云南铜业(000878) 核心观点 2026H1公司归母净利润同比增长29%。2026H1实现营收1116亿元（+32.8%），归母净利润18.97亿元（+29.1%），扣非归母净利润18.20亿元（+52.9%），经营性净现金流-34.2亿元，主因铜价高位运行，公司应收款增加和存货占用资金规模增加。报告期计提15.1亿元存货跌价准备，对当期利润形成一定扰动。报告期拟实施中期分红，向全体股东每10股派发现金红利0.4元(含税)，分红合计0.97亿元，占上半年归母净利润5.1%。上半年子公司赤峰云铜被取消高新技术企业资格，补缴税款共计5.1亿元，影响了上半年业绩。 营收和盈利结构，阴极铜营收795亿元，占总营收71%；贵金属营收254亿元，占总营收23%；硫酸营收29亿元，占营收比重仅2.6%，但毛利率高达85%。得益于硫酸价格上涨，2026H1硫酸业务毛利润25亿元，主业阴极铜为16亿元。 2025年末完成凉山矿业40%股权收购，凉山矿业纳入合并报表，截至6月末，公司保有铜资源矿石量10.38亿吨，铜金属量443万吨，平均品位0.43%。矿山板块：凉山矿业红泥坡铜矿采选工程项目顺利推进，主力矿山普朗铜矿成本高于4万元/吨，其他小矿山虽然盈利尚可但规模偏小，导致矿山板块盈利体量略低。冶炼板块：西南铜业、赤峰云铜、东南铜业、滇中有色、凉山铜业各冶炼基地稳定生产，各个冶炼子公司净利率1.3%左右，属于行业正常水平。冶炼板块占公司盈利50%左右。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2026-2028年铜现货含税价均为105000元/吨（原值95000元/吨），铜精矿TC均为-30美元/吨，硫酸价格为1600元/吨（原值800元/吨）黄金价格1000元/克（原值1100元/克），预计2026-2028年归母净利润40.24/50.09/50.40亿元（原值33.84/39.98/39.98亿元），同比增速209.2/24.5/0.6%；摊薄EPS分别为1.66/2.07/2.08元，当前股价对应PE分别为10.8/8.6/8.6x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

云南铜业(000878) 核心观点 2025年公司归母净利润同比下降7%。2025年实现营收1795亿元（+4.8%），归母净利润13.0亿元（-7.3%），扣非归母净利润8.3亿元（-31.6%），经营活动产生的现金流量净额-37.7亿元（去年同期3.2亿元）。经营性净现金流减少，主要因为金银铜价格大幅上涨，叠加西南铜业搬迁投产后公司产销规模增加，带来存货金额增加。另外公司计提5.6亿元资产减值，主要是存货跌价准备。 优质资产并表。生产方面，公司铜矿产量接近7万吨，主力矿山生产稳定。铜冶炼方面，西南铜业满产后，公司2025年阴极铜产量164万吨，同比增加44万吨或36%。报告期内公司通过向大股东发行股份的方式，购买凉山矿业40%股权实现并表。凉山矿业是优质资产，旗下矿山露天开采，储量丰富，品位高于上市公司现有铜矿，成本低于上市公司现有铜矿。 2025H2主要子公司盈利普遍下滑。虽然2025年下半年铜、金、银价格大幅上涨，但是公司旗下矿山业绩环比下滑。冶炼业务在2025H2也显著下滑，这与铜精矿加工费大幅下跌有关。预计随着硫酸价格维持高位，公司冶炼业务盈利将有所改善。分产品毛利来看，公司年产硫酸超过600万吨，受益于硫酸涨价，2025年硫酸业务毛利20.3亿元，同比增加15亿元，是业绩亮点，2026年初以来硫酸持续涨价，预计继续增厚业绩。 风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2026-2028年铜现货含税价均为95000元/吨，铜精矿TC均为-30美元/吨，硫酸价格为800元/吨，黄金价格1100元/克，白银价格20000元/千克，预计2026-2028年归母净利润33.84/39.98/39.98亿元，同比增速160.0/18.1/0.0%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.65元，当前股价对应PE分别为13.4/11.3/11.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

云南铜业(000878) 西南区域铜业龙头，经营稳健。公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域。产量方面，2024年，公司生产铜精矿含铜5.48万吨，同比减少13.97%；生产阴极铜120.6万吨，同比减少12.6%，生产黄金12.71吨，同比减少21.5%，生产白银348.99吨，同比减少52.7%，生产硫酸482.86万吨同比减少6.5%。业绩方面，2025年H1公司营收889.13亿元，同比+4.27%，归母净利13.17亿元，同比+24.32%；扣非归母净利11.22亿元，同比+9.68%，业绩继续稳健增长。 普朗铜矿为公司核心矿山。截止2025年6月末，公司保有矿石量9.56亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量361.37万吨，铜平均品位0.38%。迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量278.22万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2024年普朗铜矿铜产量为3.06万吨，占公司产量的56%。 西南铜业完成搬迁，冶炼端受加工费下滑影响业绩。公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，截至2024年底产能合计为140万吨。从过去几年冶炼端运营情况来看，三大冶炼厂均处于满产状态，西南铜业2024完成产能搬迁，2025年上半年公司阴极铜产量按合并报表口径已经达到77.94万吨。公司冶炼端收利润受加工费下滑影响较大，2025上半年赤峰云铜、东南铜业净利润分别为2.45亿元和1.66亿元，同比分别变化-45.1%和-52.4%，主要是受到铜精矿加工费大幅下滑的影响。 背靠中铝，凉山矿业即将注入。公司计划购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，从而实现控股并表。收购完成后，凉山矿业将成为上市公司控股子公司，持有股份达到60%。凉山矿业历史盈利较好，目前拥有3宗采矿权，包括拉拉铜矿、红泥坡铜矿、大田隘口镍矿，年产能分别为165万吨、198万吨、60万吨。其中拉拉铜矿生产多年运营稳定，年产铜精矿约1.3万吨；而红泥坡铜矿为凉山矿业核心增量，预计在2026年建设完成，2027年投产，2029年达产，将为公司提供增量。公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，大股东体内还有多个铜矿山资源，公司背靠大股东，资源并购未来可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，凉山矿业注入在即，未来其他铜产业产注入可期，冶炼产能国内领先，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地布局。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润17.79/23.03/28.71亿元，对应2025年9月29日收盘价的PE分别为18/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌；项目进展不及预期；汇率波动风险；资产注入不及预期等。

云南铜业(000878) 摘要 国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。云南铜业前身是国家“一五计划”重点建设项目，主要业务是铜的采选冶，冶炼产能140万吨，在国内仅次于铜陵有色和江西铜业，旗下矿山分布在云南、四川地区。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。 公司矿山版块：普朗铜矿是主力矿山。公司拥有铜资源储量470万吨，其中60%储量来自普朗铜矿，其余来自几座小型铜矿。普朗铜矿是公司主力矿山，2018年2月投入生产，是国内规模最大的地下有色矿山，采选规模1250万吨/年，年产铜稳定在3.5-4万吨；另有几座铜矿年产铜在0.3-1.9万吨不等，虽然规模不大，但都是露天开采，成本低，剩余可采年限都在15年以上，还具备深边部找探矿潜力，公司总体资源保障程度较好。 大股东优质资产注入。2025年7月，公司公告以发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。 公司是国内第三大铜冶炼企业。公司拥有三大冶炼厂，位于我国西南、东南、北方，分别是云南昆明的西南铜业（分公司）、福建宁德的东南铜业（子公司，持股60%）、内蒙古赤峰的赤峰云铜（子公司，持股45%），产能分别是55万吨、45万吨、40万吨。公司还有3个小型铜粗炼厂，分别是凉山矿业配套的冶炼厂10万吨产能、滇中有色18万吨、易门铜业10万吨。冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性好，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。 盈利预测与投资建议：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，并且2025年内完成凉山矿业注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE分别为14.0/16.1/9.9x。云南铜业冶炼产能布局合理，铜冶炼盈利能力强；旗下主力铜矿分布在三江成矿带，找矿潜力大，可采年限长。凉山矿业即将注入上市公司，进一步增强公司资源储备和产业布局。公司是中铝集团旗下唯一铜上市平台，今后在资源端有望获取进一步支持。考虑到铜冶炼业务处于周期底部，我们适当提高公司PE估值，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。 风险提示：铜价、铜精矿加工费（TC/RC）、硫酸价格波动风险

孔德颂,男,汉族,1978年7月出生,2001年8月参加工作,中共党员,党校研究生,正高级经济师。历任云南铜业股份有限公司冶炼加工总厂党政办公室秘书、副主任、主任、人力资源部主任、持续改进部主任,易门铜业有限公司总经理、党委副书记、董事长、执行董事,云南铜业股份有限公司冶炼加工总厂副厂长,云南铜业股份有限公司西南铜业分公司党委副书记、副总经理、总经理,云南铜业股份有限公司副总经理,西南铜业搬迁项目指挥部指挥长,云铜科技发展股份有限公司董事长,富民薪冶工贸有限公司董事长。现任云南铜业股份有限公司董事长、党委书记,中国铜业有限公司党委常委、副总经理,中铝秘鲁矿业公司董事长,中铝矿业国际董事长,中铝科学技术研究院有限公司(中铝集团未来科学技术研究院)董事。

孙成余先生:1971年9月出生,汉族,中共党员,中国国籍,1990年7月参加工作,工程硕士,正高级工程师。历任云南驰宏锌锗股份有限公司第二冶炼厂主任工程师、副厂长,云南冶金集团股份有限公司曲靖有色基地建设指挥部技术管理处主任工程师,驰宏锌锗曲靖锌厂党总支书记、厂长,云南驰宏锌锗股份有限公司副总工程师、副总经理、党委副书记、总经理,会泽冶炼厂经理、党委书记,云南冶金集团股份有限公司董事长助理,云南铜业股份有限公司副董事长、党委副书记、副总经理(主持行政工作)、总经理。现任云南铜业股份有限公司董事长、党委书记。

孙成余,男,汉族,1971年9月生,1990年7月参加工作,中共党员,工程硕士,正高级工程师。历任云南驰宏锌锗股份有限公司第二冶炼厂主任工程师、副厂长,云南冶金集团股份有限公司曲靖有色基地建设指挥部技术管理处主任工程师,驰宏锌锗曲靖锌厂党总支书记、厂长,云南驰宏锌锗股份有限公司副总工程师、副总经理、党委副书记、总经理,会泽冶炼厂经理、党委书记,云南冶金集团股份有限公司董事长助理,云南铜业股份有限公司副董事长、党委副书记、副总经理(主持行政工作)。现任云南铜业股份有限公司副董事长、总经理、党委副书记。

韩锦根,男,汉族,1976年6月出生,1998年7月参加工作,中共党员,工商管理硕士,工程师、政工师。历任云南铜业(集团)有限公司人力资源部副主任、董事会秘书、党政办公室副主任、主任,禄丰县人民政府副县长(挂职),中国铜业有限公司综合管理部(董事会办公室)副总经理,云南铜业股份有限公司董事会秘书,易门铜业有限公司执行董事,云南铜业股份有限公司副总经理、董事会秘书,谦比希铜冶炼有限公司副董事长,卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司副董事长。现任云南铜业股份有限公司董事、总经理、党委副书记,中铝乾星(成都)科技有限责任公司董事,云南铜业股份有限公司西南铜业分公司党委书记。

韩锦根,男,汉族,1976年6月出生,1998年7月参加工作,中共党员,工商管理硕士,工程师、政工师。历任云南铜业(集团)有限公司人力资源部副主任、董事会秘书、党政办公室副主任、主任,禄丰县人民政府副县长(挂职),中国铜业有限公司综合管理部(董事会办公室)副总经理,云南铜业股份有限公司董事会秘书,易门铜业有限公司执行董事,云南铜业股份有限公司副总经理、董事会秘书,谦比希铜冶炼有限公司副董事长,卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司副董事长。现任云南铜业股份有限公司副董事长、总经理、党委副书记。中铝乾星(成都)科技有限责任公司董事,公司西南铜业分公司党委书记。

杨伟,男,汉族,1974年3月出生,中共党员,大学学历、工程硕士,正高级工程师,1996年7月参加工作。历任云南铜业股份有限公司冶炼加工总厂副厂长,云南铜业股份有限公司西南铜业分公司副总经理,卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司总经理、党委副书记,谦比希铜冶炼有限公司总经理,卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司总经理、党委副书记,香港鑫晟贸易有限公司副董事长、总经理。现任云南铜业股份有限公司副总经理,谦比希铜冶炼有限公司副董事长、卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司副董事长,中铜国际贸易集团有限公司董事。

冯兴隆,男,汉族,1980年1月出生,中共党员,博士研究生学历、工学博士,正高级工程师,2010年6月参加工作。历任玉溪矿业有限公司技术中心副主任科员、矿山研究院项目研发部副主任,云南迪庆有色金属有限责任公司副总工程师、云南铜业(集团)有限公司首席工程师,云南迪庆有色金属有限责任公司副总经理,云南迪庆有色金属有限责任公司董事、总经理、党委副书记。现任云南铜业股份有限公司副总经理,昆明冶金研究院有限公司董事,西藏金龙矿业有限公司董事。

韩锦根,男,汉族,1976年6月出生,1998年7月参加工作,中共党员,工商管理硕士,工程师、政工师。历任云南铜业(集团)有限公司人力资源部副主任、董事会秘书、党政办公室副主任、主任,禄丰县人民政府副县长(挂职),中国铜业有限公司综合管理部(董事会办公室)副总经理,云南铜业股份有限公司董事会秘书,易门铜业有限公司执行董事,云南铜业股份有限公司副总经理、董事会秘书,谦比希铜冶炼有限公司副董事长,卢阿拉巴铜冶炼股份有限公司副董事长。现任云南铜业股份有限公司董事、党委副书记、工会主席、机关党委书记,中铝乾星(成都)科技有限责任公司董事,云南铜业股份有限公司西南铜业分公司党委书记。

罗德才,男,汉族,1968年8月出生,中共党员,法学学士,党校研究生,高级经济师,二级法律顾问。历任西南铝加工厂厂办法律顾问室副主任,西南铝业(集团)有限责任公司总经理办公室法律顾问室主任、纪委副书记、纪监审计部主任、法律部主任、总法律顾问,遵义铝业股份有限公司纪委书记、监事会召集人,中铝物资有限公司副总裁、纪委书记、工会主席,中国铜业有限公司总法律顾问、法律部总经理,云南铜业股份有限公司总法律顾问。现任中国铜业有限公司总法律顾问、首席合规官、法律合规部总经理,云南铜业股份有限公司董事。

姜敢闯,男,汉族,1966年1月出生,中共党员,博士研究生,管理学博士,副教授。历任中国铝业公司铜事业部投资管理部总经理,中国铜业投资管理部总经理,中铝上海铜业有限公司副总经理(主持工作),中铜(上海)铜业有限公司董事长、党委书记、总经理。现任中铜(上海)铜业有限公司董事长、党委书记,云南铜业股份有限公司董事。