云南铜业(000878) 核心观点 2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。 生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。 冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

云南铜业(000878) 核心观点 2024H1公司归母净利润同比增长4.9%。2024H1实现营收852.7亿元（+20.5%），归母净利润10.6元（+4.9%），扣非归母净利润10.2亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31亿元（去年同期39.4亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加64亿元所致。重点工程方面，截至6月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成84%。 公司中期利润分配方案：以2024年6月末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利0.3元（含税），合计分配现金股利人民币0.6亿元。 西南铜业搬迁，阴极铜产量下降：上半年公司矿产铜产量变动不大，2024H1公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为3.17万吨，同比增长1.6%；按权益量统计为3.26万吨，同比增长2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1并表阴极铜产量50.87万吨，同比下降22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了21万吨。 冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况，矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1净利润都比去年同期增加了1亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在80美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1硫酸业务毛利润1.6亿元，去年同期为-0.8亿元。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2024-2026年铜现货含税价均为75000元/吨（前值69000元/吨）铜精矿TC均为40/55/60美元/吨（前值60/70/70美元/吨），硫酸价格为150元/吨，黄金价格500元/克，白银价格7000元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.91/24.01/33.48亿元（前值20.18/23.08/31.09亿元），同比增速32.5/14.8/39.5%；摊薄EPS分别为1.04/1.20/1.67元，当前股价对应PE分别为10.8/9.4/6.7x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“优于大市”评级。

云南铜业(000878) 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收315.4亿元，同比增长4.9%，环比减少13.4%，归母净利润4.51亿元，同比减少5.6%，环比增加637.9%，扣非归母净利润4.55亿元，同比增长1.0%，环比增长562.8%。业绩符合预期。 2024Q1，公司毛利率为3.87%，环比下降0.77pct，同比下降0.19pct。分商品价格，2024Q1，电解铜均价为6.94万元/吨，环比增长1.9%，同比增长1.2%；铜精矿TC现货指数均价为25.47美元/吨，同环比均减少68%，但由于大型冶炼厂长单比例较高，且年初可以均采用长单价格的铜精矿进行生产，因此冶炼加工费下跌对利润的冲击有限；广西硫酸（无云南数据，以广西代替）均价为362元/吨，环比下降7.6%，同比增长8.2%。 同比来看，归母净利润同比减少0.27亿元。主要减利项为少数股东损益（同比-0.54亿元，主要为本期非全资子公司净利润同比增加），公允价值变动（同比-0.28亿元，主要为中金岭南公允价值变动同比减少），减值损失等（同比-0.28亿元，主要为计提存货跌价准备增加），增利项主要为其他收益（同比+0.54亿元，主要是增值税进项税额加计抵减政策导致其他收益增加，现金流量表中收到的税费返还同比增长30%亦可佐证，或为硫酸价格同比上涨所致）；毛利同比基本持平（同比+0.02亿元）。 环比来看，归母净利润环比增长3.9亿元。主要得益于资产减值损失环比减少6.9亿元，系23Q4西南铜业搬迁产生减值额较大，24Q1恢复正常所致。减利项主要为毛利环比减少4.8亿元，或主要由于TC现货部分亏损以及硫酸价格环比略有回落导致，此外Q1营收环比下降13.4%，或反映西南铜业搬迁导致的精炼铜产量减少。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业部分股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。考虑到铜价上行，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.56、24.84、26.50亿元，对应4月26日股价的PE分别为13/11/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

云南铜业(000878) 核心观点 2023年公司归母净利润同比下降12.7%。2023实现营收1470亿元（+8.9%）归母净利润15.8元（-12.7%），扣非归母净利润15.4亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4亿元（+6.1%）。其中2023Q4营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），合计分配现金股利人民币6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1亿元，计提存货跌价准备1.2亿元，共计8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。2023年公司毛利润60.7亿元，同比减少4.6亿元。其中铜版块37.9亿元，同比增加3.7亿元，主因铜冶炼加工费TC上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8亿元。减利项主要是硫酸，2023年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022年11.9亿转为亏损0.5亿元。 大股东优质资产注入：2026年11月29日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，2023年凉山矿业净利润6亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于2022年5月开工，总投资18.5亿元，2025年下半年建成，该矿区建成后年采选规模198万吨，折铜金属量2.6万吨/年。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025 年铜现货含税价均为 69000 元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70 美元/吨， 硫酸价格为 150 元/吨， 黄金价格 500 元/克， 白银价格5800 元/千克， 预计 2024-2026 年归母净利润 20.18/23.08/31.09 亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55 元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级

云南铜业(000878) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入1469.85亿元，同比增长8.95%，归母净利润15.79亿元，同比减少12.73%，扣非归母净利润15.38亿元，同比减少15.10%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入364.30亿元，环比减少8.38%，同比减少1.18%；实现归母净利润0.61亿元，环比减少87.95%，同比减少81.36%；实现扣非归母净利润0.69亿元，环比减少85.85%，同比减少81.83%。 量：2023年矿端增储大于消耗，普朗铜矿、羊拉铜矿自产铜同比增加。 2023年，公司自产铜精矿含铜6.37万吨，同比增长1.76%（权益口径6.51万吨，同比增长1.09%），其中普朗铜矿同比增加0.23万吨主要系自然崩落法技术更加成熟叠加回收率优化，羊拉铜矿同比增加0.12万吨主要系22年矿山开采基础工作完成并补齐证照，进入稳步持续放量阶段；阴极铜产量138.01万吨，同比增长2.29%（权益口径96.94万吨，同比增长1.85%）；黄金产量16.20吨，同比减少4.91%；白银产量737.53吨，同比增长14.14%；硫酸产量516.45万吨，同比增长7.58%。 价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格同比提升以及硫酸价格同比大幅下跌所致。公司2023年毛利率为4.13%，同比下降0.71pct；2023Q4，公司毛利率为4.91%，环比提升0.91pct，同比提升0.80pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为3.34%，同比下降0.03pct；贵金属为9.29%，同比提升4.29pct；硫酸为-6.06%，同比下降67.56pct。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.48元/克，同比上升14.72%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.68%。2023Q4，阴极铜均价约6.77万元，环比下降1.43%，同比上升4.33%；黄金均价约472.25元/克，环比上升2.72%，同比上升17.82%；白银均价约5903.55元/千克，环比上升2.58%，同比上升20.44%；硫酸均价约287.42元/吨，环比上升23.38%，同比上升1.44%。2023Q4，随着铜矿供给端扰动因素导致铜精矿预期产量下调，叠加国内冶炼厂积极扩产，导致铜精矿现货加工费持续走低，铜精矿TC均价约77.47美元/吨，环比下降16.65%。 减值计提：2023年公司共计提减值8.36亿元，其中计提存货跌价准备1.19亿元，计提信用减值准备1162.18万元，对固定资产、无形资产及长期股权投资计提减值准备合计7.06亿元，主要系对西南铜业搬迁项目老装置和楚雄矿冶关停六苴铜矿相关资产计提减值。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截止23年底公司保有铜金属量增长至366.22万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸140万吨、金锭11.28吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏金龙矿区股权，资产注入未来可期。 投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3月28日股价的PE分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

云南铜业(000878) 事件：截至 2023 年 12 月 30 日， 西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约 55%。 西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜 55 万吨，硫酸 135万吨、金 11 吨、银 650 吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约 64 亿元，建设周期为 24 个月，预计可实现销售收入 313.8 亿元/年。 初步计划电解系统 2024 年 5 月建成投产、火法系统 8 月投料。经公司初步测算，以 2023 年公司阴极铜预算产量 128 万吨为基础，西南铜业搬迁对公司 2024 年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过 10 万吨。 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。 截止 2022 年底，公司保有矿石量 9.96 亿吨，同比增加 0.41 亿吨；铜金属量 374.56 万吨，同比增加 13.51 万吨，铜平均品位 0.38%。 其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量 289 万吨，占公司总的铜资源量比例为 77%。 2022 年普朗铜矿铜产量为 3.64 万吨，占公司产量的 58%。 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。 公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为 130 万吨。其中西南铜业的产能为 50 万吨， 产能占比近 40%，为云南铜业最大冶炼厂。 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东， 资源并购未来可期。 ①凉山矿业： 云铜集团持有凉山矿业 36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业 23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设， 25 年下半年投产后或将贡献 2.4 万吨铜增量。 按照 7 万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司 60%股权的归母净利润或为 3.5 亿元。 ②秘鲁 Toromocho 铜矿： 该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量 15.3亿吨，其中含铜金属资源储量 1000 万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于 2007 年收购项目全部股权， 2014 年建成投产， 2022 年该矿产铜 24.42 万吨。目前， Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力 5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜 8 万吨/年，整个项目达到年矿产铜约 30 万吨。 ③西藏金龙矿业： 中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司 66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过 1000 万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 投资建议： 公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司， 自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 20.01/21.35/22.11 亿元，对应 2023 年 12 月 29 日收盘价的 PE 分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险

云南铜业(000878) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长12.75%，归母净利润15.18亿元，同比增长2.52%，扣非归母净利润14.69亿元，同比增长2.61%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入397.61亿元，环比减少2.38%，同比增长18.17%；实现归母净利润5.08亿元，环比减少4.47%，同比减少35.31%；实现扣非归母净利润4.85亿元，环比减少8.94%，同比减少35.29%。 点评：普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长 价：2023年前三季度，公司毛利率为3.87%，同比下降1.25pct；2023Q3，公司毛利率为3.99%，环比提升0.57pct，同比下降1.71pct。分商品价格，2023Q3，阴极铜期货结算价均价为6.87万元/吨，环比增长2.34%，同比提升13.62%；铜精矿TC指数均价为93.22美元/吨，环比增长6.73%，同比增加21.63%；硫酸均价为232.96元/吨，环比增长23.32%，同比下降49.76%；黄金期货结算价均价为459.61元/克，环比增长2.45%，同比增长19.42%；白银期货结算价均价5755.70元/千克，环比增长3.74%，同比增长33.27%。 环比来看：2023Q3，主要增利项：毛利（+1.94亿元）、其他/投资收益（+0.12亿元）、公允价值变动（+0.20亿元）、减值损失（+0.05亿元）；主要减利项：税金及费用（-0.97亿元）、营业外收支（-0.07亿元）、所得税（-1.12亿元）、少数股东损益（-0.39亿元）。 同比来看：2023Q3，主要增利项：税金及费用（+0.36亿元）、公允价值变动（+0.11亿元）、营业外收支（+0.01亿元）、所得税（+0.18亿元）、少数股东损益（+0.22亿元）；主要减利项：毛利（-3.31亿元）、其他/投资收益（-0.01亿元）、减值损失（-0.22亿元）。23Q3归母净利润同比22Q3下滑主要系22Q2公司部分套保业务在22Q3才结算，套保业务实现盈利在报表中抵扣了部分22Q3营业成本，导致22Q3归母净利润的基数较高。普朗铜矿股权比例提升，也带来公司23Q3少数股东损益扣减减少。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截至23H1公司权益口径保有铜金属量增长至332.56万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年10月27日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

云南铜业(000878) 核心观点 2023H1公司归母净利润同比增长45.2%。2023H1实现营收708亿元（+9.9%），归母净利润10.1元（+45.2%），扣非归母净利润9.8亿元（+44.3%），经营活动产生的现金流量净额39.44亿元（+57.3%）。其中2023Q2单季营收407亿元（+14.7%），归母净利润5.32亿元（+11.1%）,扣非归母净利润5.33亿元（+74.3%）。 盈利同比增长主因资产减值和少数股东损益减少。2023H1毛利润27亿元，比去年同期下降4亿元，但去年上半年有3.5亿元资产减值，以及5.3亿元少数股东损益。今年上半年只有5500万元资产减值，且少数股东损益比去年同期减少2亿元，主因本期非全资子公司净利润较上年同期减少和2022年下半年收购迪庆有色少数股东权益后，少数股东损益减少。 硫酸盈利大幅下滑。今年上半年公司营收结构变化不大，但毛利润结构变化较大，上半年硫酸业务毛利润-8300万元，去年同期则盈利9.3亿元，主因今年上半年硫酸价格低迷。根据iFinD数据，2022H1江西某铜冶炼厂硫酸出厂价为780元/吨，2023H1硫酸出厂价跌至138元/吨，而冶炼酸的成本一般在120-150元/吨，如果硫酸需求低迷，则硫酸业务容易出现亏损。 托管控股股东Toromocho铜矿。公司于2023年6月17日公告，为避免中矿国际与公司的同业竞争，中国铜业拟将其持有的中矿国际100%的股权委托公司管理。中矿国际核心资产是位于秘鲁的Toromocho铜矿，该矿铜资源量1200万吨，2022年铜矿产量24.42万吨，是全球前20大铜矿。二期项目已于2018年2月开工，扩建完成后，Toromocho产铜达到30万吨。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，矿山产量缩减风险。 投资建议：维持“增持”评级。 假设2023-2025年铜现货含税价均为68000元/吨，铜精矿TC均为84美元/吨，硫酸价格为300元/吨，黄金价格425元/克，白银价格5200元/千克，预计2023-2025年归母净利润21.55/22.10/23.22亿元，同比增速19.1/2.6/5.0%；摊薄EPS分别为1.08/1.10/1.16元，当前股价对应PE分别为11.0/10.8/10.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行及硫酸价格触底反弹，维持“增持”评级。

云南铜业(000878) 投资要点 事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 707.94 亿元，同比+9.92%，实现归母净利润 10.1 亿元，同比+45.21%，实现扣非归母净利润 9.84 亿元，同比+44.31%。单季度来看，23 年 Q2 公司实现营业收入 407.31 亿元，同比+14.7%，环比+35.5%，实现归母净利润 5.32 亿元，同比+65.25%，环比+11.1%。 公司 Q2 业绩符合预期。分产品来看，1）阴极铜：量增价减。2023H1 公司阴极铜营收550.76 亿元，同比+15.61%，营收占比 77.8%；阴极铜业务毛利为 18.85 亿元，同比+5.3 亿元；毛利率为 3.42%，同比+0.58pcts。从量来看，生产铜精矿含铜 3.12 万吨，同比基本持平；生产阴极铜 65.87 万吨，同比增长 6.44%。从价来看，23H1 铜均价在 6.79 万元/吨，同比-5.58%。2）贵金属：量价齐升。2023H1 公司贵金属营收 66.29 亿元，同比+0.69%，营收占比 9.36%；贵金属业务毛利为 3.47 亿元，同比+1 亿元；毛利率 5.24%，同比+0.69pcts。从量来看，公司生产黄金 9.80 吨，同比增长 17.36%；生产白银401.49 吨，同比增长 28.12%。从价来看，金均价在 432.98 元/克，同比+10.55%；银均价在 5264.6 元/千克，同比+8.5%。3）硫酸：拖累公司整体毛利。2023H1 公司硫酸营收 3.11 亿元，同比-75.23%，营收占比 0.44%；硫酸毛利-0.82 亿元，同比-10 亿元；毛利率为-26.4%。从价来看，上半年硫酸供给过剩，价格整体呈下跌趋势，硫酸价格从 2022H1 的 575 下跌至 2023H1 的 130 元/吨（不含税）。从量来看，公司生产硫酸 239.17 万吨，同比增长 9.34%。 费用管控能力优。2023Q2 公司期间费用率为 1.34%，同比减少 0.6pcts。具体来看，销售费用由 0.16%→0.17%，同比+0.01pcts；管理费用率由 0.97%→0.53%，同比-0.45pcts；财务费用率由 0.57%→0.44%，同比-0.13pcts；研发费用率由 0.23%→0.2%，同比-0.02pcts。 背靠中铝集团，内延外扩，铜保有量有望进一步提升。2022 年下半年，公司收购迪庆有色少数股权（股权比例从 50.01%提高至 88.24%）。目前，公司拥有迪庆有色普朗铜矿、玉溪矿业大红山铜矿等矿山主要分布在三江成矿带，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿的潜力。报告期内，公司开展矿产勘查活动，预估新增推断级以上铜资源金属量 2.44 万吨。截止 2023 年 6 月末，公司保有矿石量 9.87 亿吨，铜金属量 370.70 万吨，平均品位 0.38%。除此之外，公司背靠中铝集团，为解决同业竞争问题，中铝矿业国际拥有的秘鲁 Toromocho 铜矿（年精炼铜产能约 30 万吨）等资源，未来资产注入可期。 盈利预测：产量方面，根据公司披露，公司预计 2023 年自产精矿含铜 6.33 万吨，阴极铜 128 万吨，黄金 12.2 吨，白银 470 吨，硫酸 492 万吨。价格方面，我们假设 2023-2025 年铜价为 6.8/6.9/7.1 万元/吨。预计 2023-2025 年公司实现营业收入 1381.4/1402.4/1520.4 亿元，实现归母净利润 20.32/21.27/23.2 亿元，对应 PE 分别为 11/11/10X，给予“增持”评级。 风险提示事件：宏观经济政策波动、疫情反复、金属价格波动超预期、生产安全检查力度超预期以及研报使用信息更新不及时风险等。

云南铜业(000878) 事件概述：公司发布2022年报及2023年一季报：2022年，公司实现营收1349.15亿元，同比增加6.18%；归母净利润18.09亿元，同比增加178.63%；扣非归母净利18.11亿元，同比增加394.96%。2022Q4，公司实现营收368.63亿元，同比增加8.24%、环比增加9.56%；归母净利润3.27亿元，同比增加156.39%、环比减少58.27%；扣非归母净利3.78亿元，同比增加307.86%、环比减少49.55%。2023Q1，公司实现营收300.63亿元，同比增加4.03%、环比下降18.45%；归母净利润4.78亿元，同比增加27.96%、环比增加46.19%；扣非归母净利4.51亿元，同比增加19.92%、环比增加19.27%。 点评：销量稳步增长叠加期货套保收益，经营业绩创历史新高 ①量：2022年，公司生产铜精矿含铜6.26万吨、阴极铜134.92万吨、黄金17.04吨、白银646.13吨、硫酸480.07万吨，公司实现阴极铜销量171.00万吨，同比增长8.61%，白银销量1027.27吨，同比增长15.66%；黄金销量17.02吨，同比减少5.55%；硫酸销量494.42万吨，同比增长3.56%。 ②价：2022年公司实现毛利率4.84%，同比提升0.77pct，主要系公司在铜价下行时产生期货套保收益扣减成本；2023Q1公司实现毛利率4.33%，同比下降0.42pct，环比提升0.22pct。分产品来看，2022年阴极铜毛利率为3.37%，同比提升1.14pct，贵金属毛利率为5%，同比下降1.85pct，硫酸毛利率为61.5%，同比下降1.06pct。从产品价格来看，2022年公司阴极铜平均价格5.93万元/吨，同比降低2.54%，硫酸平均价格为392.52元/吨，同比提高9.12%；贵金属合计平均价格为1.06万元/千克，同比降低12.35%。 ③费用：2022年公司期间费用率为1.82%，同比下降0.44pct，2023Q1期间费用率为1.62%，同比下降0.09pct，环比下降0.06pct。 ④2023年公司主产品生产计划：全年预计自产精矿含铜6.33万吨，阴极铜128万吨，黄金12.2吨，白银470吨，硫酸492万吨。 核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，公司权益口径保有铜金属量增长至336.1万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润20.13/20.60/21.31亿元，对应2023年5月8日收盘价的PE分别为13/12/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。