登康口腔(001328) 投资要点 业绩摘要：公司发布]2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.8亿元，同比+4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比+5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比+1.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收3.6亿元，同比+8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比+16.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比持平。2024Q1公司实现营收3.6亿元，同比+5.2％；实现归母净利润0.4亿元，同比+15.6%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-0.4%。收入保持稳健增长，市场份额稳步提升。 毛利率较快提升，营销费用保持较高投放。2023年内，公司整体毛利率为44.1%，同比+3.6pp；2023Q4毛利率为43.9%，同比+6pp。受益于产品结构优化，毛利率总体较快提升。分产品看，成人牙膏产品毛利率为45.0%（+4.0pp）；成人牙刷毛利率为34.0%（+3.6pp）。分地区看，东部地区/南部地区/西部地区/北部地区毛利率分别为40.6%（+1.2pp）/43.6%（+3.6pp）/49.5%（+3.3pp）/41.5%（+2.9pp）；电商渠道毛利率45.9%，同比+10.4pp。费用率方面，公司总费用率为34.8%，同比+4.4pp，其中销售费用率为28.1%，同比+4.1pp，主要是产品促销及广宣费投入力度加大所致；管理费用率为4.9%，同比+0.7pp；财务费用率为-1.2%，同比-0.5pp；研发费用率为3.1%，同比持平。综合来看，公司净利率为10.3%，同比持平。此外，2023年公司经营性现金流净额为1.5亿，同比+80.6%，现金流充裕。2024Q1公司毛利率为48.4%，同比+7.2pp；总费用率为38.2%，同比+8.4pp，主要由于电商渠道营销费用投放带来销售费用率增加，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+8.7pp/-0.3pp/-0.5pp/+0.5pp；2024Q1净利率为10.3%，同比+0.9pp。 牙刷品类增长较快，牙膏份额保持扩张态势。分产品来看，2023年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营业收入分别为10.7亿元（同比+2%）/1.6亿元（同比+14.8%）/0.7亿元（同比+0.6%）/0.3亿元（同比+20.8%）。牙膏产品份额保持稳健增长，根据公司年报引用的尼尔森数据，2023年冷酸灵品牌在牙膏品类线下渠道市场份额达8%，较2022年提升约1.1pp，行业排名位居第四、本土品牌第二。公司牙刷产品增速较快，根据尼尔森数据，冷酸灵品牌牙刷为2023年线下零售市场前十品牌中销售额同比增长最多的品牌，线下市场零售额份额占比提升至5.3%，位居行业第四、本土品牌第三。2023年电动牙刷产品/口腔医疗与美容护理产品分别实现营收0.1亿元（同比+129.5%）/0.3亿元（同比+47.6%），新品类保持高增长，产品矩阵进一步丰富。 线上渠道增长较快，深耕线下网点精益改善。分渠道来看，2023年公司线下渠道收入10亿元，同比+0.8%，其中东部地区/南部地区/西部地区/北部地区分别实现营收2.3亿元（同比-0.1%）/2.6亿元（同比+4.9%）/2.9亿元（同比-2.0%）/2.2亿元（同比+1.0%），线下渠道市场地位稳固。2023年电商渠道收入3.2亿元（同比+14.5%），电商渠道保持较快增速态势，其中天猫等中心电商盈利能力持续增强，抖音等兴趣电商自营占比不断提升。线下方面，经销模式/直供模式营收分别为10.0亿元（同比+2.1%）/0.5亿元（同比+0.1%），公司通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端，以独特的县域开发模式实现广阔的深度分销，助推销量持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司品牌壁垒突出，市场份额稳步提升，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

登康口腔(001328) 事件回顾 公司公布2023年报及2024Q1季报，23年公司实现收入13.8亿元，同增4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同增5.0%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同增1.6%，EPS为0.82元；其中23Q4实现收入3.7亿元，同增8.2%；实现归母净利润0.3亿元，同增16.8%，EPS为0.20元。24Q1公司实现收入3.6亿元，同增5.2%；实现归母净利润0.4亿元，同增15.6%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同降0.4%，EPS为0.22元。 事件点评 电商快速发展，牙刷牙膏稳健增长，电动口腔及口腔医疗美容等业务高增长。分渠道看，23年经销实现收入9.9亿元，占比总收入72.3%，同增2.1%；23年直供实现收入0.5亿元，占比总收入3.9%，同增0.1%；23年电商实现收入3.2亿元，占比总收入23%，同增14.5%23年其他模式实现收入0.08亿元，占比总收入0.6%，同增35.7%。分品类来看，23年成人品类实现收入12.3亿元，占比总收入89.4%同增3.5%；23年儿童品类实现收入1.0亿元，占比总收入7.6%，同增6.1%；23年其他品类（电动口腔以及口腔医疗及美容等）实现收入0.4亿元，占比总收入3.0%，同增59.0%。 毛利率稳步提升，加大推广力度，净利率稳步提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为44.1%/28.1%/4.9%/3.1%/-1.23%，较22年变动率分别为+3.6pct/+4.1pct/+0.7pct/+0.1pct/-0.5pct；24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为48.4%/31.7%/3.8%/3.6%/-1.0%，较23Q1变动率分别为+7.2pct/+8.7pct/-0.3oct/+0.5pct/-0.5pct。受益于产品升级毛利率稳步提升，公司持续加大推广，销售费用率提升。综上，23年归母净利润率提升0.02pct至10.3%，24Q1提升1.0pct至10.4%。 盈利预测及投资建议：我们调整盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为1.7亿元/2.0亿元/2.3亿元，对应PE为22倍/19倍/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；产品升级及渠道扩展不及预期等。

登康口腔(001328) 事件：公司近日发布2023年三季报，2023Q1-Q3营收10.11亿元，同比+3.58%，归母净利润1.08亿元，同比+1.74%，扣非净利润0.9亿元。23Q3营收3.44亿元，同比-5.79%；归母净利润0.42亿元，同-12.57%，扣非净利润0.3亿元，同比+169.2%。 Q3收入短暂承压，线上表现稳健。1）线下：根据尼尔森数据，2023H国内线下牙膏市场销售规模为111.8亿元，同比-6.5%，牙膏行业线下消费需求承压对公司有一定影响；2）线上：根据欧特欧咨询，2023年1-8月牙膏品类同比增长10.9%，其中抖音和快手成为口腔行业增长最快的渠道。公司短期收入承压不影响公司后续发力。 品牌升级&产品优化带动毛利率向上，持续加大营销投入助力品牌升级。公司持续推动产品结构改善和品牌升级，23Q1-Q3毛利率44.19%，同比提升2.77pct；23Q3毛利率46.88%，同比/环比分别提 6.04/2.46pct。费用方面，23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.22%/4.36%/3.29%/-1.21%，分别同比变动+2.38/0.36/+0.6/-0.38pct；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.31%/4.03%/3.89%/-1.15%，分别同比变动+4.03/+0.4/+1.46/-0.95pct。营销投入力度加大，财务费用率下降主要由于定期存款增加，利息收入同步增加。利润方面，23Q1-Q3归母净利率10.65%，同比-0.19pct，23Q3归母净利率12.11%，同比-0.94pct。 盈利预测与投资建议：公司在抗敏感牙膏细分赛道龙头地位稳固。未来公司有望顺应国产化趋势，通过产品迭代升级、加大营销投放助力品牌升级、线上线下渠道拓展以及品类拓展布局口腔护理大生态，提高市场份额。我们预计2023-25年净利润分别为1.39/1.76/2.22亿元，对应2023-25年的PE分别为36/29/23X，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展/新品推广不及预期等。

登康口腔(001328) 公司发布2023年第三季度报告，23年Q1-Q3实现营收10.11亿元，同增3.58%，实现归母净利润1.08亿元，同增1.74%，实现合同负债0.72亿元，同增52.01%，主要由于预收货款增加。单季度看，23Q3公司实现营收3.44亿元，同减5.79%；实现归母净利润0.42亿元，同减12.57%。 Q3毛利率显著提升，产品结构持续优化，冷酸灵产品高端化趋势升级。 毛利率方面，公司23Q3实现毛利率46.88%，同增6.04pct，环比同增2.46pct，23年Q1-Q3毛利率44.19%，同增2.77pct；公司毛利率同比、环比改善，公司持续推进产品结构改善，品牌升级。 持续投入销售费用，经营现金流表现靓丽。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为26.31%/4.03%/3.89%/-1.15%，同比分别变化+4.03pct/+0.4pct/+1.46pct/-0.95pct；23年Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为26.22%/4.36%/3.29%/-1.21%，同比变化+2.38pct/0.36pct/+0.6pct/-0.38pct；费用率方面销售费用投入力度加大，财务费用率下降主要由于定期存款增加，利息收入同步增加。净利润方面，公司23Q3归母净利率为12.11%，同减0.94pct；23年Q1-Q3实现归母净利率10.65%，同减0.19pct。运营方面，公司23年Q1-Q3实现经营活动现金流为0.95亿元，同增207%，经营现金流表现靓丽。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司产品卡位抗敏细分赛道，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率60%。拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。考虑到整体口腔零售行业增长承压，调整23-25年收入增速，并预计23/24/25年归母净利润分别为1.5/1.9/2.2亿，同比增长15%/22%/17%，23/24/25年对应PE分别为33/27/23X。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。

登康口腔(001328) 事件回顾 公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现收入10.1亿元，同增3.6%，实现归母净利润1.1亿元，同增1.7%，实现扣非净利润0.9亿元，EPS为0.68元；其中23Q3实现收入3.4亿元，同降5.8%，实现归母净利润0.4亿元，同降12.6%，实现扣非净利润0.3亿元，同增169.2%，EPS为0.24元。 事件点评 线下零售拖累Q3收入表现，期待Q4发力。公司23Q3收入增长乏力，我们认为主要在于：1）线下零售环境拖累，根据尼尔森数据，23H1国内线下牙膏市场规模同比下降6.5%，公司线下占比高且以经销为主，线下零售环境影响公司出货；2）22Q3基数相对较高，为去年四个季度中收入最高季度，带来一定高基数压力。公司持续升级产品，发力线上，期待Q4表现。 23Q3毛销差提升，净利率微降。公司2023前三季度毛利率同增2.8pct至44.2%，其中23Q3毛利率提升6.0pct至46.9%；2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.2%/4.4%/3.3%，同比变动分别为+2.4pct/+0.4pct/+0.6pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.3%/4.0%/3.9%，分别同比变动率为+4.0pct/+0.4pct/+1.5pct。综合，公司Q3毛销差提升，得益于产品持续升级，同时加大研发投入，整体利润率微降，2023前三季度公司归母净利率降低0.2pct至10.6%，其中23Q3降低0.9pct至12.1%。 盈利预测及投资建议：考虑到公司前三季度表现，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为1.5亿元、1.7亿元、2.0亿元，对应PE分别为34倍/29倍/25倍，看好公司抗敏感口腔护理领域龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下降、渠道扩展不达预期、产品升级不达预期等。

登康口腔(001328) 事件概述 登康口腔发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收10.11亿元，同比+3.58%；归母净利润1.08亿元，同比+1.74%;扣非归母净利润0.87亿元，同比+2.40%。分季度看，Q3单季度实现营业收入3.44亿元，同比-5.79%；归母净利润0.42亿元，同比-12.57%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.95亿元，同比+207.24%。 分析判断: 收入端：冷酸灵线上增速稳健，行业线下需求有所减缓。 根据欧睿数据显示,2022年中国口腔护理行业市场规模同比-7.60%至482.09亿元，而根据尼尔森零售研究数据显示，2023年上半年，国内线下牙膏市场整体销售规模为111.8亿元，较上年同期-6.5%，我们认为线下口腔消费需求下滑对公司线下渠道增速具有一定影响；但从久谦中台数据来看，公司核心品牌冷酸灵天猫线上渠道2023Q3同比增长10.46%，我们认为公司在市场地位仍保持强劲下（根据公司2023半年报显示，牙膏线下第四，抗敏感细分领域第一），线上渠道提质增效，全渠道协同发展势头良好，收入端短暂承压无需过度担忧，仍看好抗敏感龙头后续发力。 盈利端：毛利率表现优异，期间费用率有所上升 盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为44.19%、10.65%，同比分别+2.77pct、-0.19pct。其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为46.88%、12.11%，同比分别+6.04pct、-0.94pct，毛利率的较大提升我们预计主要系高毛利的线上渠道占比持续增长所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为32.67%，同比+2.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.22%、4.36%、3.29%、-1.21%，同比分别+2.38pct、+0.36pct、+0.60pct、-0.38pct，财务费用率的下降主要系公司本期定期存款增加，利息收入同步增加所致；其中Q3公司期间费用率为33.08%，同比+4.95pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.31%、4.03%、3.89%、-1.15%，同比分别+4.03pct、+0.40pct、+1.46pct、-0.95pct。 投资建议 从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。由于行业线下需求或存短期压力，我们调整此前的盈利预测，将公司2023-2025年营收15.41/18.27/21.36亿元分别调整为14.14/17.22/20.51亿元，将EPS0.92/1.10/1.30元分别调整为0.83/1.02/1.25元，对应2023年10月26日收盘价28.70元/股，PE分别为34/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2)渠道推进不及预期；3)营销模式不受市场认可。

登康口腔(001328) 投资要点 事件：公司发布]2023年半年报。2023H1公司实现营收6.7亿元，同比+9.2％；实现归母净利润0.7亿元，同比+13.5%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+3.0%。单季度来看，2023Q2公司实现营收3.2亿元，同比+7.7％；实现归母净利润0.3亿元，同比+13.4%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-7.1%。Q2收入保持稳健增长。 毛利率稳中有升，销售费用投放有所增加。报告期内，公司整体毛利率为42.8%，同比+1pp；其中Q2毛利率为44.4%（+1.5pp），毛利率稳中有升。分产品看，成人牙膏产品毛利率为43.7%（+1.8pp）；成人牙刷毛利率为31.7%（-2.2pp）。分地区看，西部地区/南部地区/北部地区/东部地区/电商及其他毛利率分别为47.3%/43.6%/41.4%/40.4%/40.8%，同比+2.0pp/+3.7pp/+2.2pp/-1.0pp/-1.4pp。费用率方面，2023H1公司总费用率为32.5%（+1.8pp），其中销售费用率为26.2%，同比+1.4pp，其中Q2销售费用率为29.5%，同比+3.4pp，广告宣传及促销费用投入有所增加；管理费用率为4.5%，同比+0.3pp；财务费用率为-1.2%，与去年同期持平；研发费用率为3.0%，同比+0.1pp。综合来看，公司上半年实现净利率9.9%，同比+0.4pp。单季度数据来看；Q2净利率为10.4%，同比+0.5pp。上半年公司非经常性损益约1400万元，同比+82.3%，主要由于上半年收到政府补助约1255万元。2023年上半年公司经营性现金流净额为0.3亿，同比+69.6%，现金流充裕。 牙膏品类稳增长，牙刷与美容护理产品增长靓丽。2023年H1成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷分别实现营收5.1/0.8/0.4/0.2亿元，同比+5.7%/+22.7%/+2.0%/+35.6%，收入占比为77.1%/11.9%/5.7%/2.4%，牙膏产品保持稳健增长，牙刷产品增速较快。根据尼尔森数据，2023H1冷酸灵牙膏线下份额已持续提升至7.8%，较2022年提升0.5pp，位列行业第四名，冷酸灵牙刷线下份额已达5.4%，排名提升至前三。2023年H1电动牙刷产品/口腔医疗与美容护理产品分别实现营收0.03/0.1亿元，同比+22.1%/+101.0%，收入占比为0.5%/2.2%，同比+0.1pp/+1.0pp，新品类保持高增长，产品矩阵进一步丰富。 线下渠道保持稳健，电商渠道快速拓展。公司拥有全面覆盖的立体化营销网络体系，线上线下多渠道协同发展。分区域看，2023年H1公司线下渠道收入，总占比达76.9%，其中西部地区/南部地区/北部地区/东部地区分别实现营收1.4/1.4/1.1/1.2亿元，同比+0.2%/+13.0%/+6.8%/+1.8%，南部及北部地区业绩增长亮眼。2023年H1电商渠道实现营业收入1.5亿元，同比+24.4%，延续较快增速态势。公司以中心电商&兴趣电商赋能，通过构建互联网产品矩阵，以用户资产池积累及精准用户运营驱动线上渠道稳健增长。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.9元、1.04元、1.20元，对应PE分别为40倍、35倍、30倍。维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

登康口腔(001328) 公司发布公告， 23Q2 收入 3.2 亿同比+7.7%（ Q1 同比+10.7%）， 归母净利润 0.3 亿同比+13%（ Q1 同比+14%）。 23H1 收入 6.7 亿同比+9%， 归母净利润 0.7 亿同比+13%， 归母净利率 10% 同比+0.37pct。 分产品，成人牙膏收入 5.1 亿同比+6%，儿童牙膏 0.38 亿同比+2%，冷酸灵牙膏抗敏领域份额领先，牙膏产品基本盘稳固；牙刷增长靓丽，为第二曲线正快速增长，成人牙刷 0.79 亿同比+23%，儿童牙刷 0.16 亿同比+36%，电动牙刷 306 万同比+22%， 口腔医疗与美容护理产品 0.15 亿同比+101%。根据尼尔森数据，冷酸灵牙膏线下份额提升至 7.83%，位居第四，牙刷线下份额 5.35%，排名提升至前三。 分渠道， KA、分销、连锁药房、新零售渠道均实现增长， KA 方面拓展连锁小超&便利店效果显著，分销渠道精耕细作，新兴渠道积极探索。除西部强势区域， 23H1 南部、北部区域营收分别同增 13%、 7%，电商实现营收1.5 亿，同增 24%，增长靓丽。 盈利能力稳步提升，产品结构持续优化，冷酸灵产品高端化趋势升级。 23H1 毛利率 42.8%，同增 1pct，成人牙膏 43.7%，同增 1.75pct，成人牙刷毛利率 31.7%，同减 2.2pct。预计后续伴随降本增效持续推进，以及高端产品占比提升，毛利率有望进一步向好。 持续投入渠道费用，现金流表现更为优异。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.2%/4.5%/3%/-1.2%，同比分别+1.4/+0.3/+0.1/持平。 23H1 销售商品现金 7.5 亿，同增 7%。 盈利预测与评级： 公司产品卡位抗敏细分赛道，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率 60%。拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。预计 23/24/25 年归母净利润分别为 1.6/2.0/2.3 亿，同比增长20%/22%/16%， 23/24/25 年对应 PE 分别为 39/31/27X。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等

登康口腔(001328) 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%；基本每股收益0.44元/股。其中，公司第二季度单季实现营收3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。 毛利率有所改善，费用率同比增加，净利率略有提升。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为42.8%，同比提升1.03pct。其中，23Q2单季毛利率为44.42%，同比提升1.54pct，环比提升3.16pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为32.45%，同比提升1.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.18%/4.53%/2.98%/-1.24%，分别同比+1.39pct/+0.31pct/+0.14pct/-0.04pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为9.89%，同比提升0.37pct；23Q2单季净利率为10.39%，同比提升0.53pct，环比提升0.97pct。 大口腔业务多元化发展，牙刷销售快速成长。报告期内，牙膏行业整体有所下滑，牙刷行业止跌回升。公司成人牙膏/儿童牙膏分别实现营收5.14/0.38亿元，同比分别增长5.74%/2.03%；成人牙刷/儿童牙刷/电动牙刷分别实现营收0.79/0.16/0.03亿元，同比分别增长22.73%/35.63%/22.13%。据尼尔森数据显示，冷酸灵牙膏、牙刷线下零售市场份额分别提升至7.83%、5.35%。同时，公司口腔医疗与美容护理业务低基数下快速成长，报告期内实现营收0.15亿元，同比增长100.98%。 全域全渠道持续布局，南部市场稳健增长。线下方面，公司针对KA渠道进行资源结构调整，大力发展连锁小超＆便利终端渠道；针对分销渠道加强县域深度开发和精细化运作，打造标准化项目门店，并执行动销模式；布局O2O、社区团购、团购等新兴渠道。报告期内，公司西部/南部/北部/东部分别实现1.42/1.38/1.12/1.19亿元，同比分别增长0.23%/13.04%/6.75%/1.82%。线上方面，公司持续加大双微自媒体阵地和抖音、小红书等兴趣内容平台投入，报告期内电商及其他渠道实现营收1.54亿元，同比增长24.44%。 投资建议：公司为国产牙膏龙头，以牙膏主业为基础布局大口腔业务，全域全渠道拓展打开成长空间，未来有望维持稳健扩张，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.92/1.09/1.28元/股，对应PE为39X/33X/28X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

登康口腔(001328) 登康口腔披露2023H1业绩 23H1公司实现营业收入6.67亿元（+9.19%），归母净利润0.66亿元（+13.48%），扣非后归母净利润0.52亿元（+2.99%）。非经常性损益中政府补助约1255.07万元，同比+122.08%。23Q2公司单季实现营收3.24亿元（+7.69%），实现归母净利润0.34亿元（+13.43%），扣非后归母净利润0.24亿元（-7.10%）。公司加大营销投入加速抢占竞品份额，致使Q2收入增长稳健，扣非后利润有所下滑。 逆势份额稳增，23H1各品类均实现稳健增长 根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模111.8亿元，同比-6.5%，牙刷市场销售规模38.5亿元，同比+1.1%。口腔护理行业整体增长乏力背景下，23H1公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入5.14/0.79/0.38/0.16/0.03/0.15亿元，分别同比+5.74%/+22.73%/+2.03%/+35.63%/+22.14%/+100.98%，对比行业增速均超额明显，推动冷酸灵牙膏线下零售市场份额增至7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌；冷酸灵牙刷线下零售市场份额增至5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。 分区域看，23H1公司东部/南部/西部/北部/电商及其他区域分别实现营收1.19/1.38/1.42/1.12/1.54亿元，同比+1.82%/+13.04%/+0.23%/+6.75%/+24.44%，各区域收入体量均衡且均实现稳健增长。线下渠道紧抓连锁小超&便利终端、下沉县域市场、O2O和社区团购等新兴渠道发展机会助力线下份额稳增。线上渠道聚焦“推高卖贵”优化产品结构以及精细化运营，助力线上渠道快速增长。 产品结构优化升级助毛利率提升，营销投入加大销售费用率提升明显 毛利率：23H1公司毛利率为42.80%，同比+1.03pct。分产品看，23H1公司主要品类成人牙膏/成人牙刷毛利率分别为43.69%/31.68%，分别同比+1.75/-2.21pct，优势品类牙膏受益产品结构升级毛利率提升；分区域看，东部/南部/西部/北部/电商及其他区域毛利率分别为40.40%/43.58%/47.34%/41.35%/40.78%，分别同比-0.97/+3.72/+2.01/+2.22/-1.41pct，优势区域毛利率提升明显，我们预计电商渠道整体毛利率受公司“推高卖贵”结构优化影响提升，但受其他区域加大开拓力度影响，相关促销等投入较多，毛利率有所下滑。整体来看，看好公司在产品结构持续优化升级推动下，毛利率稳步提升。 费用率&净利率：23H1公司期间费用率为32.45%，同比+1.80pct，其中23Q2公司单季期间费用率为35.31%，销售/管理/研发/财务费用率分别为29.49%/4.98%/2.85%/-2.01%。分别同比+3.38/+0.48/+0.11/-0.52pct，环比+6.44/+0.87/-0.24/-1.50pct。其中销售费用率Q2同环比提升较多，原因为公司上半年持续推进品牌焕新，借势代言人整合营销以及持续加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为9.89%，同比+0.37pct，23Q2单季净利率为10.39%，同比+0.53pct。我们认为当前公司加大营销投入逆势抢夺份额匹配公司当前发展阶段，看好公司持续优化产品结构显效对冲费用投入加大影响，盈利能力稳中向上。 现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额0.32亿元，同比+69.59%，收现比为112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，23H1公司应收账款周转天数为11.41天（同比+2.49天），存货周转天数91.56天（同比-3.12天）。 盈利预测与估值 公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2023-2025年收入分别实现14.48/16.21/18.31亿元，同比增长10.26%/11.94%/12.98%；归母净利润1.53/1.78/2.03亿元，同比增长14.01%/15.74%/14.57%，对应当前市值公司PE分别为41/35/31X，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。