美锦能源(000723) Q3焦炭或环比减亏，氢能各项业务稳步推进，维持“增持”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入143.7亿元，同比-3.2%；实现归母净利润-6.5亿元，同比-261.3%；实现扣非后归母净利润-6.7亿元，同比-276.9%。单Q3来看，公司实现营业收入55.6亿元，环比+20.2%；实现归母净利润0.3亿元，环比+108.7%，实现扣非后归母净利润0.2亿元，环比+105.8%。考虑到三季度焦炭或环比改善，我们上调2024年盈利预测并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润-6.0/5.1/6.7亿元（2024年前值为-6.7亿元），同比-308.7%/+184.1%/+31.5%；EPS为-0.14/0.12/0.15元；对应当前股价2025-2026年PE为43/32.7倍。随着国内“一揽子”增量政策发力，煤焦钢产业链盈利有望修复，氢能业务未来有望贡献增量，维持“增持”评级。 2024年前三季度焦炭价格同比大跌拖累业绩，Q3“焦-煤价差”环比收窄（1）2024年前三季度焦炭价格同比大跌拖累业绩。2024年以来国内焦炭价格同比大跌，2024年1-9月天津港冶金焦平仓价平均为2032.5元/吨，同比-14.2%，而作为原料端的焦煤价格同比下滑幅度较小，2024年1-9月京唐港主焦煤库提价平均为2126.1元/吨，同比-2.9%，以“冶金焦-1.33*主焦煤”代表“焦-煤价差”，2024年1-9月“焦-煤价差”平均为-795.3元/吨，焦炭亏损幅度较2023年同期+46.3%。（2）Q3“焦-煤价差”环比收窄：单Q3来看，2024Q3天津港冶金焦平仓价平均为1870.5元/吨，环比-6.2%，同期京唐港主焦煤库提价平均为1893.8元/吨，环比-9.5%，以“冶金焦-1.33*主焦煤”代表“焦-煤价差”，2024Q3“焦-煤价差”平均为-648.3元/吨，焦炭亏损幅度环比-17.7%，Q3公司盈利环比改善或受焦炭业务减亏影响。 燃料电池汽车上险量位居行业首位，氢能板块各项业务稳步推进 （1）氢能产业发展逐步加速：氢能已正式纳入《中华人民共和国能源法(草案)》，氢能的能源属性得到进一步明确，同时山东、四川等地相继出台“氢能车辆免收高速通行费”支持政策，氢能燃料电池汽车跨区域示范应用进入新阶段，氢能产业商业化进程进一步加速；公司副产品焦炉煤气中富含氢气55%左右，是目前低成本大规模制氢的重要途径之一，公司产业间协同优势明显。（2）公司燃料电池汽车上险量位居行业首位：公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2024H1美锦能源旗下青岛美锦生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量457辆，飞驰科技累计上险量195辆，合计推广氢车652辆，位居行业首位。（3）公司氢能板块各项业务稳定推进：青岛和佛山园区正积极引入产业链配套企业，进一步加强上下游集聚程度，形成协同效应；位于北京大兴的美锦氢能总部基地一期项目正按进度施工，预计2025年6月前投入使用；未来公司将开展制氢加氢一体站及氢车物流运输的协同运营。 风险提示：经济增长不及预期；煤价上涨超预期；氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 焦炭价格下滑致业绩承压，氢能各项业务稳步推进，维持“增持”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入88.1亿元，同比-9.5%；实现归母净利润-6.8亿元，同比-283%；实现扣非后归母净利润-6.9亿元，同比-296.8%。单Q2来看，公司实现营业收入46.2亿元，环比+10.2%；实现归母净利润-3.2亿元，环比+11.1%，实现扣非后归母净利润-3.3亿元，环比+9.1%。考虑到焦化产品价格下行致公司业绩承压，我们下调2024年盈利预测并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润-6.7/5.1/6.7亿元（2024年前值为3.8亿元），同比-330.1%/+176%/+32.8%；EPS为-0.15/0.12/0.16元；对应当前股价PE为-25.2/33.1/24.9倍。随着项目开工推进带动焦钢需求提升，焦炭利润有望修复，此外氢能业务未来有望贡献增量，维持“增持”评级。 焦炭价格下滑致业绩承压，新能源车辆及运营业务盈利小幅改善 （1）煤焦化业务：公司目前拥有四座煤矿，经核准产能630万吨/年，2024H1公司精煤产量136.1万吨，同比-14.7%，公司所生产的煤炭主要作为公司炼焦的原料自用；公司焦炭生产能力1095万吨/年，在产产能895万吨/年，2024H1公司全焦产量296.9万吨，同比+17.9%，在公司焦化产品产销率基本稳定的情况下，公司2024H1焦化产品销量亦或同比提升；2024H1公司煤焦化产品及副产品营业收入82.6亿元，同比-12.1%，营业成本81.4亿元，同比+2.9%，毛利率为1.5%，同比-14.4pct，收入下滑主要系焦炭市场价格下滑明显影响，2024H1河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1974.4元/吨，同比-14.4%，其中2024Q2河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1863.7元/吨，环比-9.5%。（2）新能源车辆及运营业务：2024H1公司新能源车辆及运营业务营收为5.6亿元，同比+62.4%，营业成本为5.9亿元，同比+58.4%，毛利率为-6.2%，同比+2.7pct。 燃料电池汽车上险量位居行业首位，氢能板块各项业务稳步推进 （1）氢能产业发展逐步加速：报告期内，氢能正式纳入《中华人民共和国能源法(草案)》，氢能的能源属性得到进一步明确，同时山东、四川等地相继出台“氢能车辆免收高速通行费”支持政策，氢能燃料电池汽车跨区域示范应用进入新阶段，氢能产业商业化进程进一步加速；公司副产品焦炉煤气中富含氢气55%左右，是目前低成本大规模制氢的重要途径之一，公司产业间协同优势明显。（2）公司燃料电池汽车上险量位居行业首位：公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2024H1美锦能源旗下青岛美锦生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量457辆，飞驰科技累计上险量195辆，合计推广氢车652辆，位居行业首位。（3）公司氢能板块各项业务稳定推进：青岛和佛山园区正积极引入产业链配套企业，进一步加强上下游集聚程度，形成协同效应；位于北京大兴的美锦氢能总部基地一期项目正按进度施工，预计2025年6月前投入使用；未来公司将开展制氢加氢一体站及氢车物流运输的协同运营。 风险提示：经济增长不及预期；煤价上涨超预期；氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 焦炭价格下行拖累业绩，关注黑色需求及氢能进展。维持“增持”评级 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入208.1亿元，同比-15.4%；实现归母净利润2.9亿元，同比-86.9%；2024年一季度公司实现营业收入41.9亿元，同比-21.5%；实现归母净利润-3.6亿元，同比-189.8%。考虑到焦化产品价格下行致公司业绩承压，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.8/5.1/6.7亿元（2024-2025前值14.9/15.9亿元），同比+32.9%/+33.2%/+30.2%；EPS为0.09/0.12/0.15元；对应当前股价PE为69.8/52.4/40.3倍。随着项目开工推进带动焦钢需求提升，焦炭利润有望修复，此外氢能业务未来有望贡献增量。维持“增持”评级。 焦炭价格下行业绩承压，期待开工持续修复 2023年焦炭产销量为584/590万吨，同比+8.8%/8.6%，产销率继续维持在100%以上。自产精煤327万吨，同比+11.2%，公司焦化产品及副产品2023年实现营业收入203.8亿元，同比-14.8%，收入下滑主要是焦炭市场价格下滑比较明显，2023年河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为2207元/吨，同比-24.2%，2024年一季度延续跌势，2024年一季度均价为2087元/吨，同比-18.4%。2023年公司吨焦收入3455元/吨，同比-21.5%；吨焦成本3054元/吨，同比-11.9%，毛利率从2022年的21.3%下滑至2023年的11.6%。2024年一季度开工较弱导致国内铁水日均产量处于低位，但自3月中旬以来铁水日均产量环比逐步改善，截至2024年4月26日，铁水日均产量已从3月低点220.77万吨/天提升至228.78万吨/天，随着项目开工持续向好，预计铁水产量将进一步上行，带动焦炭需求改善。 氢能全产业链布局，有望受益于行业加速发展 氢能全产业链布局。公司目前已基本完成氢能全产业链布局，上游搭建氢气“制储—运—加—用”产业链；中游搭建气体扩散层—膜电极—燃料电池电堆及系统—整车制造的核心装备产业链；下游推进七大区域（粤港澳大湾区、长三角、京津冀、环渤海、能源金三角、中部地区、云贵川）发展战略。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2023年合计生产商用车1915台，同比+158%。根据中国汽车工业协会数据，2023年全国累计氢能汽车上险销量5791台，公司子公司佛山飞驰和青岛美锦共计销售氢燃料电池汽车1150台，市占率居全国首位。氢能发展逐步加速。发改委及工信部等多个部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，明确近三年国内国际标准化工作的重点任务。截至2023年底，已有27个省、自治区及直辖市出台了省级氢能产业规划，预计到2025年现有的5个示范城市群将推广3.5万辆燃料电池汽车进行商业化示范应用。 风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 焦化业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。维持“增持”评级 公司发布三季报，2023前三季度公司实现营业收入148.4亿元，同比-20.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比-76.3%；单Q3来看，公司实现营业收入51.0亿元，环比+15.9%；实现归母净利润0.3亿元，Q2为-0.3亿，环比扭亏。三季度扭亏主因原料煤成本大幅下降，公司焦炭利润修复。考虑到地产周期仍处底部，焦炭利润修复空间有限，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.9/11.2/15.7亿元（前值11.7/14.9/15.9亿元），同比-73.5%/+90.5%/+40.7%；EPS为0.14/0.26/0.36元；对应当前股价PE为48.5/25.5/18.1倍。随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复，但考虑到经济复苏周期较长，2023年修复力度有待验证。维持“增持”评级。 焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地 前三季度焦炭价格大跌拖累业绩。Q1-Q3河北二级冶金焦均价2203元/吨，同比-27.2%，致公司营收降低。成本方面，Q1-Q3山西吕梁主焦煤均价1923元/吨，同比-23.3%，焦炭价格跌幅大于焦煤跌幅，价差缩窄致公司盈利大减。三季度公司焦化扭亏为盈。Q3河北二级冶金焦均价2003元/吨，环比-2.7%，Q3煤焦价差环比缩窄，我们推测公司在煤价低点补充原料煤库存，因为二季度吕梁主焦煤市场均价环比下跌29.7%，价格处于低位。焦化有望得到稳增长政策催化。10 月24日，中央财政增发的1万亿元国债用于基础设施建设，随着稳增长政策的陆续落地，焦化利润有望得到修复。 发展全产业链，氢能布局走在行业前列 氢能全产业链布局。2022年是公司氢能第二个五年计划的开局之年，已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2022年合计生产商用车741台，其中氢燃料电池汽车637台，市占率位居行业前列。根据公司中报，公司运营氢能车辆557辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量237辆，位居行业首位。 支持政策频出，氢能区域协同构建加速。自《氢能中长期规划》颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出，公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、能源金三角等七大区域，2022年公司在七大区域的制氢、加氢站、燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 半年报业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。下调至“增持”评级 公司发布半年报，2023H1公司实现营业收入97.39亿元，同比-27.07%；实现归母净利润3.73亿元，同比-72.55%；单Q2来看，公司实现营业收入44.01亿元，同比-38.64%，环比-17.55%；实现归母净利润-0.29亿元，同比-104.29%。考虑到2023年上半年焦化产品价格下行较为明显，公司业绩承压。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润11.7/14.9/15.9亿元（前值27.2/31.2/34.9亿元），同比-46.9%/+27.0%/+6.9%；EPS为0.27/0.34/0.37元；对应当前股价PE为29.3/23.1/21.6倍。随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复，但考虑到公司Q2业绩转负，修复力度有待验证。下调至“增持”评级。 产量下滑&焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地 2023H1全焦产量251.71万吨，同比下滑11.56%，考虑到公司焦化产品产销率基本维持在100%左右，我们推断公司2023H1的焦化产品销量同比同样出现下滑。公司自产精煤159.6万吨，同比+23.43%。公司焦化产品及副产品2023H1实现营业收入95.72亿元，同比-26.63%；毛利率为15.15%，同比下降8.32个百分点。毛利率下滑主要由于焦炭市场价格下滑较为明显，2023H1河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为2060元/吨，同比下滑36.5%。随着2023年7月中央政治局会议定调积极，稳增长政策有望陆续落地，带动地产及经济修复，焦化行业有望受益。 发展全产业链，氢能布局走在行业前列 氢能全产业链布局。2022年是公司氢能第二个五年计划的开局之年，已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2022年合计生产商用车741台，其中氢燃料电池汽车637台，市占率位居行业前列。截至2023年6月30日，公司运营氢能车辆557辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量237辆，位居行业首位。支持政策频出，氢能区域协同构建加速。自《氢能中长期规划》颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出，公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、能源金三角等七大区域，2022年公司在七大区域的制氢、加氢站、燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 投资要点 美锦能源于2023年04月26日发布2022年度报告以及2023年一季度报：2022年，公司实现营业收入246.00.亿元，同比增长15.18%；归母净利润22.09亿元，同比减少13.05%：扣非归母净利润22.46亿元，同比减少22.05%；经营活动产生的现金流量净额为31.95亿元，同比减少34.93%，基本每股收益0.52元，同比减少13.33%；加权平均ROE为16.38%，同比减少5.47个百分点。 2022年第四季度，公司实现营业收入58.87亿元，同比增长6.71%，环比增长987%；归母净利润4.98亿元，同比减少8.20%，环比增长41.48%；扣非归母净利润5.83亿元，同比减少18.14%，环比增长259.88%；经营活动产生的现金流量净额为7.76亿元，同比减少10.82%，环比减少8.92%；基本每股收益0.12元/股，同比减少9.45%，环比增长50.00%。 2023年第一季度，公司实现营业收入53.38亿元，同比减少13.65%，环比减少9.33%；归母净利润4.02亿元，同比减少40.52%，环比减少19.28%；扣非归母净利润3.89亿元，同比减少42.16%，环比减少33.28%；经营活动产生的现金流量净额为-0.59亿元，同比减少106.91%，环比减少107.60%；基本每股收益0.09元/股，同比减少41.29%，环比减少25.00%。 煤炭业务：煤价上涨，盈利能力提高。2022年公司精煤产量为293.9万吨，同比增长1.62%，产量基本维持稳定。2022年公司煤炭业务营业收入为55.8亿元，同比增长4.31%；净利润为24.2亿元，同比增长7.06%；权益净利润为15.22亿元，同比增长15.22%，煤价上涨带动煤炭业务盈利能力提高。 焦炭业务：原材料价格上涨，整体小幅亏损。2022年焦炭产量为536.3万吨，同比减少4.57%；销量为543.3万吨，同比减少5.54%；单位售价为3594.5元/吨，同比增长17.35%；单位完全成本为3660.1元/吨，同比增长25.17%；单位净利润为-65.6元/吨，同比减少147.25%。受制于上游原材料价格上涨，成本压力增大，焦炭业务由盈转亏。 氨能业务：汽车产销快速增长，业务规模持续扩张，2022年汽车产量为741辆，同比增长26.36%，其中氢能燃料汽车为637辆，同比增长75.97%；汽车销量为462辆，同比增长43.03%。2022年氢能业务营业收入为27.6亿元，同比增长264.15%；净利润为-1.6亿元，同比减少2029.59%；权益净利润为-1.1亿元，同比减少940.32%。青岛西海岸新区的青岛美锦氨能科技园项目于2022年底实现全面封顶，月前正在设备安装调试。预计该项目于2023年中将投入生产，规划产能5千台，氢能业务规模继续扩张。 盈利预测、估值及投资评级：考虑下游需求复苏缓慢，焦炭价格承压，我们下修2023到2024年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为248.81、265.63、311.82亿元，实现归母净利润分别为21.04、23.91、29.93亿元（2023到2024年原预测值为32.2、37.9亿元，新增2025年盈利预测），每股收益分别为0.49、0.55、0.69元，当前股价7.91元，对应PE分别为16.3X/14.3X/11.4X，维持“买入”评级。 风险提示：煤焦价格大幅下跌风险、产能释放不及预期风险、氢能行业推广不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息带后或更新不及时的风险。

美锦能源(000723) 报告关键要素: 公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营业收入246.00亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46亿元，同比下滑22.05%。2023年一季度，公司营业收入为53.38亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89亿元，同比下滑42.16%。 量减价增营收增加，成本上升导致毛利率下滑：2022年公司焦炭产量为536.3万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3万吨，同比下滑5.54%。2022年，我国煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，主要受到俄乌地缘冲突以及国际能源危机的影响，直接导致了我国煤炭价格的高位运行，量减价增综合导致公司营收增加。2022年公司焦化产品毛利率为21.26%，同比下降8.99%。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，炼焦煤/焦炭年初价格涨幅为17.63%/5.56%，炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，使得公司成本上升幅度大于产品价格上升幅度，毛利率下降。 受价格下降影响，23年Q1盈利增速放缓：据公司一季报显示，由于主营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，与2023年年初价格相比，2023年一季度炼焦煤下滑5.12%至2151元/吨，焦炭市场均价下滑3.69%至2507元/吨，产品价格下降幅度更大。23年第一季度公司毛利率为10.98%，同比下滑5.02%。 发挥产业协同效应，完善氢能产业链布局：炼焦过程中释放的大量的焦炉煤气中含有55%左右的氢气，为提升产品附加值，公司在氢能产业链上下游广泛投资布局。目前，公司已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区域发展战略。公司氢能业务的主要产品为氢燃料电池商用车，报告期内公司合计生产销售商用车741台，同比增长23.29%，其中氢燃料电池汽车637台，同比增长43.03%。在氢燃料电池商用车细分领域市占率位居前列。青岛美锦氢能科技园项目预计于2023年中将投入生产，规划产能5千台，未来产能有望提升。 盈利预测与投资建议：考虑到成本逐步上升对23年盈利能力的影响，我们下调了2023年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为246.08/256.09/278.31亿元，净利润分别为22.38/24.85/27.91亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.65元/股，公司长期基本面依然向好，本次评级维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济周期波动及下游行业产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。

美锦能源(000723) 年报季报业绩承压，关注黑色需求及氢能。维持“买入”评级 公司发布2022年年报&一季报，2022年公司实现营业收入246亿元，同比+15.18%；实现归母净利润22.1亿元，同比-13.05%；2023年Q1实现营业收入53.4亿元，同比-13.65%；实现归母净利润4.0亿元，同比-40.52%。公司2022年及2023年Q1业绩承压主因下游需求不振&上游炼焦煤价格高位。我们下调2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.2/31.2（前值29.7/31.5）/34.9亿元，同比+23.0%/+14.6%/+12.2%；EPS为0.63/0.72/0.81元；对应当前股价PE为12.6/11.0/9.8倍。随着经济恢复以及稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复，同时，公司全面布局氢能产业链，开辟第二增长曲线，未来成长空间广阔。维持“买入”评级。 公司产销有所下滑，焦化行业有望底部复苏 2022年公司焦炭产销量均同比下滑。2022年公司实现焦炭产/销量536.3/543.3万吨，同比-4.6%/-5.5%，公司产销量下降主因生产装置调整所致；自产原料精煤293.9万吨，同比+1.62%，其中汾西太岳和东于煤矿产能利用率下降24.9/5.2pct。受需求较弱和煤价高位运行影响，2022年公司吨焦化产品毛利为936元/吨，同比-15.9%；焦化板块实现毛利率21.26%，同比-9.21pct。随着经济恢复、稳经济政策逐渐落地，焦化下游需求有望改善，同时自有煤矿产能利用率回归正常，焦化成本可以得到一定程度缓解。一季度业绩承压，主因长协价格未调整。焦煤长协价格一般于季度初商定，2022年Q1焦煤市场价快速上涨，但长协价格较低；2023年Q1焦煤价格松动但长协价没有调整，导致大型焦化企业采购成本同比不降反升。随着经济复苏和地产基建等产业回暖，钢铁需求有望迎来上涨，焦炭-焦煤价差有望得到进一步修复，2023年公司焦化板块利润有望得到提升。 发展全产业链，氢能布局走在行业前列 氢能全产业链布局。2022年是公司氢能第二个五年计划的开局之年，已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1万台，2022年合计生产商用车741台，其中氢燃料电池汽车637台，市占率位居行业前列。支持政策频出，氢能区域协同构建加速。自《氢能中长期规划》颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出，公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、能源金三角等七大区域，2022年公司在七大区域的制氢、加氢站、燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。

美锦能源(000723) 事件：2023年4月25日，公司发布了2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入246.00亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46亿元，同比下滑22.05%。2023年一季度，公司营业收入为53.38亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89亿元，同比下滑42.16%。 2022年成本支撑焦炭价格上涨，焦化毛利率下滑。截至2022年末，公司拥有715万吨/年焦炭在产产能，2022年公司产能利用率达到75.01%，焦炭产量为536.3万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3万吨，同比下滑5.54%。据公告测算，焦炭单位售价为4403.74元/吨，同比增长20.05%，焦炭单位销售成本为3467.38元/吨，同比增长35.51%。由于炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，公司焦化业务毛利率为20.99%，较去年同期下降8.99个百分点。 23Q1盈利增速放缓。据Wind数据，2023年一季度太原一级冶金焦价格同比下滑14.55%至2458.20元/吨，同时期古交2号焦煤均价为1352.31元/吨，同比增长3.30%，原料端成本支撑明显。据公司一季报显示，虽然实际的营业成本有所下降，但由于主营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑，23Q1，公司毛利率为20.09%，同比下滑3.95pct；归母净利率为7.54%，同比下滑3.41pct。 氢燃料电池货车进入成长阶段，产销量大幅提升。随着国家对新能源政策的落地，各地方政府踊跃加入示范城市群，同时，2022年起公司氢燃料电池货车进入成长阶段，在华南、华北、环渤海、西北等地区开拓如矿山、钢厂、港口、城际运输等运营场景，取得较好成绩，从而新能源汽车产销量得到大幅度提升。2022年公司生产新能源汽车741辆，同比增长23.29%；销售新能源汽车462量，同比增长43.03%。目前，公司氢能业务高速发展，产业链一步延伸。氢能汽车方面，2022年公司位于青岛西海岸新区的青岛美锦氢能科技园项目于年底实现全面封顶，预计于2023年中将投入生产，规划整车产能5000台；下游产业方面，截至2022年末，公司已建成并投入运营的加氢站合计17座。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润16.79/18.49/19.48亿元，EPS分别为0.39/0.43/0.45元/股，对应2023年4月25日的PE分别为20/19/18倍。考虑到焦炭成本承压，下调评级，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：大股东质押比例高，焦炭价格下滑影响盈利，焦煤价格升高侵蚀利润空间，氢能源项目建设不及预期，氢能产业政策落地不及预期。

美锦能源(000723) Q3业绩承压，关注下游需求改善及氢能布局进展。维持“买入”评级 公司发布三季报，2022年前三季度实现归母净利润17.1亿元，同比-15.56%；扣非后归母净利润16.6亿元，同比-23.33%。单季度来看，2022年Q3实现归母净利润3.5亿元，环比-48.41%；扣非后归母净利润1.6亿元，环比-80.40%。商品房销售同比大跌，叠加断贷事件，下游钢厂需求不振，焦炭价格大幅回落，导致公司Q3业绩承压。结合三季报，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润23.5/27.0/29.1（前值25.8/29.7/31.5）亿元，同比-8.6%/+15.0%/+7.8%；EPS为0.54/0.62/0.67元；对应当前股价PE为16.6/14.4/13.4倍。在房地产纾困政策和稳增长加持下，下游需求回升或将带动煤焦钢产业链利润修复。同时，公司全面布局氢能产业链，开辟第二增长曲线，未来成长空间广阔。维持“买入”评级。 煤焦价格回落导致Q3业绩承压，Q4下游需求回升有望带动业绩回暖 2022年Q1-3山西太原一级冶金焦均价2879.4元/吨，同比+10.0%；山西吕梁主焦煤均价2508.2元/吨，同比+32.4%。其中Q3山西太原一级冶金焦均价2483.8元/吨，环比-24.7%；山西吕梁主焦煤均价2167.7元/吨，环比-26.6%。结合焦炭、焦煤价格表现，公司业绩承压主要系焦炭处于焦化产业中游，焦煤议价能力更强，价格弹性明显高于焦炭，焦炭利润受到挤压。展望后市：焦煤、焦炭下游需求与地产息息相关，近期基建和地产链有所恢复，10月以来全国247家高炉平均开工率为82.4%，维持高位运行，相较于Q3均值提升3.92pct。随着二十大顺利闭幕，稳经济、保交楼政策有望加速落地，四季度有望看到投资、施工共振的局面，实物工作量或将加快形成，焦煤、焦炭需求存在改善预期，价格回升有望带动Q4业绩回暖。 筹划境外发行GDR，谋求拓宽融资渠道以继续落实氢能产业链布局 根据公告，为加速推进由传统能源向氢能源转型升级的发展战略，拓宽公司国际融资渠道，公司筹划境外发行GDR并在瑞士证券交易所上市。本次GDR发行上市对公司具有重大意义，一方面利用中欧资本市场互联互通的有利契机，拓宽海外融资能力，保障公司在氢能领域布局的资金需求；另一方面可以通过GDR引入国际专业投资者，进一步优化公司股权结构并持续完善治理结构，提高公司综合竞争力。公司坚定氢能全产业链布局，与煤焦化产业协同发展，有望形成双轮驱动，奠定未来高增基础。 风险提示：经济恢复不及预期；焦炭价格大幅下滑；氢能项目进展不及预期。