太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年报。25全年实现收入391.92亿元（同比-3.8%），归母净利润32.51亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润31.92亿元（同比-1.3%）；25Q4实现收入102.56亿元（同比+5.2%），归母净利润7.51亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润7.21亿元（同比+12.0%）。 点评：根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比Q4延续小幅改善。 浆纸系：25H2双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现39.94/17.89/14.10/5.35/22.77亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0%/-11.2%/+9.4%/+14.6%/+14.7%），毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/-4.0/+6.7/-6.0/-5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计Q1或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计26Q1改善趋势有望延续。 废纸系：25H2箱板/瓦楞纸收入分别为61.53/1.70亿元（同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利26Q1或将维持平稳。 聚焦产能爬坡，H2成长延续。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，浆纸成长延续。 费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4公司毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25年公司期间费用率为5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4经营性现金流净额为16.33亿元（同比-10.59亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE为11.9X、10.5X、9.7X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

太阳纸业(002078) 公司发布2025年业绩快报。全年实现收入391.84亿元（同比-3.8%），归母净利润32.58亿元（同比+5.1%），扣非后归母净利润32.00亿元（同比-1.1%）；单Q4收入实现102.48亿元（同比+5.1%），归母净利润7.58亿元（同比+18.0%），扣非后归母净利润7.29亿元（同比+13.3%）。根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献显著增长，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计吨盈利环比或略有下滑，纸浆一体化贡献深厚利润基石。 浆纸协同优势有望放大。海外产能收缩（印尼林地政策波动&龙头减产），Suzano在3月加速提价（3月阔叶+20美金/吨，2月+10美金/吨）为纸浆周奠定挺价基调，考虑全球制造业复苏，我们预计26年纸浆挺价、涨价或将为主基调；我们判断浆纸行业25H2亏损加速下探，成本持续抬升下、涨价已成多数企业选择，结合春节消费回暖，我们判断3月小阳春纸张涨价落地概率较高、浆纸同涨周期有望展开。公司上游纸浆布局充沛，下行周期底层利润明确、上行周期产业链协同优势有望进一步放大。我们判断公司Q1盈利底部蓄势、整体利润受益于销量增长有望小幅修复、后续逐季修复明确。 文化纸、箱板纸均有望单吨盈利回暖。1）文化纸：海外浆厂25年8月起提价，但受制于供需压力，25Q4双胶/铜版价格环比分别-4.3%/-8.1%。当前节点浆厂报价仍在抬升，纸价底部保持平稳；行业盈利压力显著、后续大概率浆纸同涨，届时公司纸浆优化有望进一步放大。2）废纸：25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，我们判断公司包装纸系列Q4吨盈利温和改善、Q1有望维持平稳。 南宁项目逐步落地，远期成长延续。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店、南宁项目已相继落地。后续公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，且新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸长期成长延续。 盈利预测：我们预计2026-2027年公司归母净利润分别为36.6、41.6亿元，对应PE为13.2X、11.6X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

太阳纸业(002078) 投资逻辑 公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。 纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。 自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集

太阳纸业(002078) 核心观点 Q3盈利短期承压，年内利润底部确认。2025Q1-Q3公司实现收入289.4亿元/-6.6%，归母净利润25.0亿元/+1.7%，扣非归母净利润24.7亿元/-4.6%；其中2025Q3实现收入98.2亿元/-6.0%，归母净利润7.2亿元/+2.7%，扣非归母净利润7.1亿元/-8.6%。受文化纸与溶解浆价格持续下跌影响，三季度利润略有承压，四季度随着新产能集中投产，有望释放利润增量。 Q3文化纸与溶解浆承压，箱板纸在成本拉升下提涨落地。根据隆众资讯数据，1）文化纸：Q3太阳双胶纸、双铜纸价格分别较Q2下跌250元/吨、450元/吨，三季度文化纸进入需求淡季，供给端有较多增量增加，同时成本端浆价处于低位，成本支撑较弱，受多方因素影响文化纸价格持续走低，吨盈利预计承压；2）箱板瓦楞纸：Q3华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别较Q2上涨150元/吨、410元/吨，三季度包装纸传导上游成本压力，涨价落地较好。3）溶解浆：Q3华东溶解浆市场主流价较Q2下跌400元/吨，溶解浆由于木浆价格下跌与下游开工不足而表现较弱。 Q4文化纸价格有望止跌企稳，箱板纸迎传统销售旺季。根据隆众资讯，1）文化纸：10月太阳双胶纸下跌50元/吨、双铜纸下跌200元/吨，当前文化纸价格已低于行业平均成本线，近期部分纸企已开始有提价动作，叠加10月阔叶浆价格上涨50元/吨形成成本支撑，预计文化纸价格有望逐步止跌并小幅提涨；2）包装纸：10月华南箱板纸上涨300元/吨、高强瓦楞纸上涨75元/吨，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季，同时近期上游原料供应收紧，预计Q4箱板瓦楞纸仍有小幅上涨预期。 Q4广西基地产能集中投产，释放利润增量。1）广西南宁基地：100万吨高档包装纸中的PM11已在8月投产、PM12于10月进入调试阶段；40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆生产线与15万吨机械木浆生产线均在9月投产；30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程项目中的PM16、PM17已在10月进入调试阶段，PM18、PM19预计将于11月陆续调试。2）山东颜店基地：14万吨特种纸二期项目预计在2026Q1进入试产阶段，70万吨高档包装纸与60万吨漂白化学木浆及碱回收项目预计于2026年底投产。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年的业绩弹性。考虑到Q3以来浆纸价格持续弱势，下调全年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为33.7/38.8/43.5亿元（前值34.5/39.1/42.9亿元），同比增速8.7%/15.2%/12.0%，对应PE=11.8/10.2/9.1倍，维持“优于大市”评级。

太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入289.36亿元（同比-6.6%），归母净利润24.99亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润24.71亿元（同比-4.6%）；单Q3实现收入98.23亿元（同比-6.0%），归母净利润7.20亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润7.07亿元（同比-8.6%）。 点评：Q3产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能Q4基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。 浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管8-9月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。 南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，南宁项目（PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均在8-10月逐步落地）。展望未来，公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，并新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。 盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（（同比+0.1pct），归母净利率为7.3%（（同比+0.6pct）。Q3期间费用率为5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4天/23.1天/43.0天（同比分别+4.1天/+0.4天/+0.9天）；单Q3经营性现金流净额为14.29亿元（同比-13.52亿元）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

太阳纸业(002078) 事件：2025年10月27日，太阳纸业发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收289.36亿元（-6.58%），归母净利润25.00亿元（+1.66%），扣非归母净利润24.71亿元（-4.64%）。 2025Q3业绩稳健增长，纸浆价格下滑使收入短期承压。1）收入端：2025Q3公司实现营收98.23亿元（-6.01%），行业整体面临需求偏弱与产品价格下行压力，公司营收规模受到阶段性影响。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.20亿元（+2.68%），实现小幅增长，彰显较强的成本控制能力与经营韧性。 2025Q3盈利能力改善，费用投入合理。1）毛利率：2025Q3公司毛利率14.07%（+0.11pct），表现较为稳健，或系林浆纸一体化优势支撑。2）净利率：2025Q3公司净利率7.35%（+0.61pct），涨幅略大于毛利率，盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49/2.42/1.78/0.91%，分别同比+0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，费用率水平较稳。 产能稳步落地，林浆纸一体化布局持续深化。1）山东：颜店厂区14万吨特种纸项目一期工程稳步推进，预计于2026Q1进入试产阶段；拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目；拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目，进一步强化浆纸配套能力。2）广西：南宁项目一期工程中高档包装纸生产线PM11于2025M8投产运行，PM12于2025M10进入调试阶段；二期工程的PM9特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线已于2025M9投产；生活用纸项目中的PM16、PM17于2025M10陆续进入调试阶段，PM18、PM19预计将于2025M11陆续进入调试阶段。 投资建议：行业端，当前产业政策持续推动行业向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向升级，鼓励发展生物质精炼等高附加值产品。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，伴随项目稳步推进，林浆纸一体化优势将得到进一步巩固，有助于平滑周期波动，驱动收入业绩成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为33.54/38.26/43.05亿元，对应EPS分别为1.20/1.37/1.54元，当前股价对应PE为11.76/10.31/9.16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。 经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。 南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润25亿元，同比增长1.66%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入98.23亿元，同比下降6.01%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长2.68%。 纸价承压下业绩仍具韧性，盈利能力同比提升 2025年前三季度公司毛利率为15.67%，同比-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.4%/1.39%/1.22%，同比+0.03/+0.05/-0.60/-0.43pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。2025年第三季度公司毛利率为14.07%，同比+0.10pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.05/-0.25pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。2025年前三季度，公司研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，费用支出同比减少；公司财务费用受财务费用利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 公司14万吨特种纸项目二期工程，预计总投资将不超过6亿元人民币，二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超过人民币35.10亿元，项目建设周期为18个月。公司山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过人民币15.30亿元，项目建设周期为18个月。公司广西基地南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；南宁园区PM9特种纸生产线在2025年9月投产，年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施也已在2025年9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程中PM16和PM17已经在2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。随着“反内卷”政策的持续推进，产品价格止跌回升以及新产能释放，公司营收及利润有望步入上行通道。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07亿元，分别同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS分别为1.24/1.41/1.54元，截至2025年10月28日，对应PE分别为11.41/10.08/9.19倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

太阳纸业(002078) 10月27日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为-6.58%/+1.66%/-4.64%到289.36/25.00/24.71亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-6.01%/+2.68%/-8.61%到98.23/7.20/7.07亿元。公司拟每股派发现金股利0.10元，对应的股利支付率为11.18%。 经营分析 下游需求仍偏弱，Q3纸浆价格走弱使营收短期承压。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。25Q3，国内阔叶浆/针叶浆价格较25Q2分别-665/-529元/吨，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸价格较25Q2分别-89/-402/-585/-16/-257元/吨。受纸浆价格持续下行影响，25Q3公司营收同比-6.01%。Q3文化纸需求疲软，且市场新增产能投放较多，行业整体开工率持续下降，预计Q3公司文化纸营收相对较弱。Q3公司箱板纸提价落地效果较好，部分缓解了上游废纸价格上涨的压力，预计公司箱板纸盈利表现略优于文化纸。 成品纸价或已触底，供需格局改善有望刺激纸价进入温和修复通道。截止25年9月底，国内主流港口木浆库存为203.3万吨，虽仍处高位但较6月底已去库13.0万吨。25Q3国内进口纸浆较Q2减少33万吨至638万吨。在经历较长时间的去库过程后，叠加国内新增纸浆产能已逐步投放完毕，预计Q4以来纸浆价格或有望持续温和修复。随着浆价逐渐企稳回升，叠加10月以来逐步进入文化纸招标旺季和包装纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。 新增产能密集投产，有望充分受益于浆纸价格企稳回升。公司山东颜店14万吨特种纸二期工程预计于26Q1试产，广西南宁PM12包装纸生产线已于10月进入调试阶段，南宁PM9特种纸生产线、年产35万吨化学浆和年产15万吨机械浆及配套设施也已在9月投产，南宁30万吨生活用纸中的两条产线已于10月进入调试阶段、另两条产线预计将于11月进入调试。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年及26年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS为1.20/1.37/1.60元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；浆纸价格恢复不及预期；新投放产能利用率不足。

太阳纸业(002078) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入92.2亿元，同比-10.9%；归母净利润8.9亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+1.8%； 25H1公司实现收入191.1亿元，同比-6.9%；归母净利润17.8亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元，同比-3.0%。 2025年上半年，公司生产和销售团队高效协同，积极并肩开拓市场。面对严峻的市场形势，产销团队深入践行“品价比”理念，精准做好各基地各机台的定位排产，积极应对挑战，保持了产销基本平衡；同时全链条聚焦降本增效，公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持了稳定，Q2盈利环比继续改善。 Q2经营具韧性，下半年浆纸有望改善 25H1分品类，①双胶纸收入42.0亿，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②铜版纸收入20.2亿，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板纸收入52.2亿，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原纸收入12.9亿，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解浆收入16.1亿，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。 浆纸方面，8月上旬国外主要进口阔叶浆外盘报价普涨20美元/吨，Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨、欧美价格上涨80美元/吨，挺价预期偏强，我们预计下半年浆纸价格有望改善。 溶解浆方面，2025年5月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，2025年6月该项目已实现了稳定运行，我们预计下半年或将贡献增量。南宁项目预计25H2投产，山东颜店扩产提效 2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、南宁二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。公司将在新项目投产前全面做好各项准备工作，重点规划产品布局和市场目标，确保项目投产后迅速占领市场并实现效益最大化。 此外，公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及年产70万吨高档包装纸项目，计划建设周期18个月，后续产能仍有增量空间，且我们预计山东基地产能效率持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河；根据上半年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为35.1/40.5/46.8亿元（前值为36.2/41.9/47.8亿），对应PE分别为12X/11X/9X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等