云南铜业(000878)公司资料

事项：公司发布2021年半年报，上半年实现收入593.24亿元，同比增长47.16%，归属上市公司股东的净利润2.52亿元，同比下降10.78%，扣非后净利润2.62亿元，同比增长34.93%，EPS 0.15元，公司业绩低于预期。 平安观点：阴极铜产量平稳，综合毛利率下降：经历了前几年产能释放，2021年公司产能基本稳定。2021年上半年公司主要产品阴极铜产量64.6万吨，同比增长4.8%；其他产品中铜精矿产量为4.4万吨铜金属，同比减少10.1%；副产品黄金产量11.7吨，同比增长24%；白银产量333.5吨，同比增长8.8%；硫酸产量212.7万吨，同比增长1.5%。公司现有阴极铜产能130万吨，远高于自身铜矿产量，综合毛利率受到铜冶炼加工费水平影响较大，2021年上半年铜冶炼加工费持续低迷，公司综合毛利率有所下降，为4.34%，同比下降0.81个百分点。 费用控制得力，资产减值对利润有一定影响：2021年上半年，公司加强费用控制，包括销售费用、管理费用、财务费用和研发费用在内的期间费用率为2.27%，同比下降1.17个百分点，部分缓解了综合毛利率下降的影响。2021年上半年公司计提资产减值准备1.30亿元，其中存货跌价准备1.27亿元，而去年同期公司计提的资产减值金额小，因此，资产减值计提对公司上半年利润造成了一定的影响。 公司是中铝集团铜产业唯一上市平台：公司控股股东为云铜集团，最终控制人为中铝集团，是中铝集团铜产业的唯一上市平台。中铝集团下属的中国铜业在秘鲁拥有铜矿资源，探明储量约1000万吨，目前铜矿年产能为21万吨铜金属。未来中铝集团和公司在铜资源可能的合作存在较大空间。 盈利预测及投资评级：考虑到铜冶炼加工费较低迷，我们下调公司盈利预测， 预计公司2021~2023年EPS 分别为0.40/0.46/0.48元（ 原0.55/0.60/0.64元），当前股价对应2021年PE 38倍，维持公司“推荐”投资评级。 风险提示： （1）产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品，而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响，波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动，将对公司业绩和经营造成较大的影响。 （2）套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易，在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误，或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况，则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。 （3）需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关，如果未来市场需求低迷，将影响公司产销，进而对公司盈利造成不利影响。

云南铜业公布2020年年报，资产减值拖累公司业绩 2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比增加39.42%；利润总额10.72亿元，同比下降7.68%；归属于母公司的净利润3.80亿元，同比下降43.33%。公司2020年度计提各项资产减值准备6.28亿元，其中对老弱矿山计提资产减值5.79亿元。 国内三大铜冶炼基地布局完成，普朗铜矿业绩超额兑现 随着东南铜业和赤峰云铜在2018年、2019年相继投产，公司在国内形成了三大冶炼基地，阴极铜产能共计130万吨，权益产能92万吨，位列国内铜冶炼企业第一梯队。2020年迪庆有色共生产铜精矿含铜6.08万吨，扣非净利润8.08亿元，成为公司重要的盈利来源。迪庆有色超额完成了2018-2020年业绩承诺，完成率194.25%。 公司期间费用率下降 报告期内公司发行了30亿元超短期融资券，票面利率平均2.72%；发行了5亿元公司债券，利率3.79%，公司融资成本有一定下降。截至2020年末公司资产负债率为70.4%，比2019年末略有下降。 投资建议：维持“增持”评级 预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.46/9.26/9.26亿元，同比增速123.0/9.5/0%，摊薄EPS分别为0.50/0.55/0.55元，当前股价对应PE为27.2/24.9/24.9X。考虑到公司是国内铜冶炼头部企业，作为中铝集团旗下铜上市平台具有原料供应优势，对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险导致铜、贵金属和硫酸价格超预期下跌；铜精矿持续紧张，加工费处于低位；公司铜精矿产量不及预期。

220020年业绩同比回落。2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比+39.42%；归母净利润3.80亿元，同比-43.33%；扣非归母净利5.60亿元，同比-2.95%；实现毛利52.65亿，同比+14.26%，其中电解铜、贵金属毛利占比分别为64.7%、21.47%；实现基本每股收益0.22元；拟10股派1元。2020Q4公司实现营业收入224.3亿元，同比+18.87%，环比-12.02%；实现归母净利-0.66亿；扣非归母净利1亿元，同比+217%，环比-165%，实现毛利18.8亿，同比+25%，环比+40%。 220020年公司产品量价齐升毛利增长，资产减值增加及投资收益亏损拖累业绩。 业绩增项主要来自公司产品量价齐升，毛利增长。2020年公司毛利增长14.26%。 一是铜产品量价齐升。2020年国内铜现货均价48887.9元/吨，同比+2.39%；公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司权益铜精矿产量7.2万吨，同比+10.08%，电解铜产量103.9万吨，同比+17.4%。其中迪庆有色生产铜精矿含铜6.08万吨，同比+26.69%；营业收入26.99亿元，同比+31.21%；扣非后净利润8.18亿元，同比+65%，2018~2020年度盈利承诺合计8.17亿元，实际盈利合计15.88亿元，是盈利承诺1.94倍，兑现盈利承诺。二是贵金属量价齐升。2020年国内黄金现货均价387.44元/g，同比+24%，白银现货均价4576元/kg，同比+16%；公司生产黄金16.9吨，同比+41.4%，黄金销量16.9吨，同比+41.4%；生产白银621.68吨，同比-3%，白银销量822.48吨，同比+22.3%；黄金产销量增长主要是由于子公司赤峰云铜产能释放，阳极泥产量增加，增加了黄金的原料。业绩减项主要来自，一是投资收益大幅亏损。2020年投资收益-2.28亿，主要是本期公司期权投资收益较上期减少。二是资产减值损失增加。2020年公司计提资产减值损失-6.43亿，其中固定资产减值损失-5.05亿，一是云南金沙矿业滥泥坪铜矿已经不具备盈利能力；二是云南迪庆矿业根据目前找探矿结果，氧化矿量逐年减少，部分设备设施闲置以及受金沙江白格堰塞湖灾害影响，矿区主要供电线路破坏严重，矿山采掘失衡情况加剧，资产存在减值迹象。三是玉溪矿业狮子山矿十八中段以上资源面临枯竭。四是保定云铜有色金属有限公司因长期停建资不抵债，已向法院申请破产清算。三是少数股东损益占比增加。2020年实现少数股东损益4.33亿，同比+42%，少数股东损益/净利润约53%，较去年同期增加约22pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。截至2020年末，上市公司保有铜金属量471.16万吨，铜平均品位0.42%。 据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。值得重视的是，根据《中国铝业集团有限公司2021年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。一期项目于2013年12月10日建成投产，设计产能为年产铜金属22万吨，2015年6月1日开始商业化生产，特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设，于2020年9月底建成投产。 2016~2019年该矿分别生产铜金属16.83万吨、19.34万吨、14.83万吨、19万吨。2020年1~3月生产铜金属3.6万吨；二期项目达产后T矿年产铜精矿将提高到30万吨。 国内工业生产有望迎来旺季，铜市即将进入去库周期，考虑到美联储强调继续维持宽松，国内外有望维持低利率环境，铜价中枢有望系统性抬升。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，结合国内外疫苗利好消息不断涌现，美国刺激政策落地，铜价中枢有望系统性抬升。 投资建议：维持“买入--AA”评级，66个月目标价515元。我们按2021-2023年铜价皆为6.5万的假设测算，公司有望实现归母净利8.8亿、9.9亿，10.3亿，预计EPS分别为0.52元、0.58元、0.60元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15元，分别相当于2021~2023年28.8x、25.8x、24.9x。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，资源注入不及预期。

资产减值和投资收益下降对公司业绩构成较大影响：公司业绩下降主要是资产减值准备计提和投资收益下降造成。2020年公司计提资产减值损失6.43亿元，相比 2019年多计提 5.45亿元，主要是下属滥泥坪铜矿和迪庆矿业因成本上升、设备闲置等原因资产减值计提；2020年公司因期权投资等，确认投资损失 2.28亿元，而 2019年则实现投资收益 1.69亿元。 公司主要产品产量增长，毛利率小幅下降：2020年公司主要产品产量增长，其中阴极铜随着此前铜冶炼项目全面达产，产量增加，2020年产量131万吨，同比增长 17.4%；铜精矿含铜 9.8万吨，同比增长 16.3%；黄金 16.9吨，同比增长 41.4%。2020年尽管铜冶炼费下降，但公司铜精矿受益铜价回升，公司综合毛利率 6.0%，小幅下降 1.3个百分点，其中阴极铜毛利率小幅下降 0.4个百分点至 5.2%。 公司规模领先，行业地位稳固：目前公司下属五家铜冶炼厂，分布在云南、内蒙古、福建等地，2020年阴极铜总产能为 130万吨，同时拥有铜矿 9座，主要分布于迪庆、玉溪、楚雄等地，2020年铜资源量 471万吨。公司已形成了包括铜矿采选、铜冶炼在内较为完整的产业链，铜冶炼规模及铜资源储量位居行业前列，行业地位稳固。 盈利预测及投资评级：我们维持公司 2021、2022年盈利预测，并引入 2023年盈利预测。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.55/0.60/0.64元，对应 2021年 3月 29日收盘价 PE 分别为 25/23/22倍，维持“推荐”投资评级。