泸州老窖(000568) 公司三季度营收增长压力增大，产品销售结构微调毛利率略降： 公司公布2024年三季报，实现营收243.04亿元/+10.76%；归母净利润115.93亿元/+9.72%。2024Q3实现营收73.99亿元/+0.67%；归母净利润35.66亿元/+2.58%。公司毛利率88.43%，同比提高-0.01pct。两费方面，销售费用率10.29%，同升-0.68pct；管理费用率3.74%，同升-0.68pct。净利率47.76%，同升-0.55pct。高端白酒消费压力增大，公司腰部产品增速更优，产品结构微调，毛利率略有回落，但仍保持上升态势。 加强品牌塑造持续开发新品，发力消费者培育 公司“中国浓香700年”主题已开启；成功获评“中国浓香型白酒起源地”认证。公司围绕“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，在创新品类上做了大量的研究和探索，目前已推出中式果酿酒、精酿啤酒等符合年轻消费群体需求的创新产品和跨界联名产品。目前头曲发展速度较快，市场基础扎实、牢靠；黑盖布局光瓶酒市场，处于培育阶段做透标杆市场后再进行全国性推广。60版特曲精耕川渝地区，成为川渝市场500元价位第一品牌。公司聚焦华北、环太湖核心市场，开展消费者圈层培育升级，打造新的增长极。 促开瓶为渠道减负，秉持“富商、护商、扶商”理念构建良性合作关系市场压力严峻及时调整终端营销策略，公司以扫码开瓶为核心制定销售及考核政策，推动销售体系从以渠道推力的“左侧策略”向以消费者开瓶为拉力的“右侧策略”转变，提升销售服务质量和消费者满意度。销售重心向终端开瓶发力，为渠道减负缓解经销商经营压力。 盈利预测及投资建议 前三季度公司中价位产品销售符合现有市场需求，开瓶数和开瓶率持续提升，窜货率、终端盈利等指标均有改善，后续将围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”开展工作，继续打造销量增长极。我们预计公司24/25/26年分别实现营收326/354/389亿元，同比增长7.8%/8.5%/10%，净利润分别142/155/170亿元，对应EPS为9.63/10.50/11.57元。当前股价对应PE分别14.7/13.5/12.2倍，公司当前PE14.7倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，高端白酒竞争加剧，新品扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。

泸州老窖(000568) 2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.99/35.66/35.7亿元（同比+0.67%/+2.58%/+3.52%），（营收+Δ合同负债）同比-7.96%。中高档价位表现相对居前，盈利端平稳，现金流同比提升，预收环比提升，回款端主动减负。 24Q3中高档价位表现相对居前，盈利端表现平稳。我们预计24Q3公司中档价位仍延续相对较好表现。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/+0.79个百分点至88.12%/48.13%，费用率小幅下降推升净利率表现：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-1.08/-0.56个百分点至11.76%/4.45%。 经营性现金流表现向好，蓄水池环比改善。24Q3公司经营性现金流为42.40亿元（同比+24.52%）；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-3.47/+3.53亿元至29.99亿元；24Q3公司销售商品收现81.07亿元（同比-19.42%）。基于维护渠道健康，公司主动为渠道减负&价稳为先，体现公司注重长远健康发展的信念。 盈利预测：我们预计，24Q4公司将继续减负，为公司25年轻装上阵做准备，基于公司以健康长远发展为理念，同时积极促动销&解决渠道问题，我们预计后续业绩有望进入良性增长通道。我们预计24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至329/355/394亿元（前值为350/394/439亿元），归母净利润同比+8%/+9%/+12%至142/155/174亿元（前值为153/174/196亿元），下调盈利预测主要系行业处于去库存周期，动销相对缓慢，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

泸州老窖(000568) 泸州老窖公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收243亿元，同比+10.8%，归母净利115.9亿元，同比+9.7%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为74.0亿元、35.7亿元，同比分别+0.7%、+2.6%。受消费环境影响，短期业绩承压，公司主动调控，着眼长远发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q24公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24公司营收74.0亿元，同比+0.7%（1H24营收同比+15.8%）。截至3季度末，公司合同负债26.5亿元，环比+3.1亿元，上年同期环比+10.3亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖1573环比上半年增速放缓。腰部产品中，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场500元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。 3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct，其中销售费用率管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct至48.2%，盈利能力保持稳健。 估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考3季报业绩，我们调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为8.5%、3.4%、7.9%，EPS分别为9.76、10.10、10.89元/股，对应PE分别为14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入243.0亿元，同比+10.8%，归母净利润115.9亿元，同比+9.7%；其中单Q3实现收入74.0亿元，同比+0.7%，归母净利润35.7亿元，同比+2.6%。 24Q3收入增速环比放缓，主动降速释放压力。1、24Q3外部消费环境低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，叠加茅台酒批价有所走弱，渠道信心进一步承压，双节期间终端备货意愿不足，这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年明显放缓。2、值得重视的是，高端国窖兼顾放量和价盘，高度国窖在双节期间批价稳定在880元左右，低度国窖延续平稳动销，特曲60在团购渠道表现依旧强势，窖龄酒仍处在调整之中。3、在外部环境承压的背景，公司通过扫码红包返利等方式促进终端动销，并将销售口径目标降低，主动控制回款节奏为经销商纾压；此外，四川、华北等传统优势区域，国窖延续稳健表现，华南、河南等市场表现有所承压。 盈利能力继续提升，现金流有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降0.5个百分点至88.1%，预计主要系特曲60放量占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.1个百分点至11.8%，管理费用率下降0.6个百分点至3.5%，财务费用率提升0.1个百分点至-1.6%，整体费用率下降1.5个百分点至14.6%。单Q3净利率同比提升0.8个百分点至48.1%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，公司单Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%；三季度末合同负债26.5亿元，同比-10.4%，环比+13.3%，现金流有所承压。 收入降速释压，坚持长期主义。1、前三季度商务消费略显疲软的背景下，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程，通过深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，进一步挖掘存量、拓展增量。2、在行业挤压式增长的背景下，公司管理层主动作为，全面导入“五码体系”，持续增强消费者互动，精准掌握动销开瓶数据，有效调节渠道利润分配，渠道掌控力实质提升。3、行业收缩期，公司坚持长期主义，主动去库积蓄力量；展望未来，伴随宏观经济逐步向好，终端动销有望迎来逐步改善，公司作为千元价位唯二的品牌，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为9.82元、10.80元、11.73元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。国窖品牌势能延续，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收73.99亿元（+0.67%），归母净利润35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利润35.70亿元（+3.52%）。 24Q1-3：营收243.04亿元（+10.76%），归母净利润115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利润115.64亿元（+10.24%）。 24Q3符合市场预期。 收入：腰部产品贡献主要增量 分产品看，我们预计国窖1573同比微增，主因双节需求平淡，低度表现优于高度，成熟区域（四川/华北）优于其他区域。系列酒中，特曲60聚焦川渝成熟区域，表现相对突出，预计增速快于公司整体水平。 报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比下降7.96%，销售收现同比下降19.42%，主因公司积极维护渠道健康，降低经销商回款硬性要求，以渠道库存去化+价格体系稳定优先。 利润：费效比优化 24Q3公司毛利率同比下降0.53pct至88.12%，整体稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.07/0.58pct，公司持续降本增效，五码合一下费效比持续提升。综上，24Q3公司净利率同比提升0.78pct至48.13%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 短期看，渠道库存去化仍为公司当前工作重心，预计24Q4仍将延续报表减负趋势。中长期看，公司立足长远，不透支增长潜力，同时通过五码合一持续强化渠道管控能力，未来发展可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入327.98/353.80/393.52亿元（原值348.73/396.14/454.08亿元），分别同比增长8.5%/7.9%/11.2%；实现归母净利润142.90/154.87/174.68亿元（原值152.97/176.37/203.90亿元），分别同比增长7.9%/8.4%/12.8%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

泸州老窖(000568) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入243.04亿元（+10.76%），归母净利115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利115.64亿元（+10.24%）。2024Q3，公司实现总收入73.99亿元（+0.67%），归母净利35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利35.70亿元（+3.52%）。 费用率下降，Q3归母净利率同比+0.90pct 1）收入增速环比放缓。2024Q3，公司收入同比+0.67%，收入增速环比放缓，主要由于公司受市场疲软影响，调整发货节奏，提高经营质量，推动渠道更加健康地发展。从合同负债看，2024Q3末，公司合同负债为26.54亿元，同比去年同期-10.38%，较24H1末+13.34%。 2）税费扰动前三季度利润率。2024年前三季度，公司毛利率为88.43%，同比-0.01pct，归母净利率为47.70%，同比-0.45pct，主要受税费扰动影响；其中，税金及附加税/收入为11.27%，同比+0.86pct，所得税/收入同比+0.52pct至16.76%。 3）Q3归母净利率同比+0.90pct。2024Q3，公司毛利率为88.12%，同比-0.53pct，归母净利率为48.19%，同比+0.90pct，主要来自费用率下降及投资收益增加；24Q3投资收益/收入同比+0.56pct至0.35%。 4）费用率同比有所下降。2024年前三季度，公司销售、管理费用率同比-0.68、-0.69pct至10.29%、3.15%；24Q3，公司销售、管理费用率分别同比-1.07、-0.58pct至11.76%、3.54%。 5）经营现金流稳健。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为124.65亿元，同比+37.69%，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润为107.52%。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为142.58、150.15、166.34亿元，同比增长7.64%、5.31%、10.79%，对应10月31日PE分别为14、13、12倍（市值1995亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

泸州老窖(000568) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+0.7%，净利润同比+2.6%。2024年前三季度实现营业总收入243.04亿元，同比+10.8%；实现归母净利润115.93亿元，同比+9.7%；其中第三季度实现营业总收入73.99亿元，同比+0.7%；实现归母净利润35.66亿元，同比+2.6%。 第三季度行业需求进一步走弱，公司收入端仍录得正增长。前三季度看，特曲60版/老泸特增速最快，国窖增速预计双位数，其中高度1573略快于低度；窖龄酒/头曲预计持平附近。第三季度看，特曲60版、国窖实现个位数增长，老字号特曲/窖龄/头曲同比下滑，中档价位以自然动销为主，减轻经销商渠道压力。2024Q3白酒行业需求进一步走弱，渠道库存压力较大；公司以促进终端动销为核心，为经销商纾压；四川、华北等优势区域国窖动销延续稳健表现。 盈利能力稳健，2024Q3净利率同比略增0.9pcts。2024Q3毛利率同比-0.52pcts，主因公司赠酒力度有所加大以促动销，费用冲减收入；2024Q3经营费用率稳中有降，税金及附加率同比持平，销售费用率同比-1.07pcts，管理费用率-0.58pcts，数字化工程赋能费用精准化投入，费效比继续提升。 收现及预收反应动销压力，公司主动调整经营节奏。2024Q3经营性现金流42.40亿元/同比+24.5%，销售收现81.07亿元/同比-19.4%，降幅较大系去年品牌公司转入体内提高收现基数。截至9月底合同负债26.54亿元/环比+3.12亿元（去年同期环比+10.28亿元）；高库存压力下，公司主动调降销售公司目标，减轻经销商回款压力。 盈利预测与投资建议：今年第二季度以来白酒行业需求压力逐步传导至渠道侧和品牌端，公司积极促进终端动销、改善经销商库存压力，主动调整目标和节奏，预计会在24Q4进一步释放渠道风险，蓄力春节销售势能。下调此前盈利预测，预计2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%（前值为+15.4%/+13.8%/+12.4%）；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%（前值为+13.1%/+14.6%/+14.1%）；当前股价对应2024/2025年14.5/13.6xP/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

泸州老窖(000568) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润243.04/243.04/115.93/115.64亿元，同比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润73.99/73.99/35.66/35.7亿元，同比0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。 核心要点 业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润243.04/243.04/115.93/115.64亿元，同比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为88.43%/47.70%，分别同比-0.01/-0.45pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.27%/10.29%/3.15%/0.59%/-1.00%，分别同比0.86/-0.68/-0.69/0/0.14pct。 公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润73.99/73.99/35.66/35.7亿元，同比0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为88.12%/48.19%，分别同比-0.52/0.90pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.39%/11.76%/3.54%/0.91%/-1.59%，分别同比0/-1.07/-0.58/+0.03/+0.09pct。 前三季度销售收现282.69亿元、+2.26%，经现净额124.65亿元+37.69%，经现净额表现良好主因公司接受劳务支付的现金减少。单三季度销售收现81.07亿元、-19.42%，经现净额42.40亿元、+24.52%三季度末合同负债（预收款）26.54亿元，同比减少3.07亿元、环比增加3.12亿元（去年同口径环比增加10.28亿元）。市场端的回款压力传导到报表、公司主动降速化风险。 盈利预测与投资评级 商务需求持续疲软为主因，我们预计Q4公司可能存在进一步控速、去化风险的应对策略落地，有利于明年更加轻装上阵。当前经济政策转向先行，静待明年需求改善。我们预计2024-2026年公司营收为311.41/326.83/358.67亿元，同比3.00%/4.95%/9.74%，归母净利润135.27/143.03/158.38亿元，同比2.12%/5.74%/10.73%，未来三年EPS分别为9.19/9.72/10.76元，对应当前股价PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现收入243.0亿元，同增10.8%；归母净利115.9亿元，同增9.7%。单三季度实现收入74.0亿元，同增0.7%；归母净利35.7亿元，同增2.6%。Q3收入降速符合预期，主因公司以动销去库为先，降速保质以便更好兑现长期良性增长。 Q3淡化回款要求，主抓开瓶动销为先。24Q3公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求，旺季主要要求做好开瓶动销，旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。①前三季度国窖收入同比预计回落至中低单，在五码系统加强货物流向管控背景下，国窖渠道库存水平保持2~3个月水平，开瓶率稳中有升，我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中，华北、西南保持较快增速，华东调整，华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10%+，西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。 毛利率小幅回落，费用端加强优化。1）收现端：Q3季末公司合同负债30.0亿元，同比回落3.5亿元，环比增加3.5亿元；单季收现比为1.10，同比改善主因渠道票据使用比例降低。2）利润端：Q3公司净利率同增0.8pct至48.1%，主系费率改善贡献。①Q3毛利率同比-0.5pct至88.1%，主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降7.8%、10.5%，费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下，公司优化渠道费用投放，适度收缩品鉴等随量费用；管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。 产品多点培育，降级升级皆有应对。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司多价格带产品呈现互补互促态势，年内国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下，公司产品真实开瓶成功经受压力考验，产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。 盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，主动降速，不掩后劲潜力。基于2024H2消费偏弱，宏观转向起步阶段，行业普遍降速优化库存，我们略微调整中短期盈利预测，预计2024-26年归母净利润至141.5、157.6、184.6亿元（前值为142.0、158.0、185.1亿元），当前市值对应2024-26年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

泸州老窖(000568) 事项： 泸州老窖发布2024年3季报，1-3Q24实现营收243亿元，同比增长10.8%，归母净利116亿元，同比增长9.7%；3Q24实现营收74亿元，同比增长0.7%，归母净利36亿元，同比增长2.6%。 平安观点： 3Q24主动降速，目标健康发展。3Q24公司营业收入74亿元，同比增长0.7%，增速环比2Q24（10.5%）下降，我们认为主要原因系宏观消费压力下，公司主动控制国窖发货速度，维持价盘稳定和经销商库存良性，目标长期健康发展。截至3Q24，公司合同负债26.5亿元，同比/环比-3.1/+3.1亿元。 费用投放合理，盈利能力稳定提升。3Q24公司毛利率88.1%，同比-0.5pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率11.8%/3.5%/0.9%/-1.6%，同比分别-1.1/-0.6/+0.03/+0.1pct，销售费用率优化系公司精细化管控费用；期间费用率整体为14.6%，同比-1.5pct。得益于费用控制，3Q24公司归母净利率48.2%，同比+0.9pct。 长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至143/151/159亿元（原值：151/171/191亿元）。展望未来，虽然短期业绩承压，但国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，长期发展可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞