海大集团(002311) 投资要点： 全球饲料行业是十四亿吨、四万亿人民币且上下游格局天然分散、低效的大舞台，曾出现过正大、嘉吉、蓝德雷克斯、德赫斯等国际龙头企业，正大巅峰期净利润可达百亿级别，行业价值量清晰可见。以海大为代表的中国新一代国际型农牧企业，正由点成面逐个击破前任龙头的市场地位，将国内的剧本在海外以不同的状态二次上演，这一次海大不再以贴地飞行为工具，而是依靠已经建立起的系统性优势：平台能力、超大规模效应、协同出海。全球市场广阔，产业链天花板也足够高，优势企业成长期足够长，对百亿利润的展望也愈发清晰，海阔正凭鱼跃，目标再造一个“千亿海大”。 1、平台能力：海大是一家优秀的平台型公司，种苗动保、饲料、服务、管理、人才等各项资源已整合沉淀形成系统优势，在兼具工业和农业属性的饲料行业里，可以实现高质量、一致性的扩张。 1）对饲料的理解成熟，认知差异塑造更强的比较优势。饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败。历经过去20+年的积累，海大深谙效率和产业链价值创造的平衡之道，真正做到了有规模、有深度、还灵活，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链。 2）产业链优势已经确立，进入系统性“战略反攻”阶段。我国工业饲料市场历经外资主导、中资模仿→中外资PK：外资防守、中资进攻→中资内卷、角逐称王的阶段，这期间崛起了以海大为代表的优秀农牧企业。1998年海大刚成立，彼时正大中国区饲料销量已破百万吨；2006年海大在业内率先完成从生产制造型向服务型企业的战略转型；2009年进一步强调构建价值链优势；2013年积极推动信息化建设，内部管理走向流程化、标准化，较大提升标杆工厂的管理模式的可复制性……经20+年的学习、竞争，海大现已成长为国内销量TOP1、全球销量TOP1的饲料巨头，2024年海大（国内）销量2206万吨 VS正大（中国）销量1200+万吨。持续颠覆突破的背后，是海大扎根种苗、饲料、动保、服务、内部运营管理各个环节进而构筑的平台化、系统化优势。如今国内剧本在海外再次上演，新区域、老对手，今非昔比，和老一代国际农牧龙头相比，海大已经具备全面的领先优势。东南亚、非洲等地区人口红利突出且工业化起步较晚，目前仍存在较大的效率改善空间和企业比较优势，短中长期可以通过引领行业效率改善、价值量提升实现企业增长而非内卷式价格战，竞争生态良性，能保证合理偏高的回报率水平，量利双增。 3）人才漩涡。国际化经营人才是稀缺品，培养难度大、周期长，而对外引进则非常考验企业的资源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家优秀的投后管理公司，擅长从理念、经验上选择符合集团发展战略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起强大的经营团队，这一点也从海大和越南升龙的成功融合得到验证。2011年海大收购越南升龙公司，正式开启国际化之路；对升龙的融合，除了经营理念的一致性之外，本土化团队亦是重要考量，现任海大升龙事业部总经理庄界成原是越南升龙的创始人，在越南水产界颇具影响。 而升龙也成功植入海大服务型基因并本土化，成为越南第一家开设服务站的公司，同时引进与升龙养殖模式相配套的苗种和动保产品，为养户提供全产链的价值服务（2011年饲料销量2万吨VS2018年30+万吨，2024年海大在越南水产料销量已位居前列），成为集团“走出去”的先行军和突破口。 4）协同出海。以家电为例，25年5月美的和海信的海外结盟，标志着中国家电企业从“单兵突围”转向“生态出海”，通过技术互补、产能协同、标准输出，构建全球化竞争新范式。未来类似合作或成为中国企业突破技术壁垒、主导国际市场的主流路径。海大的国际化进程中，亦有其他中资企业的身影。2024年海大和樱桃谷鸭（主营鸭苗）合资布局越南，鸭苗和饲料的结合实现断层竞争优势，以越南平定海龙肉鸭料为例，同样饲养天数出栏重0.3公斤/只，饲养成本大幅度降低。优质种苗让饲料效果表达更明显，24年海大海外禽料实现同比增长50%。此外，海大也和出口信用保险公司合作，在直销客户占比较大、应收款风险较高的区域实现保险针对性覆盖、减少坏账损失。 2、超级工厂：一次性打出奠定终局的业态。基于国内的摸索和对海外的长周期布局，海大出海初期就把工厂规模和品类结构放在了重要位置，形成了明确的“卫星工厂”的战略部署，出海早期先建设超级工厂（设计产能30-50万吨、相当于2-3个小厂），以核心大厂的利润为周边区域小厂的发展提供缓冲窗口期。超级大厂天然具备效率优势，满产后的资产回报率更高，我们以50万吨单厂规模、初始资本投入3亿元测算，2-3年满产后投资回报率达30%+。放眼海外终局、市场走向饱和，海大超级工厂的效率优势叠加产业链价值积累有望持续拉大和对手的差距，实现企业长久稳定的发展。 3、战局一览表：海大这样的全产业链价值模式更适合优质优价、价值导向的海外市场，企业回报率在短中长期可能都有生态基础；且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态，使得回报率更有保障。而目前海大布局的主要区域也是东南亚、非洲、南美等欠发达地区，分优先攻坚、正在培育和正在调研的国家满足自身战略的短、中、长期部署。 1）优先攻坚的区域：越南、印尼、埃及、厄瓜多尔（合计市场容量5000+万吨）2）正在培育的区域：孟加拉、尼日利亚等 3）正在调研的区域：巴西；东南亚新兴国家，坦桑尼亚、乌干达等非洲其他国家4、投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润51/61/70亿元，yoy+14%/+19%/+15%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

海大集团(002311) 事项： 国信农业观点：1）海大集团以饲料主业为基石，上下游建立种苗、动保、养殖、加工等农牧产业链闭环，2025H1实现饲料总销量1470万吨，同比增加25%，较全国总产量同比增速7.7%超额明显，市占率由2024年8.41%提升至2025H1的9.27%。2）公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。3）投资建议：海大集团是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升，考虑到2025年起水产行业景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。4）风险提示：畜禽水产及原料价格波动风险、盈利预测的风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险等。

海大集团(002311) 事件：公司公布2025年半年报，25H1实现营收588.31亿元，yoy12.50%，实现归母净利润26.39亿元，yoy24.16%。 饲料销量高增，全年增量目标已基本完成。公司2025年上半年实现饲料销售1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长25%，外销增量已接近全年目标。其中禽料/猪料/水产料分别外销730/340/280万吨，同比分别增长24%/43%/16%。国内业务，禽料在肉蛋价格持续低迷下，公司凭借专业优势为产业赋能；猪料一方面受益于养殖端盈利改善，另一方面得益于公司积极调整客户结构和产品结构；水产料得益于水产品价格触底反弹，投苗与存塘量增长带动需求向好，特别是普水鱼盈利可观，普水料需求增长明显。海外业务，公司稳固已有布局区域，积极开拓新区域，25年上半年海外饲料销售同比增长40%。公司将研发创新驱动的产品力、饲料+种苗+动保的产业链优势和下沉终端的服务体系优势成功复制到海外，降维打击的竞争优势明显。海外业务毛利率持续提升，25H1境外毛利率15.08%，相比去年同期提升2.54个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，在海外市场积极开阔拓展，努力完成2030年5150万吨的战略目标。 动保种苗为饲料业务保驾护航。25H1公司种苗业务实现营收7.7亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；突破罗非鱼品种。越南、印尼等地的水产和禽种苗场已投建，开启国际化布局。25H1公司动保业务实现营收4.6亿元，紧贴市场需求推出创新产品，助力饲料产品结构优化。 养殖轻资产运营，抗风险能力强。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式和养殖成本优化，25年上半年贡献可观盈利。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理和技术迭代，养殖成本明显下降。公司农产品销售毛利率稳步提升，25H1达到20.26%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块轻资产控风险，公司具备长期竞争优势。预计公司25-27年归母净利分别为50.73、57.86和65.81亿元，EPS为3.05、3.48和3.96元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

海大集团(002311) 公司披露2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入588.31亿元，同比增长12.50%，归属净利润26.39亿元，同比增长24.16%，EPS1.59元，加权平均ROE10.70%，同比提升0.14个百分点。公司2025年2季度单季实现营业收入332.02亿元，同比增长14%，归属净利润13.56亿元，同比增长7.26%。 饲料销量同比显著增长，市场份额进一步提升。2025年上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%。公司2025年上半年实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨），同比增长约25%，公司饲料业务的市场份额进一步提升。公司2025年上半年饲料产品销售收入471.39亿元，同比增长14.02%，饲料整体毛利率9.79%，同比基本持平。 禽料、猪料和水产料全面发力，增速比2024年回升明显。公司2025年上半年禽饲料外销量约730万吨，同比增长约24%；在下游养殖端禽肉和禽蛋价格持续低迷的行业环境下，公司积极发挥研发技术储备和专业优势，为产业赋能，积极扩大市场份额。公司2025年上半年猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；公司一方面主动调整客户结构，重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场，另一方面积极开发生猪专业养殖集团，为其提供原料采购、饲料配方技术、饲料生产、品质监控、防病治瘟等多种服务，并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系，2025年上半年生猪养殖集团类客户的饲料产品销量取得显著增长。公司2025年上半年水产料外销量约280万吨，同比增长约16%，水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖利润普遍较好，投苗投料积极性较强。 公司海外饲料业务保持高增长。公司2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长约为40%，持续保持高增长。公司在稳健发展已有布局区域的同时，积极开拓新区域，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。公司在海外逐步布局种苗、动保产业，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条的多维竞争优势。 种苗和动保业务积极开拓新品类。公司动保业务2025年上半年实现营业收入4.6亿元，同比大致持平，公司紧贴市场需求实现产品创新升级，陆续推出功能料、保健料、酶制剂等各类创新产品，将动保产品与饲料合二为一，持续提升对养殖户的服务能力。公司2025年上半年种苗业务实现营业收入约7.7亿元，同比增长约10%，已在越南、印尼等国家投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。 养殖业务稳健发展。生猪养殖业务方面，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种为对虾等特种水产品，同时适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。投资建议 我们预计公司2025-2027年归母公司净利润53.37/62.40/70.89亿元，对应EPS为3.21/3.75/4.26元，当前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

海大集团(002311) 事件：公司发布2025年半年度报告。25年H1公司营收588.31亿元，同比+12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入471.39亿元、97.35亿元、13.94亿元、4.64亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%；归母净利润26.39亿元，同比+24.16%；扣非后归母净利润26.54亿元，同比+30.57%。其中25Q2公司营收332.02亿元，同比+14%；归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。；扣非后归母净利润13.74亿元，同比+7.89%。 25Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25年H1公司综合毛利率11.73%，同比+0.58pct；期间费用率为6.42%，同比-0.01pct。25Q2公司综合毛利率11.02%，同比-0.44pct；期间费用率为6.05%，同比-0.43pct。 25H1公司饲料总销量同比+25%，2030年销量目标为5150万吨。25年H1公司饲料销量1470万吨，同比增长约25%；其中内部养殖耗用量105万吨，同比增长约7%；外销量1365万吨，同比增长约26%，外销增量绝对值已接近25年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25年H1公司饲料业务实现收入471.39亿元，同比+14.02%，占总营收的80.13%；毛利率为9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25年H1公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量280万吨、730万吨、340万吨，同比+16%、+24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。 25H1公司生猪养殖盈利可观，生产性生物资产季度末环比+16%。25H1公司农产品销售收入97.35亿元，同比+15.59%；毛利率20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争；此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为168.05亿元、4.84亿元、5.69亿元，环比25Q1年末来看公司固定资产平稳（-0.74%），在建工程、生产性生物资产存提升状态（+24.74%、+15.89%）。 投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为19倍、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

海大集团(002311) 饲料主业快速增长，海外市场表现亮眼，维持“买入”评级 海大集团发布2025年中报，2025H1营收588.31亿元，同比+12.50%，归母净利润26.39亿元，同比+24.16%，其中2025Q2营收322.0亿元，同比+14.00%，归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。公司拟每10股派现2元，合计派现3.33亿元。考虑猪料和禽料销量增长超预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元（前值51.44/57.28/61.67亿元），对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为17.7/15.9/14.8倍，维持“买入”评级。 饲料销量创历史新高，海外市场拓展加速 2025H1饲料业务营收471.39亿元，同比+14.02%，毛利率9.79%，同比+0.03pct。2025H1饲料总销量1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标，市占率进一步提升。分品种看，2025H1禽饲料外销量730万吨，同比+24%，禽料增长系公司积极发挥研发技术储备和专业优势，通过差异化竞争优势扩大市场份额。2025H1猪饲料外销量340万吨，同比+43%，猪料增长系上半年生猪养殖端盈利刺激补栏需求释放，上半年前端猪料同比增长约50%。2025H1水产料外销量280万吨，同比+16%，水产料增长系上半年养殖端盈利，存塘量增长。分地区看，2025H1公司海外饲料外销量同比+40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。 猪价回暖下养殖业务盈利可观，种苗动保业务稳步推进 2025H1公司养殖业务营收97.35亿元，同比+15.59%，毛利率20.26%，同比+3.37pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，总体养殖风险可控、盈利可观。2025H1动保业务营收4.64亿元，同比-0.35%，毛利率49.69%，同比-8.10pct，动保业务收入规模维持稳定。2025H1种苗业务营收7.7亿元，同比+10%，公司布局多品种育种体系，开启国际化战略布局，推动种苗业务快速发展。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

海大集团(002311) 主要观点： 1H2025归母净利润26.4亿元，同比增长24.2% 公司公布半年报：2025年1-6月，公司实现收入588.3亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润26.4亿元，同比增长24.2%，扣非后归母净利润26.5亿元，同比增长30.6%。分季度看，Q1-Q2公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元，同比分别增长10.6%、14.0%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元，同比分别增长48.8%、7.9%。 1H2025公司饲料外销增量约284万吨，已接近全年增量目标1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比增长约25%，饲料外销增量约284万吨，已接近全年300万吨以上增量目标。1H2025，全国工业饲料总产量15,850万吨，同比增长7.7%，公司市场占有率进一步提升。1H2025公司饲料业务毛利率9.79%，同比微增。 分品种看：①1H2025公司禽料外销量约730万吨，同比增长约24%。上半年，禽肉和蛋价格持续低位运行，聚焦养殖端成本的同质化产品竞争白热化，产业链利润被极大压缩甚至行业整体亏损，公司积极寻求并建立产品和服务差异化竞争优势，满足食品公司和市场终端多样化产品需求，提高养殖品种整体价值，积极扩大市场份额；②1H2025公司猪料外销量约340万吨，同比增长约43%。上半年，生猪养殖盈利较好，刺激补栏需求释放，公司也积极适应生猪养殖规模化趋势：i）主动调整客户结构。重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场；ii）积极开发生猪专业养殖集团。为其提供原料采购、饲料配方技术、饲料生产、品质监控、防病治瘟等多种服务，并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系，上半年公司生猪养殖集团类客户的饲料产品销量增长迅猛；iii）技术驱动产品力提升。为市场提供更专业的产品，公司不仅在育肥料推陈出新，更在母教乳浓等前端猪料产品上以技术引领变革，上半年公司前端猪料同比增速约50%；③1H2025公司水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。水产养殖业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖端盈利，存塘量增长。具体看：i）虾蟹养殖产量平稳、管理趋精细化。养殖户主动降低养殖密度，动态转变为追求规格、成活率、健康度、错开出售高峰等，养殖季节性有所熨平；ii）特水鱼投苗、价格双回升。Q2特水鱼价格回暖，叠加塘租、饲料价格等生产要素成本下降，养殖户的养殖热情及投喂积极性均有恢复；iii）普水鱼行情向好，盈利可观。 海外饲料增量维持40%高速增长，拓展养殖全产业链多维竞争优势2024年公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，1H2025公司海外饲料外销量仍保持40%的同比高速增长。公司在现有布局区域发展稳健，并积极开拓新区域；在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。 生猪出栏量稳步增长，生猪养殖风险可控、盈利丰厚 2024年公司育肥猪出栏量约600万头，2025年生猪出栏量稳步增长。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显进步且风险可控。公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利丰厚。 投资建议 1H2025，公司饲料外销增量约284万吨，已接近全年增量目标，全年增量目标有望上修，其中，海外饲料销量同比快速增长40%；与此同时，公司生猪出栏量稳步增长，生猪养殖风险可控且盈利丰厚。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2881万吨、3169万吨、3485万吨，同比分别增长18%、10%、10%，生猪出栏量660万头、693万头、728万头，同比分别增长10%、5%、5%，公司实现主营业务收入1397.9亿元、1580.6亿元、1790.8亿元，同比分别增长22.0%、 13.1%、13.3%，实现归母净利润53.13亿元、56.95亿元、60.83亿元，同比分别增长18.0%、7.2%、6.8%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次上调的主要原因是，调整2025-2027年饲料销量、饲料价格、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

海大集团(002311) 投资要点： 事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现总营业收入588.31亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。业绩符合预期。 点评： 公司饲料销量保持较快增长。2025年上半年，公司饲料销量创历史同期新高：公司实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨）同比增长约25%，外销增量绝对值已接近2025年全年目标。海外地区上半年饲料外销量同比增长约为40%；分品种来看，禽饲料外销量约730 万吨，同比增长约24%；猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；水产料外销量约280万吨，同比增长约16%。公司在海外已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。 毛利率净利率均有所提升。2025年上半年，公司综合毛利率同比提高0.58个百分点至11.73%，其中饲料业务毛利率同比提升0.03个百分点至9.79%，农产品销售业务毛利率同比提升3.37个百分点至20.26%。上半年，公司净利润同比提升0.45个百分点至4.71%，主要得益于毛利率提升及控费。 持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业 能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.00元和3.45元，对应PE分别为18倍和16倍。公司是国内饲料龙头，持续推进国际化战略。未来国内市场将稳步推进产能利用率及市占率提升，加快海外市场拓展和产能布局。维持对公司的“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

海大集团(002311) 公司披露2024年年报和2025年1季报。公司2024年实现营业收入1146.01亿元，同比-1.31%，归属净利润45.04亿元，同比+64.30%，EPS2.71元，加权平均ROE20.88%，同比上升6.35个百分点，利润分配预案为：每10股派发现金红利11.00元（含税）。公司2025年1季度实现营业收入256.29亿元，同比+10.60%，归属净利润12.82亿元，同比+48.99%，EPS0.77元，加权平均ROE5.29%，同比上升1个百分点。 公司饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2024年全国工业饲料总产量同比下降2.1%，其中猪饲料同比下降3.9%、蛋禽饲料同比下降1.2%、肉禽饲料同比增长2.6%、反刍动物饲料同比下降13.3%、水产饲料同比下降3.5%。在此行业大环境下，公司2024年饲料销 量2652万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比增长约9%，国内饲料外销量2206万吨，同比增长约5%，市场份额进一步提升。细分品种来看，禽料外销量1265万吨，同比增长约12%；猪料外销量564万吨，同比小幅下滑约3%；水产料外销量585万吨，同比增长约11%；反刍料及其他等外销量28万吨。公司2024年饲料销售收入912亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比增加1.21个百分点。公司2025年1季度实现饲料外销量约595万吨，同比增长约25%。 公司水产饲料业务逆势增长。在水产料业务方面，公司近年调整集团内部竞争策略和进行重点市场资源投放，同时大力扶持优质客户和养殖户。公司2024年国内水产饲料外销量同比增长8%，增速远超行业。细分品种来看，2024年公司普水料同比大幅增长；虾蟹料同比增长可观，其中南美白对虾料同比增长16%；小龙虾料全年下滑，主要原因在于：养殖密度过高叠加异常天气影响，导致过早结束养殖，旺季不旺；高档膨化鱼料（特水鱼料）因消费需求不足有所承压，前几年养殖量大幅增长的品种产能去化较为明显。 海外饲料业务处于高成长期。公司2024年海外地区饲料外销量236万吨，同比增长约40%，其中水产料全年增长25-30%，禽料增长50%。公司水产料凭借产品力和养殖技术服务体系迅速获得养殖户青睐，在南美白对虾、罗非鱼两大品种上建立起竞争优势；禽种苗和饲料的结合给公司禽料业务带来明显的竞争优势。 种苗动保业务进一步夯实研发基础和布局。公司2024年种苗业务和动保业务分别实现营业收入14亿元和8亿元。公司在对虾育种方面已有14代系谱，每年保种2000多个家系，构成高遗传多样性的种质资源库；同时，公司在鱼苗产业持续坚守和投入，引进室内工厂化繁育，在罗非鱼品种的育、繁、养环节均取得较大突破；此外，公司已在越南、印尼等国家投建水产种苗场，开启国际化战略布局。 生猪养殖业务稳健发展。公司2024年生猪出栏约600万头，比2023年的460万头，增加约140万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，同时着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母公司净利润53.60/62.93/71.56亿元，对应EPS为3.22/3.78/4.30元，当前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

海大集团(002311) 主要观点： 公司业绩同比高速增长，2025Q1饲料外销量同比增长约25% 公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入1146亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润45亿元，同比增长64.3%，扣非后归母净利润45.4亿元，同比增长78.6%；2025Q1实现收入256.3亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润12.8亿元，同比增长49%，扣非后归母净利润12.8亿元，同比增长68.6%。2024年，公司饲料销量2,652万吨（含内销210万吨），同比增长8.7%，饲料外销量2,442万吨，同比增长8.1%；分品种看，禽料外销量1,265万吨，同比增长11.9%，猪料外销量564万吨，同比小幅下滑2.6%，水产料外销量585万吨，同比增长11.6%，反刍料及其他外销量28万吨，同比增长3.7%。25Q1公司饲料外销量约595万吨，同比增长约25%。 公司国内饲料业务稳步增长，市场占有率持续提升 2024年，公司国内饲料外销量2,206万吨，同比增长约5%，全国饲料总产量同比下降2.1%，公司市场占有率继续提升。①公司水产料外销量同比增长8%，而全国水产饲料产量同比下降3.5%，公司水产料销售增速远超行业主要得益于公司近年调整集团内部竞争策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户。2024年，公司普水料同比大增，虾蟹料同比增长可观，其中，南美白对虾料同比增长16%，小龙虾受养殖密度过高叠加异常天气影响过早结束养殖，旺季不旺，导致小龙虾料全年下滑，特水鱼料因消费需求不足承压，前几年养殖量大幅增长的品种产能去化较为明显；②公司禽料外销量同比增长10%，全国蛋禽料、肉禽料产量同比仅增长-1.2%、2.6%。公司积极发挥研发技术储备和专业优势，开展与规模养殖户、一条龙养殖公司、食品公司的各种方式合作，为产业赋能，轻资产发展模式扩大市场份额；③公司猪料外销量同比下滑3-4%，全国猪料产量同比下降3.9%，公司猪料销量下降主要是因为，中小散户存栏下降导致猪料有效市场萎缩。公司顺应养殖趋势变化，主动调整客户结构，以优质产品、团队转型、专业服务体系为抓手，重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场，为未来几年发展奠定坚实基础。 公司海外饲料业务高速增长，水产料、禽料成主导品种 2024年，公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，公司经营理念始终是“为养户创造价值”，该模式在激烈的国内市场已被证明是成功的，在海外市场也同样爆发出强大的竞争力。①水产料全年增速25%-30%，公司凭借卓越的产品力、强大的养殖技术服务体系迅速获得养殖户青睐，在全球流通消费的两大品种——南美白对虾、罗非鱼建立竞争优势；②禽料全年增速50%，公司通过禽种苗和饲料结合带来极大的竞争优势；③猪料受当地消费习惯影响，销量不大。 分区域看：①越南是公司进入最早、耕耘最久，目前海外销售绝对量最大的区域，2024年销量增速25-30%。越南极适合水产养殖，是世界水产养殖发展最快的国家之一，也是世界前列的水产品出口国，目前公司水产料销量已位居当地前列；②印尼是公司海外饲料销量第二大的国家，2024年销量增速逾40%。印尼人口众多，动物蛋白食品以鸡肉、鸡蛋和水产品为主，公司2017年进入印尼市场，2019年首家工厂投产，2024年12月第二家工厂试投产，产能利用率正处于快速爬坡期；③埃及是非洲人口最多的国家之一，禽肉消费量巨大，且为罗非鱼原产地。公司依托优质产品和高效服务，自2024年1月埃及海大禽料工厂投产后，禽料销量迎来突破性增长，市场份额跃居区域前列；水产饲料厂也于2025年初投产；④厄瓜多尔是全球南美白对虾重要养殖区域，对虾养殖和虾料需求市场全球最大。作为厄瓜多尔第一家中国饲料企业，公司凭借高品质对虾饲料以及精细化养殖管理技术指导，为养殖户提供一系列解决方案，2024年在该区域虾料增速逾40%。 25年外销增量目标超300万吨，海外市场为公司发展创造重大机遇公司制定了清晰的战略规划，饲料业务始终是第一核心业务，追求核心能力建设及规模扩张，短期目标2025年外销增量达到300万吨以上，中期目标2030年销售总量达到5,150万吨，稳步提升国内产能利用率和市场份额，进一步加快海外饲料业务的拓展。种苗、动保业务同样作 为核心业务，作为动物集约化养殖的基础，两者均具有非常强的技术属性，公司将持续投入资源和努力占领技术和产业制高点。此外，公司正在尝试的轻资产养猪模式和工厂化养虾业务，必须在具有核心竞争力的前提下扩展规模，也将成为公司未来的主营业务之一。 国际化是公司未来的核心战略之一，海外市场为公司发展创造了重大机遇。空间布局上，公司已布局区域及其周边国家饲料容量，已能够支撑完成海外中期目标720万吨，公司在为更长远更宽广的市场目标布局。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，公司饲料产品力在海外当地市场具有很强的竞争力；同时，公司已投入资源和团队在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 2024年育肥猪出栏量约600万头，套保业务助力生猪养殖 2024年公司育肥猪出栏量约600万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显进步且风险可控。在行业产能过剩的背景下，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利可观。 投资建议 公司饲料业务持续穿越周期稳健增长，“为养户创造价值”的经营理念复制至海外市场，海外饲料业务快速增长；与此同时，公司生猪养殖业务稳健增长，套保模式有效规避猪价波动风险。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2774万吨、3054万吨、3310万吨，同比分别增长13.6%、10.1%、8.4%，生猪出栏量650万头、683万头、717万头，同比分别增长8.3%、5.0%、5.0%，公司实现主营业务收入1306.45亿元、1429.9亿元、1559.09亿元，同比分别增长14.0%、9.4%、9.0%，实现归母净利润51.58亿元、55.02亿元、59.09亿元，同比分别增长14.5%、6.7%、7.4%，归母净利润前值2025年45.11亿元、2026年51.07亿元，本次大幅上调的主要原因是，修正了2025-2026年饲料销量、饲料价格和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。