天康生物(002100) 主要观点： Q3公司亏损0.57亿元，亏损环比明显收窄 公司发布2023年三季报：1-9月收入147.1亿元，同比增长14.1%；1-9月归母净利润-5.04亿元，去年同期盈利2.58亿元。分季度看，Q1-Q3归母净利分别为-0.14亿元、-4.33亿元、-0.57亿元，Q3亏损环比明显收窄；分业务看，1-9月饲料业务盈利1.27亿元、养殖业务亏损7.07亿元、动物疫苗业务盈利1.08亿元、油脂加工业务盈利0.47亿元、玉米收储亏损0.74亿元，其他业务利润及总部费用合计亏损390万元；Q3饲料业务盈利0.46亿元、养殖业务亏损1.83亿元、动物疫苗业务盈利0.84亿元、油脂加工业务盈利0.21亿元、玉米收储亏损0.3亿元。 2023年出栏目标有望顺利完成，Q3生猪完全成本降至17.4元/公斤 2023年1-9月，公司生猪业务收入32.89亿元，同比增长28.1%，生猪出栏量205.8万头，同比增长36.7%，全年280万头出栏目标有望顺利完成。2023年9月末，公司能繁母猪存栏量14万头、后备母猪存栏量约4万头，PSY24头，为2024年300-350万头出栏目标奠定坚实基础。分季度看，2023Q1、Q2、Q3公司生猪出栏量分别为56.94万头、74.03万头、74.86万头，同比分别增长51.1%、33.5%、30.4%；生猪业务收入分别为9.6亿元、11.8亿元、11.5亿元，同比分别增长96.7%、42.0%、-8.2%。7-9月商品猪销售均价分别为13.09元/公斤、16.02元/公斤、15.2元，Q3公司育肥猪完全成本17.4元/公斤，较上半年下降0.6元/公斤。分区域看，新疆和河南区域成本已降至15.1元/公斤，但甘肃尚未满产且遭受疫情影响，成本仍超过18元/公斤。9月公司生猪完全成本已经降至16.4元/公斤，年初制定今年成本降至16.5元/公斤，公司已经提前完成目标，随着甘肃基地疫情影响逐步消除，Q4成本仍有进一步下降空间。 部分地区淘汰母猪价格已近2021年最低点，生猪产能去化有望加速 生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。i）近期生猪疫情持续发酵，各地淘汰母猪价格再创年内新低，上周河南、河北、辽宁、黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近2021年9月最低价格；ii）2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着今年全年养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷，1H2023生猪均价14.7元/公斤，生猪最低价13.7元/公斤，我们预计1H2024生猪均价有望跌破12、13元/公斤；iii）9月以来，仔猪养殖持续亏损，规模场15公斤仔猪价格已跌至200元/头左右，逐步接近2021年9月最低价155元/头。 投资建议 公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量280万头、350万头、400万头，实现营业收入179.78亿元、225.35亿元、250.57亿元，同比增长7.5%、25.3%、11.2%，对应归母净利润-4.21亿元、12.94亿元、11.56亿元，归母净利润前值2023年23.58亿元、2024年31.79亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了23-24年生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；猪价上涨晚于预期。

天康生物(002100) 公司发布2023年中报： 2023年上半年实现营收89.63亿元，同比增长11.92%，归母净利润亏损4.47亿元，同比下降358.85%；2023Q2实现营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润亏损4.33亿元，上年同期亏损0.28亿元。 业绩波动原因： 收入端：生猪、饲料和疫苗业务稳健经营，收入保持增长 （1）生猪养殖：公司2023年上半年销售生猪130.97万头，同比增长40.60%；实现销售收入25.87亿元，同比增长17.39%。 （2）饲料：公司2023年上半年销售饲料125.41万吨，同比增长14.28%；实现销售收入30.07亿元，同比增长9.28%。 （3）疫苗：疫苗销售受下游养殖行业景气度影响，2023年上半年生猪养殖业持续低迷，公司疫苗业务面临较大经营压力，上半年实现销售收入4.46亿元，同比下降0.84%； 利润端：生猪养殖亏损拖累业绩 公司2023年上半年主营业务综合毛利率为3.23%，同比下降3.59pcts；其中饲料和疫苗业务盈利能力保持相对稳定，饲料业务毛利率为10.10%，同比增长1.61pcts，疫苗业务毛利率为68.09%，同比下降0.83pcts；生猪养殖业务盈利能力下滑较为明显，上半年猪价维持低位运行，公司生猪养殖业务陷入亏损，生猪养殖毛利率为-33.25%，同比下降11.87pcts。 产能建设稳步推进，出栏量有望延续增长 根据公告，公司到2022年底基本在新疆、甘肃、河南三地建成300-350万产能，同时在2023年4月份公司与甘肃省定西市人民政府签署了《战略合作框架协议》，计划在甘肃省定西市的投资项目以全产业链模式进行战略布局，拟投资18亿元建成50万头生猪养殖项目、30万吨专用猪饲料加工项目、50-100万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目，为实现进一步扩张打造基础。根据公告，2023年公司生猪目标出栏280-300万头，同比2022年增长38%-48%。 增效降本，成本有望继续改善 2023年公司生猪养殖成本有望进一步改善，继续降本途径有：（1）甘肃猪场产能利用率提升，降低折旧摊销费用；（2）PSY、育肥存活率等生产指标提升，降低猪苗成本和死淘费用；（3）原材料方面，围绕低成本加大研发和技术突破力度；（4）落实成本控制岗位目标责任制，争取将优秀的养殖场降本经验复制到其他猪场。根据公告，公司预计2023年实现16.5元/公斤的目标成本。 投资建议： 公司饲料、动保业务经营稳健；生猪板块出栏量持续增长，增效降本稳步推进，伴随猪价回暖，生猪养殖利润有望逐步修复。根据猪价波动趋势和公司发展规划，预计2023/24/25年分别实现归母净利润1.17/12.11/13.27亿元，同比增速分别为-61.21%/1467.80%/5.03%，EPS分别为0.09/0.89/0.98元，当前股价对应PE分别为84.52/8.16/7.45倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。 （2）生猪价格不及预期。 （3）饲料原料价格波动风险。

天康生物(002100) 2023H1 营收稳定增长， 受猪价低迷影响业绩亏损。 公司 2023H1 实现营收89.63 亿元， 同比+11.92%， 归母净利润亏损 4.47 亿元， 同比-248.01%； 公司 2023Q2 实现营收 50.72 亿元， 同比+9.85%， 归母净利润亏损 4.33 亿元，同比扩亏 1446.43%。 2023H1 整体生猪均价较为低迷， 养殖行业处于深度亏损状态， 由此导致公司生猪、 饲料、 兽药等养殖链相关业务均有所承压， 此外公司 2023H1 分别计提资产减值损失 0.47 亿元及信用减值损失0.40 亿元。 生猪出栏稳步增长， 成本有望进一步下降。公司生猪业务规模保持增长趋势，2023H1 合计生猪出栏达 130.97 万头， 同比增长 40.60%， 2023 年经营目标计划实现生猪出栏 280-300 万头， 有望继续增长。 截至 2023Q2 末， 公司资产负债率达 51.84%， 较 2023Q1 末下降 0.21%； 在建工程达 8.37 亿元， 较 2022年末增长 51%。 公司养殖产能主要位于我国西北地区， 目前处于产能加速释放期， 其采取“ 聚落式” 全产业链发展模式， 完善“ 原种猪-三级繁育-育肥”布局， 并配套饲料和屠宰形成完整产业链， 从管理、 生产调度及综合效率等方面发挥最优效果。 同时公司通过投资新疆汇通， 坐拥核心玉米收储资源，未来饲料原料成本优势有望延续。 凭借上中下游协同效应， 和西北区域布局带来的非瘟疫情防控优势， 公司铸就成本护城河， 预计未来随产能扩张与利用率提升， 成本有望进一步下降， 2023 年目标成本有望实现 16.5 元/公斤。 饲料、 动保等养殖后周期业务经营稳健， 相对行业优势领先。 公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业， 是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一， 产品及技术优势显著， 2021 年由公司自主研发、 生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（ XJ-DB2 株） 获《 新兽药注册证书》 。 公司饲料及动保业务经营稳健， 2023H1 饲料销量约 125.41 万吨（ 同比+14.28%） ， 饲料毛利率为 10.10%（ 同比+1.61%） ， 保持行业领先； 制药业务收入达 4.46 亿元(同比-0.84%)， 毛利率为 68.09%(同比-0.83%)。公司 2023 年目标计划实现饲料产销 275 万吨， 其中猪和反刍产品线具备核心竞争能力； 生物制品收入实现 13.2 亿元， 市场化产品实现占比突破。 公司养殖链业务全面稳健发展， 有望受益未来猪价反转。 风险提示： 疫病风险、 原料价格大幅波动风险、 产能扩张不及预期风险。 投资建议： 维持“ 买入” 。 公司是生猪养殖后起之秀， 随产能利用率提升，成本有望继续下降。 预计 2023-2025 年归母净利为-0.4/3.74/19.44 亿元，EPS 分别为-0.03/0.28/1.44 元， 对应当前股价 PE 为-238/26/5 X。

天康生物(002100) 事件： 公司发布2023年中报，上半年实现营收89.63亿元，同比增加11.92%；归母净利为-4.47亿，亏损同比扩大358.85%。 点评：生猪业务亏损严重，降本增效迫在眉睫 出栏快速增长，成本压力较大。上半年公司生猪养殖业务实现销售收入25.87亿元，同比增长17.39%；虽然出栏生猪130.97万头，同比增长40.60%，但上半年公司生猪养殖业务亏损严重，主因1）上半年生猪价格持续低位运行，且公司主要在西北地区运营，猪价更低于全国平均水平。上半年公司生猪均价仅14.13元/公斤；2）受疾病、饲料价格上涨等影响，公司生猪养殖成本较高，预计上半年头均亏损350元左右，Q2亏损幅度较Q1有所扩大。 饲料：盈利改善。上半年实现销售收入30.08亿元，同比增长9.28%，其中销售量为125.41万吨，同比增长14.28%，且受原材价格回落等推动，公司饲料业务毛利率提升1.6个百分点至10.10%。疫苗：稳中微降。上半年公司制药业务销售收入为4.46亿元，同比下降0.84%，毛利率下降0.83个百分点至1.81%。 出栏量有望持续高增 公司在新疆、河南、甘肃产能布局合计已超过300万头，2023年出栏目标增至280-300万头。目前公司正在积极进行产能建设，截止23年上半年，公司在建工程8.37亿元，同比增长86.76%。同时公司资金相对充足，上半年工资资产负债率仅51.84%、货币资金和交易性金融资产合计39.45亿，同比增67.22%。 看好公司，维持“买入”评级 公司出栏量高增长，但生猪行业持续磨底，猪价不及预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为-0.01元、0.28元和0.41元。看好公司增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设缓慢风险、产品降价风险、发生疫情风险。

天康生物(002100) 事件： 2023H1，公司总营收 89.63 亿元， yoy+11.92%；归母净利润-4.47 亿元， yoy-358.85%。单 2 季度，公司营收 50.72 亿元， yoy+9.87%；归母净利润-4.33 亿元， yoy-1453.41%。 截止 2023H1 末，公司固定资产 50.81 亿元， 环比 -1.26%；在建工程 8.37 亿元， 环比+52.5%；生产性生物资产 3.63 亿元， 环比-4.2%；资产负债率 51.84%。 我们的分析和判断： 1、生猪产能释放助力公司上半年出栏量同比快速增长。 1） 2023Q2：【量】 74.03 万头，同比+33%、环比+30%；【价】 Q2 价格仍然低迷，商品猪销售均价约 13.92 元/kg，环比 Q1 继续下跌；【利】结合销价、体重及成本分析，我们估计 Q2 成本 18-19 元/kg 左右，生猪板块经营性亏损 3-4 亿元，对应其出栏量头均亏损约 450-550 元/头。 2） 2023H1：【量】 130.97 万头， yoy+41%，出栏量大幅增长主要得益于产能的持续投放， 23H1 累计出栏量已完成全年目标的约 44%；【价】 23H1 价格低迷，加权后商品猪的销售均价约 14.13 元/kg；【利】结合销价、体重及成本分析，我们估计 H1成本 17.5-18.5 元/kg，生猪板块经营性亏损 5-6 亿元，对应其出栏量头均亏损约380-460 元/头。 2、生猪业务持续发力，动保板块继续深化国企改革。 1） 产能释放+成本改善助力公司未来盈利增长。栏舍方面，公司随着甘肃、河南等地区产能陆续建设投产，预计到 23 年年底新疆、河南、甘肃等地区产能可达到350 万头， 我们预计公司在不考虑川渝产能的情况下可满足 23 年 300 万头出栏需求；成本方面，后续随着甘肃、河南产能利用率提升，成本有望继续下降。 2） 动保业务单独上市有望实现利益最大化。动保疫苗板块（天康制药）其在 22年 10 月完成混合所有制改革后，公司持有天康制药约 59%的股权。天康制药拟通过单独上市促进制药业务的发展，提升行业竞争力。另外，天康制药新三板挂牌后仍将是天康生物控股子公司，在不影响公司对天康制药的控制权的同时使其动保业务带来更加合理的估值水平。 3、 投资建议 维持“买入”评级。 若仅考虑三大主产区产能，我们预计公司 2023 年出栏量 300万头，最新市值对应 2023 年出栏量头均市值不到 1000 元/头，头均市值位于重置成本线附近！ 考虑到 2023H1 猪价低&动保业务改革的影响，我们调整 2023-2025年预期营业收入为 181.80/232.78/256.69 亿元（ 23-24 年前值 232.41/299.80 亿元），同比+9%/28%/10%；归母净利润预期调整为-1.7/21.83/18.81 亿元（ 23-24 年前值10.93/13.34 亿元）；对应 EPS 分别为-0.12/1.61/1.39 元/股。 风险提示： 疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

天康生物(002100) 生猪成本下降出栏稳增，饲料量利齐升静待利润修复，维持“买入”评级 天康生物发布2023年中报，公司2023H1实现营收89.63亿元（同比+11.92%），归母净利润-4.47亿元（同比-358.85%），利润亏损主要系生猪养殖、屠宰及玉米收储亏损所致，我们预计2023H2随猪价上涨公司盈利有望改善，但预计猪价上行空间有限。我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为-1.06/4.21/9.85亿元（2023-2024年原预测分别为18.76/21.47亿元），对应EPS分别为-0.08/0.31/0.73元，当前股价对应PE为-91.9/23.2/9.9倍。公司饲料、养殖、动保全产业链布局，生猪养殖业务成本持续下降出栏量稳步增长，饲料业务有望量利齐升，维持“买入”评级。 生猪养殖成本下降出栏稳增，养屠一体降本增效协同发展 报告期内，公司生猪养殖业务实现营收25.87亿元（同比+17.39%），实现生猪出栏130.97万头（同比+40.60%），其中生猪外销营收8.66亿元（同比+23.17%），内销（屠宰加工及肉制品）营收17.21亿元（同比+14.69%）。2023年公司生猪屠宰产能250万头，生猪出栏预计可达280万头，据我们测算，公司生猪养殖自屠比例超70%，生猪养殖持续放量推动屠宰产能利用率提升实现降本增效。养殖成本方面，我们测算2023H1公司生猪养殖完全成本约17.2元/公斤（2022H1为17.4元/公斤），公司成本持续下降，不断朝16.5元/公斤的全年成本目标迈进。 饲料业务量利齐升稳健发展，动保业务调结构重创新势能向上 2023H1公司饲料业务营收30.07亿元（同比+9.28%），销量125.41万吨（同比+14.28%），毛利率10.1%（同比+1.6pcts）。公司饲料销量增长受益于内部养殖规模扩张及对外市场开拓，毛利提升受益于原料成本下降。公司2023年饲料销量目标为275万吨，饲料业务有望实现量利齐增。2023H1公司动保业务实现营收4.46亿元（同比-0.84%），毛利率68.1%（同比-0.8pcts）。公司动保业务毛利率下降主要系销售结构调整，公司重视研发创新，2023H1研发费用同比+25.51%，动保业务长期势能向上。 风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

天康生物(002100) 事件：公司发布2023年半年度报告：公司实现营收89.63亿元，同比+11.92%；归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%；扣非后归母净利润-4.4亿元，同比-334.99%。 受H1生猪价格低迷影响，公司业绩承压。23H1公司业务中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献17.21亿元、8.66亿元、30.07亿元、4.46亿元、13.98亿元、12.9亿元，同比+14.69%、+23.17%、+9.28%、-0.84%、+8.72%、+25.88%。H1公司期间费用率7.51%，同比-1.08pct；综合毛利率3.23%，同比-3.59pct。从单季度来看，Q2公司收入50.72亿元，同比+9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比-1453.41%；期间费用率7.23%，同比-0.16pct；综合毛利率-1.01%，同比-7.48pct。受生猪价格低迷影响，公司业绩承压。 23H1公司生猪出栏131万头，保持快速增长。23H1公司生猪出栏130.97万头，同比+40.6%；估算销售均价为14.13元/kg（同比+9.53%），出栏均重121.79kg（同比+7.42%）；公司屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖毛利率分别为0.79%、-33.25%，同比-2.45pct、-11.87pct。23Q2公司出栏生猪74.03万头，同比+33.48%；销售均价13.92元/kg（同比-2.59%），出栏均重122.14kg（同比+7.33%）。23Q2末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为50.81亿元、8.37亿元、3.63亿元，环比Q1末-1.26%、+52.46%、4.22%；公司产能相对稳定。在现金流、偿债能力方面，23Q2末公司资产负债率为51.84%，同比-1.12pct；速动比率0.89，同比+0.17。23年公司生猪出栏目标为280-300万头，同比+38.12%至+47.99%。 兽药业务盈利能力较稳定，持续研发投入助力未来增长。23H1公司兽药业务占营收比为4.98%，同比-0.64pct；毛利率为68.09%，同比-0.83pct。公司动保产品销量及盈利能力同比基本持平。23H1公司费用化研发投入为0.99亿元，同比+25.51%，公司持续加大研发投入，分别在新疆、上海、江苏设立研发中心，形成丰富的产品和技术储备。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。23年公司动物疫苗销量目标为20亿毫升（头份），同比+52.79%。 投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量增长显著，随着23年7月以来猪价的逐步回归以及公司持续的养殖成本控制，公司业绩或将好转。但受H1猪价低于预期影响，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS分别0.23元、1.1元，对应PE为31倍、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

天康生物(002100) 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季报。1）2022年实现营收167.32亿元，同比增加6.5%；归母净利为3.02亿，扭亏为盈。2）2023年Q1实现营收38.91亿元，同比增加14.71%；归母净利润亏损0.14亿元，同比亏损收窄79.48%。公司多业务齐发，养殖出栏高增。 点评：生猪出栏高增，降本增效迫在眉睫 食品养殖行业：出栏快速增长。22年公司食品养殖业务实现收入48.66亿，同比增长39.25%。22年及23年Q1公司生猪出栏分别为202.72/56.94万头，同比分别增26.44%、51.07%。我们测算23年Q1公司完全成本在17-17.5元/公斤左右。公司在新疆、河南、甘肃产能布局合计已超过300万头，2023年出栏目标增至280-300万头。 饲料：量增利减。2022年实现销售收入55.31亿元，同比增长7.71%，受原材料价格上涨影响，毛利下降3.54pct至9.81%。全年饲料销售量为232.22万吨，同比增长0.42%，依然维持稳健增长。 疫苗：行业竞争激烈，业绩承压。2022年公司制药业务销售收入为9.27亿元，同比下降2.00%，毛利下降3.14个百分点至64.08%。疫苗销售量为13.09亿头份（毫升），同比下降0.29%。22年疫苗行业竞争激烈同时下游需求低迷，公司业绩下滑明显。随着生猪价格的回升、行业竞争更加有序，预计23年将有所好转。 看好公司，上调至“买入”评级 公司多业务并进，生猪出栏高增长、成本持续下降；同时饲料、疫苗业务稳健发展。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.49元、1.34元和0.96元。看好公司增长潜力，上调至“买入”评级。 风险提示： 产能建设缓慢风险，产品价格下跌风险，发生疫情风险。

天康生物(002100) 事件概述：公司于4月28日发布2022年年报及2023年一季报，2022年全年实现营收167.3亿元，同比+6.5%；实现归母净利润3.0亿元，同比+142.9%。2023年Q1实现营收38.9亿元，同比+14.7%，环比+1.2%；实现归母净利润-0.1亿元，同比+79.5%，环比-132.8%。 2022年公司全产业链齐头并进，成功实现扭亏为盈。2022年，公司食品养殖业务营收48.7亿元，同比+39.2%，毛利率9.3%，同比+19.0PCT；饲料业务营收55.3亿元，同比+7.7%，毛利率9.8%，同比-3.5PCT；兽药业务营收9.3亿元，同比-2.0%，毛利率64.1%，同比-2PCT；整体毛利率10.4%，同比+1.1PCT。公司生猪业务为重要反转点，降本成效显著。截至2022Q3养殖事业部生猪完全成本平均17.3元/公斤，其中新疆地区已将降至16元/公斤以下，达到15.8元/公斤左右。全年共计出栏生猪202.7万头，同比+26.4%；实现营收36.9亿元，同比+22.8%。2023Q1，公司共计出栏生猪56.9万头，同比+51.1%，实现营收9.58亿元，同比+96.7%。但由于生猪价格低迷，公司整体利润出现亏损。 战略合作稳定军心，降本扩产持续推进。2023年4月，公司与甘肃省定西市人民政府签署了《战略合作框架协议》，投资18亿元建设“50万头生猪养殖、30万吨猪饲料加工、50-100万头/年生猪屠宰及肉制品”一体化项目。完善产业结构的同时，公司仍追求效率为先，加大数字化转型力度，为持续提升养殖及运营管理水平赋能。2023年，公司计划实现生猪出栏280-300万头，目标成本16.5元/公斤。 持续加大动保业务研发投入，客户开拓取得新突破。公司生物制药业务坚持科技创新引领，分别在新疆、上海、江苏设立研发中心，连续3年每年产品研发与技术创新投入占生物制药业务销售收入的10%以上。2022年动保业务研发投入1.2亿元，占兽药业务收入比例达13.3%。此外，公司在猪用和牛用疫苗产品上实现了对国内重要头部企业的战略性突破。在市场化产品渠道体系建设方面，实现了省到县的渠道布局，为市场化产品持续增量夯实了基础。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.10、15.23、16.50亿元，对应EPS为0.67、1.12和1.22元，考虑公司具备较强成长性，随着猪价维持合理区间运行，生猪养殖与后期业务将同时发力，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

天康生物(002100) 核心观点： 事件公司发布2022年年度报告、2023年一季度报告。 22年公司业绩增长显著，23Q1生猪养殖拖累业绩表现2022年公司实现营收167.32亿元，同比+6.5%，其中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献38.05亿元、10.61亿元、55.31亿元、9.27亿元、29.75亿元、17.60亿元，同比+119.46%、-39.73%、+7.71%、-2%、-22.36%、+7.32%。公司实现归母净利润3.02亿元，同比+142.91%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+146.71%。期间费用率8.01%，同比-2.9pct；综合毛利率10.5%，同比+0.73pct。22Q4公司收入38.46亿元，同比+13.72%；归母净利润0.44亿元，同比+108.55%；期间费用率8.02%，同比-0.71pct；综合毛利率13.08%，同比+12.7pct。分红预案：每10股派发现金2.2元（含税）。 23Q1公司收入38.91亿元，同比+14.71%；归母净利润-0.14亿元，同比减亏；期间费用率7.85%，同比-2.37pct；综合毛利率8.77%，同比+1.47pct。 23年生猪出栏目标280-300万头，产能稳步增加22年公司生猪出栏202.72万头，同比+26.44%；估算销售均价为17.29元/kg（同比-2.87%），出栏均重117.66kg（同比-10.81%）。23Q1公司出栏生猪57.04万头，同比+51.34%；销售均价14.34元/kg（同比+24.7%），出栏均重121.43kg（同比+7.5%）。23Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为51.46亿元、5.49亿元、3.79亿元，环比22年末+2.82%、-0.9%、+5.57%；公司产能处于稳步增长过程中。在现金流、偿债能力方面，23Q1末公司资产负债率为52.05%，同比-3.46pct；速动比率0.85，同比+0.15。23年公司生猪出栏目标为280-300万头，同比+38.12%至+47.99%。 疫苗销量小幅下滑，新品研发助力未来增长22年公司制药业务占营收比为5.54%，疫苗销量为13.09亿头份（毫升），同比-0.29%；其中口蹄疫疫苗同比-2.33%，猪蓝耳病疫苗同比+14.95%。公司兽药毛利率64.08%，同比-4.3pct，在正常范围内波动。22年公司研发投入为1.81亿元，同比+5.74%；其中猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗正在申请新兽药注册，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在进行新兽药注册申报阶段。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。23年公司动物疫苗销量目标为20亿毫升（头份），同比+52.79%。 投资建议公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，随着22-23年猪价的逐步回归、养殖成本控制、出栏量大幅增长，公司业绩或将显著好转。我们预计2023-2025年EPS分别0.59元、1.44元、1.49元，对应PE为15倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。