四川双马(000935) 投资逻辑 公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。 募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。 公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。 盈利预测、估值和评级 公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。

四川双马(000935) 事件：公司发布公告，1H23公司实现营业收入5.61亿元，同比下滑9.66%，实现归母净利润4.55亿元，同比下滑12.92%。 私募股权业务投资收益与管理费收入短期下滑，随着项目管理与直投的有序扩张，后续收益有望进一步释放。 （1）在跟投收益方面，1H23公司实现投资收益2.93亿元，同比下滑47.95%。其中和谐锦豫投资收益-0.21亿元，同比减少0.51亿元，和谐锦弘投资收益3.26亿元，同比提升2.52%。 （2）在管理费收入方面，1H23公司私募股权业务分部收入1.22亿元，同比下滑16.08%，该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入。预计管理费收入的下滑主要由于公司一期在管基金的逐步退出，导致私募股权基金管理规模有所下降。在收入端，公司二期产品和谐绿色基金将于2023年逐步完成认缴，未来在管基金规模的扩张有望重新抬升公司管理费收入；在成本端，1H23公司私募股权业务营业成本比上年同比大幅降低82.01%，毛利率同比微增0.9%，子公司的销售费用、管理费用均得到有效控制。 （3）在超额业绩报酬方面，1H23公司超额业绩报酬11.28亿元，但由于和谐锦弘及和谐锦豫投资组合的公允价值存在向下波动的可能性，出于会计谨慎性尚未开始计提。若1H23计提全部超额业绩报酬，对应归母净利润为15.83亿元。 受建材行业需求端疲软、供给端竞争加剧的影响，公司建材生产业绩小幅下滑。1H23公司建材业务分部实现营业收入4.39亿元，同比下降7.69%。主要由于一季度受假期时段、环保管控的等影响，下游项目进展缓慢，建材行业整体需求疲软，二季度该情况有所改善。此外，竞争对手的低价策略以及川南周边区域的水泥行情下行使得公司水泥价格承压。预计随着一揽子稳经济政策逐步落地，我国经济复苏势头加快，城市建设工程加速恢复生产，公司有望依托业务区域内的龙头优势与立体产品矩阵策略，实现建材生产业绩的回升。 我们预计2023-2025年EPS分别为2.00/2.54/3.22元，以2023年9月4日收盘价为基准，预计对应2023PE为8.61倍，维持“买入”的评级。 风险提示：基金及直投项目投资收益不及预期，市场竞争加剧，监管政策趋严，项目上市与退出放缓。

四川双马(000935) 事件：四川双马发布2022年年报与2023Q1季报显示，2022年公司实现营收12.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润8.25亿元，同比-16.52%。2023Q1公司实现营收2.33亿元，同比-17.62%；实现归母净利润2.12亿，同比-20%；扣除非经常性损益后公司归母净利润为2.07亿元，同比+226.70%。 点评： 逾8亿Carry未计提，所投项目上市有望带动利润高增。超额收益方面，公司基于企业会计准则，未在2022年财报中计提和谐锦弘及和谐锦豫基金预计取得的超额业绩报酬逾8亿元，若2022年计提全部Carry，则对应归母净利润为16.46亿元，同比+66.44%。2022年，和谐锦豫实现净利润14.93亿元，同比-15.81%；和谐锦弘实现净利润52.62亿元，同比+305.31%。2022年公司多个待IPO项目延期上市，而随着注册制落地，在投项目逐步上市与退出加速，且和谐锦弘、和谐锦豫项目已逐步进入集中退出期，预计2023年起公司将开始计提Carry，且Carry有望高增带动净利润大幅增长。项目退出致管理费下滑，二期基金运行未来可期。管理费方面，2022年公司私募股权业务实现营收2.73亿元，同比-6.92%，是总营收下滑的主因，主要是公司私募项目逐步退出，在管基金规模减少，管理费下降。其中，和谐锦豫管理费为0.85亿元，同比-3.65%；和谐锦弘管理费1.85亿元，同比-9.03%。随着公司二期基金和谐绿色产业基金已获多家LP参与认缴合计14亿元，认缴总额已达到46.5亿元。公司将从2023年起收取管理费，按目标认缴总额75亿元、管理费率2%计算，和谐绿色产业基金管理费将达到1.5亿元左右，公司管理费收入有望实现大幅增长。 在管基金跟投收益高增长，第三方基金收益实现由负转正。跟投收益方面，2022公司实现对联营企业和合营企业的投资收益6.26亿元，同比+83.66%，主要为公司跟投和谐锦弘及和谐锦豫基金取得的收益，其中和谐锦豫贡献2.19亿元，同比-15.89%；和谐锦弘贡献4.42亿元，同比+241.50%。2023Q1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益1.60亿元，同比+4.98%。 其他基金投资方面，2022年公司公允价值变动损益-2.99亿元，同比-185.25%，主要由公司投资的智慧出行基金（持有比例4.92%）收益大幅下滑所致。2022年，公司对智慧出行基金投资产生的公允价值变动损失为3.07亿元。2023Q1公司公允价值变动损益0.33亿元，相比于去年同期-1.84亿元由负转正，或因公司投资的智慧出行基金业绩逐渐企稳所致。 建材业务业绩稳定，持续贡献稳定现金流。2022年公司建材业务实现营收9.46亿元，同比+1.73%，营收占比77.61%。子公司宜宾水泥实现净利润1.76亿元，同比-24.53%。随着国内经济复苏，川渝地区基础建设增加，建材业务有望继续为公司贡献稳定现金流。 低基数下23Q1扣非净利润大增，市场波动影响公司业绩。受22Q1公司对慧算账的股权投资的会计核算方式从权益法核算转为按公允价值计量，将该项投资收益计入非经常性损益，因此22Q1扣除非经常性损益后归母净利润仅为0.63亿元，致使23Q1扣除非经常性损益后归母净利润大幅增长。23Q1公司实现投资收益1.61亿元，同比-61.33%；公允价值变动损益0.33亿元，由负转正，主要是公司超额业绩报酬没有在报表中体现，叠加已投资的项目受资本市场波动影响所致。 经济复苏、产业升级为私募股权投资提供新机遇。随着注册制落地，私募股权行业将更加规范化和透明化，推动行业向着更加专业化和稳健的方向发展。相对于其他金融产品，私募股权投资更注重投资价值的挖掘，以及企业的经营管理和战略规划等方面的支持，这使得私募股权行业在长期稳健的资产配置上拥有不可替代的优势，有望领跑整个多元金融领域。2023年经济复苏、产业升级、科技创新等因素将为私募股权投资提供更多的投资机会和价值创造空间，产业升级背景下私募股权行业将继续发挥重要作用。2023年长端利率波动有限，私募股权行业的融资成本相对可控，伴随货币政策维持稳健宽松格局将增加市场流动性，私募股权投资的退出难度或将下降，同时提高投资收益。 盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于全面注册制带来的退出渠道的进一步畅通，实现“募投管退”的正向循环，投资收益有望得到更快释放。我们预计2023-2025年EPS分别为2.33/2.61/2.87元，对应2023年PE为7.87x，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。

四川双马(000935) 事件： 公司公布 2022 年年报&23Q1 季报， 22FY 营收 12.2 亿/同比-0.3%，归母净利润 8.3 亿/同比-17%，其中 Q4 单季营收 3.3 亿/同比-13%，归母净利 0.6 亿/同比-82%。 23Q1 营收 2.3 亿/同比-18%，归母净利润 2.1 亿/同比-20%，扣非后归母净利 2.1 亿/同比+227%。 私募股权管理业务： Carry 因会计谨慎性暂未计提，低基数下看好在管基金退出回报释放+新基金管理费贡献盈利成长性。 1） Carry/业绩报酬： 22 年未计提业绩报酬约 8.2 亿元，未来有望逐步释放。公司在财报中首次披露 Carry 收入预计规模，按照 22 年末和谐锦弘和和谐锦豫投资组合的公允价值，公司预计业绩报酬约 8.2 亿元，但出于会计谨慎性尚未开始计提（若 22 年计提全部 Carry，对应归母净利润为 16.5 亿/同比+66%）。展望 23 年，随着翱捷科技等项目逐步退出、以及古瑞瓦特、蜂巢能源等项目陆续上市，可计提 Carry 有望持续增长并逐步释放。 2）管理费：新基金落地持续推进，管理费有望迈上新台阶。 22 年私募股权投资业务收入 2.7 亿，同比-7%，我们判断主要原因为在管基金进入退出期后，实际管理规模下降所致；随着“和谐绿色产业基金”落地加速（截至 4/28，认缴总额已达 46.5 亿元，目标 75 亿元），管理费收入有望稳定增长（按照管理费率 2%/认缴规模 75 亿计算，为 1.5 亿元/年）。 3）跟投收益：在管基金进入退出期，投资收益加速释放。 22 年公司实现投资收益 9.0 亿元，同比+157%，主要为跟投在管基金贡献，其中和谐锦弘贡献 4.4 亿元，和谐锦豫贡献 2.2 亿，其余约 2.2 亿并表盈利主要来自直投项目慧算账等的投资收益。 4）第三方基金投资回撤拖累业绩，低基数有望凸显盈利成长性。 22 年公司公允价值录得亏损 3.0 亿元，较去年同期 3.5 亿大幅下滑，主因为公司投资的第三方基金资产损益计入公允价值变动损益，如智慧出行基金亏损 3.0亿元。我们判断随着风险释放，第三方基金投资收益有望企稳回升，低基数有望凸显公司盈利成长性。 建材业务稳健增长，有望持续贡献稳定收益。 公司 22 年建材业务收入9.5 亿元，同比+2%，占同期营收 78%；子公司宜宾水泥净利润 1.8 亿元，占同期归母净利润 21%。向前看，随着四川地区经济复苏及基建发力，公司建材业务有望持续贡献稳定收益。（公司预计 23 年水泥销量同比持平，骨料销量增长+3.4%） Q1 业绩符合预期，扣非后利润高增主要源于低基数。 公司于去年 3 月实现直投项目慧算账的退出， 22Q1 末计提一次性的退出收益 1.9 亿元，列入非经常性损益，叠加智慧出行基金当季公允价值亏损约 1.8 亿元，导致22Q1 扣非后利润仅 0.6 亿元，低基数下实现业绩高增。 盈利预测&投资建议： 公司在管基金、直投项目陆续进入收获期，投资收益、业绩报酬有望进一步释放；同时，叠加新基金带来的管理费收入增长及第三方基金投资回撤带来的低基数， 23 年盈利成长性有望凸显。预计公司 23-25 年归母净利润 15.8、 17.7、 20.4 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 投资项目上市进程不及预期；资本市场大幅波动；新基金募集进程不及预期

四川双马(000935) 成功实现转型的PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年IDG资本入驻双马，自此公司向PE行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营PE业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从2017年到2021年，PE业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3亿左右的利润。 经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景LP、险资、银行资本LP活跃，这些LP投向追求头部机构，双马PE业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现PE业务的腾飞。 IDG资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓PE业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG资本对PE的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。 “瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自IDG入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比2017年增长6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2022E、2023E及2024E归属母公司净利润分别为12.62亿、22.83亿及27.17亿元，对应EPS分别为1.65、2.99以及3.56元。采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15、建材业务PE倍数8。预测四川双马2023E目标市值322.90亿元，对应目标股价42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。

四川双马(000935) 事件： 近期，公司多个重要投资项目上市进程迎来新进展： 1） 11 月 21 日，古瑞瓦特港交所 IPO 通过聆讯，上市在即； 2） 11 月 18 日，“蜂巢能源”科创板 IPO 获受理。 【古瑞瓦特上市在即，或成港交所年内第 4 大 IPO 项目】 1）据彭博社报道，古瑞瓦特此次募资或达 10 亿美元，有望成为港交所今年以来第四大IPO。 IPO 前， Bateson Group 出资 4 亿，持有古瑞瓦特 2.90%股份； Best Select出资 5 亿，持股 3.62%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对古瑞瓦特共出资约 2.61 亿元，持股共 1.89%； 2）古瑞瓦特专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域， 2021 年成为全球第三大光伏逆变器提供商，户用光伏逆变器及用户侧储能逆变器出货量排名均位列全球第一。公司业绩快速增长， 2019-2022H1，营收 10.01、 18.93、 31.94、 23.45 亿元；净利润 0.92、 3.66、 5.73、 3.95 亿元。 【蜂巢能源估值达 600 亿元，上市后四川双马持有市值约为出资额的 14倍】 1） IPO 前，天津和谐海河出资 1408 万元，持有蜂巢能源 0.43%股份；珠海环宇出资 4649 万元，持股 1.43%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对蜂巢能源共出资约 2811 万元，持股共 0.86%； IPO 后持股比例稀释至 0.65%，持有市值有望达 3.92 亿元，约为出资额的 14 倍。 2）蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品为锂离子电池系统。 2019-2022H1，营收 9.29、 17.36、 44.74、 37.38 亿元，增长迅猛；归母净利-3.26、 -7.01、 -11.54、 -8.97 亿元。 【看好公司在管基金投资收益的进一步释放，关注新基金落地贡献增量收入】 公司一期基金多个重要项目已处于退出期，除上述项目外，中微公司、翱捷科技、华大智造已于此前上市，致欧科技、屹唐半导体已报送证监会，捷氢科技等 IPO 已获受理，预计明年公司所投项目有望集中上市， 投资收益和业绩报酬正在逐步兑现。同时，第二期第一只新基金已落地，管理规模 75 亿，有望年内贡献管理费收入， 我们判断， 二期第二只基金也有望加速落地。我们预计四川双马 2022-24 年归母净利润分别达 13.7、 20.4、 30.4亿，当前估值对应 22 年 12xPE。随着一期基金业绩兑现+二期新基金落地，公司业绩高增速有望逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 资本市场大幅波动；新基金落地不及预期； Carry 计提存在不确定性；所投项目上市存在不确定性

四川双马(000935) 事件： 11 月 13 日，公司发布《关于参与投资和谐绿色产业基金暨关联交易的公告》，公司拟参与投资宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“和谐绿色产业基金”）。 控股股东大力支持，第二期第一只新基金落地，管理规模 75 亿，年内有望为公司贡献管理费收入。 和谐绿色产业基金设立于 2022 年 10 月，截至公告日，和谐绿色产业基金的执行事务合伙人为西藏锦坤创业投资管理有限公司（简称“西藏锦坤”），西藏锦坤的原实际控制人为 IDG 合伙人牛奎光、林栋梁、王静波。本公告后，四川双马的一级全资子公司成都和谐双马投资有限公司拟以自有或自筹资金向西藏锦坤新增注册资本 5200 万元，成为持有西藏锦坤 50%股权的股东。同时，西藏锦坤作为普通合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 2.25 亿元。四川双马的一级全资子公司西藏锦旭创业投资管理有限公司拟以自有或自筹资金作为有限合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 7.75 亿元。四川双马的公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司担任基金管理人。目前和谐绿色产业基金实际认缴额为 32.5亿，基金目标认缴金额（管理规模） 75 亿元， 投资期内管理费率为合伙人认缴出资额的 2%/年，合伙协议自相关方签署之日生效，预计年内将为公司贡献管理费收入。 助力“中国智造”，硬科技投资布局更进一步。 和谐绿色产业基金专注于以产业为依托整合全球产业链、供应链，并通过集群效应汇集资金、技术、人才、资讯等优势，创新助力“中国智造”。基金重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等行业中增长确定性高、市场空间大，且具备产业资源的核心领域。 新基金落地速度有望加快，公司基金管理规模有望扩张，新老基金迭代下公司业绩提升或更加稳定。 我们判断，由于公司 2017 年成立的一期基金已进入退出期，新基金落地速度有望加快；参考一期基金的形式和募资规模（两只基金，总规模约 175 亿），我们判断公司二期基金的第二只基金有望加速落地，公司基金管理规模有望扩张。一期基金多个项目已处于退出期，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现，我们认为二期基金的成立可延续公司的管理费收入；同时，待一期基金退出完成后，二期基金投资项目亦有望进入成熟期，继续为公司贡献投资收益和业绩报酬，新老基金逐步实现迭代，提升公司业绩的稳定性。 投资建议： 考虑到公司新基金落地超预期，我们上调公司 2022 年管理费收入假设， 预计公司 2022-2024 年净利润为 13.27/20.04/30.89 亿元（前值为 12.89/20.19/30.66 亿元），同比增速分别+34.2%/51.0%/54.1%。当前股价对应 2022 年 14× PE，维持“买入”评级。 风险提示： 公司历史股价波动较大；项目投资收益不及预期；二期基金第二只基金募资及成立时间不及预期；水泥业务经营情况不及预期

四川双马(000935) 2022Q1-Q3公司实现营业收入8.91亿元，同比+5.3%；实现归母净利润7.65亿元，同比+17.8%。Q3单季度实现营业收入2.70亿元，环比-20.3%，同比-11.3%；实现归母净利润2.43亿元，环比-5.0%，同比+27.4%。 私募股权业务管理费收入保持稳定，Q3单季营收下降或主要系水泥业务板块所致。自2017年公司开展私募股权业务以来，公司在管基金认缴规模（175亿元）、管理费率（2%）一直维持稳定，基金管理费收入在公司营收中的占比呈上升趋势，我们判断Q3单季营收下降依然来自于水泥业务的收缩。 Q3业绩不及预期或主要系所投第三方基金估值大幅下降所致。Q3单季公司公允价值变动损失1.85亿元，我们判断主要系第三方基金资产估值下降所致，如智慧出行基金所投项目小鹏汽车Q3股价下行超过60%。22Q1-Q3公允价值累计亏损3.14亿元，拖累公司整体业绩。 跟投基金收益或是Q3业绩主要驱动力，彰显公司优秀的基金管理能力。Q3单季公司实现投资收益3.74亿元，同比+141%，环比+155%，我们判断主要来源于联营基金（即公司在管的两只基金，公司分别持有和谐锦弘、和谐锦豫10%/15%份额）盈利增加所致。22Q1-Q3公司累计实现投资收益9.36亿元，同比+305%。权益市场大幅波动下，公司以优质底层资产抵御市场下行，显示出公司在一级市场中优秀的投资能力。 看好公司在管基金投资收益的进一步释放，关注新基金落地贡献增量收入。公司在管基金多个项目逐步进入退出期，投资收益有望进一步释放。同时，公司于7月11日设立徐州和谐锦彭股权投资合伙企业，建议关注二期基金落地，并贡献增量管理费收入。 投资建议：考虑到公司Q3业绩略低于预期、公司投资项目受资本市场大幅波动等影响，我们将公司2022-2024年净利润调整为12.89/20.19/30.66亿元（前值为14.8/22.1/34.5亿元），同比增速分别+30.3%/56.7%/51.8%。当前股价对应2022年11×PE，维持“买入”评级。 风险提示：公司历史股价波动较大；基金及直投项目投资收益不及预期；新基金落地不及预期；水泥业务经营情况不及预期

四川双马(000935) 事件：公司发布2022三季报，2022前三季度/单三季度分别实现营业收入8.91/2.70亿元，同比+5.29%/-11.32%；实现归母净利润7.65/2.43亿元，同比+17.79%/+27.40%；扣除非经常性损益的净利润为7.47/2.37亿元，同比+17.04%/+26.42%。 投资要点 营业收入表现基本符合预期：2022年9月，公司出售其全资子公司遵义砺锋（水泥公司）；截至2022年6月，公司私募股权业务分部收入占比已达93%，我们预计随着建材业务的进一步剥离，公司私募股权业务的核心地位进一步凸显，未来营收增长主要受到管理费及业绩报酬（carry）的影响。2022Q1-3公司私募股权业务收入表现稳定（营收同比+5.3%至8.91亿元），Q3单季度营收同比下滑主要系投资项目（第一期基金）已进入退出期，管理费收入受到影响，且carry尚未兑现；我们预计未来基金规模扩张将有望抬升管理费收入中枢。 归母净利润稳定增长：1）联营基金盈利，投资收益持续正反馈：2022Q1-3公司投资收益同比+305.3%至9.36亿元，投资收益增长主要系联营基金盈利增加+子公司持有股权变动：①联营基金盈利增加：2022Q1-3公司对联营和合营企业的投资收益同比+194.6%至6.70亿元；②子公司持有部分股权核算方式变更导致投资收益变动。2）市场环境疲弱，直投项目净值波动导致公允价值亏损：2022前三季度A股及港股市场均有所震荡，公司持有已上市项目标的股价波动，导致私募股权基金净值受到影响（截至2022年9月末，公司持有的小鹏汽车H股收盘价较年初已下滑75.3%）；直投项目净值波动导致公司2022Q1-3公允价值亏损3.14亿元，较2021Q1-3（收益1.97亿元）减少5.11亿元，我们预计公司将于2023年逐步减持相关标的，该项数据表现将出现改善。 盈利预测与投资评级：我们认为四川双马的直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展；但考虑到当前宏观环境疲弱，经济波动复苏，我们下调对公司2022-2024年的归母净利润预测为10.92/15.48/20.65亿元（前值为14.41/19.96/22.89亿元），分别对应13.18/9.30/6.97倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：1）私募股权相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。

四川双马(000935) 事件：公司发布2022半年报，2022上半年公司实现营业收入6.21亿元，同比+14.60%；实现归母净利润5.22亿元，同比+13.79%；扣除非经常性损益的净利润为5.10亿元，同比+13.13%。 投资要点 私募股权业务总收入基本符合预期：2022H1私募股权业务总收入（含私募股权投资管理费及业绩报酬、投资净收益及公允价值变动净收益）同比+32.77%至5.78亿元，基本符合预期。 管理费收入略低于预期，主要系第一期基金逐步迈入退出期+成本增加：2022H1公司私募股权业务分部收入同比小幅增长0.58%至1.46亿元，该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入，但因：1）同期私募股权业务管理费用（成本端）同比+27.53%至0.62亿元，影响公司管理费收入（收入端）。2）我们预计公司私募股权基金规模将有所扩张，叠加第一期私募基金已进入退出期导致公司私募股权基金管理费收入有所波动，我们预计未来基金规模扩张将有望抬升公司管理费收入中枢。 业绩报酬（carry）表现符合预期，投资收益持续正反馈：2022H1公司投资收益同比+638.60%至5.62亿元，投资收益增长主要系联营基金盈利增加+子公司持有股权变动：2022H1公司联营基金盈利增加，以及子公司将其持有的HuisuanzhangCaymanHoldingInc.10.71%的股权由按权益法核算的长期股权投资变更为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算，将丧失重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额计入当期损益所致。2022H1公司对联营和合营企业的投资收益同比+292.39%至2.97亿元，公司联营基金盈利增加； 公允价值变动及长期股权投资表现稳定，私募股权业务规模有序扩张：1）公允价值变动损益主要系公司子公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产本期公允价值变动所致：2022H1公司公允价值亏损1.30亿元，较2021H1（收益2.14亿元）减少3.44亿元。2）长期股权投资稳定增长：截至2022年6月，公司长期股权投资占比总资产较2021年末提升2.81pct至53.26%，长期股权投资金额达36.3亿元，主要系本期公司联营企业和谐锦弘盈利增加，且公司增加对联营基金的投资所致：本期公司对和谐锦弘追加投资2.16亿元，且和谐锦弘本期投资收益为3.18亿元，两项贡献了公司本期主要的长股投增加额。3）研发投入超预期：2022H1公司研发投入同比+1360%至0.14亿元，主要系公司有序推进产品及技术研发（包括私募股权及建材生产业务）。 建材生产业务规模基本稳定：当前公司建材生产业务规模基本稳定（停止持续出清），2022H1公司建材业务分部收入同比+19.70%至4.76亿元，占比营收基本稳定（2022H1/2021年建材业务收入分别占比营收76.59%/76.03%）。 盈利预测与投资评级：我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。我们基本维持对公司2022-2024年的归母净利润预测14.41/19.96/22.89亿元，分别对应11.44/8.26/7.20倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：1）私募股权相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。