北新建材(000786) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。 全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。 石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。 费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。 盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。 风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期 盈利预测与估值（人民币）

北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%。其中，单Q4实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22%。 “一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47亿平米，同比减少1.10%，收入119.63亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；2025年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元。国际化战略成效显著，2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。 毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。 现金流保持健康，运营质量稳健。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。截至2025年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7亿元（2026/2027年此前预测为49.86/53.68亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

北新建材(000786) 2026年3月25日，公司发布2025年报公告：全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%，归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%，扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86%。其中，25Q4收入实现53.75亿元，同降1.51%，归母净利3.20亿元，同降36.22%。 经营分析 （1）石膏板国内份额持续提升，海外布局逐步落地。公司2025年石膏板/龙骨分别实现收入119.63/19.7亿元，同比-8.7%/-13.7%；毛利率分别为36.9%/16.2%，同比-1.6/-2.8pct。分量价角度看，公司2025年石膏板销量为21.5亿平，同比-1.1%，行业整体销量为30.66亿平，同比-2.7%，测算公司市占率为70.0%，同比提升1.1pct。2025年石膏板单价、单位成本、单位毛利分别为5.57、3.52、2.06元/平米，同比-7.7%、-5.3%、-11.6%。海外布局方面，公司泰国基地4000平米石膏板于2025年投入运营，海外业务实现收入6.2亿元，同比+47.3%。 （2）“两翼”业务收入再创新高，平台型建材龙头逐步形成。公司2025年防水+涂料业务收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比+4.6/6.2pct。1）防水业务，2025年防水建材实现收入47.9亿元，同比+3.3%，占比为18.9%，毛利率实现18.9%，同比+0.2pct。报告期内重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。截至2025年末，公司防水卷材产能4.85亿平，同比+2.1%。2）涂料业务，2025年涂料建材实现收入44.2亿元，同比+23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%。2025年涂料产能同比提升14.1%至151.42万吨。2025年全国涂料总产量为3460.2万吨，同比下降7.1%，公司涂料业务实现逆势增长。其中，北新嘉宝莉实现营收/净利润37.38/3.14亿元，同比增长16.09%/29.83%。报告期内，公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，同时加码布局投资建设年产2万吨工业涂料项目，完善涂料版图。 盈利预测、估值与评级 考虑到2025年经营表现，我们预计2026-2028年公司营收分别实现277.9、299.6、313.7亿元，同比增速10%、8%、5%，归母净利润分别为34.98、39.50、43.09亿元，同比增速20%、13%、9%，对应PE分别为12、11和10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

北新建材(000786) 事件 2025年11月26日，公司公告其全资子公司北新防水有限公司将以4.18亿元的总价，分别受让远大洪雨(唐山)防水材料有限公司和远大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股权。 事件点评 （1）“防水翼”再添一员，补强华北份额。2019年公司通过联合重组进入防水材料业务领域，2019-2022年进入收购高峰期。本次收购在2022年即公布过收购计划、但并未履行，即拟以6.0亿元的对价收购唐山远大洪雨63.3%以及宿州远大洪雨70%股权，本次收购比例和对价有所变化，对价下调估计和防水行业较22年景气度下滑有关。完成收购后，公司预计新增沥青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料产能12000万平米/4000万平米/159000吨。2025H1北新防水业务收入24.9亿左右，同比增长6%左右，实现净利润1.4亿，同比增长6%，净利率约5.6%。 （2）结合拟收购标的的行业影响力看、收购估值相对合理。从行业估值水平来看，东方雨虹/科顺股份pb-lf分别为1.44x/1.27x。1）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为3.36亿元，收购估值为4.2亿元，该标的2024年实现营收/归母净利润8.2/0.8亿元，同比+11.6%/扭亏为盈，净利率约9.8%;资产端看，公司净资产4.5亿元，对应PB为0.9x。其中，货币资金为1.1亿元、应收账款余额为3.5亿元；2）公司收购远大洪雨（唐山）80%股权的对价为0.83亿元，收购估值为1.0亿元，远大洪雨（宿州），2024年实现营收/归母净利润1.99/0.02亿元，分别同比+14.9%/+40.5%；资产端看，公司净资产0.96亿元，对应PB为1.0x。其中，存货为0.37亿元。 盈利预测、估值与评级 基于前三季度的业绩表现，我们调整盈利预测为2025-2027年公司整体营收分别为259.92、278.84、292.15亿元，同比增速分别为1%、7%、5%，归母净利润分别为31.46、36.59、40.15亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应11月26日收盘价PE分别为13、11和10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

北新建材(000786) 核心观点 事件：北新建材发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比-2.25%；归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比-17.52%。其中，Q3单季实现营业收入63.47亿元，同比-6.20%，环比-13.19%；归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，环比-39.60%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-29.79%，环比-40.50%。 石膏板量价回落，公司毛利率下降：公司主业石膏板与房地产关联度较强，2025年1-9月，房地产开发投资同比-13.9%，房屋新开工/竣工面积同比-18.9%/-15.3%，房地产市场疲软致石膏板需求承压，公司前三季度石膏板销量微降；此外，部分企业跨行业转型进入石膏板市场，进一步加剧了石膏板行业竞争压力，石膏板价格下滑，致公司盈利能力下降，2025年前三季度公司实现销售毛利率29.53%，同比-1.12pct，其中Q3单季毛利率为27.79%，同比-2.28pct。虽当前下游需求疲软且行业竞争加剧，但公司市占率逆势提升，石膏板龙头地位稳固。 费用率小幅增长，授信政策致应收账款增加：2025年前三季度公司期间费用率为14.27%，同比+0.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.57%/4.48%/4.10%/0.13%，同比+0.61pct/+0.42pct/+0.01pct/-0.18pct。财务费用减少主要系公司本期带息负债下降及融资成本减少所致。2025年前三季度公司应收账款同比增长162.61%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致，预计随着年底回款的增加，公司应收账款规模将回落至正常水平。此外，2025年前三季度公司经营活动现金流净额为15.39亿元，同比-43.13%，减少原因主要系1）去年嘉宝莉并表影响：去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款导致去年同期经营性现金流入增加，及今年1-2月因嘉宝莉实施授信政策导致经营性现金流净额为负，但去年1-2月未并表；2）今年前三季度销售收到的现金减少所致。 业务布局持续推进，新产品矩阵厚增企业利润：公司持续推进“一主两翼，全球布局”战略，通过产能扩张与收并购相结合，不断扩大石膏板及“两翼”产能规模，为后续业务增长储备产能弹性；此外，公司国际产能矩阵逐步成型，今年上半年公司海外营收大幅增长，后续随着泰国、波黑等海外基地产能的释放，将贡献更多业绩增量。与此同时，公司加大市场开拓及产品升级力度，石膏板及防水业务推出国潮系列高附加值产品，涂料业务锚定高端定位，加快高端空白市场覆盖，随着公司高端新品的推广，有望提升客单值，进而厚增企业利润。 投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，虽当前下游需求疲软，但石膏板业务竞争力仍存；随着后续公司零售渠道布局完善及高端新品的推广，防水及涂料业务竞争力将增强；海外市场体量快速增加，有望贡献更多业绩，看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为32.36/36.65/41.87亿元，每股收益为1.90/2.16/2.46元，对应市盈率12/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

北新建材(000786) 北新建材发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比下降2.25%；归母净利润25.86亿元，同比下降17.77%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降17.52%，实现基本每股收益为1.53元。 点评： 盈利水平下降和费用率上升，前三季度营收和利润同比下滑加大。公司2025年前三季度营业收入下滑幅度较上半年扩大1.96个百分点；归母净利润同比下滑幅度则扩大5.17个百分点，主要原因是下游地产行业持续低迷，影响公司行业需求，影响公司营业收入和盈利水平。前三季度公司综合毛利率为29.53%，同比下降1.12个百分点；销售净利润率为13.34%，同比下降2.36个百分点；扣非后ROE为9.64%，同比下降3.01个百分点。盈利水平的下降叠加期间费用率的提升，导致归母净利润同比降幅大于营业收入的同比降幅。2025年前三季度公司销售费用率为5.57%，同比提高0.61个百分点；管理费用率为4.48%，同比提高0.42个百分点。 优化债务和产品结构，积极发展海外夯实发展基础。在行业持续低迷的环境下，公司降低有息负债率和负债利率。2025年三季度末公司有息负债/全部投入资本为0.80%，同比大幅下降8.51个百分点。同时，公司降低银行短期借款和长期借款，更多通过发行短期融资券的方式进行债务优化置换，发行短期融资券一期和二期各10亿元，每期利率分别为1.78%和1.66%。2025年前三季度公司财务费用率为0.13%，同比下降0.18个百分点，债务得到优化。 公司为了产品结构优化，在前三季度加大石膏纤维板的投资，积极推进年产2000万平方米石膏纤维板项目。同时，积极布局海外，在泰国和波黑积极建设石膏板生产线，进一步优化产品结构和推进海外发展。 公司作为行业龙头，在行业环境持续低迷的环境下具备很强的防风险能力，能够保证公司保持稳健运营。公司通过不断地优化，为未来发展蓄力。一旦供需发生改善，公司将受益最大，业绩更有弹性。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.78、36.10和41.41亿元，对应EPS分别为1.93、2.12和2.44元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为12.15、11.03和9.62倍。考虑到公司抗风险能力，能够在行业较差的环境下不断优化自身，夯实发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：行业景气度低迷持续性超出预期。

北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入199.05亿元，同比-2.25%，实现归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；2025年单三季度实现营业总收入63.47亿元，同比-6.20%，实现归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，业绩阶段承压。 一体两翼，全球化布局。1）业务布局方面：公司持续巩固石膏板业务，推进高端化产品布局，发力县乡、家装、零售等增量市场；加速拓展防水业务，聚焦修缮、旧改、家装零售领域，强化渠道建设；加快推进涂料业务，夯实航空航天领域优势地位，聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械细分市场，应用领域持续扩宽。2）海外布局方面：围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海等几个区域市场布局已初步形成，将采取由点到面的方式，以现有海外生产基地为基础向周边市场延伸；以石膏板优势业务先行，辅以防水、涂料多元化产品线，推动全球化布局，海外业务规模稳步提升。 毛利率下降，盈利能力承压。2025年前三季度：受下游需求疲弱影响，毛利率同比下降1.12个百分点、销售费用率同比增加0.61个百分点、管理费用率同比增加0.42个百分点、财务费用率同比下降0.18个百分点，综合费用率同比增加0.86个百分点，综上影响，销售净利率同比降2.23个百分点至13.34%，盈利能力阶段承压。 业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.63元、3.04元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

北新建材(000786) 事件 公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收199.1亿元，同比下滑2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8%，扣非归母净利润25.3亿元，同比下滑17.5%。单Q3季度公司营收63.5亿元，同比下滑6.2%，归母净利润6.6亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑29.8%。 点评 Q3盈利能力下滑，石膏板量价小幅下滑：前三季度公司毛利率为29.5%，同比下滑1.12pct，单Q3季度毛利率为27.8%，同比下滑2.3pct，我们判断盈利能力下降与石膏板行业竞争加剧相关，价格销量均出现小幅下滑。尽管行业需求在地产走弱背景下承压，公司持续推进“一体两翼、全球布局”战略，石膏板领域市占率持续提升，涂料、防水等新品类持续增长，经历行业下行后公司有望恢复持续增长态势。 费用率小幅增长，经营性现金流小幅下滑：公司前三季度期间费用率为14.3%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/4.5%/4.1%/0.1%，同比变化+0.61/+0.42/-0.01/-0.18pct，费用率小幅提升。现金流方面，Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，同比减少0.9亿。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为264亿、278亿元，同比+2.3%、+5.3%，预计25-26年归母净利润分别为32.3亿、36.9亿，同比-11.6%、+14.3%，对应25-26年PE分别为12.4X、10.8X。 风险提示： 房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

北新建材(000786) 公司上半年实现归母净利润19.3亿元，同比下滑12.8% 公司发布半年报，上半年实现收入/归母净利润135.6/19.3亿元，同比-0.3%/-12.8%，扣非归母净利润18.9亿元，同比-12.3%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润73.1/10.9亿元，同比-4.5%/-21.9%，扣非归母净利润10.7亿元，同比-21.5%。 轻质建材收入/利润同比下滑，“两翼”实现增长 公司上半年轻质建材板块实现收入89.01亿元，同比下滑8.67%，其中石膏板/龙骨分别实现收入66.8/11.4亿元，同比分别-8.57%/-10.72%，轻质建材分部上半年实现净利润16.43亿元，同比下滑17.3%，公司拟在浙江宁波投资建设年产8000万平方米纸面石膏板及2万吨轻钢龙骨生产线项目，有望进一步完善产能布局，增强在华东地区的竞争力，此外，泰山、龙牌加强新品推广，通过新品溢价效应增厚利润。两翼方面，公司上半年防水建材/涂料建材板块分别实现收入24.94/21.63亿元，同比分别增长5.99%/44.42%，涂料方面，公司在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料项目，并重组浙江大桥油漆，扩大工业涂料产能，进一步丰富涂料产品体系，防水/涂料板块上半年实现净利润1.41/1.74亿元，同比分别增长6%/32%。上半年公司实现海外收入3.2亿元，同比增长68.8%，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地保持稳定增长，泰国项目已进入试生产阶段，波黑项目有序推进。 净利率同比下滑，现金流承压 公司上半年毛利率30.3%，同比小幅下降0.6pct，其中石膏板/防水建材/涂料建材毛利率分别为38.68%/18.64%/32.47%，同比分别-0.94/-1.65/+0.99pct，Q2单季度毛利率31.5%，同比/环比分别-1.2/+2.6pct。上半年公司整体费用率13.5%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，销售费用率增长主要系人工成本增长较多，最终实现净利率14.6%，同比下降2pct。上半年公司经营性现金流净流入9.6亿元，同比大幅下滑52.9%，其中轻质建材/防水/涂料分部分别为6.7/1.4/1.6亿元，同比-11.9/-0.96/+2.08亿元，扣除归集至母公司影响，防水/涂料分部实际经营性现金流为-3.3/-0.3亿元，同比-0.3/-4.3亿元，一方面因公司整体收现比下降（上半年收现比76.52%，同比下降8.22pct），另一方面受嘉宝莉并表影响。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们继续看好公司“一体两翼，全球布局”发展战略，考虑到上半年轻质建材业务收入下滑，下调公司25-27年归母净利润预测39.0/44.8/51.1亿元（前值45.6/52.1/58.4亿元），参考可比公司，给予公司25年16倍PE，目标价36.90元，维持“买入”评级。 风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

北新建材(000786) 投资要点 事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收135.58亿元，同比-0.29%；归母净利19.30亿元，同比-12.85%。其中，单Q2实现营收73.12亿元，同比-4.46%；归母净利10.87亿元，同比-21.88%。 石膏板主业收入承压，涂料业务快速增长。25年上半年石膏板行业需求依然承压、行业竞争有所加剧，公司石膏板实现收入同比下降8.57%、龙骨业务收入同比下降了10.72%；防水及涂料业务保持扩张态势，其中防水建材业务收入同比增长5.99%，涂料业务实现收入21.63亿，同比增长44.42%，两翼业务布局落地效果明显。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，发力“一体两翼”海外落地，25年上半年公司境外收入3.23亿元，同比+68.8%。 毛利率保持相对平稳，信用减值损失有所增加。2025上半年公司毛利率30.35%，较上年同期略有降低，分业务来看石膏板毛利率38.68%，同比下降0.94pct，防水卷材毛利率同比下降2.34pct，我们预计主要受到防水行业价格竞争有所加剧的影响；涂料业务毛利率31.79%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2025上半年公司销售/管理费用率同比有所提高，研发费用和财务费用率同比略有下降。2025年上半年公司信用减值损失约0.7亿元，较上年同期增加约0.6亿元，影响部分业绩表现。 经营性现金流净额同比下降。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额9.62亿元，同比下降了52.86%，主要系公司去年并表嘉宝莉的影响扰动以及本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。2025年上半年轻质建材分部经营性现金流净额6.67亿元，上年同期为18.59亿元；2025年上半年防水建材分部经营活动产生的现金流量净额1.36亿元，较上年同期下降了41%；2025年上半年涂料建材分部实现经营性现金流净额1.64亿元。 盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量。考虑到石膏板业在行业需求下行之下有所承压，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为39.97/45.23/50.10亿元（前值为45.61/49.86/53.68亿元），对应PE分别为11.1X/9.8X/8.9X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司石膏板主业的竞争优势和地位，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。