燕京啤酒(000729) 事件： 公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%，扣非后归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。 2025Q3公司实现营收48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00%，扣非后归母净利润6.49亿元，同比增长24.60%。 观点： 公司利润增速快于收入增速，毛利率和净利率提升，降本增效成果显著。2025年Q1-Q3，燕京啤酒毛利率为47.19%，同比提升2.10pct，我们认为主因公司产品结构持续优化和部分原材料带来的成本红利。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.59%/10.24%/-1.20%，同比分别变化-0.40pct/-0.98pct/+0.07pct，公司净利率为15.32%，同比提升3.53pct，公司销售费用率和管理费用率呈下降态势，净利率提升，盈利能力增强。 公司坚定大单品战略执行，燕京U8继续保持良好增长态势，有力带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升。同时，公司着力攻坚关键业务领域，深化管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场增长基础，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025年1-9月，公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39%；实现营业收入1,343,282.98万元，同比增长4.57%；实现利润总额240,360.16万元，同比增长36.18%；实现归属于上市公司股东的净利润177,045.53万元，同比增长37.45%。经营基础面稳定向好，为公司持续健康发展奠定了坚实的基础。 公司以消费者需求为导向，通过产品创新与营销模式升级持续夯实市场基础。在产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、燕京V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化，打造立体化市场布局。在营销策略方面，公司通过文化IP打造、线上线下融合推广及数字化转型，构建全渠道营销矩阵，不断提升品牌影响力。 盈利预测及投资评级：基于公司产品结构优化，降本增效成果显著，我们上调此前的盈利预测，并增加2027年预测值，公司2025/2026/2027营业收入分别为155.36亿元/163.24亿元/171.34亿元（2025/2026年前值为154.43亿元/160.97亿元），同比增长5.93%/5.07%/4.96%；归母净利润分别为15.68亿元/18.59亿元/20.47亿元（2025/2026年前值为12.39亿元/14.57亿元），同比增长48.49%/18.59%/10.09%；对应2025年10月20日收盘价，PE分别为22.5X/18.9X/17.2X，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

燕京啤酒(000729) 事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；25Q3公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%。 U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。25Q3公司营收同比增1.5%，其中量/价分别增+0.1%/+1.4%。Q3公司营收环比有所降速，我们认为一方面有非酒业务影响，同时25Q3啤酒板块下游需求在政策等外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。其中U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。 核心财务指标持续改善，驱动盈利能力持续向上。25Q3公司扣非归母净利率同比+2.7pct至13.7%，拆解来看：1）Q3公司吨成本同比-2.8%，如期转负，带动综合毛利率同比+2.2pct至50.2%；2）Q3公司管理费用率同比-0.9pct至10.1%，体现出改革持续显效，销售费用率则持平微降；3）公司所得税率维持低位13%，少数股东损益占比则进一步-2.2pct至15.3%，体现出子公司盈利结构持续改善。 改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时“十五五”产、销、供应链有望继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。 投资建议：考虑到25Q4公司将有望持续减亏，25Q3业绩释放节奏符合我们此前预期，我们维持对公司25年全年的盈利预测。基于公司大单品持续全国化以及改革深化，我们预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.59/23.22亿元，同比增长52.5%/21.7%/18.5%。当前市值对应PE分别为21/17/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入134.3亿元，同比+4.6%，实现归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；其中25Q3实现收入48.8亿元，同比+1.6%，实现归母净利润6.7亿元，同比+26.1%。 Q3销量维持稳健增长，吨价提升有所放缓。量方面，前三季度公司实现销量349.5万吨，同比增长1.4%；单三季度实现销量114.4万吨，同比+0.1%；其中公司大单品U8预计仍维持较快增速。价方面，随着整体产品结构持续提升，前三季度公司吨价同比+3.1%至3843元/吨水平，其中单三季度吨价为4263元/吨，同比+1.5%。单Q3吨价提升环比有所放缓，或与公司在旺季加大货折促销力度有关。 产品结构提升+费用端降本增效，Q3利润率持续改善。前三季度公司毛利率为47.2%，同比+2.1pp；其中Q3单季度毛利率为50.2%，同比+2.2pp；毛利率提升主要系部分啤酒原材料价格持续下行，叠加U8放量带动产品结构升级所致。费用方面，25Q3公司销售费用率为13.8%，同比-0.1pp，主要由于公司积极控制渠道费投力度；25Q3管理费用率为10.1%，同比-0.9pp，主要系持续强化卓越管理体系与供应链建设，降本增效成效持续显现。综合来看，2025年前三季度/单三季度公司净利率分别同比+3.5pp/+2.8pp至15.3%/16.2%。 U8全国化势能强劲，改革深化助力业绩稳增。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）渠道端：公司25年在过往百县工程基础上启动百城工程，优选重点高线城市加大投入力度；此外公司亦积极开展与酒类即时零售平台等新兴渠道的合作，借力新渠道持续提升产品能见度和非主销区铺市率。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.64元、0.74元，对应动态PE分别为23倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

燕京啤酒(000729) 投资要点： 经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。 大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。 改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

燕京啤酒(000729) 事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。 三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。 盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。 投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

燕京啤酒(000729) 核心观点 公司发布2025年三季度报告，3Q25实现营业总收入48.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。 Q3总销量增速环比下降，U8延续高增速促进结构改善。Q3啤酒销量同比+0.1%，较H1降速（H1销量同比+2.0%），预计主要系受到行业需求偏弱、规范吃喝相关政策的影响。虽然销量表现平淡，Q3千升酒收入同比+1.4%，主要系产品结构继续改善。我们预计Q3高端大单品U8销量增速在25%以上，预计U8在总销量中的占比达到20%以上，反映公司渠道扩张及营销升级的成效。 毛利率延续同比提升，管理费用率延续同比下行。Q3毛利率同比+2.2pp，延续前两个季度的同比提升表现，主要系产品结构改善以及原辅料成本下行所致。Q3销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/+0.1pp，研发费用率 同比持平，净利率同比+2.7pp，反映公司着力推动降本增效（包含优化组织架构、加强低效企业治理等举措）的成果。 未来展望：利润端高成长性预计将持续兑现。展望第四季度，8-9月行业环境已有持续的环比改善，预计Q4淡季销量增速较为平稳。得益于公司全员重视、积极扩张渠道、持续升级营销，预计U8继续实现显著高于行业整体的销量增速，全年有望实现近90万吨的销量，并有力拉动产品结构升级。随着公司持续推进降本增效、强化生产成本管理、完善亏损企业治理，预计Q4继续实现减亏。中长期来看，利润端，改革举措继续帮助公司实现盈利能力较快提升，未来在盈利能力上追赶青啤、华润等头部啤酒企业的确定性仍高；收入端，目前啤酒行业整体需求平淡（存量市场），部分消费者从常规产品转移到精酿类、生鲜啤酒及其他个性化啤酒产品，且渠道定制化产品露出增多，收入的长期增长动能仍需观察公司对于新品类、新渠道的适应情况。 盈利预测与投资观点：因受规范吃喝相关政策影响，Q3旺季啤酒消费市场需求疲软，我们小幅下调收入预测，因内部降本增效成果明显，费用率下降速度比我们此前预期稍快，我们小幅上调利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入153.7/162.2/171.4亿元（前预测值155.9/165.7/175.6亿元），同比+4.8%/+5.5%/+5.7%；实现归母净利润15.7/18.5/22.0亿元（前预测值15.7/18.8/22.2亿元），同比+49.1%/+17.7%/+18.6%；EPS分别为0.56/0.66/0.78元；当前股价对应PE分别为22/19/16倍。燕京啤酒处于 利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49亿元，同比+24.60%。 U8延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3销量同比+1.39%至349.52万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22元/吨，其中25Q3销量同比+0.10%至114.35万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。 毛销差维持改善，25年净利率仍处于上升通道。25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3毛销差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛销差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛销差提升3.36pct至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。 多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。 盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%，下同），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%）。其中，Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%），整体表现符合市场预期。 啤酒业务量价齐升，产品结构持续升级。2025H1公司啤酒业务实现收入78.96亿元（+6.88%），其中啤酒销量为235.17万千升（+2.03%），吨价为3357.57元/千升（+4.75%），价增为主要驱动力，预计为U8持续放量，带动产品结构优化。分结构看，2025H1中高档产品营业收入55.36亿元（+9.32%），营收占比同比提升1.57pct至70.11%；普通产品营收23.60亿元（+1.56%），营收占比为29.89%。分区域看，公司进一步优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，同时深挖优势市场单点效率，2025H1华东、华中地区收入增速达20.48%和15.35%，华北收入增速为5.61%。 变革持续兑现，盈利不断向上。毛利率：2025H1毛利率为45.50%(+2.14pct)，得益于产品结构升级势能强劲；Q2毛利率为47.70%(-0.63pct)，预计受包材成本波动影响。费率：供应链体系不断优化，运营效率持续提升。2025H1期间费用率为21.05%（-1.63pct），其中销售费率同比下降0.54pct至10.33%，主要系规模效应释放及运营效率提升，管理费率同比下降1.06pct至10.35%，主要系职工薪酬及折旧下降。另外，Q2销售费率为6.02%（-3.99pct），因部分费用前置于Q1，管理费率为9.21%（-1.92pct）。净利率：2025H1归母净利率为12.89%（+3.47pct），其中Q2归母净利率19.83%（+5.11pct），主要系非流动性资产处置损益同比大幅增加。 投资建议：随着U8体量不断扩大并维持快速增长，公司飞轮效应逐步显现，盈利能力持续提升。展望来看，公司由内而外稳步向好，对外已形成梯度化市场开发策略，扎实推进市场建设，U8实现百万吨规模的确定性较高，同时预计年内推出第二个全国大单品，或将进一步扩大市场份额；对内深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，我们看好公司未来发展。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.11亿元，增速分别为42.41%/20.17%/16.86%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为22.87/19.03/16.29，维持“买入”评级。 风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

燕京啤酒(000729) 投资要点： 基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著。公司25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，实现扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%，扣非归母净利润8.83亿元，同比增长38.43%。分品类来看，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长，啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%，饮料业务有望成为公司第二增长极。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%，非基地市场增长明显。 产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势。公司上半年啤酒收入78.96亿元，同比增长6.88%，产品结构升级趋势明显。拆分量价，公司上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%），对应吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%，价增贡献更大。分产品档次看，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%，对应毛利率分别为51.71%/31.48%，同比变化+1.40pct/-0.83pct，中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%，产品结构升级明显。公司坚定推进大单品战略，大单品U8利用其“小度酒大滋味”的产品特点，加大对年轻群体的吸引力，在上半年保持快速增长，其中Q1销量增速超30%，后续随着市场建设的进一步推进，例如“百县工程”叠加“百城工程”，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长。 盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放。25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设，不断提高整体供应链在质量控制、成本控制、生产效率方面能力，受益于公司 改革，25Q2单季度来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放。费用的良好管控带来了公司净利润的改善，25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%。根据公司年报，24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，和行业平均水平相比仍有提高空间，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放，公司利润端仍有改善空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%，当前股价对应的PE分别为24/19/17倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份25年平均PE值25倍，我们认为公司基本面增长确定性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

燕京啤酒(000729) 业绩超预期，量价齐升彰显经营韧性。25H1，公司实现营收85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长39.9%。Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8亿元，同比增长6.1%/43.0%/38.4%。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2万吨/3358元。产品结构持续优化，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6亿元，同比增长9.3%/1.6%，中高档占比提升1.6pct至70%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%，华东、华中市场突破明显。 U8放量驱动吨价提升，费用优化验证品牌力增强。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8持续放量，预计上半年U8销量增长28%，占比从2024年末的17.4%提升至20%以上，部分核心市场占比已超30%，Q2在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速。U8定位8-10元价位，有效拉动整体均价上行。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降：Q2销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct，费用绝对值下降36.2%/12.2%。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化：1）U8品牌势能释放，消费者自点率提升降低了推广依赖；2）渠道效率优化，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%，多渠道协同摊薄单位费用；3）规模效应显现，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显。 改革红利加速释放，盈利能力实现跨越式提升。公司净利率从2021/2022/2023/2024年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03%提升至2025H1的12.9%，呈现加速上行态势。Q2净利率更是突破19.8%，同比提升5.1pct。利润率快速提升的核心驱动包括：1）毛利率结构性改善，上半年综合毛利率45.5%，同比提升2.1pct，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct至45.7%，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%；2）费用率全面优化，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct至10.33%/10.35%/8.21%；3）运营效率持续改善，产能利用率仍有较大提升空间，规模效应远未充分释放。子公司盈利能力同步改善，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%，同比提升2.9/2.2pct。 投资建议与盈利预测。产品端，U8全年90万吨目标可期，“啤酒+饮料”战略初见成效，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品，茶饮料收入同比增长98.7%。渠道端，“百城百县”工程深化，弱势市场加速突破；效率端，数字化系统与卓越管理体系协同，产能利用率和费用率仍有较大优化空间，盈利能力提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.63元（前值为0.51/0.53/0.54元），给予公司2025年25倍PE（前值为27倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、行业竞争加剧