依依股份(001206) 投资要点： 几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。 盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

依依股份(001206) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收9.9亿元，同比-13.6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润0.8亿元，同比-10.6%。单季度来看，2023Q3公司实现营收3.6亿元，同比-12.6％；实现归母净利润0.4亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-9.5%。 受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为16.4%，同比+3.3pp，单Q3毛利率为21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418万元，同比减少约4200万。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为8.5%，同比+0.3pp，单Q3净利率为11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外，2023前三季度公司经营性现金流净额为1.7亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。 海外客户去库逐步接近尾声，Q4销售旺季订单有望修复。由于2022年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。其中2023H1公司外销收入5.9亿元，同比-16.4%，单Q3收入环比Q2有所增长。目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。 新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户，2023年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成，产能逐步释放；无纺布上半年新增产线，2023H1无纺布贡献收入2825万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.71元、0.88元、1.04元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

依依股份(001206) 事件概述 公司发布2023年三季报， 2023Q1-3公司实现营收9.86亿元，同比-13.55%， 归母净利0.87亿元，同比-31.08%，扣非后归母净利 0.84 亿元，同比-10.57%； 单季度看， 23Q3 公司实现营收 3.58 亿元，同比-12.64%，归母净利0.42 亿元，同比-31.01%，扣非后归母净利 0.41 亿元，同比-9.46%。 Q3 收入、利润同比下滑我们预计系大客户去库存及去年同期高基数影响， 归母净利下滑幅度较扣非大系交易性金融资产以及外汇合约公允价值变动净收益较去年同期下降较多。 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 1.67 亿元， 同比+151.90%， 主要系报告期内销售商品收到的现金较上年同期增加所致。 分析判断: Q3 营收短期承压， 毛利率同比明显提升 Q3 单季度公司实现营收 3.58 亿元，同比-12.64%，我们预计系去年同期高基数及大客户去库存周期较长影响，但随着 Q4 销售旺季来临及客户库存去化接近尾声，订单有望恢复快速增长。 盈利能力方面， 2023Q1-3 公司毛利率 16.44%、同比+3.27pct，公司净利率 8.86%，同比-2.25pct； 其中 Q3 单季度毛利率、净利率分别为21.86%、 11.86%，同比+6.61pct、 -3.16pct， 毛利率提升我们分析系原材料价格有所回落叠加研发新品所带动，净利率下滑系期间费用率提升较多。 期间费用方面， 2023Q1-3 公司期间费用率 4.39%，同比+2.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.86%/2.90%/1.77%/-2.13%，同比分别+0.67/+0.28/+0.48/+1.37pct。Q3 单 季 度 公 司 期 间 费 用 率 为 5.82% ， 同 比 +5.98pct， 其 中 销 售/ 管 理 / 研 发/ 财 务 费 用率 分别为1.92%/2.68%/1.55%/-0.34%，同比分别+0.73/-0.30/+0.28/+5.25pct。 前三季度财务费用率提升较多系汇率变动产生的汇兑收益较同期减少所致。 发布前三季度利润分配预案公告，积极回报股东 2023 年 10 月 27 日公司公告《关于 2023 年前三季度利润分配预案的公告》， 2023 年前三季度公司合并报表实现归母净利 0.87 亿元，母公司累计实现净利 0.86 亿元，截至 9 月 30 日，公司合并报表可供投资者分配利润为4.60 亿元，母公司可供投资者分配利润为 3.79 亿元。 公司拟以本次权益分配实施时股权登记日的公司总股本减去公司回购专户股份后的股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 2.50 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 现金分红来源为自有资金，共预计分配现金股利 0.46 亿。 利润分配预案有利于股东维护利益，促进公司业务正常经营和长远发展。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利； 凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户， 现有客户订单增长及新客户陆续放量， 同时伴随着自身募投项目落地、 新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。 考虑到大客户去库存周期较长及加征关税等影响， 我们调整此前的盈利预测， 公司 23-25 年营收分别由 15.55、 18.22、 21.35 亿元调整至 14.17、 17.01、 20.42 亿元； 23-25 年 EPS 分别由 0.84、 0.99、 1.16 元调整至 0.70、 0.84、 1.01 元，按照 2023 年 10 月 27 日收盘价 15.2 元/股，对应 PE 分别为 22 倍、 18 倍、 15 倍， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险， 2）汇率波动风险， 3）新冠疫情影响风险， 4）行业竞争加剧风险， 5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

依依股份(001206) 事件概述 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收6.28亿元，同比-14.06%，归母净利0.45亿元，同比-31.13%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-11.58%；单季度看，23Q2公司实现营收3.45亿元，同比-8.99%，归母净利0.47亿元，同比+0.52%，扣非后归母净利0.48亿元，同比+40.13%。上半年公司受出口订单减少影响收入同比下滑，扣非后净利下滑幅度略小于营收端系原材料采购价格有所回落，归母净利下滑幅度较扣非后归母净利大系公允价值变动净收益较去年同期下降较多。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元，同比+70.10%，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 分析判断: 境外增长略承压，盈利能力同比提升 分产品看，2023H1宠物垫/宠物尿裤/其他一次性宠物卫生护理用品/护理垫/其他个人一次性卫生护理用品/无纺布/其他业务营收分别为5.46/0.41/0.04/0.05/0.03/0.28/0.01亿元，同比分别-15.4%/-19.8%/+21.1%/-43.0%/-3.5%/+47.9%，占营收比分别为86.9%/6.6%/0.6%/0.7%/0.5%/4.5%/0.2%。分地区看，23H1公司境外、境内营收分别为5.87、0.42亿元，同比分别-16.4%/+41.0%,占营收比分别为93.4%、6.6%，公司境外业务同比下滑预计系部分大客户去库存周期较长影响。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率13.35%、同比+1.35pct，其中公司核心产品宠物垫毛利率11.64%，同比提升2.14pct；23H1公司净利率7.16%，同比-1.77pct,净利率同比下滑系期间费用率提升影响；期间费用方面，2023H1公司期间费用率3.58%，同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.82%/3.02%/1.89%/-3.15%，同比分别+0.64/+0.60/+0.59/-0.82pct，销售费用率提升主要系公司业务宣传费用增加所致，财务费用率同比下降系利息收入较去年同期增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到目前行业弱复苏导致部分大客户去库存周期拉长等影响，我们调整此前的盈利预测，公司23-25年营收分别由17.57、20.97、25.25亿元调整至15.55、18.22、21.35亿元；23-25年EPS分别由1.28、1.47、1.78元调整至0.84、0.99、1.16元，按照2023年8月25日收盘价15.3元/股，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

依依股份(001206) 公司发布半年报， 23Q2 收入 3.45 亿元，同降 8.99%；归母净利润 0.47 亿元，同增0.52%；扣非归母净利润0.48亿元，同增40.13%；归母净利率13.7%，同增 1.3pct。 23H1 收入 6.28 亿元，同降 14.06%；归母净利润 0.45 亿元，同降 31.13%；扣非归母净利润 0.43 亿，同降 11.58%；归母净利率 7.16%，同降 1.77pct。 分产品， 23H1 宠物垫收入为 5.46 亿，同降 15.44%；无纺布 0.28 亿，同增47.94%；护理垫0.05亿，同降43.01%。宠物垫毛利率为11.64%，同增2.14pct。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/3.0%/1.9%/-3.1%，分别+0.64/+0.6/+0.6/-0.82pct。其中销售费用率增加系宣传费用增加；财务费用率降低系利息收入较去年同期增加。 公司形成宠物品牌商、大型商超、 电商平台为主的客户资源体系。主要合作伙伴有亚马逊、 PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang、 Target、 Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英国 Pets at home 等。 公司核心优势在于稳定的客户资源， 23H1 前五大客户占比 45.76%，同比-3.41pct。 22 年前五大客户合计销售额 8.15 亿元（ yoy +15.52%），在年度销售总额中占比 53.74%（同比-0.11pct），其中前两大客户分别占比 20%/14%，前两大客户销售额同比分别增长 8.39%、 28.33%。 新产能于今年持续释放。 公司募投项目宠物尿垫的建设产能为 22.5 亿片，目前公司 IPO 募投宠物尿垫项目、宠物尿裤项目已基本完成，公司产能预计今年核心产品宠物尿垫年产可达 50 亿片、宠物尿裤 2 亿片。 公司具备规模化生产优势。 主要产品宠物卫护用品 21-23H1，收入为12.4/14.4/5.9 亿元，公司出口占同类出口产品总金额比例连续多年 30%以上。 率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地。 有效控制生产成本， 23Q2 毛利率同增 5.41pct。 公司积累了较多成本控制经验，包括开发辅助设备、 制定执行原材料节耗政策、 引进现代人工智能技术等。 22Q3-23Q2 公司毛利率为 15%/15%/7%/19%， 23Q1 毛利率较低主要系原材料采购价格处于较高水平以及 Q1 订单减少导致产能利用率不足，23Q2 转好系主要原材料价格回落、持续控制成本。 盈利预测与估值： 我们长期看好依依股份，出口业务方面为部分知名跨国公司独家生产供应商，下游需求稳定长期扩容，自主品牌业务持续拓展，考虑到行业需求弱复苏，我们调整盈利预测。预计公司 23/24/25 年归母净利分别为 1.69/2.07/2.32 亿（前值为 1.82/2.24/2.5 亿元）， PE 分别为17/14/12x。 风险提示： 原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；客户相对集中的风险；出口退税政策变化的风险

依依股份(001206) 2023Q2收入跌幅收窄，中长期竞争优势突出，维持“买入”评级 2023H1收入6.3亿/-14.1%，归母净利4496万/-31.1%，扣非归母净利4333万/-11.6%；2023Q2收入3.4亿/-9%，归母净利4722万/+0.5%，扣非归母净利4796万/+40.1%。公司单季收入下滑系二季度大客户亚马逊去库存未结束，单季扣非净利亮眼预计来自原材料成本改善，同时2022Q2扣非低基数（非经常性损益中持有的交易性金融资产公允价值变动等数额较大）。考虑到二季度收入利润略低于我们预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润1.53/1.83/2.16亿元（原为1.68/1.99/2.38亿元），对应EPS为0.83/0.99/1.17元，当前股价对应PE为17.9/15.0/12.7倍，中长期竞争优势突出，维持“买入”评级。 2023Q2宠物卫生用品收入跌幅环比收窄，毛利率改善 宠物卫生用品：2023H1收入5.9亿/-15.6%，毛利率14.1%/+1.9pct，成本改善下毛利率修复。其中，宠物垫5.46亿/-15.4%，毛利率11.6%/+2.1pct；宠物尿裤0.41亿/-19.8%，毛利率44.6%/-0.1pct，尿裤的毛利率显著高于尿垫。2023Q2收入3.3亿/-8.9%，跌幅环比收窄。个人卫生用品：2023H1收入751万/-32.4%，毛利率20.7%/-3.7pct。2023Q2收入306万/-48.2%。无纺布：2023H1收入2825万/+47.9%，毛利率-5.2%/-2pct，毛利率为负数预计系行业价格竞争激烈，同时公司二季度有一段时间停产无纺布。2023Q2收入1203万/2.2%。 2023Q2成本压力明显改善，毛利率、扣非净利率提升明显 2023H1：毛利率13.4%/+1.3pct，净利率7.2%/-1.8pct，扣非净利率6.9%/+0.2pct；期间费用率为3.6%/+1.0pct，其中销售/管理/财务费用率同比+0.6/+0.6/-0.8pct。2023Q2：毛利率18.6%/+5.4pct，同比提升明显预计主要系原材料成本改善；净利率13.7%/+1.3pct，扣非净利率13.9%/+4.9pct；期间费用率为-0.9%/-1.0pct，其中销售/管理/财务费用率同比+0.5/+0.4/-2.5pct。2023H1人民币相对美元贬值较明显，公司汇兑收益1465万，同比-222万，同比视角下未形成明显拖累。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宠物用品需求疲弱等。

依依股份(001206) 2023Q1业绩承压，中长期营收有望稳增长，维持“买入”评级 2023Q1营收2.84亿元/-19.51%，归母净利-0.02亿元/-112.31%，扣非归母净利-0.05亿元/-131.39%，非经常性损益238万元主要包含政府补贴206万元、理财收益337万元、金融资产公允价值变动等-244万元。公司单季收入增速符合我们预期，下滑系大客户亚马逊进行品类梳理影响了订单节奏。利润承压预计系主要原材料价格仍较高，同时汇兑损失较大（财务费用+271%）。考虑到利润承压，我们略下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润1.68/1.99/2.38亿元（原为1.70/2.07/2.49亿元），对应EPS为1.27/1.51/1.80元，当前股价对应PE为19.6/16.5/13.8倍，中长期竞争优势突出，维持“买入”评级。 成本压力叠加汇兑损失，盈利能力短期承压 2023Q1毛利率为7.00%/-3.76pct，预计系原材料成本压力2023Q1期间费用率8.99%/+3.79%，系收入规模下降以及营销推广费用、汇兑损失增加，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.72%/+0.73pct、3.12%/+0.78pct、2.15%/+0.71pct、2.01%/+1.57pct，销售和研发费用绝对值增幅较大，分别同比+138万元和+416万元；2023Q1净利率-0.79%/-5.99pct，扣非净利率-1.63%/-5.82pct，盈利能力短期承压。经营性现金流净额0.73亿元/+25.53%，表现优秀。 2023Q2订单有望环比改善，中长期营收有望稳增长 短期去看，公司产品需求端大客户去库存/品类调整逐渐结束，订单逐步恢复正常，3月订单已呈现向好趋势，同时3月向新拓客户开始供货，2023Q2营收有望环比改善；同时原材料价格2023年1-2月处于较高水平，但3月开始回落明显，部分原材料价格跌幅20%，预计2023年原材料价格整体较低，毛利率有望修复。中长期去看，公司作为宠物卫生护理领军企业，产品质量稳定可靠，2023年公司宠物尿垫/尿裤产能约50/2亿片，新增产能为公司老客户稳健增长和新客户开拓提供保障，中长期收入增速有望维持在15-20%。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外宠物用品需求疲弱等。

依依股份(001206) 事件概述 公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营收2.84亿元，同比-19.51%，归母净利润亏损225.47万元，同比-112.31%；扣非后归母净利亏损463.69万元，同比-131.39%；公司收入下滑预计受个别大客户去库存周期较长影响，利润端同比大幅下滑系受收入规模下滑、汇率变动致汇兑损失增加叠加折旧费用大幅增加影响所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为0.73亿元，同比+25.53%，表现较好。此外，公司发布22年年度权益分配方案，将以22年底总股本1.32亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共计分配股利0.66亿元；并以资本公积金向全体股东每10股转增4股，共预计转增0.53亿股；不送红股份。 分析判断: 营收同比下滑，盈利能力有所承压 2023Q1公司实现营收2.84亿元，同比-19.51%，公司始终专注于“宠物卫生护理”领域的细分赛道，2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例提升1.13pct至38.13%，规模优势进一步扩大。产能方面，目前公司年产2亿片宠物尿裤项目、年产50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计于2023年12月建设完成，公司有望突破产能瓶颈，持续开拓市场，从而实现营收增长。 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率7.00%、同比-3.76pct,净利率-0.79%，同比-5.99pct,毛利率下滑系原材料成本高位运行叠加折旧费用增加等因素影响，净利率受毛利率下滑及期间费用率提升影响下滑较多；期间费用方面，2023Q1公司期间费用率8.99%，同比+3.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.72%/3.12%/2.15%/2.01%，同比分别+0.73/+0.78/+0.71/+1.57pct，销售费用率提升主要系公司用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提升系汇率变动至汇兑损失增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。我们维持此前的盈利预测，公司23-25年营收分别为17.57、20.97、25.25亿元；23-25年EPS分别为1.28、1.47、1.78元，按照2023年4月27日收盘价21.71元/股，对应PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

依依股份(001206) 业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收15.2亿元（+15.7%）；实现归 母净利润1.5亿元（+32%）；实现扣非净利润1.1亿元（+7.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收3.8亿元（+2.8％）；实现归母净利润0.2亿元（+123.9%）；实现扣非后归母净利润0.2亿元（+444.3%）。受益于海外宠物卫生用品需求回暖，全年增长稳健。 Q4毛利率同比改善，盈利能力有望回升。报告期内，公司整体毛利率为13.7%，同比-3.0pp，主要由于木浆、高分子等原材料采购价格年内处于高位；其中22Q4毛利率15.4%，同比+4.2pp，毛利率边际改善，2023年来看随着浆价下行，毛利率仍有进一步改善空间。分行业看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为14.0%（-3.1pp），其中宠物垫毛利率为11.5%（-3.8pp），宠物尿裤毛利率为47.13%（+2.6pp），其他宠物一次性卫生护理用品毛利率为30.0%（+1.4pp）；无纺布毛利率为3.0%（-0.2pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为24.2%（-0.8pp）。分销售区域看，国外销售毛利率14.1%（-3pp），国内销售毛利率6.5%（-4.1pp）。费用率方面，公司整体费用率为13.7%，同比-3pp，主要由于人民币贬值，汇兑收益增加，财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.3%/2.7%/-2.1%/1.3%，同比-0.2pp/-0.1pp/-2.5pp/+0.7pp。综合来看，2022年公司净利率为9.9%，同比+1.2pp；2022Q4净利率为6.3%，同比+3.4pp。经营性现金流净额为2亿元，同比增长943.3%，现金流较为充足。 宠物垫增长稳健，无纺布增长迅速。从品类来看，2022年宠物一次性卫生护理用品营收达到14.4亿元，同比+16.3%。其中宠物垫营收13.4亿元，同比+15.2%；宠物尿裤实现收入9761.3万元，同比+36.1%，受益于公司宠物尿裤产能释放及下游客户的品类扩张需求，宠物尿裤产品增长较快。此外，无纺布营收为0.5亿元，同比+24.9%，主要得益于无纺布新产能释放；个人一次性卫生护理用品营收为0.2亿元，同比-29.9%。 大客户合作关系稳定，新客户增长潜力有望释放。从销售区域来看，2022年国外营收达14.4亿元，同比+16.0%；国内营收达0.7亿元，同比+10.5%。整体来看，公司产品品质优良，在原材料大幅上涨的压力下保持供应能力稳定，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户保持了良好合作关系，2022年前五大客户占比53.7%，大客户订单有望保持稳健增长；此外公司积极开拓新市场，韩国、巴西等客户订单有望逐步提升。 新产能逐步落地，突破产能瓶颈。截至2022Q4，公司IPO宠物尿裤项目已建设完成达到预定可使用状态，年产2亿片；宠物尿垫项目已基本建设完成，建成后宠物尿垫年产可达50亿片；卫生护理材料项目预计于2023年12月建设完成。随着募投项目的完工，公司宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力有所提高，有利于公司突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力. 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.32元、1.57元、1.84元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

依依股份(001206) 22 年实现营业收入 15.2 亿元（ yoy+15.75%），实现归母净利润 1.5 亿元（ yoy+31.96%），实现扣非后归母净利润 1.14 亿元（ yoy +7.64%）。分季度来看，22 年 Q1-Q4 公司收入同比增速分别为 13.9%、 43.7%、 10.3%、 2.8%。 22 年全球宏观经济变化较大，海外客户对消费态度趋于谨慎，客户存在去库压力，在行业整体承压环境下公司收入实现稳健增长，宠物垫为养宠刚需，看好长期渗透率提升。公司北美业务占比 50%，日韩等亚洲客户占比25%-28%，欧洲占比 10%， 22 年 Q3 末，公司对外出口份额占海关统计国内同类出口的 38.9%，公司竞争优势强，出口份额持续提升。 各类产品稳定发展，核心产品营收保持上升趋势。 核心产品宠物一次性护理用品实现 14.45 亿元（ yoy +16.31%），维持稳定增长势头，为公司主要的驱动产品，个人卫生护理用品占比 1.2%。宠物产品中，宠物垫实现 13.39亿元（ yoy +15.16%），毛利率 11.46%（ yoy -3.80pct），宠物尿裤实现 0.98亿元（ yoy +36.14%），无纺布实现 0.52 亿元（ yoy +24.94%）。 原材料价格与汇兑收益助力， Q3/Q4 毛利率显著改善。 22 年公司综合毛利率 13.72% （ yoy -3.03pct ） ， 22Q1/Q2/Q3/Q4 毛 利 率 分 别 为10.76%/13.17%/15.25%/15.38%（同比-7.6pct/-7.47pct/-2.88pct/+4.2pct）。公司主要原材料为绒毛浆、高分子、无纺布等，其中绒毛浆占比 20-23%，其余材料占比 13-16%。 2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务 费 用 率 分 别 为 1.31%/2.74%/1.34%/-2.07% （ 分 别 同 比-0.17pct/-0.1pct/+0.65pct/-2.55pct）。 财务费用减少主要受汇兑收益增加影响，研发费用增长主要为公司加大产品研发力度、研发支出增加所致。 公司主要客户销售额上涨，占比保持稳定。 公司核心优势在于稳定的客户资源， 22 年公司前五大客户合计销售额 8.15 亿元（ yoy +15.52%），在年度销售总额中占比 53.74%（ 同比-0.11pct），其中前两大客户分别占比20%/14%，前两大客户销售额同比分别增长 8.39%、 28.33%。 核心产品产量提升，各类产品产能逐步释放。 从量的维度， 22 年宠物一次性卫生护理用品销量实现 33.56 亿片（ yoy +6.51%）。产能方面，截至 22年末，宠物尿裤年产能达 2 亿片，宠物垫项目也逐步达产，建设完成后将达到年产能 50 亿片，同时公司卫生护理材料项目预计于 23 年 12 月建设完成。 出口占比略有提升，国内市场持续开拓。 22 年境外收入 14.4 亿元（ yoy+16.04%）， 占比 95.07（ 同比+0.23pct）， 内销实现 0.75 亿元（ yoy +10.48%）。国内市场自有品牌“乐事宠” 持续推进，整合营销渠道并逐步提高份额，另外公司亦和"疯狂小狗"品牌运营商、耐威克宠物品牌运营商合作。 盈利预测与估值： 我们长期看好依依股份， 考虑到客户去库存因素影响，预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 1.82/2.24/2.5 亿元（ 23/24 年原值分别为 1.95/2.35 亿元），同比分别+21%/23%/12%， 对应 23-25 年 PE 分别为 18X/15X/13X。 风险提示： 原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情反复风险等。