泸州老窖(000568) 事项： 事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。 国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表 现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。 评论： 回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效 2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。 展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力 公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。 投资建议：维持“优于大市”评级 维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。 2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面——核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。 2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。 数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。 盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

泸州老窖(000568) 事件：12月28日，泸州老窖举行2024年核心经销客户会议，泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋提出六大思维转变以指导经销商和公司团队应对市场变化，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪从营销层面为数字化工作定调。 六大思维转变强调终端动销&渠道利润，推动市场库存消化和良性循环： 1.从上升市场到下降市场的转变：要求经销商和团队适应市场变化，从简单的增长思维转向风险管理和财务管理思维。 2.从渠道思维到消费者思维的转变：强调真实品牌塑造和消费者培育，而非单纯的渠道压货。 3.从数量思维到利润思维的转变：鼓励经销商和团队关注利润而非仅仅是销售数量。 4.从促销思维到情绪价值创造思维的转变：提倡为消费者创造情绪价值，而非单纯的价格竞争。 5.从放任思维到管理思维的转变：要求团队从放任自流的管理方式转变为精细化、标准化管理。 6.从习惯思维到年轻人思维的转变：鼓励团队接受年轻思维，以更好地服务新一代消费者。 注重数字化开瓶，持续优化配额制度。公司将2023年视为“营销数字化元年”，2024年定义为“营销数字化攻坚年”，2025年则是泸州老窖的“数字化落地年”，将围绕“数字落地、机制创新、精耕突破、全面攻坚”的年度营销主题，继续推进数字化转型。公司强调“有开瓶才有配额增长和进货的权利，没有开瓶就没有配额”，通过配额制度优化进一步推动终端动销和数字化营销的结合。 此前，12月24日公司发布《2024年中期利润分配预案》公告，公司拟以现有总股本1,471,951,503股为基数，向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税）。假设24年全年利润增速+5%，中期分红比例约14%。 盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比+6%/+6%/+12%至321/339/379亿元，归母净利润同比+5%/+5%/+12%至139/147/164亿元，对应PE分别为13X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

泸州老窖(000568) 投资要点 深交所上市第一白酒股，浓香鼻祖深入人心 公司坐落于四川泸州市，于1994年上市。截止2024H1累计现金分红总额达433亿元，是上市募投资金的349倍。 量减价增时代，高端酒一超二强 规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 走在复兴的路上，组织管理张弛有度 品牌端：五获名酒称号，享誉海内外。产品端：入选非物质文化遗产，双品牌三大品系清晰。价格端：量价交替发力，跟随五粮液策略。产能端：国宝窖池厚积薄发，已形成“1+2+N”产能新格局。渠道端：组织模式迭代升级，经销商质量提升明显。 盈利预测 预计公司2024-2026年EPS分别为9.81/10.20/11.23元，当前股价对应PE分别为14/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）宏观经济下行风险；2）国窖增长不及预期；3）特曲60增长不及预期等。

泸州老窖(000568) 公司三季度营收增长压力增大，产品销售结构微调毛利率略降： 公司公布2024年三季报，实现营收243.04亿元/+10.76%；归母净利润115.93亿元/+9.72%。2024Q3实现营收73.99亿元/+0.67%；归母净利润35.66亿元/+2.58%。公司毛利率88.43%，同比提高-0.01pct。两费方面，销售费用率10.29%，同升-0.68pct；管理费用率3.74%，同升-0.68pct。净利率47.76%，同升-0.55pct。高端白酒消费压力增大，公司腰部产品增速更优，产品结构微调，毛利率略有回落，但仍保持上升态势。 加强品牌塑造持续开发新品，发力消费者培育 公司“中国浓香700年”主题已开启；成功获评“中国浓香型白酒起源地”认证。公司围绕“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，在创新品类上做了大量的研究和探索，目前已推出中式果酿酒、精酿啤酒等符合年轻消费群体需求的创新产品和跨界联名产品。目前头曲发展速度较快，市场基础扎实、牢靠；黑盖布局光瓶酒市场，处于培育阶段做透标杆市场后再进行全国性推广。60版特曲精耕川渝地区，成为川渝市场500元价位第一品牌。公司聚焦华北、环太湖核心市场，开展消费者圈层培育升级，打造新的增长极。 促开瓶为渠道减负，秉持“富商、护商、扶商”理念构建良性合作关系市场压力严峻及时调整终端营销策略，公司以扫码开瓶为核心制定销售及考核政策，推动销售体系从以渠道推力的“左侧策略”向以消费者开瓶为拉力的“右侧策略”转变，提升销售服务质量和消费者满意度。销售重心向终端开瓶发力，为渠道减负缓解经销商经营压力。 盈利预测及投资建议 前三季度公司中价位产品销售符合现有市场需求，开瓶数和开瓶率持续提升，窜货率、终端盈利等指标均有改善，后续将围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”开展工作，继续打造销量增长极。我们预计公司24/25/26年分别实现营收326/354/389亿元，同比增长7.8%/8.5%/10%，净利润分别142/155/170亿元，对应EPS为9.63/10.50/11.57元。当前股价对应PE分别14.7/13.5/12.2倍，公司当前PE14.7倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，高端白酒竞争加剧，新品扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。

泸州老窖(000568) 2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.99/35.66/35.7亿元（同比+0.67%/+2.58%/+3.52%），（营收+Δ合同负债）同比-7.96%。中高档价位表现相对居前，盈利端平稳，现金流同比提升，预收环比提升，回款端主动减负。 24Q3中高档价位表现相对居前，盈利端表现平稳。我们预计24Q3公司中档价位仍延续相对较好表现。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/+0.79个百分点至88.12%/48.13%，费用率小幅下降推升净利率表现：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-1.08/-0.56个百分点至11.76%/4.45%。 经营性现金流表现向好，蓄水池环比改善。24Q3公司经营性现金流为42.40亿元（同比+24.52%）；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-3.47/+3.53亿元至29.99亿元；24Q3公司销售商品收现81.07亿元（同比-19.42%）。基于维护渠道健康，公司主动为渠道减负&价稳为先，体现公司注重长远健康发展的信念。 盈利预测：我们预计，24Q4公司将继续减负，为公司25年轻装上阵做准备，基于公司以健康长远发展为理念，同时积极促动销&解决渠道问题，我们预计后续业绩有望进入良性增长通道。我们预计24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至329/355/394亿元（前值为350/394/439亿元），归母净利润同比+8%/+9%/+12%至142/155/174亿元（前值为153/174/196亿元），下调盈利预测主要系行业处于去库存周期，动销相对缓慢，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

泸州老窖(000568) 泸州老窖公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收243亿元，同比+10.8%，归母净利115.9亿元，同比+9.7%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为74.0亿元、35.7亿元，同比分别+0.7%、+2.6%。受消费环境影响，短期业绩承压，公司主动调控，着眼长远发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q24公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24公司营收74.0亿元，同比+0.7%（1H24营收同比+15.8%）。截至3季度末，公司合同负债26.5亿元，环比+3.1亿元，上年同期环比+10.3亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖1573环比上半年增速放缓。腰部产品中，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场500元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。 3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct，其中销售费用率管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct至48.2%，盈利能力保持稳健。 估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考3季报业绩，我们调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为8.5%、3.4%、7.9%，EPS分别为9.76、10.10、10.89元/股，对应PE分别为14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入243.0亿元，同比+10.8%，归母净利润115.9亿元，同比+9.7%；其中单Q3实现收入74.0亿元，同比+0.7%，归母净利润35.7亿元，同比+2.6%。 24Q3收入增速环比放缓，主动降速释放压力。1、24Q3外部消费环境低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，叠加茅台酒批价有所走弱，渠道信心进一步承压，双节期间终端备货意愿不足，这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年明显放缓。2、值得重视的是，高端国窖兼顾放量和价盘，高度国窖在双节期间批价稳定在880元左右，低度国窖延续平稳动销，特曲60在团购渠道表现依旧强势，窖龄酒仍处在调整之中。3、在外部环境承压的背景，公司通过扫码红包返利等方式促进终端动销，并将销售口径目标降低，主动控制回款节奏为经销商纾压；此外，四川、华北等传统优势区域，国窖延续稳健表现，华南、河南等市场表现有所承压。 盈利能力继续提升，现金流有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降0.5个百分点至88.1%，预计主要系特曲60放量占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.1个百分点至11.8%，管理费用率下降0.6个百分点至3.5%，财务费用率提升0.1个百分点至-1.6%，整体费用率下降1.5个百分点至14.6%。单Q3净利率同比提升0.8个百分点至48.1%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，公司单Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%；三季度末合同负债26.5亿元，同比-10.4%，环比+13.3%，现金流有所承压。 收入降速释压，坚持长期主义。1、前三季度商务消费略显疲软的背景下，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程，通过深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，进一步挖掘存量、拓展增量。2、在行业挤压式增长的背景下，公司管理层主动作为，全面导入“五码体系”，持续增强消费者互动，精准掌握动销开瓶数据，有效调节渠道利润分配，渠道掌控力实质提升。3、行业收缩期，公司坚持长期主义，主动去库积蓄力量；展望未来，伴随宏观经济逐步向好，终端动销有望迎来逐步改善，公司作为千元价位唯二的品牌，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为9.82元、10.80元、11.73元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。国窖品牌势能延续，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收73.99亿元（+0.67%），归母净利润35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利润35.70亿元（+3.52%）。 24Q1-3：营收243.04亿元（+10.76%），归母净利润115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利润115.64亿元（+10.24%）。 24Q3符合市场预期。 收入：腰部产品贡献主要增量 分产品看，我们预计国窖1573同比微增，主因双节需求平淡，低度表现优于高度，成熟区域（四川/华北）优于其他区域。系列酒中，特曲60聚焦川渝成熟区域，表现相对突出，预计增速快于公司整体水平。 报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比下降7.96%，销售收现同比下降19.42%，主因公司积极维护渠道健康，降低经销商回款硬性要求，以渠道库存去化+价格体系稳定优先。 利润：费效比优化 24Q3公司毛利率同比下降0.53pct至88.12%，整体稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.07/0.58pct，公司持续降本增效，五码合一下费效比持续提升。综上，24Q3公司净利率同比提升0.78pct至48.13%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 短期看，渠道库存去化仍为公司当前工作重心，预计24Q4仍将延续报表减负趋势。中长期看，公司立足长远，不透支增长潜力，同时通过五码合一持续强化渠道管控能力，未来发展可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入327.98/353.80/393.52亿元（原值348.73/396.14/454.08亿元），分别同比增长8.5%/7.9%/11.2%；实现归母净利润142.90/154.87/174.68亿元（原值152.97/176.37/203.90亿元），分别同比增长7.9%/8.4%/12.8%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

泸州老窖(000568) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入243.04亿元（+10.76%），归母净利115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利115.64亿元（+10.24%）。2024Q3，公司实现总收入73.99亿元（+0.67%），归母净利35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利35.70亿元（+3.52%）。 费用率下降，Q3归母净利率同比+0.90pct 1）收入增速环比放缓。2024Q3，公司收入同比+0.67%，收入增速环比放缓，主要由于公司受市场疲软影响，调整发货节奏，提高经营质量，推动渠道更加健康地发展。从合同负债看，2024Q3末，公司合同负债为26.54亿元，同比去年同期-10.38%，较24H1末+13.34%。 2）税费扰动前三季度利润率。2024年前三季度，公司毛利率为88.43%，同比-0.01pct，归母净利率为47.70%，同比-0.45pct，主要受税费扰动影响；其中，税金及附加税/收入为11.27%，同比+0.86pct，所得税/收入同比+0.52pct至16.76%。 3）Q3归母净利率同比+0.90pct。2024Q3，公司毛利率为88.12%，同比-0.53pct，归母净利率为48.19%，同比+0.90pct，主要来自费用率下降及投资收益增加；24Q3投资收益/收入同比+0.56pct至0.35%。 4）费用率同比有所下降。2024年前三季度，公司销售、管理费用率同比-0.68、-0.69pct至10.29%、3.15%；24Q3，公司销售、管理费用率分别同比-1.07、-0.58pct至11.76%、3.54%。 5）经营现金流稳健。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为124.65亿元，同比+37.69%，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润为107.52%。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为142.58、150.15、166.34亿元，同比增长7.64%、5.31%、10.79%，对应10月31日PE分别为14、13、12倍（市值1995亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。