燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。 大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。 饮料业务带动多元化发展，积极拥抱即时零售等新渠道。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场，借助饮料与啤酒业务之间在供应链、渠道等方面的复用优势，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁，持续拓展啤酒业务增量来源。 管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为26倍、22倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司公告2025年中报业绩预告，25H1归母净利润10.62-11.37亿元，同比+40%至+50%，扣非后归母净利润9.26-10.00亿元，同比+25%至+35%；其中25Q2归母净利润8.96-9.72亿元，同比+36.70%至+48.26%，扣非后归母净利润7.73-8.47亿元，同比+21.12%至+32.73%。 区域、渠道协同发力，U8大单品势能延续。整体来看，预计区域、渠道协同下U8大单品维持高增节奏。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。 二季度业绩延续高增，改革成效持续兑现。25Q1归母净利润同比+61.10%，U8销量保持30%以上高增，其中销量+3.11%/吨酒营收+3.47%/吨酒成本-5.76%，预计25Q2大单品U8延续较好增势，量价齐升、成本弹性兑现，25Q2归母净利润同比+36.70%至+48.26%，持续兑现高增。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点推荐燕啤。短期来看，虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增、成本弹性延续，业绩持续高增。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2业绩预告节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为15.05、18.45、22.04亿元（前值为14.79、18.42、22.26亿元），对应当前PE分别为24、20、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

燕京啤酒(000729) l投资要点 归母净利润超预期，扣非归母净利润符合预期。2025年上半年公司实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40%-50%，单Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长37%-48%；上半年公司实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，单Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21%-33%。24Q2公司非经常性损益为0.18亿元，25Q2的非经常性损益在1.35亿元左右，大幅增长，我们预计与公司关厂后政府收储土地的补贴有关。 二季度公司U8销量继续保持增长势头，带动公司整体上半年实现销量和均价的增长。公司通过数字化采购和生产端卓越管理实现成本优化，2025年原料采购价格取得较低水平，同时通过标准化管理使能耗、人力等成本持续下降。利润端公司有望继续享受经营改革红利。 l盈利预测与投资建议 我们预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润14.84/17.95/20.34亿元，同比增长40.61%/20.93%/13.31%，对应EPS为0.53/0.64/0.72元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 公司销售不及预期，食品安全等风险。

燕京啤酒(000729) 事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收146.67亿元、同比增长3.20%，归母净利润10.56亿元、同比增长63.74%，扣非归母净利润10.41亿元、同比增长108.03%。2025年一季度实现营收38.27亿元、同比增长6.69%，归母净利润1.65亿元、同比增长61.10%，扣非归母净利润1.53亿元、同比增长49.11%。 投资摘要： 2025Q1及2024年毛利率同比提升明显、2025Q1及2024年归母净利润率同比提升。根据公司公告和wind数据，25Q1/24年公司毛利率分别同比提高5.61/3.72个百分点至42.79%/42.61%，公司24年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54个百分点，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本下降及U8高增长带动的产品结构上行。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16个百分点。25Q1归母净利润率同比提高1.46个百分点至4.32%，2024年归母净利润率同比提高2.66个百分点至7.20%。25Q1实现啤酒销量99.5万千升（含托管企业），其中大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速，实现“开门红”。 U8增长态势延续，带动公司整体销售表现。2024年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%，中高档产品占比同比提升至67.01%，公司产品结构得以优化。公司年度实现啤酒销量400.44万千升，同比增长1.57%，增长情况较好。其中大单品燕京U8销量量69.60万千升、同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应。公司持续实施燕京U8大单品战略，形成以燕京U8、燕京V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。 市场精耕细作与战略性扩张并行推进，2024年经销商数量同比小幅增加。随着啤酒消费模式向悦己消费、场景化消费的转变，公司积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级。24年末经销商数量8632个，较年初增加98个，电商渠道营收同比增长1.79%。主销区域中，华东、华北区域营收增速领先其他区域，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%，区域精耕效果凸显，华东区域营收同比增长9.82%，预计后续仍有望维持较快增长趋势。 子公司盈利改善，看好公司高质量发展。主要子公司中漓泉公司24年实现营收/净利润分别为40.50/7.74亿元，惠泉公司实现营收/净利润分别为6.47/0.65亿元，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%，净利润率分别同比提高2.09/2.11个百分点。2024年公司整体归母净利润率同比提高，显示公司以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著，另一方面，2024年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间，盈利水平改善有望继续支撑公司2025年业绩弹性。 投资建议：受益于U8高增带动产品结构提升和成本及管理提效，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长。预计公司2025-2027年的营业收入分别为155.86、165.26、175.02亿元，归母净利润分别为14.18亿元、16.39亿元和18.70亿元，每股收益分别为0.50元、0.58元和0.66元，对应PE分别为25.08、21.71和19.02，维持“增持”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

燕京啤酒(000729) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24全年实现收入146.7亿元，同比+3.2%，实现归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；其中24Q4实现收入18.2亿元，同比+1.3%，归母净利润为2.3亿元，去年同期为-3.1亿元；此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。25Q1实现收入38.3亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1.7亿元，同比+61.1%。 大单品U8延续强劲表现，25Q1实现量价齐升。量方面，24全年公司实现销量400.4万吨，同比+1.6%，公司销量表现显著优于行业整体；其中U8大单品全年实现销量69.6万吨，同比+31.4%。25Q1实现销量99.5万吨，同比+2.5%。25Q1预计U8大单品仍维持30%以上高速增长。价方面，随着整体产品结构持续提升，24全年公司吨价同比-0.6%至3304元/吨水平；25Q1吨价为3846元/吨，同比+4.1%；Q1吨价提升明显主要系U8大单品放量带动。 毛利率大幅上行，Q1利润端延续高增。24全年公司毛利率为40.7%，同比+3.1pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+5.6pp。毛利率提升主要系原材料成本下行及产品结构提升所致。费用方面，2024/25Q1公司销售费用率为10.8%/15.7%，同比-0.3pp/+3.7pp，主要由于公司Q1加大渠道费投力度；2024/25Q1管理费用率为10.8%/15.7%，同比-0.3pp/+0pp，基本保持稳定。综合来看，2024/25Q1公司净利率分别同比提升3pp/2.3pp至9%/5.9%。 管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

燕京啤酒(000729) 核心观点 燕京啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108.0%。2025年第一季度营业总收入38.3亿元，同比+6.7%；归母净利润1.7亿元，同比+61.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+49.1%。 2024年啤酒业务量价齐升，大单品U8销量增速超30%。2024年啤酒业务收入分别同比+1.0%，啤酒销量同比+1.6%，主要系U8销量增速超30%，贡献主要增量。啤酒吨价同比-0.6%，拆分来看，上半年/下半年啤酒吨价分别同比+4.0%/-5.9%，预计系公司在第三季度旺季及第四季度春节前备货时期加大货折力度所致。 2024年成本红利与改革红利齐释放，盈利水平显著提高。2024年啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7p.p.，主要受益于原材料成本下降，以及生产、供应链及管理运营效率的全面提升，啤酒吨成本同比-6.6%。费用方面，销售/管理/研发费用率全面降低，主要受益于费用管控及组织架构优化等改革举措。2024年归母净利率/扣非归母净利率7.2%/7.1%，分别同比+2.7/+3.6p.p.，盈利水平加速追赶前三大啤酒龙头。 2025年第一季度U8延续30%以上高增速，原料成本下行、提质增效促进毛利率显著提升。2025年第一季度公司啤酒销量99.5万千升，同比+6.5%，主要系U8延续强势增长，销量增速超30%。千升酒收入同比+0.2%，主要受益于U8对于整体产品结构的向上拉动。毛利率42.8%，同比+5.6p.p.，主要受益于原料成本下行、生产体系效率显著提升，千升酒成本同比-8.8%。销售费用率15.7%，同比+3.7p.p.，预计系公司为首季开门红及核心单品的渠道扩张匹配了更多的市场费用所致。得益于毛利率的大幅提升，2025年第一季度净利率/归母净利率4.3%/4.0%，同比+1.5/+1.1p.p.。 盈利预测与投资建议：因目前酒水市场需求仍较为疲弱，我们小幅下调2025-2026年收入预测，但因公司改革动作执行力强、利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2026年利润预测，同时我们新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入155.8/165.0/173.9亿元（2025/2026年前预测值158.4/168.6亿元），同比+6.2%/+5.9%/+5.4%；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元（2025/2026年前预测值12.9/15.3亿元），同比+37.0%/+16.9%/+12.0%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍。公司处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

燕京啤酒(000729) 事件 2025年4月25日，燕京啤酒发布2025年一季报。 投资要点 业绩持续兑现，利润明显释放 营收稳健增长，利润快速释放。2025Q1总营收/归母净利润分别为38.27/1.65亿元，分别同比+7%/+61%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比+49%。受益于成本控制和产品结构升级，盈利能力明显提升。2025Q1毛利率/净利率分别为43%/6%，分别同比+5.6/+2.3pcts。营销投入力度加大，其他费用率保持稳定。2025Q1销售/管理/研发费用率分别为16%/12%/1.6%，分别同比+3.7/-0.01/-0.3pcts。经营净现金流大幅增长，销售回款稳健提升。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为13.33/47.13亿元，分别同比+49%/+10%。截至2025Q1末，公司合同负债12.52亿元（环比-3.68亿元）。 核心单品延续高增态势，布局发力高端产品 优势单品高增，高端产品布局发力。2025Q1啤酒销量99.5万吨，其中大单品燕京U8保持30%+高增。同时，高端产品矩阵形成差异化布局，“酒號”深耕原浆市场，“狮王”锁定高端精酿消费，覆盖消费升级需求。“啤酒+汽水”填补非酒精赛道，覆盖更多消费场景。2025年3月，燕京啤酒推出倍斯特汽水，开启“啤酒+汽水”双轮驱动格局，聚焦火锅、烧烤等餐饮场景，强化全场景覆盖能力。代言取得成效，增加市场曝光。2025Q1公司官宣代言人以来，燕京啤酒在各大平台的讨论声量飙升，相关话题曝光量达3.3亿。 盈利预测 我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元，当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

燕京啤酒(000729) 事件：2025年4月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.67/10.56/10.41亿元，分别同比+3.20%/+63.74%/+108.03%。经测算，24Q4公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润18.21/-2.32/-2.21亿元，营收同比+1.32%，归母口径利润减亏0.79亿元，扣非归母口径减亏1.45亿元。 销量跑赢大盘，U8势能维持。24年公司啤酒营收同比增1.0%，其中销量同比+1.6%至400万千升（同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.6%），销量跑赢大盘。结构端看，中高档产品营收同比+2.2%至88.7亿元，占啤酒营收比重同比+0.7pct，其中U8销量同比+31%至70万千升，维持良好势能。24年吨价同比微降0.6%，我们预计与24Q4货折兑付节奏有关。其他业务收入合计同比+29%，占比+2pct至10%。 核心财务指标均持续改善，驱动盈利高增。24年公司扣非归母净利率同比+3.6pct至7.1%各项核心财务指标均持续改善。拆解来看，1）24年公司毛利率同比+3.1pct，其中啤酒毛利率同比+3.7pct，吨成本同比-6.6%，吨原材料/燃料/人工/制造费用及其他成本分别同比-8%/-21%/+6%/持平，吨原材料成本显著下降，人工端吨成本有所上升主要系人均薪酬提升，生产人员数量同比-5%，人均产量同比+8%。2）销售费用率同比-0.3pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.9pct，体现出营销效率提升；职工薪酬占比同比+0.8pct，同样系人均薪酬提升，体现出激励机制加强，销售人员数量同比-5%，人均销量同比+7%。管理费用率同比-0.7pct，主要系非生产设施费扰动消除，占比同比-0.5pct，此外职工薪酬占比同比-0.2pct。3）税率同比-2.0pct至15.8%，反映出弱势子公司持续减亏，少数股东损益占净利润比重下降也可反应出子公司盈利结构变化。 改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。同时U8全国化仍有较大空间，不同类型市场阶段不同因此成长得以持续接力。中期维度，“十五五“公司产、销、供应链有望继续全方面提升，看好公司利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2025-2027年公司营收154.76/160.35/165.32亿元，同比增长5.5%/3.6%/3.1%；归母净利润分别为14.64/17.90/20.90亿元，同比增长38.7%/22.3%/16.8%；当前市值对应PE分别为24/20/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

燕京啤酒(000729) 事件。燕京啤酒发布2024年年报，全年营收146.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润10.6亿元，同比增长63.7%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长108.0%。24Q4营收18.2亿元，同比增长1.3%，归母净利润-2.3亿元，同比减亏0.8亿元，扣非归母净利润-2.2亿元，同比减亏1.5亿元。公司拟每10股派发现金股利1.90元（含税），分红率达50.7%，共计派发现金红利5.36亿元。 产品结构升级，U8领航增长。24年啤酒业务收入同比增长1.0%至132.3亿元。其中，中高档酒/普通酒收入占比分别变动+0.75pct/-0.75pct至67.0%/33.0%，毛利率分别变动+4.2pct/+2.5pct至48.1%/31.5%。核心大单品燕京U8销量同比增速31.4%，达69.6万千升，销量占比提升至17.4%，成为业绩增长核心引擎。公司全年啤酒销量同比增长1.6%至400.4万吨，吨价同比下降0.6%至3304元/千升；24Q4啤酒销量同比增长8.9%至55.7万吨，吨价同比下降7.0%至3268元/千升。大单品U8持续引领产品结构优化。 盈利能力提升，成本管控出色。24年毛利率同比增长3.1pct至40.7%，净利率提升3.0pct至9.0%。24Q4毛利率/净利率同比增长16.4/6.3pct至9.9%/-10.5%。啤酒业务毛利率同比增长3.7pct至42.6%，吨成本同比下降6.6%至1896元/千升，其中原辅材料/燃料动力吨成本同比分别下降8.0%/20.9%。销售费用率/管理费用率同比下降0.3pct/0.7pct至10.8%/10.7%，广告宣传费/装卸运输费同比下降21.3%/14.4%，所得税率同比下降1.9pct至15.8%。成本管控与运营效率实现双提升。 改革纵深推进，运营提质增效。24年传统/KA/电商渠道收入占比分别同比+0.08pct/-0.10pct/+0.01pct至94.40%/3.68%/1.93%。年末经销商数量8632家，较年初净增加98家。华北/华东/华南/华中/西北地区收入分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6亿元。子公司层面，漓泉/惠泉2024年营业收入分别同比-0.4%/+5.4%，净利润分别同比增长11.9%/33.4%，其他子公司净利润同比减亏2.5亿。公司通过全国化市场布局和全渠道拓展及组织机制优化，改革红利持续释放。 投资建议与盈利预测。2024年，在行业承压的背景下公司逆势增长，凭借出色的成本费用管控，盈利大幅提升。随着改革持续推进，管理效率有望进一步提升，释放更多利润空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/14.9/15.2亿元，对应EPS分别为0.51/0.53/0.54元（前值为2025-2026年0.39/0.46元），参考可比公司2025年平均估值，给予公司2025年27倍PE（前值为35倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

燕京啤酒(000729) 事件 2025年4月21日，燕京啤酒发布2024年年报。 投资要点 业绩符合预期，利润实现高增 业绩稳健增长，利润快速释放。2024年总营收/归母净利润分别为146.67/10.56亿元，分别同比+3%/+64%；2024Q4分别为18.21/-2.32亿元，其中营收同比+1%，2023Q4归母净利润为-3.11亿元。全年盈利能力提升，Q4毛利率略承压。2024年毛利率/净利率分别为41%/9%，分别同比+3.1/+3.0pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为10%/-10%，分别同比+16.4/+6.3pcts。全年费用率略优化，Q4销售费用率明显增长。2024年销售/管理费用率分别为11%/11%，分别同比-0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3%/7%，分别同比+3.2/-6.4pcts。低基数下经营净现金流大幅增长，销售回款表现平稳。2024年经营净现金流/销售回款分别为25.49/168.80亿元，分别同比+81%/+4%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-7.42/26.55亿元，其中，2023Q4经营净现金流为-14.45亿元，销售回款同比-0.2%。截至2024年年末，公司合同负债16.20亿元（环比+4.17亿元）。 成本优化成效显著，啤酒业务毛利率提升 2024年啤酒收入为132.30亿元，同增1.01%，其中中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比2.15%/-1.24%。中高档产品来看，2024年毛利率同增4.16pcts至48.09%，收入占啤酒业务比重同比+0.75pcts至67.01%，2024年持续推广燕京U8、燕京V10等，焕新升级燕京清爽产品，高端化升级持续深入。普通产品来看，2024年毛利率同比+2.49pcts至31.49%。量价拆分来看，2024年啤酒总销量400.44万千升，同比+1.57%，其中燕京U8保持超30%增速，销量达69.6万千升；啤酒均价同比-0.56%，整体表现平稳。其他业务来看，2024年水/茶饮料/饲料/其他营收为0.15/1.06/1.54/11.62亿元，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61%，其中茶饮料/其他业务收入占比同比+0.22/1.89pcts，取得快速增长。 电商渠道盈利能力提升，基地市场保持稳定增长 分渠道看，2024年传统/KA/电商渠道营收分别为139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%，公司持续做好渠道结构升级，传统与电商渠道平稳增长，其中电商渠道毛利率同增0.44pcts至28.35%，盈利能力持续优化。分地区看，2024年华北/华东/华南/华中/西北营收为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北与华东地区取得不错增长，华南与华中保持平稳，西北地区同比下滑。 盈利预测 我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元，当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。