柳工(000528) 投资要点 事件： 公司发布 2023年年报和 2024Q1业绩预告， 2023年实现营收 275.2亿，同比+3.9%；归母净利润 8.7亿，同比+44.8%。单 Q4营收 64.1亿，同比-0.6%，环比+5.4%；归母净利润 0.4亿，同比+211%，环比-80.5%； 2024Q1公司预计实现规模净利润 4.6-5.4 亿，同比增长 45-70%。 公司业务大幅增长， 盈利能力显著提升。 新老业务及海外业务齐发力，公司 23年业绩快速提升。 2023 年公司海外业务实现营收 114.6亿，同比+41.2%，占比达 41.7%，且海外市场毛利率为 27.74%，高于国内的 15.88%毛利率 11.86pp，拉动公司盈利能力提升； 海外市场中装载机、挖机稳定增长， 高机、 推土机、平地机、小型机增速高，非工程机械产品同比+70%，零部件同比+69%。分板块看， 2023 年公司土方石板块营收同比+2.2%、其他工程机械同比+6.2%,，预应力板块同比+7.9%；细分产品看：矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务持续拓展中，其中高机整体收入同比+112%、海外同比+123%。 23年公司各产品、国内外毛利率提升，费用管控能力强，盈利能力全面提升。2023 年公司综合毛利率为 20.8%，同比+4.0pp，净利率为 3.42%，同比+0.98pp，期间费用率为 15.0%，同比增加 2.2pp。分产品看， 毛利率提升主要系土方石板块毛利率+5.56pp 至 23.4%，其他工程机械板块+1.66pp 至 13.7%，预应力板块+4.19pp 至 24.8%；同时公司高毛利率的海外业务占比提升亦拉动公司盈利能力提升， 且 24Q1 公司海外业务占比进一步提升至 50%，促进公司经营业绩大幅增长。 国内需求向上拐点渐近， 公司多业务、国内外市场、混改提质增效等持续发力，高增长可期。 国内工程机械主要以更新需求驱动，设备 8-10年更新周期， 以挖机为例， 2015 年国内挖机销量 5.6 万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约 120万台； 2023年销量约 9万台，行业保有量约 190-200万台，预计 24年行业更新需求下滑筑底，周期逐步进入修复通道。 公司混改暨整体上市以来变革创新、增强执行力，全球布局的不断深化， 23 年国际、国内市场收入增幅均跑赢行业； 细分产品竞争力持续提升， 挖机市占率快速提升，电动装载机销量高速增长，高机、叉车、农机板块拓展顺利；在员工激励等措施催化下，经营效率显著提升，盈利能力稳定增长， 有望保持业绩高增。 盈利预测与投资建议。 国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司新老业务、海外业务双发力，有望形成较强业绩支撑，实现高增。 预计公司 2024-2026年归母净利润为 12.5、 16.4、 21.4 亿元，对应 EPS 为 0.64、 0.84、 1.09 元，对应当前股价 PE 为 17、 13、 10倍，未来三年归母净利润复合增长率 35%。给予公司 2024年 20X目标 PE，目标价 12.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观政策变动风险、 海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险

柳工(000528) 业绩简评 4月9日，公司发布24年一季度业绩预告，24Q1公司预计实现归母净利润4.57-5.36亿元，同比+45-70%；扣非后归母净利润4.13-4.92亿元，同比+51%-80%，超出市场预期。 经营分析 海外：重视出口机遇，24Q1海外收入占比超过50%。根据公告，21-23年公司海外收入分别为59.8/86.9/114.6亿元，收入占比达20.8%/32.8%/41.7%，并且公司在24年海外海外市场拓展顺利，24Q1公司国际市场收入占比提升至50%；海外市场盈利能力明显超过国内市场，23年公司海外市场毛利率达到27.74%，比国内市场毛利率高出11.86pcts，海外收入占比提升有望进一步优化公司整体盈利能力。23年公司毛利率、净利率分别达20.82%、3.42%，同比提升4.02pcts、0.98pcts，盈利水平明显改善，随着公司海外占比持续提升，预计公司整体盈利能力有望进一步改善，预计23-25年公司净利率为5.2%/6.0%/6.6%。 多元化发展，平滑周期波动。公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务，23年公司高空机械业务销售收入同比+112%；通过多元化发展，公司土方机械收入占比从20年70+%降低到23年的58%，不断弱化行业周期对于公司收入波动的影响。 多项业务市占率稳中有升，夯实市场地位。根据公告，公司核心主业装载机、挖掘机市场份额保持行业地位，23年公司装载机市占率稳居行业第一；挖掘机业务在国内市场销量增速跑赢行业超20pcts，市场份额提升3pcts，创下历史新高。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为306.19/342.82/389.21亿元，归母净利润为15.77/20.62/25.72亿元，对应PE为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

柳工(000528) 事件描述 公司发布2023年年度报告，全年实现营收275.19亿元，同增3.93%；实现归母净利润8.68亿元，同增44.80%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同增20.04%。 事件点评 各项业务均实现稳健增长。分产品来看，土石方铲运机械、其他工程机械及配件、预应力机械分别实现收入159.06、88.18、22.43亿元，同比增速分别为2.24%、4.39%、7.88%，各项业务均实现稳健增长。 国内、海外公司营收增速均跑赢行业。公司国内市场收入160亿元，同比减少12.55%，整体销量增速跑赢行业，土方机械产品销量增速跑赢行业7pct。其中，装载机国内市占率连续4年提升，稳居行业第一，挖掘机市占率大幅度提升3个百分点，位居行业第三。国际市场营收114.6亿元，同比增长41.18%，销量增速跑赢行业20pct。 毛利率、费用率均有所上升。公司实现整体毛利率20.82%，同比大幅上升4.12pct，主要原因包括：海外收入占比提升；电动化、高附加值产品占比提升；经营管理效率持续提升。费用率方面，公司期间费用率同比上升2.24pct至14.98%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比上升1.30、0.19、0.27、0.47pct至6.88%、2.77%、0.28%、2.82%。 公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务，持续优化产业布局。矿山机械业务方面，加快产品研发，加大与客户的合作抢抓矿山市场，实现多区域批量销售，销量同比增长明显。高空机械业务方面，打造总持有成本TCO最优和服务城市应用的品牌理念，全年销售收入增长112%，其中海外同比增长123%。农业机械业务方面，完成国四拖拉机产品批量切换，立项开发高端智能化拖拉机产品，积极开拓国内外农机市场。工业车辆业务方面，海外收入增长57%，海外占比60%。 “三全”战略精准落地，混改成效显著。公司以“盈利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，不断提升公司治理水平，深化混合所有制改革。公司首次股票期权激励计划落地实施，充分调动管理层及核心员工的积极性。公司推进全价值链降本增效，净利率ROE等重要指标均有不同程度提升。通过深化精益生产、优化工艺、产品结构优化，加速供应商整合、采购件质量提升，实现价值链降本增效。中长期看，随着公司治理水平的提升与营销体系的优化，我们认为公司的净利率水平有望持续向行业均值修复。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入为312.77、354.78、396.22亿元，同比增速为13.66%、13.43%、11.68%；归母净利润为11.22、14.2417.44亿元，同比增速为29.26%、26.97%、22.48%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为15.24、12.00、9.80倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 海外市场开拓不及预期风险；国内市场持续下行；市场竞争加剧风险；原材料价格波动。

柳工(000528) 公司近日发布2023年年度报告， 报告期内，公司实现营业收入275.19亿元， 同比增长3.93%；归母净利润8.68亿元，同比增长44.80%；利润分配预案为每10股派现2元（ 含税）。 综合毛利率提高，期间费用率上升。 2023年公司综合毛利率同比上升4.02个百分点至20.82%，分行业来看， 工程机械板块毛利率同比上升4.12个百分点至19.91%； 预应力业务毛利率同比上升4.19个百分点至24.75%； 租赁业务毛利率同比减少1.47个百分点至45.56%。2023年公司期间费用率同比上升2.24个百分点至14.98%，其中， 销售费用率同比上升1.30个百分点至8.18%；管理费用率同比上升0.19个百分点至2.96%； 研发费用率同比上升0.47个百分点至3.29%； 财务费用率同比上升0.27个百分点至0.55%。 2023年公司净利率同比上升0.98个百分点至3.42%， 盈利能力有所提升。 分项业务收入稳定增长， 持续优化产业布局。 报告期内， 公司土石方机械营业收入同比增长2.24%至159.06亿元； 其他工程机械及零部件收入同比增长6.22%至88.18亿元； 预应力机械营业收入同比增长7.88%至22.43亿元； 租赁业务营业收入同比增长2.11%至5.51亿元。 2023年国内工程机械仍处于下行周期，此外， 受部分地区需求弱化及高基数因素影响， 出口市场增速出现放缓， 在此背景下公司加快产业结构调整，不断丰富产品矩阵， 积极发展矿山机械、 高空机械、 农业机械、工业车辆等战略性新业务， 打造新的收入增长点。 巩固土方机械优势， 市占率行业领先。 根据中国工程机械工业协会数据， 2023年纳入统计的企业挖掘机、装载机国内销量同比分别下降40.8%、 30.1%。 在行业相对低迷的背景下， 公司多措并举打造土方机械业务领域竞争优势。 其中， 挖掘机业务在品牌、 产品、 营销等方面不断发力， 国内市场销量增速好于行业超20个百分点， 市占率同比提升3个百分点， 创历史最高水平； 装载机业务以客户需求为导向不断完善产品型谱，国四产品策略有效落地，市场份额持续保持领先，电动装载机销量同比增长67%，市占率稳居第一。 全面国际化战略深入推进， 海外收入创新高。 近年来公司积极推进全价值链国际化和本地化运营， 在印度、波兰、巴西、阿根廷设立了四家海外制造基地，拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，通过300多家经销商的2700多个网点为海外客户提供服务， 2023年新增39家经销商，渠道覆盖率进一步提升，澳洲子公司、中亚子公司、越南子公司、科特迪瓦子公司相继成立， 国际化战略进一步深化。 凭借日趋完善的海外渠道布局以及“产品组合+解决方案” 服务提供能力， 2023年公司海外收入同比增长41.18%至114.62亿元， 海外收入占比同比上升10.99个百分点至41.65%研发投入力度加大， 关键技术取得突破。 2023年公司研发投入金额同比增长11.69%至10.47亿元， 规模创历史新高， 研发投入占营业收入的比例同比上升0.26个百分点至3.80%， 研发人员数量占比同比上升2.17个百分点至11.76%， 彰显了公司对于技术创新的重视程度。 公司近年来逐步构建了全球研发中心、 产品研究院、 零部件研究所、 海外研究所等多位一体的研发机构， 形成了覆盖中国、印度、 英国、 波兰、 美国等国家的全球协同创新平台，在电动核心技术、 装载机自主作业规划技术、 预应力引领性关键技术等领域取得一系列突破，核心零部件自主研发能力增强， 为公司产品结构优化升级提供支撑。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、 0.86、 1.04元，以4月2日8.59元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为13.85、 9.99、 8.26倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；中美全面关系进一步恶化、 地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险

柳工(000528) 3月30日，公司发布23年年报，23年全年公司实现营业收入275.19亿元，同比+3.93%；归母净利润8.68亿元，同比+44.8%；其中Q4单季度实现营业收入64.05亿元，同比-0.64%；实现归母净利0.42亿元，同比+212.59%，符合市场预期。 经营分析 海外：重视出口机遇，23年出口增速亮眼。根据公告，21-23年公司海外收入分别为59.8/86.9/114.6亿元，收入占比达20.8%/32.8%/41.7%，海外市场拓展顺利；海外市场盈利能力明显超过国内市场，23年公司海外市场毛利率达到27.74%，比国内市场毛利率高出11.86pcts，海外收入占比提升有望进一步优化公司整体盈利能力。23年公司毛利率、净利率分别达20.82%、3.42%，同比提升4.02pcts、0.98pcts，盈利水平明显改善，随着公司海外占比持续提升，预计公司整体盈利能力有望进一步改善，预计23-25年公司净利率为4.4%/5.3%/6.0%。 多元化发展，平滑周期波动。公司大力发展矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等战略新业务及成长业务，23年公司高空机械业务销售收入同比+112%；通过多元化发展，公司土方机械收入占比从20年70+%降低到23年的58%，不断弱化行业周期对于公司收入波动的影响。 多项业务市占率稳中有升，夯实市场地位。根据公告，公司核心主业装载机、挖掘机市场份额保持行业地位，23年公司装载机市占率稳居行业第一；挖掘机业务在国内市场销量增速跑赢行业超20pcts，市场份额提升3pcts，创下历史新高。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为306.19/342.82/389.21亿元，归母净利润为13.53/18.07/23.54亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

柳工(000528) 全力推进“三全”战略，业绩稳定增长。公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.09-9.59亿元，同比增长35%-60%；扣除非经常性损益归母净利润5.22-6.71亿元，同比增长10%-42%。公司业绩增长的主要原因包括以下几个方面：尽管国内土石方机械需求连续第二年大幅下降，公司全力推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，海外业务实现较快增长；降本增效，综合毛利率提升；高空作业车、工业车辆、预应力、后市场等弱周期、新战略性业务加速发展；全资子公司柳工锐斯塔出售其主要生产性资产致非经常性损益金额同比大幅增长。 2023年国内工程机械需求疲弱，未来有望边际改善。据中国工程机械工业协会（CCMA）统计，2023年主要企业挖掘机、装载机国内销量分别同比下降40.76%、30.09%至89980、56552台，2023年中国地区小松挖掘机累计开工小时数同比下降1.85%至1081.5，处于历史低位。受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续低迷等因素影响，2023年我国工程机械行业仍处于调整周期。往前看，随着基建重大项目、重点工程的加速推进，我国基建投资有望稳步向上；随着保交楼推进、融资端支持、保障房、城中村改造加快，房地产投资有望触底企稳；在开工率提高的前提下，2024年工程机械前端品种挖掘机替换需求有望提升，有利于拉动国内工程机械行业整体市场需求。 出口业务是我国工程机械行业中长期看点，公司深耕国际化。据海关数据整理，2023年我国工程机械进出口贸易额同比增长8.57%至510.63亿美元，其中，累计出口同比增长9.57%至485.52亿美元，按照以人民币计价的出口额计算，累计出口额同比增长15.80%至3414.05亿元。据CCMA统计，2023年主要企业挖掘机出口销量同比下降4.04%至105038台，销量占比同比上升11.98个百分点至53.86%；装载机出口销量同比增长11.54%至47360台，销量占比同比上升11.16个百分点至45.58%。尽管短期以挖机为代表的部分品种海外市场需求出现了一定的波动，但从中长期来看，基于海外渠道布局的日臻完善，核心部件自主化率提升带来的产品性价比进一步提升，海外市场将是行业重要的收入增量来源。公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。2023年公司30余个产品线国际业务均实现快速增长，增速跑赢行业近20个百分点，国际业务收入首次突破100亿元，同比增长超过30%，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 研发创新巩固核心竞争力，持续优化业务结构。核心零部件自主化率提升是我国工程机械企业进一步建立国际竞争优势的重要前置条件，公司始终坚持加强核心技术攻关，逐步形成了较为完善的研发体系。基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。2022年柳工有限实现整体上市后，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。随着公司国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施深入推进，公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：小幅下调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.46、0.70、0.90元，以1月25日6.95元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为15.11、9.93、7.72倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。

柳工(000528) 全力推进“三全”战略， 业绩稳定增长。 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.09-9.59亿元， 同比增长35%-60%；扣除非经常性损益归母净利润5.22-6.71亿元，同比增长10%-42%。 公司业绩增长的主要原因包括以下几个方面： 尽管国内土石方机械需求连续第二年大幅下降， 公司全力推进“全面解决方案、 全面智能化、 全面国际化”战略， 海外业务实现较快增长； 降本增效，综合毛利率提升；高空作业车、 工业车辆、 预应力、 后市场等弱周期、 新战略性业务加速发展； 全资子公司柳工锐斯塔出售其主要生产性资产致非经常性损益金额同比大幅增长。 2023年国内工程机械需求疲弱， 未来有望边际改善。 据中国工程机械工业协会（ CCMA） 统计， 2023年主要企业挖掘机、装载机国内销量分别同比下降40.76%、 30.09%至89980、 56552台， 2023年中国地区小松挖掘机累计开工小时数同比下降1.85%至1081.5， 处于历史低位。 受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续低迷等因素影响， 2023年我国工程机械行业仍处于调整周期。 往前看， 随着基建重大项目、重点工程的加速推进，我国基建投资有望稳步向上；随着保交楼推进、融资端支持、保障房、城中村改造加快，房地产投资有望触底企稳； 在开工率提高的前提下， 2024年工程机械前端品种挖掘机替换需求有望提升， 有利于拉动国内工程机械行业整体市场需求。 出口业务是我国工程机械行业中长期看点，公司深耕国际化。 据海关数据整理， 2023 年我国工程机械进出口贸易额同比增长 8.57%至 510.63 亿美元，其中，累计出口同比增长 9.57%至 485.52 亿美元，按照以人民币计价的出口额计算，累计出口额同比增长 15.80%至 3414.05 亿元。 据 CCMA 统计， 2023 年主要企业挖掘机出口销量同比下降 4.04%至 105038 台，销量占比同比上升 11.98 个百分点至 53.86%； 装载机出口销量同比增长 11.54%至 47360 台，销量占比同比上升 11.16 个百分点至 45.58%。 尽管短期以挖机为代表的部分品种海外市场需求出现了一定的波动，但从中长期来看，基于海外渠道布局的日臻完善，核心部件自主化率提升带来的产品性价比进一步提升，海外市场将是行业重要的收入增量来源。 公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区。 2023 年公司 30 余个产品线国际业务均实现快速增长，增速跑赢行业近 20个百分点，国际业务收入首次突破 100 亿元，同比增长超过 30%，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 研发创新巩固核心竞争力， 持续优化业务结构。 核心零部件自主化率提升是我国工程机械企业进一步建立国际竞争优势的重要前置条件， 公司始终坚持加强核心技术攻关， 逐步形成了较为完善的研发体系。 基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成， 能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案， 保障产业链供应链安全。 2022年柳工有限实现整体上市后，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。随着公司国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施深入推进， 公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 小幅下调此前的盈利预测， 预计公司2023-2025年EPS分别为0.46、 0.70、 0.90元， 以1月25日6.95元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为15.11、 9.93、 7.72倍，维持公司 “推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、 地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险

柳工(000528) 事件： 公司发布2023全年预增公告。预计2023年全年公司实现归属于上市公司股东的净利润8.1-9.6亿元，同比增长35%-60%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.2-6.7亿元，同比增长10%-42%。实现基本每股收益0.4147元/股–0.4915元/股。 投资摘要： 公司国际化战略实施顺利，海外增速明显。公司实施21周年的国际化战略成果凸显，2023年国际业务保持稳定发展，30多个产品线国际业务均实现快速增长，国际业务收入首次超过100亿元，同比增长超过30%。预计在一带一路的国家战略下工程机械出口将打开新的成长空间，柳工将充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美、非洲等多个国家以及地区的基建输出。 公司组织架构理顺，看好后续盈利能力持续提升。公司在2023年度完成整体上市后持续深化开展一系列机制体制和内部运营变革，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，全力推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”等“三全”战略落地，国内业务收入小幅下滑，海外业务实现较大增长，公司整体主营收入稳定增长，全产业链开源节流，推动降本、全方位增利效果显现，公司综合毛利率提升，确保了公司业绩的稳定增长。 公司弱周期业务有望成为第二成长曲线。目前公司收入主要来源于挖掘机以及装载机等土石方机械，但公司目前布局高空作业车、工业车辆、预应力、后市场等弱周期、新战略性业务加速发展，业绩贡献在快速提升。预计将为公司贡献新的增长点，通过品类拓展提升公司整体市占率。 投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为9.5亿元、11.6亿元、13.9亿元，净利润复合增速为32%，净资产收益率分别为5.78%、6.73%、7.67%。预计23与24年市盈率分别为13.73倍与11.26倍。我们给予2024年柳工PE为15倍，目标价格8.85元，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

柳工(000528) 1月24日公司发布23年全年业绩预告，23年全年公司实现归母净利润8.09～9.59亿元（同比+35%～60%）、扣非后归母净利润为5.22～6.71亿元（同比+10%～42%）；其中Q4单季度实现归母净利-0.17～1.32亿元，符合市场预期。 经营分析 股权、产品、考核机制打造改革“三板斧”，经营情况持续改善。产品：加入预应力、高机、农机等弱周期业务，使得土方机械占比从20年70+%降低到1H23的57%，弱化行业周期对于公司收入波动影响；考核机制：23年新一轮股权激励考核增加对于利润率、ROE等盈利指标考核，盈利能力有望维持较高水平。经营改善：1H23营收增速9.2%，表现优于同业竞争对手；毛利率、净利率相比22年全年提升2pcts、1.7pcts，盈利水平持续改善，预计23-25年公司净利率为3.0%/4.0%/5.0%。 海外：需求高景气，公司出口斩获颇丰。公司重视产品出口，在海外进行本土化建设，设有本土化渠道、研发基地、生产基地。根据公告，21-1H23公司海外收入分别为59.8/86.9/67.0亿元，收入占比达20.8%/32.8%/44.6%，海外市场拓展顺利；其中核心产品装载机、挖掘机1H23出口收入分别达约16、20亿元，同比约+30%、+50%。根据公告，23年公司海外收入同比增速超过30%，全年海外收入首次超过百亿元。 产品实现多元化发展，有望弱化周期影响。根据公告，公司积极推动公司多元化发展，高空作业车、工业车辆、预应力、后市场等弱周期、新战略性业务收入占比持续增长，有助于公司在国内行业下行阶段逐步弱化周期影响。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为281.97/313.67/356.76亿元，归母净利润为9.17/12.59/17.47亿元，对应PE为14/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

柳工(000528) 老牌工程机械企业，改革注入新动力。公司历史积淀深厚，以装载机业务起家并逐步形成了挖掘机械、起重机械等多种产品线，目前已发展成为全球领先的装备与技术解决方案提供商。2022年柳工有限实现整体上市，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。 推出股票期权激励计划，调动管理层积极性。公司以2023年6月26日为首次授予日，向符合条件的974名激励对象授予5314万份股票期权，行权价格为7.10元/股，设定了包括净资产收益率、利润总额、经济增加值等能够反映企业经营效益及效率的行权标准，同时对激励对象个人设置了严密的绩效考核体系，将充分调动核心经营管理团队的积极性，有利于促进业务创新与拓展，进而提高公司整体经营质效。 国内工程机械需求有望改善，国际业务是行业中长期亮点。随着各项稳增长措施的深入推进及替换需求的上升，2024年国内工程机械行业整体需求有望边际改善。从中长期来看，随着智能化、电动化、国际化等一系列战略的推进以及核心零部件自主化率的提升，国内工程机械企业有望凭借技术、产品、服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局，不断提升市场份额。 研发投入力度加大，巩固核心竞争力。公司聚焦工程机械主业，始终坚持加强核心技术攻关，拥有中国土方机械领域唯一的国家级工程技术研究中心，构建了全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发体系。基于较强的技术创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业链供应链安全。 深耕国际化，逐步进入高端市场。公司是业内较早开展国际业务的企业之一，目前已在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼4家制造基地和印度、波兰、美国、英国4家海外研发机构，并在重点国家相继新增成立泰国、中亚、西非、澳大利亚等公司，近年来新增的118家经销商中约70%集中在核心市场，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，海外运营能力不断增强。2023H1，公司海外业务收入同比增长57.64%至64.91亿元，营收占比同比上升13.26个百分点至43.17%，均创历史同期新高。上半年公司海外市场整机销量同比增长30%以上，装载机、挖掘机两大拳头产品继续保持较好的增长势头，5吨级电动装载机率先导入欧美市场。未来随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级：维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以12月29日6.74元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为13.48、9.49、7.33倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。