的技术护城河，2018年通过入股英国Ceres Power并签署电堆制造许可协议，获得了全球领先的金属支撑电堆技术，同时依托国内制造与能源成本优势推进产业化落地。SOFC短期仍处于投入与验证阶段，但中长期在无补贴条件下实现规模化应用的可行性较高，SOFC业务有望成为公司未来业绩新的增长点。 （2）备用电源方面：大缸径发动机业务在数据中心扩张牵引下快速增长。①Rolls-Royce预测2023年全球大缸径高功率发动机在发电、船舶、工业领域市场规模分别为89亿欧元、85亿欧元、77亿欧元，合计约250亿欧元。根据MARKET RESEARCH INTELLECT的数据，预计全球大缸径2026-2033年CAGR约为5.2%，其中IDC领域是市场扩容主要驱动因素；②公司大缸径柴油发动机产品已形成覆盖博杜安、PSI等多品牌的产品矩阵，功率段由1MW级向3-5MW级持续延伸。对标海外卡特彼勒及康明斯，2025年卡特彼勒发电业务实现销售收入103亿美元、康明斯动力事业部实现销售收入75亿美元，基于潍柴现阶段收入规模我们估算仍有5-10倍可达成长空间；③大缸径柴油发动机目前国内供给端集中度较高，主要来自潍柴、玉柴和上柴三家及其合资品牌，其共性为均有合资/外资的产线基础，独立研发难度大、周期长，竞争格局大幅恶化的概率低。 盈利预测、估值与评级 公司是重卡动力系统传统优势企业，正加速跃迁为能源与电力系统平台型公司，有望充分受益全球AIDC行业景气增长。我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入253亿元、286亿元、322亿元，同比增速分别约为9%、13%、13%，分别实现归母净利润145亿元、179亿元、221亿元，同比增速分别约32%、24%、23%，对应目前市值PE分别为16X、13X、11X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1、重卡行业需求恢复不及预期；2、AIDC行业增长不及预期；3、大缸径业务放量节奏不及预期；4、SOFC产业化推进不及预期；5、海外市场拓展及政策环境变化风险。

潍柴动力(000338) Weichai’s net profit in 1H26 grew 36% YoY to RMB7.7bn, which implies netprofit of RMB4.6bn in 2Q26 (+57% YoY). The growth in 2Q26 was driven byinvestment income and sound expense control. While revenue grew only 9%YoY in 1H26, we continue to see rising contribution of power-related engines,with AIDC backup power engine sales surging 1.3x YoY. We maintain ourpositive stance on Weichai’s AIDC backup engine and SOFC. Maintain BUYwith unchanged SOTP-based TP of HK$45.1/RMB40.2 for Weichai H/A.Weichai remains a key pick in the Capital Goods sector. Improved mix in engine segment. Weichai’s total engine sales grew 15%YoY to 415k units in 1H26. Exports of 44k units, which grew 18% YoY,accounted for 11% of total engines sales in 1H26. Large-bore enginesgrew 31% YoY to 6.7k units, of which engines for AIDC surged 1.3x YoYto 1.4k units. Total power-related engine sales volume grew 31% YoY to65k units, which accounted for 16% of total engine sales in 1H26. Engine EBIT dropped 2% YoY in 1H26. Engine segment revenue grew15% YoY to RMB37.3bn. However, the segment profit decreased 2% YoYto RMB5.4bn in 1H26 (segment margin -2.5ppt YoY to 14.6%), which isslightly weaker than our expectation. Strong HDT segment margin despite slow volume growth. Weichaidelivered 76k units of HDTs in 1H26, up only 4% YoY. Sales in Chinadropped 2% YoY to 45k units, while exports grew 15% YoY to 31k units.The segment EBIT surged 4.6x YoY to RMB1.4bn, with segment marginsharply expanding 3.2ppt YoY to 3.9%. Forklifts & supply chain solution (KION Group) EBIT continued torecover. The segment EBIT in 1H26 surged 2.1x YoY to RMB3bn, helpedby a low base arising from the high expenses related to the “efficiencyprogram” in 1H25. The segment margin reached 6.6% in 1H26.

潍柴动力(000338) 核心观点 潍柴动力是我国内燃机领军企业。公司历史悠久，历经多次收并购，已经成长为以发动机业务为核心的世界领军企业。公司经营稳定，海外收入占比过半，2025年营收2318亿元，同比增长7.47%;2026年一季度营收625.63亿元，同比增长8.87%，归母净利润30.85亿元，同比增长13.83%；期间费用率在2026年一季度显著降低。分业务看，动力总成与整车整机及其关键零部件板块，是公司最大业务子板块，智慧物流板块次之。根据公司各业务成长性，我们分成了传统核心业务与发电业务。 公司传统核心业务以商用车产业链为基础，受益于出口与行业复苏。重卡行业在内需周期和海外成长中波动上行；公司通过子公司陕重汽布局重卡整车行业，陕西系重卡位列五大重卡车企之一。公司发动机产品，在内需重卡发动机、商用车发动机、多缸柴油发动机多个维度下，市占率均处于行业第一，在燃气重卡发动机领域更是占据半壁江山。公司通过凯傲集团布局智慧物流，通过雷沃进军农机行业，业务处于稳定增长。 AIDC电力需求高增，催生主备电源供需缺口。AIDC快速建设，未来5-10年产生大量电力缺口。并网用电审批时间长，因此离网电源需求高涨。大缸径柴发作为备用电源景气度高，燃气轮机、往复式燃气机则是理想的离网主电源选择。燃气轮机供给少，排产、部署时间久，进一步增加了往复式燃气机等需求，同时SOFC作为新兴发电产品，有望迎来规模化落地。 公司发电产品丰富，深度布局SOFC业务，子公司深耕北美市场。公司大缸径柴发技术、产品具备优势，当前推出的旗舰新品技术达到了全球领先水平；公司的往复式燃气机已有使用案例，公司有望在往复式燃气机领域进一步研发，提升产品竞争力。公司深度布局SOFC业务，是Ceres的第一大股东，与Ceres更新合作协议后，可支持全球展业，适配海外高端客户需求。公司子公司深耕北美市场，具备认证、客户渠道等优势，可以满足北美AI基建的需求。 盈利预测与估值：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2568.01/2824.19/3108.78亿元，增速分别为10.78%/9.98%/10.08%；归属母公司净利润分别为146.73/177.31/206.98亿元，同比增速分别为34.2%/20.8%/16.7%，每股收益分别为1.68/2.03/2.38元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：经营风险、财务风险、海外政策风险、AIDC发展不及预期、数据中心能效提升过快、汇兑风险、油气价格波动与供给物流受阻等。

潍柴动力(000338) 投资要点 事件：公司发布26年一季报，Q1实现营收625.6亿元，同比+8.9%，环比+2.2%，实现归母净利润30.9亿元，同比+13.8%，环比+50.3%。扣非归母净利润29.9亿元，同比+20.3%，环比+77.1%。 Q1净利率改善明显，费用控制得当。26Q1公司毛利率21.4%，同比-0.8pp，环比+1.2pp，净利率为6.4%，同比+1.5pp，环比+1.7pp。从费用端来看，公司26Q1销售/管理/研发费用率为4.8%/4.6%/3.2%，同比-0.8pp/-2.5pp/-0.3pp，环比-1.2pp/+0.0pp/-0.2pp，费用控制得当。26Q1财务费用率0.6%，同比+1pp，环比+0.4pp，主要系Q1汇率波动产生的汇兑损失增加所致。另外，26Q1公允价值变动净收益同比增加1.8亿元，系套期工具公允价值增加所致。 传统发动机龙头地位稳固，绿色转型见成效。1）根据大众网数据，26Q1公司发动机销量22.1万台，稳居行业龙头。受益于气价回落带来的经济性优势，Q1天然气重卡终端销量5.2万台，同比+10%，其中，公司重卡气体机终端销量2.82万台，同比+12%，对应份额54.7%，同比提升1.1pp（第一商用车网）。凭借深厚的技术积累、性能优势和客户基础，公司气体机增长跑赢行业，市场地位稳固。2）新能源动力系统保持高速增长态势，26Q1实现收入16.9亿元，同比增长约200%。公司绿色转型持续推进，未来有望保持高速增长走势。 精准布局AI电源赛道，打造核心增长极。1）受益于以北美与中国为主的全球数据中心需求扩张，潍柴动力M系列大缸径发动机业务持续快速增长，26Q1大缸径发动机销量超3000台，同比增幅21%，其中，数据中心用大缸径发动机销量超500台，同比增长超240%，延续25年以来的高增态势（25年销量1400台，同比增长259%）。2）公司前瞻布局SOFC业务，开拓数据中心等场景主供电源市场，系统成功通过欧盟CE认证，最高发电效率超过65%，性能指标达到国际领先水平，目前正加速推进电池和电堆产线建设。未来公司将形成燃气机组+SOFC为主供电源、柴发为备用电源的技术路线组合，大力拓展全球AI浪潮带来的电源配套市场机遇，打造成为公司新的核心增长极。 盈利预测与投资建议：预计26-28年公司归母净利润分别为142.4/162.9/189.8亿元，对应PE为21/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

潍柴动力(000338) 投资要点 公告要点：公司公布2026年一季报，26Q1公司实现营业收入625.6亿元，同比+8.9%，环比+2.2%；归母净利润30.9亿元，同比+13.8%，环比+50.3%；扣非归母净利润29.9亿元，同比+20.3%，环比+77.1%。 毛利率环比修复，净利率同环比回升。26Q1公司实现毛利134.1亿元，同比+5.0%，环比+8.0%；实现毛利率21.4%，同比-0.8pct，环比+1.2pct。归母净利率4.9%，同比+0.2pct，环比+1.6pct。 费用管控成效显著，26Q1汇兑损失拖累较多。费用端看，26Q1公司销管研费用率合计12.6%，同比-3.7pct，环比-1.4pct，费用率持续压降；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/4.6%/3.2%/0.6%，同比分别-0.8pct/-2.5pct/-0.3pct/+0.9pct，环比分别-1.2pct/持平/-0.2pct/+0.4pct。财务费用3.6亿元，同比增加5.7亿元，财务费用率0.6%，同比+0.9pct，环比+0.4pct，主要系26Q1欧元/美元贬值，汇兑损失拖累较多。 展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：国四报废更新政策持续发力，看好重卡内需复苏，叠加公司降本增效持续兑现，盈利有望修复；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司柴发+燃发+SOFC三大业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司加速推进新能源转型，产能落地有望打开增长空间；4）出口：海外市场需求复苏，出口业务持续发力。 盈利预测与投资评级：考虑公司数据中心相关业务出货量同比高增，将释放较大利润弹性，我们上调公司2026~2027年归母净利润预测至149.8/183.3亿元（原140.8/154.9亿元），给予2028年归母净利润预测220.3亿元。2026~2028年对应EPS分别为1.72/2.10/2.53元，对应PE分别为18.14/14.83/12.34倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险，重卡行业需求不及预期，行业竞争加剧等。

潍柴动力(000338) 核心观点：双轮驱动，估值重塑，被低估的AIDC能源全面供应商。市场目前仍将潍柴动力视为传统的重卡周期股，给予其显著低于科技能源股的估值，2026年PE仅为14.4倍。我们认为公司正加速转型为AIDC发电设备的全面供应商，市场尚未充分定价其在能源领域的深厚布局。随着全球算力基建浪潮爆发，公司有望凭借“海外主供补缺+备电国产替代”的双重逻辑，打破传统制造业的估值天花板，迎来价值重塑。 美国AIDC主供电短缺，PSI往复式燃气发电机组与SOFC空间广阔。北美AIDC正面临严峻的能源墙，需求端2030年数据中心增量需求高达90GW，而供给端电网扩容周期较久，AIDC分布式发电面临较大缺口。公司控股子公司PSI深耕北美，其往复式燃气发电机组具备10分钟快速启动优势，是填补这一缺口的最佳方案之一。PSI2025上半年净利润同比激增141%，业绩正处于兑现爆发期。同时，公司已获英国Ceres全球制造授权，布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场。 国产大缸径柴发：博杜安突围，备电市场国产替代。数据中心备用电源始终是刚需，全球柴发市场预计2029年将达588亿元。公司凭借全资收购的法国博杜安品牌掌握大缸径核心技术，正打破卡特彼勒、康明斯等外资巨头的长期垄断。2023上半年该业务营收同比大增77%，国产替代逻辑清晰，正从微小份额向行业主流跨越 盈利预测与投资评级。在全球AIDC投资高速增长，“美国缺电”现象不断深入的背景下，潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务——往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发均有望实现业绩的高增长。我们预计公司2025/26/27年归母净利润124/153/177亿元，对应EPS为1.43/1.75/2.03元。考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比，我们认为公司的成长空间较大。给予公司2026年22x PE，目标价38.52元，维持“优于大市”评级。 风险提示：AIDC投资不及预期，AIDC电力路径选择多样化，原材料价格大幅上涨。

潍柴动力(000338) 投资要点 公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。 发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。 毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。 凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。 25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。 盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/160亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.74/1.84元，对应PE分别为9.78/8.30/7.86倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

潍柴动力(000338) 投资要点 事件：公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收1705.7亿元，同比+5.3%，实现归母净利润88.8亿元，同比+5.7%。单季度看，25Q3实现营收574.2亿元，同比+16.1%，环比+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同比+29.5%，环比+10.3%。 公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率达21.9%，同比+0.05pp，净利率为6.4%，同比-0.02pp。25Q3公司毛利率为21.4%，同比-0.7pp，环比-0.8pp，净利率为7.5%，同比+1.5pp，环比+0.7pp。对应费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率为5.7%/4.2%/3.6%，同比-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，环比-0.3pp/-0.6pp/-0.2pp。 动力系统业务结构转型成效显著。根据第一商用车网数据，25年前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。受益于气价回落带来的经济性优势，三季度以来天然气重卡行业呈现强复苏态势，同比增长37%。公司凭借深厚的技术积累、性能优势和客户基础，大幅跑赢行业增长。新能源动力系统业务伴随产能释放驶入增长快车道，25Q1-Q3实现收入19.7亿元，同比增长84%。 AI数据中心保持高景气，大缸径发动机业务快速增长。柴发为数据中心重要备电应急方案，受益于AIDC对于柴发功率、电力输出稳定性以及耐久性等要求，单机壁垒及价值量预计提升。根据智通投研会平台测算，到2028年全球数据中心用柴发规模达834亿元，CAGR6%，其中AIDC用柴发规模达302亿元，CAGR达43%。受益于数据中心需求扩张，潍柴动力M系列大缸径发动机业务顺势快速增长，25Q1-Q3该系列产品销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍，为公司业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

潍柴动力(000338) 投资要点 公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。 发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。 毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。 凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。 25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。 盈利预测与投资评级：考虑25年凯傲裁员费用对公司利润影响，以及行业竞争对公司份额及利润影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至123/141/155亿元（原129/152/160亿元），2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.62/1.78元，对应PE分别为10.23/8.93/8.12倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，年中分红率达57%，股息率较高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。