古井贡酒(000596) 事项： 事件：日前，第110届全国糖酒商品交易会在成都盛大举行，古井贡酒携“四品五香”名酒参加糖酒会。 国信食饮观点：1）一季度销售进度较好，省内市场保持良性竞争状态。2）省外市场调整接近尾声，后续或侧重主推古20和古7。3）2024年经营节奏积极进取，依然处于净利率提升通道。4）投资建议：上修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/249.8/294.7亿元（前值为203.1/243.7/287.5亿元，均上修0%/2.5%/2.5%），同比+21.5%/+23.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/57.9/72.4亿元（前值为44.1/56.6/70.7亿元，均上修0%/2.4%/2.4%），同比+40.2%/+31.5%/+24.9%；对应PE31.5/24.0/19.2X，维持“买入”评级。 评论： 一季度销售进度较好，省内市场保持良性竞争状态 从收入端看，春节期间，安徽省内大众宴席消费需求韧性十足，100-300元价位用酒持续保持高景气度。古井贡酒作为省内龙头酒企，充分享受省内宴席场景复苏的红利，预计一季度销售实现较好的开局。从竞争格局看，此前市场或担心安徽省内费用竞争加剧，行业或陷入无序竞争状态，但我们认为：1）古井贡酒依然以价格为首位，在费用投放呈现出理性和克制，预计2024年费用端仍有优化空间；2）省内白酒消费仍处于升级通道，100-300元价位仍有扩容空间，安徽市场尚未进入到“存量市场”阶段。公司2024年或持续精耕省内，加快构建好渠道密度、深度，维持好渠道效率壁垒，进而应对全国性名酒企业的潜在竞争。 省外市场调整接近尾声，后续或侧重主推古20和古7 古井贡酒省外布局潜力充足，省外侧重推广次高端古20、古7，河北、河南、东北等市场增长和动销均不错，我们预计今年省外市场或有望冲击百亿。从渠道调整看，省内大部分地区基本调整接近尾声，预计南京市场2024H2或调整完毕。2024年，公司或在省外从人员调整、费用管理、市场政策落地层面加强监管，进而提高整体费投效率，避免对古20批价产生扰动。 2024年经营节奏积极进取，依然处于净利率提升通道 从经营规划看，为实现2025年古井集团300亿营收规划，古井贡酒2024年或继续保持积极的经营节奏。市场或担心宴席场景的基数问题以及需求放缓下的经营效率问题，但我们认为：1）春节期间消费情况表明大众需求仍具有韧性，即使是在理性消费趋势下，100-300元价位仍处于扩容；2）公司2023年增长更多依靠省外，2024年省内仍有较大增长空间。当下节点，我们仍仍认为古井贡酒全年业绩确定性较强、短期一季度动销反馈良好，目前仍处于净利率提升通道。 投资建议：泛全国性次高端龙头酒企，维持“买入”评级 上修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/249.8/294.7亿元（前值为203.1/243.7/287.5亿元，均上修0%/2.5%/2.5%），同比+21.5%/+23.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/57.9/72.4亿元（前值为44.1/56.6/70.7亿元，均上修0%/2.4%/2.4%），同比+40.2%/+31.5%/+24.9%；对应PE31.5/24.0/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示 需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

古井贡酒(000596) 投资要点 春节渠道旺销，省内基本盘稳固。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益龙头稳固的渠道优势和走亲访友场景活跃，古井贡酒春节期间省内回款进度超过55%，比去年同期要快，表现积极；省外以扩张型的终端政策持续稳步保持有质量的发展，回款进度接近50%，跟往年节奏持平；整体回款进度增速20-30%。考虑节后库存消化较快（综合库存2-3个月），我们估算古井春节动销同比增长超过20%，保持龙头优势，核心单品价盘保持稳定，节后有补货需求。 结构持续上行，费率仍有望稳中有降。从渠道反馈来看，渠道动销古16/古20/古8/古5>20%，100-300之间的大众价格带表现增强，产品结构仍保持提升。同时，春节期间公司调整费用投放结构，调减部分旅游类费用投入，一方面增投经销商的随量费用，以增加回款动力；另一方面加大C端费用投放力度（如扫码红包），以鼓励消费者开瓶，我们预计在收入端快速提升的带动下，整体费率端仍有望稳中有降。 古20价格管控效果显著，销售反馈积极。春节期间古20的回款保持与整体回款增速一致，古20销售反馈积极，主系一方面渠道利润厚，持续有推力；经过23年下半年的价格整治，窜货/低价查处严格，已没有批量低价货的源头，23Q4以来价格回升，春节前后省内外市场成交价均价在550-560元/瓶。另一方面，古20还处于快速汇量增长阶段，省内持续拔高度，在500-800价位段之间地位稳固，省外人员投入力度大且模式基本跑通，持续的圈层培育逐步显效。 省内延续升级放量，省外重回良性快增轨道。公司省内持续精耕效果显现，与竞品拉开差距，龙头势能向上；省外通过对模式调整（“1+1”模式往“1+1+N”进一步优化、人员结构变动（江苏市场23H1古20价格反馈较乱，公司及时进行调整）、加强串货严惩等，从23Q3开始省外销售持续恢复，24年1-2月销售表现良好。展望全年，公司势能推动结构提升，以及更精细化投放费用，业绩增速有望持续快于收入增速。在全国化+次高端战略的持续推进下，集团300亿目标未来可期。 盈利预测与投资评级：古井春节整体动销积极，特别省内基地市场表现突出，产品势能延续，预计费率能延续改善趋势，释放业绩弹性。我们预计公司2023-2025年利润47/59/73亿元（前值为44/57/71亿），同比+49%/26%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端进程不及预期、食安问题

古井贡酒(000596) 利润增速超预期，发展势能延续，维持“增持”评级 古井贡酒2023年Q1-3营收159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润38.1亿元，同比+45.4%。2023Q3营收46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润10.3亿元，同比+46.8%。收入符合预期，业绩情况超预期。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为44.0亿元、56.4亿元、71.3亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS分别为8.32、10.67、13.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.5、19.3倍，公司短期看渠道掌控力强，产品结构完善，弱势环境下增长确定性高，长期看公司战略节奏得当，省外市场基础较好仍有较大潜力，维持“增持”评级。 公司Q3收入势头不减，业绩持续高增 公司产品线丰富，2023年一方面根据大众需求较好的客观情况，加大对古5、古8的费用投入，大众产品为营收做出较大贡献；另一方面在次高端需求放缓的情况下，加大的对经销商的帮扶和份额的抢夺，次高端和省外仍然保持了较好增长。 预收款和现金流表现良好 公司在市场管理和渠道维护方面优势明显，经销商信心保持稳定。2023年Q3合同负债33.2亿元，环比Q2+2.9亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为173.5亿元，同比+24.0%。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为43.8亿元，同比+26.8%。 毛利率净利率逆势大幅提升 2023年Q3毛利率+5.70pct至79.42%，净利率+3.40pct至22.97%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，分别同比-3.37pct/+0.99pct/+1.56pct/-0.04pct/+1.47pct。公司品牌领先地位确定后，费用投放结构持续优化，净利率进入提升通道。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：23Q1-3/23Q3公司实现营业收入159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/+46.78%。 价格带升级叠加宴席优异，Q3销售表现优异 23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。各产品均表现优异，古5/古8得益于百元价格带扩容，古16得益于宴席回补及公司重点推广，古20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。 结构优化+费用改革见效，利润率显著提升 23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts至79.42%/22.97%，主因价格带升级带领结构优化。23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动 0.98/+1.56个百分点至28.33%/6.21%，税金及附加率-3.36pct至14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。 公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为57.20亿元（同比增加6.57亿元）。23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至33.15亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS分别为8.4、10.93、13.69元；PE分别为31.7、24.4、19.5倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

古井贡酒(000596) 事件：2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为159.53/38.13亿元（同比+24.98%/+45.37%）；2023Q3公司收入/归母净利润分别为46.43/10.33亿元（同比+23.39%/+46.78%）。 产品结构升级推动毛利率大幅提升，旺季加大费用投放巩固份额优势。 2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+5.71/+3.55个百分点至79.42%/22.25%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56个百分点至28.33%/6.21%。23Q3公司毛利率提升较明显，销售费用率小幅提升。 合同负债环比提升。23Q3经营性现金流量净额同比+13.80%至9.92亿元；合同负债同比/环比分别变动-4.48/+2.90亿元至33.15亿元。Q3旺季后公司合同负债环比提升，业绩蓄水池进一步加深，当前预收款余额+前三季度营收已达192.68亿元，全年突破200亿营收可期。 考虑到公司利润率水平同比提升，我们上调归母净利润预测，预计23-25年公司收入分别为204.5/247.4/295.4亿元（前值分别为209.1/251.3/299.3亿元），归母净利润分别为44.5/57.9/73.3亿元（前值分别为43.4/54.0/67.0亿元），对应PE为31.6X/24.3X/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

古井贡酒(000596) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收159.53亿元（+24.98%），归母净利38.13亿元（+45.37%），扣非归母净利37.43亿元（+45.19%）。23Q3，公司实现总营收46.43亿元（+23.39%），归母净利10.33亿元（+46.78%），扣非归母净利10.12亿元（+46.86%）。 Q3公司收入、利润稳健成长 1）Q3收入持续稳健增长。23Q3，公司总营收同比增速为23.39%，同比+1.81pct，环比-3.39pct。 2）Q3归母净利增速同比显著提升。23Q3，公司归母净利同比增速为46.78%，同比+27.51pct，环比-0.74pct。 3）Q3末合同负债小幅下降。23Q3末，公司合同负债金额为33.15亿元，同比-11.91%。 毛利率提升带动盈利能力提升 1）公司毛利率提升带动盈利能力提升。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为22.97%/79.42%，同比分别+3.41/+5.70pct，净利率提升主要来自毛利率提升的带动。23Q1-3，公司销售净利率/毛利率分别为24.51%/79.04%，同比分别+3.29/+2.64pct。 2）Q3公司期间费用率小幅增长。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，同比分别+0.99/+1.56/-0.04/+1.47pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.35%/5.47%/0.28%/-1.03%，同比分别-1.04/-0.28/-0.05/+0.68pct。 投资建议 公司是老牌徽酒，营销力、渠道力强大，成功树立徽酒品牌势能，率先站稳安徽次高端高地，开启环安徽、全国化扩张。我们预计公司23/24/25年归母净利为44.60/57.27/72.71亿元，增速41.89%/28.41%/26.96%，对应10月30日PE33/25/20倍（市值1,459亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入159.53亿元，同比增长24.98%，实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，实现扣非归母净利润37.43亿元，同比增长45.19%；其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%，实现扣非归母净利润10.12亿元，同比增长46.86%。 宴席回补带动收入高增。从动销的角度来看，前三季度公司实现营业收入159.53亿元。同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。我们认为主要系今年以来省内宴席消费回补现象明显，公司作为徽酒企业龙头，在宴席消费带动下省内认可度以及统治力进一步强化。截止到三季度末，公司合同负债金额环比二季度末提升9.59%至33.15亿元，我们预计主要系中秋国庆经销商回款积极性较强。全年展望来看，我们认为随着消费场景的逐步复苏，公司在全国化进程中的持续加速，以及徽酒龙头位置统治力持续加强，我们看好公司全年收入水平实现高增。 省内产品结构升级带动盈利水平提升。从盈利水平来看，公司前三季度实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，单三季度实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%；从毛利率的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。我们认为主要系今年省内宴席消费市场产品结构升级所致，今年以来省内宴席消费回补明显，公司次高端大单品古16今年在宴席消费市场用酒量同比增长明显，带动产品结构提升，古5、古8等产品仍延续上半年增长势头。展望全年来看，我们认为在省内市场扩容升级下，古井区域市场品牌力强势，公司全年收入确定性将延续，看好公司全年盈利水平持续提升。 费用率在规模效应下被摊薄。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率24.51%，同比提升3.29pcts至24.51%，单三季度实现销售净利率22.97%，同比提升3.40pcts，我们认为主要系次高端产品占比提升带动毛利率上行所致；费用端来看，前三季度销售费用率同比下滑1.04pcts至27.35%，管理费用率同比下滑0.28pcts至5.47%，税金及附加占比同比下滑0.99pcts至14.37%，我们认为整体费用端保持平稳，费用率在营业收入提升的规模优势下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司销售费用投放方面将保持稳定投放，看好销售费用率在营收高速增长的基础上摊薄，带动费用率水平进一步下行。 盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古20高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升。考虑到公司23年收入双百亿目标，我们维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为206、249、304亿元，同比增长24%、20%、22%，归母净利润分别为43、55、69亿元，同比增长37%、27%、25%，对应EPS分别为7.80、9.94、12.40元，对应PE分别为35、27、22倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

古井贡酒(000596) 核心观点 前三季度实现收入增长25%，全年业绩目标达成可期。前三季度，公司实现营收159.53亿元，同比+25.0%；实现归母净利润38.13亿元，同比+45.4%。单三季度，公司实现营收46.43亿元，同比+23.4%；实现归母净利润10.33亿元，同比+46.8%。 三季度业绩持续高增长，净利率提升逻辑不断兑现。单Q3收入端延续高增长，预计古20/古16/古8/古5+献礼收入增速同比约25%/40%+/30%+/20%，业绩表现较为亮眼，受益于：1）省内Q3宴席市场明显复苏，古16宴席场次翻番增长；2）省内消费升级势能延续，古井贡酒持续打开价格带天花板，300价位升级明显；3）弱复苏下，渠道终端呈现“强者恒强”，古井贡酒在省内各个价位均是流量大单品；4）2023年继续开拓江苏等环安徽市场，贡献业绩部分业绩增量。单Q3毛利率同比+5.7pcts，除产品结构升级贡献外，预计系平台公司费用回归。单Q3税金及附加率同比-3.4pcts，预计系季度间波动。费用端看，单Q3销售费用率同比+1.0pcts，系公司增投江苏等省外市场费用等；管理费用率同比+1.6pcts，预计系绩效奖金计提节奏及上年基数效应。单Q3净利率同比+3.4pcts，净利率提升逻辑不断兑现，受益于结构升级、平台公司费用回归、费投精细化管控等。 基本完成全年回款任务，全年业绩目标达成可期。从合同负债看，三季度末合同负债余额33.15亿元，环比+2.9亿元，同比-12%。预计古井贡酒基本完成全年回款任务，全年任务目标完成无虞。从收现看，单Q3公司收现同比+26.8%，经营性现金流净额+14%，经营质量较为稳健。 2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多。从三大逻辑看待古井贡酒2024年收入持续性：1）2024年宴席需求持续性，古16、古20在宴席和商务拥有明显自点率，产品周期有望应对场景需求波动；2）省内外节奏，公司2023年适度收缩省内费用，省内库存约20%左右，仍有增长空间；3）区域结构，公司2023年加大对皖南开拓力度，已在安庆等部分市场出现明显消费氛围。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE32.4/25.3/20.2X，维持“买入”评级。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：2023年前三季度营收159.5亿元/同比+25%；归母净利38.1亿元/同比+45%。Q3营收46.4亿元/同比+23%；归母净利10.3亿元/同比+47%，业绩再超预期。 古8/16增速亮眼，省内表现更优，现金流良好。公司收入符合预期，从前三季度来看其中古16/古8受益于安徽宴席表现，预计接近50%/超过30%左右同比增速，献礼版和古5今年亦有10%+的同比增长，古20短期仍由于次高端承压/省外承压增速有所放缓。分地区看，省内基础消费扎实，宴席表现火爆，整体完成度不错，省外部分区域如江苏短期略有压力。截至Q3末预收款33亿元，同比-4亿，环比+3亿；单季度销售收现44亿元/同比+27%，薪酬和税费支出相应增加，经营性净现金流10亿/同比+14%。 净利率稳步提升，毛利率水平恢复。Q3净利率23%/同比+3.4pct，其中毛利率同比提升5.7pct至79.4%，去年同期系货折力度有所下降，今年结构提升效应持续显现；税金及附加率14.8%/同比-3.4pct，受去年基数及季度间确认波动影响（去年全年16%左右），费用率28.3%/同比+1pct，管理费用率2.88%/同比+1.13pct，从渠道反馈看今年以来随量费用降、省外市场费用优化、旺季未追加费用投入，我们预计全年费用率表现稳中有降。 盈利预测与投资评级：随着全国化、次高端化战略推进，净利率持续提升逻辑未变，此外古井省内基本盘扎实，持续引领省内消费升级；省外虽短期承压，预计调整和需求复苏后有望回归正轨。公司充分把握各项节奏，我们调整23-25年归母净利润44/57/71亿元（前值为43、53、64亿元），同比+39%/30%/25%（前值为+36%/24%/22%），当前对应PE为33/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外扩张不及预期。

古井贡酒(000596) 事件：公司发布《2023年前三季度报告》,实现营收159.53亿元（+25%），实现归母净利润38.13亿元（+45%）。 点评： Q3营收增23%、归母净利润增47%。1）23Q3营收46.43亿元（+23%），归母净利润10.33亿元（+47%）。23Q3合同负债33.15亿元，环比Q2增加2.9亿元。公司蓄水池依然充足。2）23Q3销售回款43.82亿元（+27%），经营性净现金流9.92亿（+14%）。 毛/净利率显著提升，产品结构优化。1）23Q3毛利率79.42%，环比Q2提升1.6个百分点，同比22Q3提升5.7个百分点。我们认为或因年份原浆系列表现强劲，受益于宴席市场升温，古8及以上产品提速，产品结构优化。2）净利率22.97%，环比Q2下降3.4个百分点，同比22Q3提升3.4个百分点。盈利能力提升。3）23Q3销售费率28.33%，环比23Q2提升4个百分点，同比22Q3下降1个百分点。公司坚持高举高打、全国化、次高端战略，销售费用维持较高水平。4）23Q3毛销差51.1%，前三季度均保持相对稳定。 省外扩张加速，龙头强者恒强。1）公司计划2023年实现营收201亿元（+20%），前三季度已完成79%；计划实现利润总额60亿元（+34%），前三季度已完成88%。2）在省内结构升级的背景下，公司卡位主流价位带，较为受益。随着品牌力的提升，省外扩张有望提速。 盈利预测与投资评级：我们预测23-25年EPS分别为8.32/10.58/13.01元、同比增速40/27/23%，当前股价对应23-25年PE分别为32/26/21倍。维持“买入”评级。 风险因素：全国化推进不及预期、省内竞争加剧