慕思股份(001323) 2024Q1业绩超预期，加深全渠道、多品类市场布局，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入55.8亿元（同比-4.0%，下同），归母净利润8.0亿元（+13.2%），扣非归母净利润7.8亿元（+20.6%）。2024Q1公司实现收入12.01亿元（+25.5%），归母净利润1.41亿元（+39.5%），扣非净利润1.33亿元（+36.4%）。公司2024Q1收入及利润于较低基数下增速亮眼，考虑到未来需求仍存在不确定性，我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.99/10.30/11.84亿元（2024-2025年原值为9.58/11.01亿元），对应EPS为2.25/2.57/2.96元，当前股价对应PE为15.4/13.4/11.7倍，看好公司持续加深全渠道、多品类市场布局下带来收入业绩双升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率提升显著，现金流表现优秀 2023年公司毛利率为50.3%（+3.8pct），毛利率大幅改善主系产品结构改善，低毛利欧派直供业务终止等因素所致，期间费用率为32.9%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+25.2%/+5.4%/+3.3%/-1.1%，分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct。综合影响下，2023年公司销售净利率为14.4%（+2.2pct），扣非净利率为14.0%（+2.9pct）。2024Q1公司毛利率50.2%（+1.8pct）；期间费用率为36.4%（+1.1pct）。综合影响下，公司销售净利率为11.8%（+1.2pct），扣非净利率11.1%（+0.9pct）。现金流方面，公司2023年经营性现金流19.3亿元（+198.8%），主系应收项目减少、应付项目增加所致。 收入拆分：欧派直供业务终止各业务收入承压，电商渠道增速靓眼 分产品来看，2023年公司床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3/5.1亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%/-2.3%。各业务增速有所承压主系欧派直供业务终止，展望2024年，随着公司产品迭代升级，品牌力不断加强，不利因素出清，各业务有望重回增长。分渠道来看，公司2023年经销/电商渠道分别收入41.6/10.3亿元，分别同比+7.0%/+29.2%，我们看好2024年公司在公司持续投入下，电商渠道维持较高增速。 公司亮点：致力全渠道、多品牌布局，股权激励目标彰显发展信心 主品牌方面，公司将通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略以提升客流量、成单率及高端产品销售占比。电商方面，公司将在稳固传统电商业务基本盘的同时，持续发力社交媒体及直播等新渠道，并优化线上产品结构，提高盈利能力。公司也将持续加大对V6大家居、跨境电商等业务的投入，进一步完善全渠道、多品牌的布局。公司发布2024年员工持股计划，计划覆盖140人，拟持有股票不超过600万股（占总股本1.5%），计划业绩考核目标为：2024/2025年收入较2023年基数的增长率不低于15%/32.25%（两年复合增速为15%），净利润较2023年基数的增长率不低于10%/21%（两年复合增速为10%）。 风险提示：终端销售不及预期、渠道开拓不及预期、原材料价格波动

慕思股份(001323) 事件：公司发布23年年报及24年一季报：23年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润55.79/8.02/7.83亿元，同比-4.03%/+13.25%/+20.59%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润17.73/2.84/2.82亿元，同增6.86%/0.09%/19.20%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润12.01/1.41/1.33亿元，同增25.50%/39.48%/36.44%。公司拟每10股派发现金股利10元，拟派发现金红利3.9亿元，占23年归母净利润49%。 零售稳健，电商高增。23年公司床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入25.81/16.66/4.34/3.29/5.07亿元，同降5.39%/2.57%/3.57%/6.29%/2.31%，主要系直供欧派业务终止。分渠道看，23年公司经销/电商/直供/直营实现收入41.64/10.31/1.82/1.48亿元，同比变动+7.03%/+29.18%/-76.67%/-50.25%，其中经销渠道通过门店升级、套餐引流等方式提升客单值，深化家装渠道拓展，推动产品更新，实现稳健成长；电商渠道在稳固传统平台的同时发力社交媒体及直播等新渠道，收入延续高增；直供业务下滑主要系直供欧派业务终止所致；直营收入下滑主要系部分直营门店转经销所致。 盈利能力显著提升，现金流靓丽。23A/23Q4/24Q1公司毛利率分别为50.29%/49.22%/50.15%，同增3.82/2.73/1.76pct，主要系1）低毛利率直供欧派业务终止；2）产品迭代升级，高毛利率新品占比提升；3）推进供应链降本、精简SKU等，实现降本增效。分业务看，23年公司床垫/床架毛利率为62.33%/46.64%，同增3.41/6.88pct。分渠道看，23年经销/电商毛利率为48.75%/54.03%，同比变动+3.05/-3.23pct，电商毛利率下降主要系产品结构变化及相关流量费用增加所致。费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为25.20%/5.44%/3.33%/-1.10%，同比变动+0.14/+0.07/+0.61/-0.46pct24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为26.55%/6.75%/3.82%/-0.70%，同增0.52/0.00/0.26/0.34pct。毛利率提升带动公司净利率增长，公司23A/23Q4/24Q1净利率14.38%/16.01%/11.76%，同比变动+2.18/-1.09/+1.18pct。此外，公司23年实现经营性现金流净额19.35亿元，同增199%，主因应收项目减少、应付项目增加。 持续推进全渠道、多品类布局。主品牌方面通过明星产品组合套餐、店态升级等方式提升客流量、客单值和成单率，同时深化家装渠道运营；电商业务在多渠道开拓的同时优化产品结构，提升盈利能力；此外，公司将加大跨境电商业务投入，优化团队配置，推进国际市场战略，预计实现较快增长。 投资建议：公司持续深耕健康睡眠领域，品牌形象优质，看好公司持续扩张。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润9.03/10.22/11.68亿元，当前股价对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

慕思股份(001323) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收55.79亿元，同比-4.03%；归母净利润8.02亿元，同比+13.25%；扣非净利润7.83亿元，同比+20.59%；基本每股收益2.01元。23Q4，公司实现营收17.73亿元，同比+6.86%；归母净利润2.84亿元，同比+0.83%；扣非净利润2.82亿元，同比+20.27%。24Q1，公司实现营收12.01亿元，同比+25.5%；归母净利润1.41亿元，同比+39.48%；扣非净利润1.33亿元，同比+36.44%。 费用率小幅增加，毛利率改善带动扣非净利率提升。 毛利率：2023年，公司综合毛利率为50.29%，同比+3.82pct。23Q4，单季毛利率为49.22%，同比+2.73pct，环比-1.76pct。24Q1，公司综合毛利率为50.15%，同比+1.76pct，环比+0.93pct。毛利率明显提升主要是因为，低毛利率直供渠道营收大幅下降，营收占比快速下滑。 费用率：2023年，公司期间费用率为32.87%，同比+0.36pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.20%/5.44%/3.33%/-1.1%，同比分别变动+0.14pct/+0.07pct/+0.61pct/-0.46pct。24Q1，公司期间费用率为36.42%，同比+1.12pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.55%/6.75%/3.82%/-0.7%，同比分别变动+0.51pct/+0.01pct/+0.26pct/+0.34pct。 扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为14.04%，同比+2.87pct。23Q4，公司扣非净利率为15.89%，同比+1.77pct，环比+4.8pct。24Q1，公司扣非净利率为11.1%，同比+0.89pct，环比-4.79pct。 聚焦床垫核心品类，同步发力整装大家居及沙发业务。2023年，公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品分别实现25.81/16.66/4.34/3.29/5.07亿元，同比分别-5.39%/-2.57%/-3.57%/-6.29%/-2.31%。公司持续推进多品类发展战略，聚焦床垫核心品类，同步发力整装大家居及沙发业务：慕思主品牌业务未来将通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额；V6大家居业务持续加强渠道建设，增加门店数量，23年新开104家大家居门店；沙发业务专注产品迭代升级，提高高端产品占比，并升级门店形象，优化网点布局，推进新店覆盖。 经销零售稳健发展，电商渠道增速亮眼。2023年，公司经销/电商/直供/直营/其他渠道分别实现41.64/10.31/1.82/1.48/0.53亿元，同比分别+7.03%/+29.18%/-76.67%/-50.25%/+17.32%。经销方面，公司已成功开拓线下专卖店5,700余家，总部组织架构优化有效提升组织效能和业务开拓创新能力，赋能终端提升销售客单值与门店店效人效。电商方面，公司稳固传统电商平台的同时，持续发力社交媒体及直播销售等新渠道，并扩大高端智能床垫的营销，优化产品结构，提高盈利能力。 投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.23/2.54/2.92元，对应PE为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

慕思股份(001323) 投资要点 事件1：慕思股份发布2023年报。2023年实现营收55.8亿元，同比-4.03%；实现归母净利润8.02亿元，同比+13.25%；实现扣非净利润7.83亿元，同比+20.59%。单季度看，Q4实现营收17.73亿元，同比+6.86%；实现归母净利润2.84亿元，同比+0.83%；实现扣非净利润2.82亿元。2023年，经营活动产生的现金流量净额19.35亿元，同比+199%。公司拟派发现金红利1元/股（含税），派发总额3.93亿元（占当年归母净利润49%）。 事件2：慕思股份发布2024年一季报。一季度，实现营收12.01亿元，同比+25.5%；实现归母净利润1.41亿元，同比+39.48%，实现扣非净利润1.33亿元，同比+36.44%。 事件3：发布2024年员工持股计划，本员工持股计划覆盖140人，拟持有股票不超过600万股（占总股本1.5%），持股价格为16.28元/股，业绩考核目标为：2024/2025年收入同比增速不低于15%/15%，利润同比增长不低于10%/10%。 聚焦高效产品、精简SKU及内在降本增效，盈利提升逻辑持续兑现。盈利能力方面，2023年，公司实现销售毛利率50.29%（+3.82pct.），归母净利率14.38%（+2.19pct.）；24Q1单季度销售毛利率为50.15%（+1.76pct.），归母净利率为11.76%（+1.18pct.）。受益于：①业务结构优化，②精减SKU、聚焦高效产品及降本增效，公司盈利提升逻辑持续兑现。期间费用方面，2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.2%、5.44%、3.33%、-1.10%，分别+0.14、+0.07、+0.61、-0.46pct.。 分产品：套系销售推动客单提升，加速发展大家居业务。2023年，1）床垫/床架分别营收25.8、16.7亿元，同比-5.4%/-2.6%，毛利率62.3%/46.6%，同比+3.4pct./+6.9pct.。2023年，公司直营+经销合计门店5700余家，睡眠产品主业上，公司通过人事调整和组织架构优化提升效率，在渠道优化及产品精简下，套餐销售推动客单值提升。2）沙发/其他产品分别营收4.3、5.07亿元，同比-3.6%/-2.3%。2023年公司重点打通V6整装大家居产品，通过装修补贴、培训赋能等扶持政策全年新开104家大家居门店。 分渠道：电商渠道拓展卓有成效，经销维持正增长。2023年，公司经销/直营/直供/电商渠道分别营收41.6/1.5/1.8/10.3亿元，同比+7%/-50.2%/-76.7%/+29.2%。直营转经 销致短期渠道收入增速变化，直供业务主要系大客户合作终止影响。在睡眠主业上，公司大力发展电商业务，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销创新，实现社交平台业务高速增长。 2024年致力全渠道、多品类布局，深耕客户价值，精益运营。2023年公司聚焦床垫核心品类，同步发力整装大家居及沙发业务，目前已形成“健康睡眠、大家居、沙发”三大主力品牌，在产品、品牌及渠道端均积极改革。2024年慕思主品牌讲持续爆款产品组合套餐、激励经销商店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额，同时V6大家居业务定位“年轻时尚大家居”，加速渠道建设。 投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，品牌及渠道端均积极改革，在品牌和渠道护城河下公司市占率有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年有望实现收入64.34、74.05、83.94亿元，分别同比增长15.3%、15.1%、13.4%，实现归母净利润8.99、10.35、11.84亿元，分别同比增长12%、15.1%、14.5%（考虑终端销售压力及公司产品结构优化，调整盈利预测，2024-2025年前次预测值为9.73、11.25亿元），EPS为2.25、2.59、2.96元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等

慕思股份(001323) 2023Q1-Q3业绩增速亮眼，业绩保持较高增长，维持“买入”评级 公司2023Q1-3实现营业收入38.1亿元（-8.4%），剔除欧派直供业务后同比略增，归母净利润为5.18亿元（+21.4%），扣非净利润为5.02亿元（+20.8%）。单季度看，2023Q3公司实现营业收入14.1亿元（+0.3%），剔除欧派直供业务后预计双位数增长，归母净利润为1.6亿元（+37.4%），扣非净利润为1.6亿元（+47.0%）。公司长期稳健发展逻辑通顺，考虑到欧派直供业务阶段性影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025归母净利润为8.15/9.58/11.01亿元（原为8.55/10.35/12.12亿元），对应EPS2.04/2.39/2.75元，当前股价对应PE为16.1/13.7/12.0倍，看好公司渠道持续拓展，品类协同顺利推进，维持“买入”评级。 2023Q1-Q3毛、净利率同比均提升，经营性现金流增幅明显 公司2023Q1-3毛利率50.8%（+4.3pct），毛利率提升明显系低毛利的直供业务减少，原材料价格同比下降及产品结构优化共同作用所致；期间费用率为34.5%（+1.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/5.8%/3.5%/-1.2%；综合影响下2023前三季度净利率13.6%（+3.4pct）。公司2023Q3季度毛利率为51.0%（+3.7pct），净利率为11.6%（+3.1pct）。2023Q1-Q3经营性现金流为+12.8亿元（+1269.44%），现金流明显增长系本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加所致；合同负债期末余额为1.64亿元（+39.67%），主系公司对经销商预收货款增加；应收账款期末余额为0.32亿元（-83.08%），主要短期授信款减少及直供业务减少所致。 大力发展电商业务、门店开拓稳步推进，盈利能力提升逻辑通顺 收入端看，公司线上渠道预计实现亮眼增长，V6定制业务将有效拉动线下渠道扩张。线上渠道：公司大力发展电商业务，天猫、京东、抖音三大主要电商平台均获得亮眼增长，同时公司重点推动直播业务发力，实现社交平台业务高速增长。 线下渠道：V6定制业务通过开店装修补贴/开店帮扶/上样补贴/培训赋能等措施大力赋能经销商开店，截止2023H1公司开店104家，其中大家居58家。业绩端看，公司内部终止直供欧派苏斯品牌+加强高端新品上样，外部受益于原材料价格下降，盈利能力提升逻辑通顺，看好毛、净利率逐步提升。 风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，渠道改革推进不及预期

慕思股份(001323) 事件：慕思股份发布三季报，2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，扣非归母净利润5.02亿元，同比增长20.77%。公司单Q3实现营业收入14.06亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长46.98%。 点评： Q3营收同比转正，前三季度经销渠道回暖，电商高增。公司2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，单Q3实现收入14.06亿元，同比增长0.33%。据公司调研公告，2023年前三季度公司经销、电商、直供、直营渠道实现收入分别为28.99亿元、6.40亿元、1.42亿元、1.03亿元，分别同比+4.70%、+23.35%、-76.57%、-54.37%。公司年内终止直供欧派苏斯品牌及部分直营门店业务转经销商导致上述渠道营收下滑较大；前三季度公司经销零售渠道受益套餐销售、促销活动、门店重装等举措推进实现正增长，电商渠道依托天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现高增长。 Q3毛利率延续改善趋势，盈利能力提升。1）毛利率：公司前三季度实现毛利率50.79%，同比+4.3pct，单Q3毛利率为51.0%，同比+3.7pct，毛利率延续上半年的提升趋势。2）期间费用：公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.3%、5.8%、3.5%、-1.2%，分别同比变化+1.0pct、+0.1pct、+1.0pct、-1.0pct。其中财务费用率同比下降主要由于银行存款利息收入增加所致。3）净利润：公司前三季度实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，归母净利率为13.6%，同比+3.4pct；单Q3公司实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，净利率11.6%，同比+3.1pct。4）运营方面，公司23年前三季度经营活动现金流为12.8亿元，同比增长1269%，主要为公司本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致；投资活动现金流为4.2亿元，同比增长195%，主要为到期赎回理财产品；筹资活动现金流-2.5亿元，同比下降125%，主要为上年同期募集资金到账。 “慕思”品牌力突出，估值低位提示配置机会。公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位品牌力突出。床垫赛道具备渗透率&集中度提升逻辑，公司通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，拓展V6大家居，长期发展值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.27亿元、9.55亿元、11.02亿元，同比分别增长16.7%、15.5%、15.4%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、14x，维持“买入”评级。 风险因素：房地产市场大幅下行风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险。

慕思股份(001323) 投资要点 事件：慕思股份发布2023年三季报。公司前三季度实现营收38.05亿元，同比-8.38%；实现归母净利润5.18亿元，同比+21.44%；实现扣非净利润5.02亿元，同比+20.77%。单季度看，Q3实现营收14.06亿元，同比+0.33%；实现归母净利润1.63亿元，同比+37.43%；实现扣非净利润1.56亿元，同比+46.93%。上半年，公司经营活动现金净流量12.84亿元，较去年同期0.94亿元大幅优化。 可比口径营收双位数增长，符合市场预期。剔除直供欧派苏斯业务影响，我们估算前三季度营收略增、Q3单季度收入同比双位数增长，符合市场预期。公司减少部分经销商短期授信款，同时降低直供业务，带动报表结构优化，应收账款期末余额0.32亿元，较期初1.9亿元下降83%。 降低直供业务及精简产品SKU，带动盈利持续提升。盈利能力方面，前三季度，公司实现销售毛利率50.79%（+4.32pct.），归母净利率13.62%（+3.34pct.）；Q3单季度销售毛利率为50.98%（+3.7pct.），归母净利率为11.57%（+3.12pct.）。受益低毛利直供业务减少及精减SKU、剔除低效产品，公司盈利持续改善。期间费用方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为26.25%、5.84%、3.54%、-1.17%，分别+0.95、+0.12、+0.95、-1.02pct.。 清晰品牌矩阵，渠道&产品改革同步落地，管理改革红利有望释放。2022年公司进行主品牌矩阵的迭代升级，将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，并明确了V6大家居定制化业务发展方向。在睡眠主业上，公司大力发展电商业务，通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，上半年业绩同比增长26.68%。在V6大家居上，公司V6事业部通过开店装修&上样补贴、培训赋能等政策推动经销商开店，上半年开店104家（其中大家居店58家），上半年验收并开业整装大家居门店78家。2023年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革，睡眠主业发力线上渠道，加速发展大家居业务，经营改革成效逐步显现。 投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，品牌及渠道端均积极改革，在品牌和渠道护城河下公司市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年有望实现收入59.45、68.88、78.74亿元，分别同比增长2.3%、15.8%、14.3%，实现归母净利润8.28、9.73、11.25亿元，分别同比增长16.8%、17.5%、15.6%（考虑终端销售压力及公司产品结构优化，调整盈利预测，2023-2024年前次预测值为8.13、9.54亿元），EPS为2.07、2.43、2.81元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等

慕思股份(001323) 公司发布2023年第三季度报告，23年Q1-Q3实现营收38.05亿元，同减8.38%，实现归母净利润5.18亿元，同增21.44%；实现扣非净利润5.02亿元，同增20.77%。前三季度末合同负债1.64亿，同增39.67%，主要系公司对经销商预收货款（不含税）增加，全年收入具备一定支撑。单季度看，23Q3公司实现营收14.06亿元，同增0.33%；实现归母净利润1.63亿元，同增37.43%，实现扣非净利润1.56亿元，同增46.98%。 盈利能力改善，产品结构调整、原材料价格下降及精简低效产品。 毛利率方面，公司23Q3实现毛利率50.98%，同增3.7pct，23年Q1-Q3毛利率50.79%，同增4.32pct，公司毛利率同比显著改善，延续了Q2的趋势，主要系低毛利直供欧派业务的减少带来的产品结构调整、原材料价格同比下降、精减低效产品等因素共同影响。 费用率维持稳定，经营稳健。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为29.47%/6.11%/4.31%/-1.35%，同比变化+0.26pct/+0.17pct/+1.69pct/-0.82pct；23年Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为26.25%/5.84%/3.54%/-1.17%，同比变化+0.95pct/+0.12pct/+0.95pct/-1.02pct。公司各项期间费用基本保持稳定，其中财务费用率同比下降主要由于银行存款利息收入增加。净利润方面，公司23Q3净利率为11.57%，同增3.12pct；23年Q1-Q3实现净利率13.62%，同增3.38pct，盈利能力显著提升。 创新优化组织架构，助力全渠道销售布局。 公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化销售网络体系。23年经典品牌事业部通过组织架构优化，拓深产品护城河，打造差异化，提升终端客单值与店效人效。V6事业部通过补贴帮扶等政策大力支持经销商开店，23上半年开店104家，其中大家居店58家，V6整装大家居门店78家，目前线下专卖店共约5700家。此外，公司不断尝试与产业链相关定制家具、地产等知名企业合作，积极拓宽产品市场的导流入口。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核帮扶体系完善，看好公司渠道持续扩张。考虑到公司直营业务产品结构调整及行业需求疲软影响，调整23-25年收入预测，并预计公司23-25年归母利润分别为7.6/8.8/10.6亿，对应PE分别19/16/13X。 风险提示：原材料价格波动；房地产景气度不足；市场竞争加剧；经销商管理等

慕思股份(001323) 投资要点 慕思股份发布2023年三季报 23Q1-Q3营收38.05亿（同比-8.4%），归母净利5.18亿（+21.9%），扣非归母净利5.02亿（+21.2%）；23Q3单季度收入14.06亿（+0.3%），归母净利1.63亿（+37.5%）、扣非归母净利1.56亿（+47%），单Q3归母净利率11.57%（+3.12pct），表现超出市场预期。 毛利率表现优异，原材料采购价格降低 毛利率表现超预期，23Q3单季毛利率50.98%（同比+3.7pct），我们认为是H1的多重因素持续推动，低毛利率直供欧派业务减少、产品结构调整，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。 收入端保持成长，电商多平台业务高速增长 公司今年终止大客户直供业务，若剔除该影响我们预计收入端保持成长，前期主推的套餐打法生效，利好床架销售、多卧室销售，客单值稳步提升；同时电商渠道持续发力（H1同比+27%），通过天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多多平台线上销售，实现社交平台业务高速增长。 经营改革持续推进，改革逻辑稳步兑现 慕思经营改革持续推进：（1）品牌整合建立三大品牌矩阵；（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值；（3）线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力；（4）电商渠道加码布局，成效逐渐显现；（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道。 财务指标 1）期间费用结构进一步优化：23Q3单季期间费用率同比+1.29pct，其中销售费用率+0.26pct，管理+研发费用率+1.86pct，财务费用率-0.82pct，提效控本持续深化。 2）经营现金流净额增加，对上游占款能力提升：23Q3单季经营现金流净额1.74亿（+113%）、表现亮眼，期末账上应付账款及票据16.08亿（较23H1+6.32亿）、对上游占款能力提升，存货3.15亿（较23H1+0.87亿）。 盈利预测与估值 公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入60.07亿/69.03亿/78.96亿元，分别+3.34%/+14.91%/+14.39%，归母净利润8.22亿/9.7亿/11.2亿，分别同比+16.02%/+17.93%/+15.45%，对应当前PE16.72X/14.18X/12.28X，维持“增持”评级。 风险提示：地产需求不振、原材料价格大幅上升

慕思股份(001323) 事件概述 公司发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现营收38.1亿元，同比-8.4%；归母净利5.2亿元，同比+21.4%；扣非后归母净利5.0亿元，同比+20.8%。Q3单季度实现营收14.1亿元，同比+0.33%，归母净利1.6亿元，同比+37.4%，扣非后归母净利1.6亿元，同比+47.0%。前三季度终端弱复苏叠加欧派直供业务影响营收同比有所下滑，若剔除直供业务影响预计营收同比低个位数增长，公司通过精益生产、精简SKU等实现业绩稳增。现金流方面，2023Q1-3公司经营性现金流净额为12.8亿元，同比增长12.7倍，主要系本期授信到期收回、经销商预售账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致。 Q3营收增速由负转正，盈利能力持续提升 Q3单季度实现营收14.1亿元，同比+0.33%，我们预计公司积极推动业务系统组织变革，有效提升组织效能和渠道建设创新能力，提升终端销售客单值与店效人效，单季度营收同比增速由负转正；Q3实现归母净利1.6亿元，同比+37.4%（Q2同比+38.0%），延续Q2高增态势。盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为50.8%、13.6%，同比分别+4.3pct、+3.4pct；其中Q3单季度公司毛利率、净利率分别为51.0%、11.6%，同比分别+3.7pct、3.1pct。公司整体毛利率提升我们预计得益于低毛利的欧派直供业务减少致使产品结构优化及公司持续精简低效产品，净利率提升幅度较毛利率小系期间费用率有所提升；期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率为34.5%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.3%/5.8%/3.5%/-1.2%，同比+1.0/+0.1/+1.0/-1.0pct；Q3单季度公司期间费用率为38.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为29.5%/6.1%/4.3%/-1.4%，同比+0.3/+0.2/+1.7/-0.8pct。公司研发费用率提升我们预计系V6新品研发上样较多，销售费用率提升我们预计系公司加大营销赋能投入，而财务费用率下降系银行利息收入增加所致。 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到欧派直供业务影响及公司不断加大营销及研发投入，我们调整此前的盈利预测，2023-2025年收入分别由68.74、78.97、90.96亿元调整至61.67、71.38、82.53亿元，2023-2025年EPS分别由2.06、2.34、2.67元调整至2.07、2.41、2.81元，参照2023年10月26日收盘价34.38元/股，对应PE分别为17倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。