古井贡酒(000596) 事件 2025年4月27日，古井贡酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 营收增长稳健，利润表现良好 营收稳健增长，利润同比增速略快。2024年总营收/归母净利润分别为235.78/55.17亿元，分别同比+16%/+20%；2024Q4分别为45.09/7.71亿元，分别同比+5%/-1%；2025Q1分别为91.46/23.30亿元，分别同比+10%/+13%。产品结构有效提升，盈利能力整体稳定。2024年毛利率/净利率分别为80%/24%，分别同比+0.8/+0.9pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为81%/18%，分别同比+1.6/-1.0pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为80%/26%，分别同比-0.7/+0.5pcts。Q1费用率优化，整体费用管控到位。2024年销售/管理费用率分别为26%/6%，分别同比-0.6/-0.6pcts。2024Q4销售/管理费用率分别为30%/10%，分别同比+5.2/-1.5pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/4%，分别同比-0.6/-0.4pcts。全年净现金流表现较好，Q1销售回款表现稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为47.28/232.11亿元，分别同比+5%/+12%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为18.45/82.33亿元，分别同比-25%/-2%。截至2025Q1末，公司合同负债36.74亿元（环比+1.59亿元）。 核心品牌增长突出，基本盘市场稳固 分产品看，2024年白酒/酒店/其他收入分别为228.65/0.86/6.27亿元，分别同比+16%/+3%/+18%；其中，白酒业务方面，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17%/+11%/+15%。量价拆分来看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他销量分别同比+12%/+9%/-1%；均价分别同比+5%/+2%/+16%。分区域看，2024年华中/华北/华南营收分别为201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+18%/+7%/+11%。分渠道看，2024年线上/线下营收分别为7.72/228.06亿元，分别同比+6%/+17%。截至2024年末，经销商总计5089家，同比净增加448家。 盈利预测 公司作为省内龙头势能持续释放，省外扩张空间足，短期行业需求扰动较大，根据公司公告，我们预计公司2025-2027年EPS分别为11.72/13.20/14.95元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持“增持”评级 古井贡酒2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，实现归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4公司实现营收45.09亿元，同比+4.85%，实现归母净利润7.71亿元，同比-0.74%。2025Q1实现营收91.46亿元，同比+10.38%，实现归母净利润23.3亿元，同比+12.78%。一季度营收利润好于预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力很强，目前环境以及库存状态只是影响阶段性增速不影响品牌高度和可持续发展，维持“增持”评级。 产品结构呈现中间强，两头较弱的状态 分系列看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%。预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平。 2025年Q1合同负债维持在历史较高水平，销售收现小幅下降 2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平，体现渠道对品牌的忠诚度和信心。2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，主要原因是2024年春节销售火爆，预收款基数较高导致。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力稳步提升 受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比-0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，品牌势能释放，费用率持续下降；2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%。2025Q1销售/管理费用率同比-0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5%，盈利能力持续提升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司2024年实现收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%，其中24单Q4实现收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比-0.7%，符合此前预告值。25Q1公司实现收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8%，25Q1业绩超市场预期。此外，公司拟每股派发现金股利50.0元（含税），分红总额26.4亿元。 年份原浆势头强劲，25Q1顺利实现开门红。1、2024年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入235.8亿元，同比+16.4%，增速显著高于白酒行业和其他地产白酒，增长韧性充分彰显；得益于古16等单品的优异表现，25Q1顺利实现开门红。2、分产品，2024年年份原浆系列收入180.9亿元，同比+17.3%，其中销量同比+12.0%、吨价同比+4.8%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为22.4亿元，同比+11.2%，延续平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入25.4亿元，同比+15.1%。3、分区域，2024年大本营华中地区收入201.5亿元，同比+17.8%；华北实现收入19.8亿元，同比+7.4%，华南实现收入14.3亿元，同比+11.2%，安徽及其环周边市场表现稳定，全国化开拓扎实推进。 盈利能力稳步提升，现金流略微承压。1、24年公司毛利率同比提升0.8个百分点至79.9%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，24年销售费用率同比下降0.6个百分点至26.2%，管理费用率下降0.6个百分点至6.1%，整体费用率下降0.6个百分点至32.5%；全年净利率提升0.9个百分点至24.2%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至79.7%；费用率方面，25Q1销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率提升0.5个百分点至26.1%。3、25Q1销售收现82.3亿元，同比-1.6%；截止25Q1末合同负债36.7亿元，同比-20.4%，现金流略微承压。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、2024年白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争愈发激烈；公司依托品牌势能和渠道管理能力，古16、古20等核心单品实现稳健增长，整体增速领跑白酒行业，彰显出强大的增长势能。2、展望未来，伴随一揽子消费刺激政策的落地，消费信心和终端动销或将逐步改善，在优秀管理层的引领下，公司高举高打推动全国化、次高端战略，综合竞争优势不断强化。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为11.53元、12.68元、13.99元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 投资摘要 事件概述 4月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。 次高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品看，2024年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，分别同比+17.31%/11.17%/15.08%；营收占比分别为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点，其中公司次高端主要抓手“年份原浆”系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达86.12%，同比提升0.47个百分点，产品结构优化已见成效。年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。我们认为，2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。 本部市场不断深耕，全国化稳步推进。分区域看，2024年华中地区仍为公司主要市场，华中/华北/华南分别实现营收201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+17.80%/7.40%/11.16%；收入占比分别为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。区域经销商方面，华中/华北/华南地区2024年末经销商数量分别为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。同时，线上渠道表现亮眼，实现营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率大幅提升2.18个百分点至76.29%，充分体现了全渠道协同效应。2025年公司将继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，通过“三通工程”深化渠道布局，全力开拓增量市场。 盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%，公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制，销售费用率与管理费用率分别同比-0.62/-0.63个百分点至26.22%/6.12%，显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。 投资建议 我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司25-27年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速分别为13.66%/12.59%/11.55%，对应PE14/13/11倍。维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

古井贡酒(000596) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润235.78/55.17亿元，同比+16.41%/+20.22%，未完成全年营收244.50亿元目标（完成率96.43%），但在白酒产业结构周期调整背景下，依旧展现了徽酒龙头韧性。经计算，24Q4实现营收/归母净利润45.09/7.71亿元，同比+4.85%/-0.74%；25Q1实现营收/归母净利润91.46/23.30亿元，同比+10.38%/+12.78%。25Q1期末合同负债36.74亿元，同比-20.43%，24Q4/25Q1季度内合同负债分别+15.79/+1.59亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算季度“真实营收”，25Q1为93.05亿元，同比-19.10%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系25年春节较早，酒企提前启动开门红回款任务。公司24年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51%，股东回报提升有望提振市场信心。 年份原浆领跑，酒类业务量价齐升。酒类主营实现营收228.65亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts。量价拆分来看：量增+8.44%，价增+7.37%，全年保持量价齐升态势。酒类主营业务营收占比提升+0.01pcts至96.98%。 分产品看：①年份原浆24年实现营收180.86亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts。年份原浆产品收入占酒类主营业务比重同比+0.59pcts至79.10%。年份原浆系列量增为主，价增为辅。献礼、古5扎根向下夯实基本盘，古7省外招商汇量，古8/古16借助宴席场景在150-300元省内消费主流价格带持续放量，古20坚持次高端泛全国化定位高举高打，新品古30提前站位千元价格带、拔高品牌形象。②古井贡酒24年实现营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比-0.72pcts，在酒类营收中占比-0.46pcts至9.80%；③黄鹤楼及其他实现营收25.38亿元，同比+15.08%，量增-1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，在酒类营收中占比-0.13pcts至11.10%。 分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%；目前全国化覆盖率达70%，大本营华中市场增速领跑，占比+0.99pcts至85.64%，省外市场仍需调整，24年省内外营收结构或从2023年的6:4继续向内收缩。 分渠道看：线上/线下渠道分别实现营收7.72/228.06亿元，同比+5.81%/+16.81%；经销商数量上，华北/华南/华中/国际分别有经销商1360/661/3041/27家，合计5089家；分别较同期净增加136/68/238/6家。 结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1 分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/-0.67pcts，25Q1毛利率下滑或因开门红政策力度加强导致货折增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/-0.63/-0.63pcts，销售费用同比+13.70%主因公司加大市场投入，以提振渠道信心，其中促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87%。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比-1.17/+5.18/-1.48pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/-0.57/-0.43pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/-0.96/+0.54pcts。 投资建议：公司优秀的组织执行力和渠道掌控力保障开门红双位数增长顺利达成，年内看好年份原浆品牌高势能延续，未来随着费用管控和数字化建设加强，提质增效有望持续兑现。预计公司25-27年分别实现营业收入260/287/318亿元，同比10.3%/10.5%/10.8%，归母净利润62/69/78亿元，同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；省内竞争加剧，省外调整不及预期；食品安全风险等。

古井贡酒(000596) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。2025Q1公司实现营业总收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。 2024年高质量收官，2025年实现开门红。2024年公司业绩保持高质量增长，增速处于白酒板块前列，2025年一季度在高基数基础上实现双位数增长，业绩表现略超预期。分产品，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.9/22.4/25.4亿元，同比+17.3%/+11.2%/15.1%，其中年份原浆销量/吨价分别同比+12.0%/+4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比+9.0%/+2.0%，黄鹤楼及其他销量/吨价分别同比-1.1%/+16.4%，年份原浆收入占比提升0.6pct至79.1%，结构升级延续，预估古8、古16增长较快，古5受益大众价格带增长稳健，古7在省外快速拓展。分区域，2024年华北华中/华南分别实现营收19.8/201.5/14.3亿，同比+7.4%/+17.8%/+11.2%，省内增长稳定，省外相对承压，2024年末公司华北/华南/华中经销商数量分别为1360/661/3041家，同比净增加136/68/238家。 费效比持续提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为79.9%/79.7%，同比+0.8/-0.7pct，2024年古8、古16带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为26.2%/6.1%/0.3%，同比-0.6/-0.6/-0.02pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为26.6%/4.4%/0.2%，同比-0.6/-0.4/+0.04pct，公司费效比持续提升。2024/2025Q1公司净利率为23.4%/25.5%，同比+0.7/+0.5pct。2025Q1末合同负债达36.7亿元，同比-9.5亿元，环比+1.5亿元。公司2025年目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10.3%/11.3%/11.5%，母净利润增速分别为12.8%/13.6%/13.6%，EPS分别为11.78/13.37/15.19元，对应当前股价PE分别为15x/13x/11x，按照2025年18X给予目标价212.04元，给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 核心观点 2024年收入、净利润实现双位数增长。2024年公司实现营业总收入235.8亿元/同比+16.4%，归母净利润55.2亿元/同比+20.2%；2024Q4收入45.1亿元/同比+4.8%，归母净利润7.7亿元/同比-0.7%；符合此前预告值。结合中期分红2024年份合计现金分红占归母净利润比57.5%，较2023年提升5.66pcts。2025Q1实现收入91.5亿元/同比+10.4%，归母净利润23.3亿元/同比+12.8%。 2024年收入增速高于行业，产品结构延续提升。分产品看，2024年年份原浆收入180.9亿元/同比+17.3%（量+12.0%，价+4.8%），我们预计古7/8/16增速高于整体，上半年古16承接省内升级需求、放量较多，下半年需求转弱后古8+7贡献较多增长；古20以去化库存为主，增速低于平均；2024年古井贡酒收入22.4亿元/同比+11.2%（量+9.0%，价+2.0%），公司推出贡系列补充收入增量。分区域看，2024年华中/华北/华南/国际市场收入分别+17.8%/+7.4%/+11.2%/+2.9%，全年白酒消费需求退频降次，公司凭借渠道精细化运作能力和年份原浆品牌势能，安徽省内市场承担较多增量，另外黄鹤楼从湖北基地开始向华北铺货。 2025Q1顺利实现开门红，回款留有余力。分产品看，预计结构延续稳中有升，古16在合肥区域受益于宴席场景回补和升级需求，预计增速引领；古8、古5在县乡级市场增长稳健；另外公司加大百元内光瓶酒的布局，招商老瓷贡和老玻贡补充增量。2025Q1毛利率同比-0.67pcts预计系春节阶段性加大促销力度所致。2024&2025Q1销售费用率分别同比-0.60/-0.57pcts，管理费用率分别同比-0.70/-0.43pcts，公司管理精益化、费效比提升逻辑仍在稳步兑现。结合24Q4+25Q1看，合同负债环比Q3末增加17.38亿元，同比多增33.5%，节后以去库存、促动销为主，后续收入留有余力。两个季度销售收现同比-0.6%，经营性现金流量净额同比-0.2%，系回款中票据占比较高所致。 投资建议：2025年经营计划总收入稳健增长，基本盘优势稳固。近期经营看，库存环比春节后有所去化，五一节庆婚喜宴回补、渠道信心改善，公司逐步推动端午小旺季营销活动。2025年看，公司省内品牌力和渠道护城河仍在，100-600元个价位带份额领先，通过三通工程和酒店渠道合作推动各级市场结构升级，预计古8以上产品仍是增长主力。但考虑到白酒行业整体消费场景减少，安徽省内白酒规模增长边际减弱，公司保持积极费用投入稳固份额优势、培育高端产品；下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入255.4/276.3/294.5亿元，同比+8.3%/+8.2%/+6.6%（前值25/26年收入+13.6%/+12.7%）；归母净利润60.7/66.9/72.2亿元，同比+10.0%/+10.2%/+7.9%（前值25/26年净利润+17.2%/+16.7%），当前股价对应25/26年14.6/13.2倍P/E，当前分红率水平对应4%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

古井贡酒(000596) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 7.40%/17.80%/11.16%/2.87%。省内基本盘稳健，增速高于省外。24年末经销商数量5089个，同比增加448个。 公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 10.38%/10.38%/12.78%/12.78%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为79.68%/25.47%，分别同比-0.67/0.54pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/26.6%/4.37%/0.22%/-1.98%，分别同比0.93/-0.57/-0.43/0.04/-1.15pct。25Q1公司实现销售收现82.33亿元，同比-1.60%；经现净额18.45亿元，同比-24.81%；25Q1末合同负债36.74亿元，同比减少9.43亿元，环比增加1.59亿元（去年同口径环比增加32.16亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因公司货折力度略有加大，财务费用率改善明显主因利息收入增加。 l盈利预测与投资建议 安徽省内需求基础扎实，省外公司继续打造样本市场，同时顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2025年公司经营目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收255.05/280.64/321.06亿元，同比增长8.17%/10.03%/14.40%；实现归母净利润60.75/68.27/80.37亿元，同比增长10.11%/12.38%/17.72%（（从分红的视角来看，若25年按57%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.92%），对应EPS为11.49/12.92/15.20元，对应当前股价PE为15/13/11倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

古井贡酒(000596) 事项： 古井贡酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收236亿元，同比+16.4%，归母净利55亿元，同比+20.2%，其中4Q24实现营收45亿元，同比+4.8%，归母净利7.7亿元，同比-0.7%，业绩符合快报。1Q25实现营收91亿元，同比+10.4%，归母净利23.3亿元，同比+12.8%。公司拟每10股派发红利50元（含税），2024年拟总分红31.7亿元，分红率57.5%。 平安观点： 产品量价齐升，地基市场表现更优。分产品看，年份原浆营收181亿元，同比+17%，量/价分别+12%/+5%；古井贡酒营收22亿元，同比+11%，量/价分别+9%/+2%；黄鹤楼及其他营收25亿元，同比+15%，量/价分别-1%/+16%；得益于宴席带动与省内消费升级，我们预计古8与古16维持较快增速。分地区看，2024年华中/华北/华南分别实现营收202/20/14亿元，同比分别+18%/+7%/+11%，基地市场表现更优。 费用率持续缩减，盈利能力稳定提升。2024/1Q25公司毛利率79.9%/79.7%，同比分别+0.8/-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务 iFinD，平安证券研究所 引领升级，古20稳扎稳打，高端化持续推进。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%；其中24Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比-0.74%。25Q1实现营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.30亿元，同比+12.78%。 2024年稳健收官，安徽省内维持强势表现。白酒行业经历“先热后冷”，春节白酒需求旺盛，随后整体动销放缓，下半年强分化态势愈发明显。1）分产品来看，24年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+17.31%、+11.17%、+15.08%，我们预计古16、古8/古7实现高增，古20、大众价位古5稳健增长。2）分地区来看，24年华中、华北、华南营收分别同比+17.80%、+7.40%、+11.16%，我们预计安徽省内增势延续，省外山东、河北表现较好。 结构升级、费用优化带动盈利能力持续提升。24年销售净利率同比+0.87pct至24.20%，其中毛利率同比+0.84pct至79.90%、税金及附加率同比+0.80pct至15.86%、销售费用率同比-0.63pct至26.22%，管理费用率同比-0.63pct至6.12%。过去三年古井盈利能力持续抬升，销售净利率从21年的17.89%提升至24年的24.20%，主要系同期毛利率从75.10%提升至79.90%，销售费用率从30.20%下降至26.22%，结构升级、费用优化成效明显。 25Q1延续韧性增长，经营节奏稳健务实。一季度销售延续韧性增长，我们预计古16/古7增速持续领先，古8/古5维持双位数增长，古20维持稳健；省内古8/古5支撑基本盘，持续发力宴席市场，省外重点聚焦古7+古5，省外增速与省内相当。25Q1销售净利率同比+0.47pct至26.12%，其中毛利率同比-0.67pct至79.68%、与产品结构下移/货折力度加大相关，税金及附加率同比+0.93pct至15.97%，销售费用率同比-0.57pct至26.60%，管理费用率同比-0.43pct至4.37%，财务费用率同比-1.15pct至-1.98%。此外，25Q1末合同负债36.74亿元，同减9.43亿元/环增1.59亿元，维持相对高位水平。 盈利预测与投资评级：一季度销售延续韧性增长，后续依托品牌、渠道优势内生增长动能仍足。参考25Q1报表结构，我们更新2025~2026年归母净利润预测为62、70亿元（前值63、74亿元），新增2027年归母净利润预测为78亿元，当前市值对应2025~27年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期