四川双马(000935)公司资料

四川双马(000935) 投资逻辑 公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。 募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。 公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。 盈利预测、估值和评级 公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。

四川双马(000935) 事件：公司发布公告，1H23公司实现营业收入5.61亿元，同比下滑9.66%，实现归母净利润4.55亿元，同比下滑12.92%。 私募股权业务投资收益与管理费收入短期下滑，随着项目管理与直投的有序扩张，后续收益有望进一步释放。 （1）在跟投收益方面，1H23公司实现投资收益2.93亿元，同比下滑47.95%。其中和谐锦豫投资收益-0.21亿元，同比减少0.51亿元，和谐锦弘投资收益3.26亿元，同比提升2.52%。 （2）在管理费收入方面，1H23公司私募股权业务分部收入1.22亿元，同比下滑16.08%，该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入。预计管理费收入的下滑主要由于公司一期在管基金的逐步退出，导致私募股权基金管理规模有所下降。在收入端，公司二期产品和谐绿色基金将于2023年逐步完成认缴，未来在管基金规模的扩张有望重新抬升公司管理费收入；在成本端，1H23公司私募股权业务营业成本比上年同比大幅降低82.01%，毛利率同比微增0.9%，子公司的销售费用、管理费用均得到有效控制。 （3）在超额业绩报酬方面，1H23公司超额业绩报酬11.28亿元，但由于和谐锦弘及和谐锦豫投资组合的公允价值存在向下波动的可能性，出于会计谨慎性尚未开始计提。若1H23计提全部超额业绩报酬，对应归母净利润为15.83亿元。 受建材行业需求端疲软、供给端竞争加剧的影响，公司建材生产业绩小幅下滑。1H23公司建材业务分部实现营业收入4.39亿元，同比下降7.69%。主要由于一季度受假期时段、环保管控的等影响，下游项目进展缓慢，建材行业整体需求疲软，二季度该情况有所改善。此外，竞争对手的低价策略以及川南周边区域的水泥行情下行使得公司水泥价格承压。预计随着一揽子稳经济政策逐步落地，我国经济复苏势头加快，城市建设工程加速恢复生产，公司有望依托业务区域内的龙头优势与立体产品矩阵策略，实现建材生产业绩的回升。 我们预计2023-2025年EPS分别为2.00/2.54/3.22元，以2023年9月4日收盘价为基准，预计对应2023PE为8.61倍，维持“买入”的评级。 风险提示：基金及直投项目投资收益不及预期，市场竞争加剧，监管政策趋严，项目上市与退出放缓。

四川双马(000935) 事件：四川双马发布2022年年报与2023Q1季报显示，2022年公司实现营收12.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润8.25亿元，同比-16.52%。2023Q1公司实现营收2.33亿元，同比-17.62%；实现归母净利润2.12亿，同比-20%；扣除非经常性损益后公司归母净利润为2.07亿元，同比+226.70%。 点评： 逾8亿Carry未计提，所投项目上市有望带动利润高增。超额收益方面，公司基于企业会计准则，未在2022年财报中计提和谐锦弘及和谐锦豫基金预计取得的超额业绩报酬逾8亿元，若2022年计提全部Carry，则对应归母净利润为16.46亿元，同比+66.44%。2022年，和谐锦豫实现净利润14.93亿元，同比-15.81%；和谐锦弘实现净利润52.62亿元，同比+305.31%。2022年公司多个待IPO项目延期上市，而随着注册制落地，在投项目逐步上市与退出加速，且和谐锦弘、和谐锦豫项目已逐步进入集中退出期，预计2023年起公司将开始计提Carry，且Carry有望高增带动净利润大幅增长。项目退出致管理费下滑，二期基金运行未来可期。管理费方面，2022年公司私募股权业务实现营收2.73亿元，同比-6.92%，是总营收下滑的主因，主要是公司私募项目逐步退出，在管基金规模减少，管理费下降。其中，和谐锦豫管理费为0.85亿元，同比-3.65%；和谐锦弘管理费1.85亿元，同比-9.03%。随着公司二期基金和谐绿色产业基金已获多家LP参与认缴合计14亿元，认缴总额已达到46.5亿元。公司将从2023年起收取管理费，按目标认缴总额75亿元、管理费率2%计算，和谐绿色产业基金管理费将达到1.5亿元左右，公司管理费收入有望实现大幅增长。 在管基金跟投收益高增长，第三方基金收益实现由负转正。跟投收益方面，2022公司实现对联营企业和合营企业的投资收益6.26亿元，同比+83.66%，主要为公司跟投和谐锦弘及和谐锦豫基金取得的收益，其中和谐锦豫贡献2.19亿元，同比-15.89%；和谐锦弘贡献4.42亿元，同比+241.50%。2023Q1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益1.60亿元，同比+4.98%。 其他基金投资方面，2022年公司公允价值变动损益-2.99亿元，同比-185.25%，主要由公司投资的智慧出行基金（持有比例4.92%）收益大幅下滑所致。2022年，公司对智慧出行基金投资产生的公允价值变动损失为3.07亿元。2023Q1公司公允价值变动损益0.33亿元，相比于去年同期-1.84亿元由负转正，或因公司投资的智慧出行基金业绩逐渐企稳所致。 建材业务业绩稳定，持续贡献稳定现金流。2022年公司建材业务实现营收9.46亿元，同比+1.73%，营收占比77.61%。子公司宜宾水泥实现净利润1.76亿元，同比-24.53%。随着国内经济复苏，川渝地区基础建设增加，建材业务有望继续为公司贡献稳定现金流。 低基数下23Q1扣非净利润大增，市场波动影响公司业绩。受22Q1公司对慧算账的股权投资的会计核算方式从权益法核算转为按公允价值计量，将该项投资收益计入非经常性损益，因此22Q1扣除非经常性损益后归母净利润仅为0.63亿元，致使23Q1扣除非经常性损益后归母净利润大幅增长。23Q1公司实现投资收益1.61亿元，同比-61.33%；公允价值变动损益0.33亿元，由负转正，主要是公司超额业绩报酬没有在报表中体现，叠加已投资的项目受资本市场波动影响所致。 经济复苏、产业升级为私募股权投资提供新机遇。随着注册制落地，私募股权行业将更加规范化和透明化，推动行业向着更加专业化和稳健的方向发展。相对于其他金融产品，私募股权投资更注重投资价值的挖掘，以及企业的经营管理和战略规划等方面的支持，这使得私募股权行业在长期稳健的资产配置上拥有不可替代的优势，有望领跑整个多元金融领域。2023年经济复苏、产业升级、科技创新等因素将为私募股权投资提供更多的投资机会和价值创造空间，产业升级背景下私募股权行业将继续发挥重要作用。2023年长端利率波动有限，私募股权行业的融资成本相对可控，伴随货币政策维持稳健宽松格局将增加市场流动性，私募股权投资的退出难度或将下降，同时提高投资收益。 盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于全面注册制带来的退出渠道的进一步畅通，实现“募投管退”的正向循环，投资收益有望得到更快释放。我们预计2023-2025年EPS分别为2.33/2.61/2.87元，对应2023年PE为7.87x，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。

四川双马(000935) 事件： 公司公布 2022 年年报&23Q1 季报， 22FY 营收 12.2 亿/同比-0.3%，归母净利润 8.3 亿/同比-17%，其中 Q4 单季营收 3.3 亿/同比-13%，归母净利 0.6 亿/同比-82%。 23Q1 营收 2.3 亿/同比-18%，归母净利润 2.1 亿/同比-20%，扣非后归母净利 2.1 亿/同比+227%。 私募股权管理业务： Carry 因会计谨慎性暂未计提，低基数下看好在管基金退出回报释放+新基金管理费贡献盈利成长性。 1） Carry/业绩报酬： 22 年未计提业绩报酬约 8.2 亿元，未来有望逐步释放。公司在财报中首次披露 Carry 收入预计规模，按照 22 年末和谐锦弘和和谐锦豫投资组合的公允价值，公司预计业绩报酬约 8.2 亿元，但出于会计谨慎性尚未开始计提（若 22 年计提全部 Carry，对应归母净利润为 16.5 亿/同比+66%）。展望 23 年，随着翱捷科技等项目逐步退出、以及古瑞瓦特、蜂巢能源等项目陆续上市，可计提 Carry 有望持续增长并逐步释放。 2）管理费：新基金落地持续推进，管理费有望迈上新台阶。 22 年私募股权投资业务收入 2.7 亿，同比-7%，我们判断主要原因为在管基金进入退出期后，实际管理规模下降所致；随着“和谐绿色产业基金”落地加速（截至 4/28，认缴总额已达 46.5 亿元，目标 75 亿元），管理费收入有望稳定增长（按照管理费率 2%/认缴规模 75 亿计算，为 1.5 亿元/年）。 3）跟投收益：在管基金进入退出期，投资收益加速释放。 22 年公司实现投资收益 9.0 亿元，同比+157%，主要为跟投在管基金贡献，其中和谐锦弘贡献 4.4 亿元，和谐锦豫贡献 2.2 亿，其余约 2.2 亿并表盈利主要来自直投项目慧算账等的投资收益。 4）第三方基金投资回撤拖累业绩，低基数有望凸显盈利成长性。 22 年公司公允价值录得亏损 3.0 亿元，较去年同期 3.5 亿大幅下滑，主因为公司投资的第三方基金资产损益计入公允价值变动损益，如智慧出行基金亏损 3.0亿元。我们判断随着风险释放，第三方基金投资收益有望企稳回升，低基数有望凸显公司盈利成长性。 建材业务稳健增长，有望持续贡献稳定收益。 公司 22 年建材业务收入9.5 亿元，同比+2%，占同期营收 78%；子公司宜宾水泥净利润 1.8 亿元，占同期归母净利润 21%。向前看，随着四川地区经济复苏及基建发力，公司建材业务有望持续贡献稳定收益。（公司预计 23 年水泥销量同比持平，骨料销量增长+3.4%） Q1 业绩符合预期，扣非后利润高增主要源于低基数。 公司于去年 3 月实现直投项目慧算账的退出， 22Q1 末计提一次性的退出收益 1.9 亿元，列入非经常性损益，叠加智慧出行基金当季公允价值亏损约 1.8 亿元，导致22Q1 扣非后利润仅 0.6 亿元，低基数下实现业绩高增。 盈利预测&投资建议： 公司在管基金、直投项目陆续进入收获期，投资收益、业绩报酬有望进一步释放；同时，叠加新基金带来的管理费收入增长及第三方基金投资回撤带来的低基数， 23 年盈利成长性有望凸显。预计公司 23-25 年归母净利润 15.8、 17.7、 20.4 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 投资项目上市进程不及预期；资本市场大幅波动；新基金募集进程不及预期