晶澳科技(002459) 投资要点 公司发布2025年中报，25H1营收239亿元，同-36%，归母净利润-25.8亿元，同-195.1%，毛利率-3.5%，同-7.4pct，归母净利率-10.8%，同-8.5pct；其中25Q2营收132.3亿元，同环比-38.1％/+24％，归母净利润-9.4亿元，同环比+140.6%/+42.5％，毛利率-1%，同环比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。 单瓦盈利转好，Q2大幅减亏：25H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。25Q2出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2单瓦亏损约3分，环比减亏7分左右，环比明显改善，原因：①国内136号文抢装涨价，②我们测算美国出货由130MW提升至590MW，③人民币贬值。Q3看需求好于预期，出货将继续环增，我们预计公司25年出货75-80GW。 公司发布股权激励、员工持股、回购计划，彰显走出低谷的决心。公司拟回购2-4亿元，用于员工持股计划或股权激励，拟对董事、高管、核心技术人员及骨干人员等57人实行员工持股，拟授予1975名核心人员（含董事、高管及骨干）1.62亿股（占股本4.89%）为激励，考核25年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数），2026年净利润转正。 Q2继续降费、现金流大幅改善。公司25H1期间费用15.3亿元，同-35.3%，费用率6.4%，同0.1pct，其中Q2期间费用6.9亿元，同环比-32.3%/-17.3%，费用率5.2%，同环比0.4/-2.6pct；25H1经营性净现金流45.1亿元，同+342.4%，其中Q2经营性现金流37.2亿元，同环比120.9%/372.7%；25H1资本开支20.3亿元，同-75.5%，其中Q2资本开支3.4亿元，同环比-91.4%/-79.5%；25H1末存货99.8亿元，较年初-5.6%。 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-31.2/10.6亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润30.3亿元，同比+33%/+134%/188%，考虑到行业供给侧改革，公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

晶澳科技(002459) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利润-25.80亿元，同比-195.13%；扣非归母净利润-22.87亿元，同比-179.23%。其中25Q2实现营收132.33亿元，环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）大幅减亏42.49%；扣非归母净利润-8.81亿元，环比Q1（-14.06亿元）减亏37.34%。 Q2亏损显著收窄，海外出货保持较高占比。25Q2公司实现归母净利润-9.42亿元，环比减亏42.49%，毛利率-0.95%，环比+5.76pct，亏损收窄趋势明显。25H1公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。分季度看，Q1公司电池组件出货量15.65GW（含自用33MW），Q2电池组件出货18.14GW（含自用86MW），环比+15.9%，主要受益于国内抢装潮推动组件价格修复及需求回升。 光伏行业“反内卷”政策落地显效，公司海外布局与技术创新双提速。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，光伏产业链多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步明确组件价格上行预期。公司在海外共设立16个销售公司，服务网络覆盖178个国家和地区，并积极拓展东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场。25H1研发投入13.88亿元，占营收比重5.81%。截至报告期末，公司拥有有效专利2,072项，其中发明专利1,109项。公司推出的高功率DeepBlue5.0组件产品转换效率达24.8%，具备更优的BOS与LCOE表现。在BC电池领域，公司发布“晶弦”细栅互联技术，助力组件功率提升超10W、效率突破25%。目前，其n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已最高达到27%。 股权激励彰显发展信心，经营现金流显著改善。公司发布《2025年股票期权激励计划》，设定行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正。同时，公司计划在12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励，同时下修可转债转股价，多措并举彰显信心。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为45.08亿元，同比+342.44%。截至报告期末公司具有货币资金260.75亿元，现金储备充裕，资金安全垫厚实，有力支撑公司抵御行业周期波动。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。 投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，有望受益于光伏行业“反内卷”的落地显效，随着降本增效的推进与海外布局提速，业绩有望修复。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为-32.85、21.84及34.02亿元，对应EPS分别为-0.99、0.66及1.03元/股，P/E分别为-13、19、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球产业政策风险、阶段性供需失衡风险、技术迭代风险。

晶澳科技(002459) 事件 2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1年实现收入239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利-25.80亿元，实现扣非归母净利-22.87亿元。 分季度看，25Q2公司实现收入132.32亿元，同比-38.12%，环比+23.99%；归母净利-9.42亿元，扣非归母净利-8.81亿元，亏损环比收窄。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、竞争加剧影响。 出货量保持行业前列，坚持技术进步推动产业升级 公司25H1电池组件出货量为33.79GW（含自用119MW），根据infolink统计，公司25H1组件出货量位列行业第三，其中海外出货占比达到45.93%。产能方面，24年末公司组件产能达到100GW，硅片与电池产能分别为组件产能的80%和70%。目前公司N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，通过正面低掺杂硼扩技术、背面局部poly技术、先进印刷技术等工艺技术改进，进一步提升倍秀（Bycium+）电池效率，保持与提升产品的核心竞争力。此外公司积极布局下一代电池技术，在加速BC电池研发的同时，钙钛矿叠层相关技术也有所储备。 启动港股发行打造全球化资本运作平台，海外产能布局加速 在国际贸易保护趋严的背景下，全球化发展为公司重要战略方向，为进一步推动全球化发展战略，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所有限公司主板挂牌上市工作，我们认为，公司赴港上市有望拓宽融资渠道、改善现金流、加速海外产能建设，进而提升公司的国际影响力。此前公司已和阿曼苏哈尔港口与自由区签订土地租赁协议，计划投资5.65亿美元，在阿曼建设6GW电池片和3GW组件产能，预计产能将在26年投产。 投资建议 我们预计公司25-27年实现营业收入542.03/700.56/799.88亿元，归母净利润为-33.41/21.29/33.47亿元，根据8月22日收盘价，对应26-27年19x/12x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

晶澳科技(002459) 业绩简评 8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收239亿元，同比-36%；实现归母净利润-25.8亿元、扣非归母净利润-22.9亿元，亏损加深。其中Q2实现营收132亿元，同比-38%、环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）显著改善。 公司同时公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正；12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励。 经营分析 海外出货占比维持较高水平，终端抢装带动亏损收窄。上半年公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。测算公司Q2电池组件出货超18GW，环增16%。4-5月终端抢装带动组件需求增长、价格回升，Q2公司销售毛利率-0.95%，环比回升5.76PCT，测算单位亏损显著收窄。 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。 股权激励+股份回购彰显公司信心，下半年起有望逐步减亏。公司公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件要求2025年净利润减亏不低于5%即归母净亏损不高于44.23亿元，测算下半年亏损不高于18.43亿元，较上半年显著减亏；同时要求2026年净利润回正。公司股权激励、股份回购充分彰显管理层信心。 经营性现金流持续为正且显著改善，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。Q2公司实现经营活动现金净流入37.2亿元，盈利承压背景下持续净流入且环比显著增长。截至报告期末公司具有货币资金261亿元、一年以上定期存款39.8亿元，在手现金充足，助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37.1、18.6、35.1亿元。公司为一体化龙头，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励+股份回购彰显公司信心，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

晶澳科技(002459) 事件：2024年公司实现营收701亿元/同比-14%，归母净利-47亿元，同比由盈转亏，扣非净利-43亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为4.5%/-7.3%。25Q1营收107亿元，同/环比-22.8%/-33.2%；归母净利-16.4亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-14.06亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-6.71%/-15.5%，同/环比分别-11.8/-8.3pcts、+11.4/-1.7pcts，基本符合预期。 24年出货量快速增长，业绩持续承压。24年公司电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三，其中海外出货占比约49%维持高位，N型组件出货占比70%大幅提升56pcts；但产品价格的大幅下滑使业务营收666亿元同减14.8%，毛利率4.82%微利但净亏损。25Q1公司电池组件出货15.65GW（含自用33MW），同比微降2.8%，其中海外出货占比约45%，N型出货占比95.8%，已经本完成P型转N型升级。25Q1公司业绩持续承压，价格持续下滑跌破成本线，毛利率跌至历史最低-6.7%。 24Q4充分计提减值，25Q1现金流同比明显改善。24年规模效应下滑等因素下公司期间费用率6.59%同比+1.5pcts，其中财务费用率+1.2pcts；公司24Q4计提26.1亿元资产减值，影响全年净利率4.5pcts，主要系计提大额长期资产减值（PERC产能及电站资产等），最终归母净利率-6.64%同比-15.27pcts。25Q1公司期间费用率7.84%处于高位，但资产减值损失明显减少，归母净利率已越过24Q4低点，环比亏损收窄。25Q1公司经营现金流净额同比大幅转正至7.87亿元，现金流管理见成效。 投资建议：我们预计公司2025/2026年营收706亿元/759亿元，归母净利2.2亿元/18亿元，EPS为0.07元/0.54元，对应PE为147x/18x倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

晶澳科技(002459) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现收入701.21亿元，同比-14.02%；实现归母净利-46.56亿元，实现扣非归母净利-42.69亿元，同比均由盈转亏。分季度看，24Q4公司实现收入157.73亿元，同比-26.89%，环比-7.17%；归母净利-41.72亿元，扣非归母净利-36.74亿元，同环比均由盈转亏。总体来看，公司24Q4单季度亏损放大主要原因如下：1）光伏行业供需失衡，产业链价格大幅下跌；2）公司Q4计提大额资产减值（26.07亿元）。 出货量显著提升，海外产能布局加速。公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，电池组件出货量同比大幅增长，报告期内，公司电池组件出货量79.447GW（含自用1.544GW），其中组件海外出货量占比约49%。根据公司产能规划，截至2024年末公司组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，电池产能已完成由p型向n型的切换。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。海外方面，公司加速推进阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目建设，提升服务全球客户的能力。 深化储能行业布局，打造光储融合整体解决方案。针对家庭光储场景，推出了户用光储一体化解决方案，包括户用光储一体机和户用光储分体机，户用光储系统在2023年实现欧洲出货之后，2024年在欧洲、非洲和南美洲都成功出货。面向工商业应用场景，公司将电芯、液冷、温控、消防、3S等集成于一体，系统效率可达89.5%以上。2024年工商业储能产品已经在国内外成功出货，在分布式能源、零碳园区项目中为终端客户显著降低用电成本，发挥积极作用。在大型工商业以及集中式电站场景，推出了高效风液智冷的BlueGalaxy源网侧储能系列产品，电量覆盖了2MWh到5MWh。根据中国电力科学研究院出具的并网性能测试报告，在运营的储能系统效率实测达到了88.93%，处于行业领先水平。 投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入676.95/760.85/847.76亿元，归母净利润为14.54/23.33/34.64元，根据4月25日收盘价，对应25-27年22x/14x/9x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

晶澳科技(002459) 业绩简评 4月24日公司发布2024年年报，2024年实现营收701亿元，同比-14%；实现归母净利润-46.56亿元、扣非归母净利润-42.69亿元，同比转亏。其中Q4实现营收158亿元，同比-27%、环比-7%，实现归母净利润-41.72亿元、扣非归母净利润-36.74亿元，亏损加深主要因年末计提大额资产减值。 经营分析 组件出货持续增长，海外出货占比维持较高水平。2024年公司实现电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三；公司海外出货占比维持较高水平，2024年组件海外出货约49%。测算公司Q4电池组件出货22.45GW，环增约18%，但产业链价格下降导致盈利承压，Q4销售毛利率下降至1.32%。 N型产能快速达产，持续技术创新增强产品竞争力。2024年公司N型产能快速达产，截至2024年底公司组件产能100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%以上、70%以上，电池产能已完成P型向N型的切换。公司持续加大研发力度，2024年研发投入37.11亿元、占营收5.29%，目前公司最新N型倍秀电池量产转换效率最高已达27%，2025年初公司新品DeepBlue5.0超高性能组件功率高达670W、效率达24.8%。 加速推进海外产能布局。近期国际贸易环境大幅波动，光伏制造供应链再全球化大势所趋，公司推动“全球化”发展战略，加速推进阿曼年产6GW电池及3GW组件项目建设，有望凭借丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力在本轮再全球化过程中进一步扩大竞争优势。 充分减值轻装上阵，经营性现金流持续净流入。2024年公司计提各项资产减值合计33.3亿元，其中固定资产、在建工程等长期资产减值30.3亿元（预计主要为PERC产能及部分电站资产），应收款项等信用减值损失1.7亿元，存货跌价损失1.2亿元，充分减值轻装上阵。2024年公司实现经营活动现金净流入33.47亿元，盈利承压背景下仍实现现金净流入。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.65、12.63亿元，新增2027年预测30.91亿元，公司为一体化龙头，海外渠道及产能布局行业领先，有望进一步扩大竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

晶澳科技(002459) 投资要点 事件：公司2024年前三季度实现营业收入543.48亿元，同比下降9.39%；实现归母净利润-4.84亿元，同比下降107.16%；实现扣非归母净利润-5.94亿元，同比下降108.45%。2024Q3单季度实现营业收入169.91亿元，同比下降11.22%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降80.02%；实现扣非归母净利润2.25亿元，同比下降87.97%。24Q3公司实现扭亏为盈，业绩大超预期。 TOPCon电池项目达产成本明显下降，24Q3业绩大超预期。2024Q1公司新投产N型电池产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着公司新建电池项目的顺利投产、达产，电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。得益于公司电池生产成本显著下降，公司成本下降速度超过售价下降速度，经营端毛利显著修复。2024Q3公司综合毛利率8.67%，环比大幅提升5.62pp。汇率波动、电站业务盈利提升对公司实现扭亏亦有贡献。24Q3公司确认投资收益1.30亿元，公允价值变动损益0.79亿元，主要为锁汇业务实际交割收益及浮动盈亏等贡献。 出货量同比保持增长，现金流保持稳健流入。2024年前三季度，公司电池组件出货量约57GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约52.4%，N型组件出货比例约63%。24Q3电池组件出货18.5GW，N型组件出货比例约75%，占比逐步提升。24Q3公司经营活动产生的现金流量净额为20.92亿元，现金流保持流入状态。此外，公司计提资产减值损失1.13亿元、信用减值损失0.29亿元。 一体化产能稳步推进，底部回购彰显信心。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中n型电池实际产能约70GW。截至2024年10月29日，公司已完成股票回购方案，累计回购公司股份0.27亿股，占公司总股本的比例为0.81%，成交总金额为4.9亿元。公司于底部回购，彰显对未来发展信心。 盈利预测。公司TOPCon电池产能已完成全面爬坡，成本效率已经达到行业第一梯队，2024Q3生产成本大幅下降，业绩扭亏为盈超预期，经营性现金流也保持稳健。预计公司2024~2026年归母净利润分别为-7.91、24.47、34.98亿元，对应25、26年PE分别为25、17倍。 风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。

晶澳科技(002459) 公司发布2024年三季报，前三季度盈利同比下滑107.16%；公司Q3盈利由亏转盈，出货量保持增长，具备较强成本控制能力；维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年前三季度业绩同比下降107.16%，三季度业绩由亏转盈：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入543.48亿元，同比减少9.39%；实现归母净利润-4.84亿元；同比减少107.16%，实现扣非归母净利润-5.94亿元，同比减少108.45%。根据业绩计算，2024Q3公司实现归母净利润3.90亿元，同比减少80.02%，环比由亏转盈。 24Q3公司盈利能力环比显著提升：2024年前三季度，公司实现综合毛利率5.40%，同比下降14.49个百分点，实现综合净利率-1.58%，同比下降13.19个百分点。其中，2024Q3盈利能力环比改善明显，三季度实现毛利率8.67%，环比提升5.62个百分点，实现净利率2.07%，环比提升4.84个百分点。 出货量保持增长，N型组件占比进一步提升：根据公司披露，2024年前三季度公司实现电池组件出货量超57GW，N型组件出货比例约63%。其中，2024Q3公司实现电池组件出货18.5GW，N型组件出货比例约75%占比逐步提升。 加速推进N型电池产能爬坡，成本控制效果显现：根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中N型电池实际产能达70GW。报告期内，N型电池产能快速达产，生产成本明显下降。公司制造端成本控制能力逐步体现，根据公司财报，2024Q3公司电池组件销售成本约0.84元/W，环比下降约11%。我们认为，随着公司持续推进降本，有望进一步提升公司盈利能力。 估值 结合目前产业链竞争情况、公司降本力度、组件价格回升预期，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至-0.04/1.06/1.56元（原2024-2026年预测为0.70/1.16/1.47元），对应市盈率-523.4/17.4/11.8倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

晶澳科技(002459) 投资要点 事件：公司2024Q1-Q3营收543.5亿元，同比-9.4%，归母净利润-4.8亿元，同比-107.2%，毛利率5.4%，同比-14.5pct，归母净利率-0.9%，同比-12.2pct；其中2024Q3营收169.9亿元，同环比-11.2％/-20.5％，归母净利润3.9亿元，同环比-80%/-199.6％，毛利率8.7%，同环比-12.4pct/+5.6pct，归母净利率2.3%，同环比-7.9pct/+4.1pct，业绩超市场预期。 2024Q3成本改善，扭亏为盈，待明年盈利进一步修复。公司2024Q1-Q3组件销量55-57GW，其中2024Q3销量18-19GW，确收18.38GW，我们测算单瓦净利约0.1-0.2毛，环比提升约3分，扭亏为盈，主要因为：1）公司TOPCon电池片产能爬坡完成，成本明显改善；2）美国2024Q3出货约1.5GW，贡献主要利润。我们预计公司2024Q4出货25GW左右，全年出货80GW左右，同增50%+。明年春节后需求修复+行业落后产能出清，组件或带来价格上涨和盈利修复。 经营性现金显著改善、资本开支明显收窄。公司24Q1-3期间费用34.5亿元，同比+7.4%，期间费用率6.3%，同比+1pct，其中24Q3期间费用10.8亿元，同环比-28.1%/+5.6%，期间费用率6.4%，同环比-1.5pct/+1.6pct；行业低谷期，公司重视现金流的管控，24Q3显著改善，24Q1-3经营性净现金流2.3亿元，其中24Q3经营性净现金流20.9亿元，同环比-9.8%/+24.2%；24Q1-3资本开支113.4亿元，同比-7.4%，其中24Q3资本开支30.7亿元，同环比-46.8%/-23.2%；24Q3末存货120.2亿元，较年初时-16.9%。 盈利预测与投资评级：考虑公司Q3业绩超预期，我们上调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为-1.9/35.5/57.8亿元（前值为-12.5/21.5/34.1亿元），同比-103%/+2009%/+63%，考虑后续需求恢复+行业落后产能出清，组件盈利有望继续修复，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。