燕京啤酒(000729)公司资料

啤酒业四十年起起伏伏，未来高端化带动盈利能力提升。中国啤酒行业四十年间经历了区域性扩张期（1980-1998年）、整合并购扩张期（1998-2013年）、总量横盘调整期（2013-2020年），并最终迎来了当前高端化的阶段。展望未来十年，我们认为高端化仍将是行业增长主线逻辑，在行业销量总盘维持稳定的环境下，带动公司利润持续增长。 燕京啤酒曾经是行业的佼佼者，近十年未能跟上行业步伐。公司作为行业发展最初期便成立的公司，与行业前两个阶段的发展情况高度重合，前期依靠“胡同战术”，抢占北京地区市场份额；进入21世纪通过收购各地酒厂，开始了全国化扩张步伐，为公司在北京、内蒙古、广西的基地市场地位奠定基础；在 2013年行业销量见顶后，公司销量、市占率纷纷进入下行阶段，虽然推出了部分高端化新品，但 2013-2019年吨价 CAGR 仅为 3.8%。 U8引领公司高端化进程，有望实现百万吨级销量。公司在 2019年以漓泉 1998为蓝本推出 U8，瞄准中高端市场。2020年 U8销量突破 10万吨，2021年突破 25万吨，今年预计增速超过 50%，2025年有望突破百万吨。2021年公司吨价同比+6.88%，吨价上涨幅度高于华润啤酒（同比+6.59%）、重庆啤酒（同比+4.14%）。预计未来 U8进一步在北京、内蒙古、广西等核心基地市场及新兴市场推广，将拉动公司吨价及盈利水平进一步改善。 产能利用率行业垫底，显著拖累公司盈利水平。公司目前产能利用率显著低于行业平均水平，导致公司的关键运营效率指标（生产人员人均销量、销售人员人均销量、人均创收、人均创利）均处于行业低水平。进而导致公司的员工薪酬在营收中占比为国内五家酒企（除百威亚太）的最高水平。上个月，公司高管完成调整，对于目前的产能过剩问题，预计公司会按照行业通行做法，在 2-3年内扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，为公司后期的盈利能力提升提供有利的条件。 投资建议：我们看好公司长期产品结构升级以及关厂提效所带来的盈利改善空间，但近期公司估值明显偏高（截至 7月 1日动态市盈率为 79x）。即使考虑未来业绩改善，我们使用 2024年业绩进行估值，仍超过 40倍 PE。我们预计公司 2022-2024年的 EPS 分别为 0. 11、0.16、0.23元，基于 24年 35x PE，给予公司目标价 8.1元，给予弱于大市评级。 风险提示：原材料价格过快上涨，宏观经济减速，部分价格带重启份额战。

如何看待U8的发展？漓泉1998一经上市大获成功，其成功经验为燕京U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究U8成功之道。产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力U8成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021年U8在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。 如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤2022，定价6元与定价8元的燕京U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 降本增效：当前进度与未来空间 如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021年人均创收同比增长17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下Q4减亏明显、Q1基本扭亏为盈，势头正好。 如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDA Margin仍有10.8/6.3pct提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDA Margin有4.4pct提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京EBIT Margin至少有2.7pct的进一步提升空间。 盈利预测：PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。

U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京U8 是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021 年燕京U8 销量约26 万吨，长期看，随着8-12 元价格带的快速扩容，U8 体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。我们认为随着大单品U8 放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。 昔日王者谋复兴。燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019 年，燕京主品牌占总量的65%以上， “1+3”四个品牌占总量的92%以上。产品方面，公司通过燕京U8、白啤V10、漓泉1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京U8 为当前公司的主力核心大单品，U8 的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。 改革显成效，步入快速发展新阶段。2019 年开启的五年战略目标改革初现成效， 公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升； 中高档燕京U8 和漓泉1998 等开始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趋势， 提升品牌的盈利能力。 降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心，并下设职能部门与子公司对接，进行监督考察， 通过明确总部职能，使管理更加精细化。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020 年产能利用率不足40%， 远低于行业67%水平，人均产量仅为1.26 万吨，拥有较大的优化空间。公司2021 年底开始启动生产端职工内退计划，预计1-2 年内将极大提升公司人效。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：燕京啤酒发布21年报和22年一季度，公司21年实现营收119.61亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.82%；实现扣非归母净利润1.72亿元，同比增长10.15%。22Q1公司实现营收31亿元，同比增长11.66%；实现归母净利润0.01亿元，同比扭亏。 21年燕京业绩符合预期，燕京U8实现翻番增长。燕京啤酒21年实现销量362.1万吨，同比增长2.4%。从大单品上看，21年燕京U8持续维持高增势头，漓泉1998占比进一步提升。从吨价上看，公司整体吨价提升8.4%至3090元/千升，基本符合预期，主要受益于公司全力打造燕京U8，并开始主导低端产品升级。从吨成本来看，公司啤酒吨成本同比提升10.6%，略高于行业水平。从毛利率来看，啤酒业务毛利率同比下滑1.2pcts至38.9%，主要受到原材料上涨压力，以及北京基地市场竞争烈度加大，公司尚未进行大规模提价。燕京啤酒期间费用率保持稳定，净利率微降至2.4%，扣非归母净利率稳定在1.4%左右。 22Q1燕京业绩符合预期，U8全年有销售目标具有较大达成率。燕京啤酒22Q1实现营收31亿元，同比增长11.66%，销量/吨营业收入增长3.5%/7.9%。22Q1销量增长3.5%，疫情扰动下基本符合预期。其中，22Q1燕京U8销量增长70%+，基本完成一季度销售目标，主要系3月北京市场影响较小，全年销量目标可期。 成本端来看，22Q1公司吨营业成本提升7.3%，相较21年出现边际放缓，主要系大麦成本开始触顶下滑所致。Q1是啤酒传统淡季，在开工率不足的情况下，公司整体毛利率同比增长0.4pct至34.5%。费用端来看，22Q1公司销售费用率/管理费用率下滑1.8%/1.1%，预计疫情期间部分渠道费用延后投放，以及在内部管理增益下费用集约所致。22Q1公司实现归母净利润83万左右，主要系土地出让带来2543万元资产处置损益所致。 酒管理层靴子平安落地，燕京啤酒22。年国改或提速推进。燕京啤酒公告推荐耿超为公司董事，并出现部分董监高人员的调整。燕京啤酒于2019年提出五年增长计划，随后由于管理层问题改革出现一定停滞，本次管理层靴子落地重启十四五改革征程。耿超历任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等，具备丰富的国企改革实操经验，预计后续在北京三年国改文件的指引下，加快推进燕京啤酒的国改进程。边际来看，燕京啤酒在管理层方面积极改善信号不断增多：1）21年12月加快推进无名土地收储；2）21年开始进行大规模产销分离；3）营销端更加积极。 管理层落定之后，预计22年将是燕京啤酒改革力度最大的一年。 燕京啤酒经营效率边际改善，维持“增持”评级。预计2022~2024年公司实现营收134.92/150.01/165.47亿元，同增12.8%/11.2%/10.3%；实现归母净利润至3.51/5.07/6.66亿元，同增53.8%/44.5%31.5%，对应PE55.13/38.16/29.02X。 考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复。