中顺洁柔(002511) 事件：2025年8月19日，中顺洁柔发布2025年半年报。2025H1公司实现营收43.30亿元（+7.67%），归母净利润1.50亿元（+71.44%），扣非归母净利润1.47亿元（+113.26%）。 2025Q2利润增速由负转正，2025H1境外收入实现高增。1）分季度看：2025Q2公司实现营收达22.62亿元（+3.95%），收入端实现稳健增长；归母净利润达0.83亿元（+1159.92%），利润端增速实现由负转正，公司或将迎来业绩拐点。2）分行业看：2025H1生活用纸、个人护理及其他收入分别为42.80亿元（+8.17%）、0.50亿元（-22.75%）；生活用纸收入受益于产品结构的优化实现高个位数增长，个人护理及其他业务收入短期承压。3）分产品看：2025H1成品/半成品及其他收入分别为41.43亿元（+5.43%）、1.86亿元（+104.49%），半成品及其他营业收入增速亮眼。4）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为41.45亿元（+6.10%）、1.85亿元（+61.27%），境内市场平稳增长，境外收入实现高增。 2025Q2毛净利率均显著提升，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率34.25%（+2.85pct），在原材料价格回落和公司降本增效措施不断见效的共同影响下实现了较明显的提升。2）净利率：2025Q2净利率3.71%（+4.09pct），涨幅高于毛利率主系公司期间费用率控制较为合理。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.05/4.96/1.84/0.37%，同比-0.37/-0.99/-1.58/+0.44pct，其中财务费用率小幅上涨主系报告期内汇兑损益增加所致。 发布第四期员工持股计划，考核目标较高彰显发展信心。2025年7月，公司发布第四期员工持股计划，公司高管、公司（含子公司）其他核心人员在内的150人可认总额不超过7774万元；公司层面考核目标为2025和2026年公司净利润分别不低于3亿元和4亿元，即同比增速分别不低于+294.43%、33.33%，整体目标增速保持在较高水平，彰显了公司业绩端快速修复并实现增长的经营信心。 投资建议：行业端，伴随着上游原材料价格的回落和行业整体产品结构的优化，公司作为生活用纸行业龙头有望率先享受增长红利。公司端，持续丰富产品矩阵并提升价格中枢，六大渠道构建多元化营销网络，同时海外业务或将成为新的增长引擎，有望共同助力收入端增长提速和业绩端的快速修复以及公司中长期成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.09/4.05/5.01亿元，对应EPS分别为0.24/0.31/0.39元，当前股价对应PE为36.10/27.56/22.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加征、汇率波动、技术研发不及预期等。

中顺洁柔(002511) 主要观点： 事件：公司发布2025年半年报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入43.3亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长71.44%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入22.62亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润0.83亿元，同比扭亏。受益于原材料价格回落，叠加公司成本管控持续完善及管理效率的提升，公司盈利能力显著增强。 生活用纸业务稳健增长，持续优化产品结构 分业务来看，2025H1，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入42.80亿元/0.50亿元，分别同比增长8.17%/下降22.75%。2025年上半年，公司生活用纸业务毛利率为32.42%，同比下降0.29pct。公司整体营收实现稳健增长，主要由核心生活用纸业务驱动。公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，将不断推陈出新，优化产品结构。 原材料价格回落叠加经营管理效率提升，盈利能力明显改善 2025H1公司毛利率为32.62%，同比-0.21pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.26%/4.52%/1.8%/0.46%，同比-0.27/-1.3/-1.67/+0.45pct；归母净利率为3.47%，同比+1.29pct。2025年第二季度公司毛利率为34.25%，同比+2.85pct；销售/管理/研发/财务费用率为 22.05%/4.96%/1.84%/0.37%，同比-0.38/-0.99/-1.58/+0.44pct；归母净利率为3.69%，同比+4.05pct。财务费用率提升主要系公司汇兑损益增加所致，毛利率和净利率提升主要系原材料价格回落、公司成本管控持续完善及管理效率提升所致。 推出第四期员工持股计划，彰显发展信心 公司员工持股计划的参加对象包括董事、高级管理人员和核心员工等，考核目标为2025/2026年净利润分别不低于3.00/4.00亿元，彰显管理层信心。公司拟以16,000万元（含）至21,000万元（含）自有资金和自筹资金（含银行回购专项贷款等）通过集中竞价交易方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票，回购股份将用于后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于25H1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为93.94/106.17/113.98亿元（前值为87.48/93.22/98.23亿元），分别同比增长15.3%/13.0%/7.4%；归母净利润分别为3.03/4.03/4.50亿元（前值为2.12/2.61/3.11亿元），分别同比增长 292.4%/33.0%/11.8%。截至2025年8月20日，对应EPS分别为0.24/0.31/0.35元，对应PE分别为35.30/26.54/23.73倍。维持“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

中顺洁柔(002511) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告 公司发布2024年年报，2024年实现营业收入81.51亿元，同比下降16.84%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降76.8%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入21.95亿元，同比下降26.27%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降85.9%。2025年第一季度实现营业收入20.68亿元，同比增长12.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降30.05%。 消费环境叠加激烈市场竞争下，业务毛利率下降 分业务来看，2024年，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入80.42/1.09亿元，分别同比下降16.77%/21.76%。2024年，公司生活用纸业务毛利率为30.46%，同比下降2.51pct。2024年度，公司密切关注市场环境，及时主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略，导致公司营业收入有所下降，同时受到行业市场竞争加剧等因素的影响，整体毛利率同比下降，盈利空间受到进一步挤压。 销售费用率下降，盈利能力持续承压 2024年公司毛利率为30.7%，同比-2.45pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.6%/5.18%/2.69%/0.21%，同比-0.91/+0.83/-0.04/+0.55pct；归母净利率为0.95%，同比-2.45pct。2024年第四季度公司毛利率为29.85%，同比-10.09pct；销售/管理/研发/财务费用率为22%/4.39%/1.79%/0.13%，同比-5.6/+0.74/-0.99/+0.68pct；归母净利率为1.07%，同比-4.54pct。2025年第一季度公司毛利率为30.85%，同比-3.67pct；销售/管理/研发/财务费用率为20.39%/4.04%/1.75%/0.56%，同比-0.08/-1.63/-1.78/+0.44pct；归母净利率为3.23%，同比-1.94pct。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队，短期市场竞争加剧下业绩承压，但不改长期经营优势。基于25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为87.48/93.22/98.23亿元，分别同比增长7.3%/6.6%/5.4%；归母净利润分别为2.12/2.61/3.11亿元（2025-2026年前值为3.21/3.94亿元），分别同比增长174.4%/23.2%/19.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为0.16/0.20/0.24元，对应PE分别为41/33/28倍。维持“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

中顺洁柔(002511) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩承压 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入59.55亿元，同比减少12.72%；实现归母净利润5358.23万元，同比减少67.61%；实现归母扣非净利润3201.32万元，同比减少77.51%。单季度来看，2024Q3实现营业收入19.34亿元，同比减少9.54%；实现归母净利润-3400.03万元，同比减少142.01%；实现扣非归母净利润-3688.31亿元，同比减少153.73%。生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，业绩承压。 消费环境叠加激烈市场竞争下，公司盈利能力承压 2024年前三季度毛利率为31.02%，同比提升0.83pct；第三季度毛利率为27.25%，同比下降6.79pct。消费环境叠加激烈市场竞争下，公司毛利率承压。2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.45%/5.47%/3.03%/0.24%，分别同比+1.16/+0.81/+0.32/+0.50pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.28%/4.75%/2.10%/0.70%，分别同比+0.36/-1.29/-0.91/+0.75pct。2024年前三季度归母净利率为0.90%，同比下降1.52pct；第三季度归母净利率为-1.76%，同比下降5.54pct，盈利能力下降。 持续优化产品结构，积极推行多元化战略 公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类。2024年10月20日，公司董事长刘鹏在公司46周年庆典上多次提到“洁柔不止于纸”，并发布公司新品战略——将围绕纸品核心拓展多元产品。目前洁柔旗下拥有洁柔、朵蕾蜜、洁仕嘉、太阳、悦己柔、柔可适和新棉初白7大核心品牌，正逐步从纸品企业向综合性生活产品企业转型，致力于为消费者提供全方位的生活产品解决方案。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元，分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为2.03/3.21/3.94亿元（前值为3.46/3.96/4.51亿元），分别同比-38.9%/+57.7%/+22.8%。截至2024年10月29日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.16/0.25/0.30元，对应PE分别为46.03/29.18/23.75倍。维持“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

中顺洁柔(002511) 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩承压 公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入40.21亿元，同比下降14.17%；实现归母净利润8758.26万元，同比增长3.66%；实现归母扣非净利润6889.63万元，同比下降6.51%。2024Q2实现营业收入21.76亿元，同比下降17.09%；实现归母净利润-786.75万元，同比下降59.05%；实现扣非归母净利润-1946.78万元，同比下降137.87%。 竞争激烈下营收承压，成本管控下毛利率提升 分行业拆分营业收入，2024H1公司生活用纸/个人护理及其他分别实现收入39.57/0.64亿元，同比-14.43%/+5.04%；分地区拆分营业收入，2024H1公司境内/境外分别实现营业收入39.06/1.15亿元，同比-14.89%/+20.44%。纸巾行业技术壁垒低，生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，销售收入有所下降。分行业拆分毛利率，2024H1公司生活用纸毛利率为32.71%，同比提升4.43个百分点；分地区拆分毛利率，2024H1公司境内毛利率为32.87%，同比提升4.36个百分点。公司对生产成本进行有效管控，通过优化原材料的采购渠道、提高生产效率，从而降低生产成本，毛利率得以提升。 各项费用率上升，盈利能力增强 2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.53%/5.82%/3.47%/0.01%，分别同比+1.53/+1.79/+0.90/+0.37个百分点。公司加强营销、宣传方面的投入，针对不同客户对象，研发多款趋势类新品，各项费用有所增长，财务费用主要受到汇兑损益增加的影响。2024H1归母净利率为2.18%，同比提升0.37个百分点，毛利率提升驱动下公司的盈利能力有所增强。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于中报低于预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元（前值为108.51/119.63/131.89亿元），分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为3.46/3.96/4.51亿元（前值为4.26/4.98/5.87亿元），分别同比增长3.9%/14.6%/13.9%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.27/0.30/0.35，对应PE分别为23.56/20.57/18.06倍。维持“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

中顺洁柔(002511) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收98亿元，同比+14.4%；实现归母净利润3.3亿元，同比-4.9%；实现扣非净利润3亿元，同比-6.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营收29.8亿元，同比+21.3％；实现归母净利润1.7亿元，同比+121.7%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+125.2%。2023年全年公司营收稳健增长，盈利能力逐季改善。2024Q1公司实现营收18.5亿元，同比-10.5％；实现归母净利润1亿元，同比+6.7%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+7.9%。 毛利率显著改善，广宣投入力度延续。2023年公司整体毛利率为33.2%，同比+1.2pp；2023Q4毛利率为39.9%，同比+9.4pp。受益于2023年木浆等原材料价格下行，以及公司持续优化品类结构，高毛利的非传统干巾和个人护理用品比重持续加大，毛利率全年逐季回升。分产品看，2023年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为33.0%（+2.0pp）/45.8%（-4.7pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为29.2%，同比+2.5pp，主要受销售费用率提高影响，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%/2.7%，同比+2.1pp/0pp/0pp/+0.4pp，销售费用率增加主要是产品促销及广告宣传费用投入加大所致。综合来看，公司净利率为3.4%，同比-0.7pp；2023Q4净利率为5.6%，同比+2.5pp。2023年公司经营性现金流净额为12.4亿，同比+217.1%，现金流显著改善。2024Q1毛利率为34.5%，同比+7.1pp；24Q1总费用率为29.8%，同比+7.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.8pp/+2.2pp/+0.3pp/+1pp，公司延续广宣投放，此外租赁仓库费用、股权激励费用有所增加，销售及管理费用率同比提升；2024Q1净利率为5.2%，同比+0.8pp。 生活用纸产品结构持续优化，个人护理产品收入较快增长。分产品看，2023年生活用纸营收96.6亿元（同比+14.2%）/个人护理营收1.4亿元（同比+31.9%）。1）生活用纸方面，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，实现收入较快增长，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，有效提升公司盈利水平。2）健康精品业务通过聚焦打造拳头产品，全年销售约占总营收的5%，其中湿巾业务约占总营收的3%；柔巾业务约占总营收的1%；3）护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。 传统渠道增长稳健，非传统渠道持续发力。分渠道看，1）经销、KA、商销等传统模式收入44.1亿元（+3.8%），营收占比45%，公司通过持续优化组织管理，聚焦经销商开发与规模化，实现深度分销；KA渠道调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益，实现传统渠道稳健增长。2）电商、新零售等非传统模式收入53.9亿元（+24.8%），营收占比55.0%，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大对电商和新零售平台的资源投入，加强日常运营管理，公司非传统渠道销售占比进一步提升。此外，公司整合资源进行探索与创新，积 极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，为公 司开辟经营发展新赛道。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.30元、0.37元、0.43元，对应PE分别为29倍、24倍、21倍。考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

中顺洁柔(002511) 主要观点： 事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年/2023Q4/2024Q1分别实现营业收入98.01/29.78/18.45亿元，同比+14.37%/+21.25%/-10.45%；分别实现归母净利润3.33/1.67/0.95亿元，同比-4.92%/+121.72%/+6.72%；分别实现扣非归母净利润2.99/1.57/0.88亿元，同比-6.53%/+125.19%/+7.92%。 品类结构优化与渠道精耕细作，助力销售稳定增长 2023年，分行业看，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入96.62/1.39亿元，同比+14.15%/+31.86%，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，生活用纸高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%，高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，位居行业前列，有效提升公司盈利水平，2023年生活用纸业务毛利率为32.97%，同比+1.00pcts。分渠道看，公司传统/非传统渠道分别实现营业收入44.09/53.92亿元，同比+3.80%/+24.75%，毛利率分别为29.88%/35.83%，同比-1.63/+3.43pcts。公司积极拓展新市场和新渠道，非传统渠道销售占比同比提升5pcts，推动市场渗透率持续提升。 原材料成本下降叠加产品结构优化，盈利能力持续修复 2023年/2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为33.15%/39.94%/34.52%，同比+1.19/+9.37/+7.06pcts，纸浆成本下降叠加产品结构优化，公司毛利率稳步提升；归母净利率分别为3.40%/5.62%/5.17%，同比-0.69/+2.55/+0.83pcts。2023年/2023Q4/2024Q1公司销售费用率分别为22.51%/27.60%/20.47%，同比+2.10/+6.48/+3.78pcts；管理费用率分别为4.35%/3.64%/5.67%，同比+0.01/+0.08/+2.17pcts；研发费用率分别为2.73%/2.78%/3.53%，同比+0.35/+0.55/+1.01pcts；财务费用率分别为-0.35%/-0.55%/+0.11%，同比+0.03/+0.93/+0.26pcts，费用率有所提升。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.51/119.63/131.89亿元，分别同比增长10.7%/10.2%/10.3%；归母净利润分别为4.26/4.98/5.87亿元，分别同比增长28.0%/16.9%/18.0%。截至2024年4月26日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.32/0.37/0.44元，对应PE分别为27.11/23.19/19.66倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

中顺洁柔(002511) 投资要点 事件：公司发布23年报及24一季报，业绩稳定增长。公司23年实现营收98.01亿元，同比+14.37%；实现归母净利润3.33亿元，同比-4.92%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+88%；实现扣非净利润2.99亿元，同比-6.53%。单季度看，Q4公司实现营收29.78亿元，同比+21.25%，环比+39.29%；实现归母净利润1.67亿元，同比+121.72%；实现扣非净利润1.57亿元，同比+125.19%，Q4单季度利润表现突出。24Q1实现营业收入18.45亿元，同比-10.45%；实现归母净利润0.95亿元，同比+6.72%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比+7.92%。 23年毛利率逐季上行，24Q1有所回落。 1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率33.15%（+1.19pct），归母净利率3.40%（-0.69pct）；单季度看，23Q1-4及24Q1毛利率分别为27.46%、29.2%、34.04%、39.94%、34.52%，23年毛利率逐季上行，24Q1有所回落，主要受纸浆价格波动影响。23Q1-4及24Q1归母净利率分别为4.3%、-0.2%、3.8%、5.6%、5.2%，24Q1毛利率及费用率环比均回落，归母净利润率环比相对稳定。 2）费用率方面，23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为22.51%/4.35%/-0.35%/2.73%，同比分别+2.10pct/+0.01pct/+0.36pct/+0.03pct，销售费用上升主要受促销活动增加影响，23年产品促销费14.06亿元，同比增加3.57亿元。24Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为20.47%、5.67%、0.11%、3.53%，同比分别+3.78pct、+2.17pct、+0.26pct、+1.01pct。 3）现金流方面，23年公司实现经营现金流12.42亿元，同比+217.08%；经营现金流/经营活动净收益比值为417.88%；23年经营现金流表现靓丽。24Q1经营现金流-1.45亿元，与存货增加较多有关（24Q1末存货15.14亿元，较23年末增加1.85亿元）。 4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为89.02/46.83天，同比分别-15.29/-0.68天，营运效率明显改善。 分产品：个护品类逐步放量。1）生活用纸：2023年营收96.62亿元（+15.71%yoy）；毛利率为32.97%（+0.64pct.）。个人护理及其他：2023年营收1.39亿元（+172.55%yoy）；毛利率为45.79%（-4.71pct.）。 投资建议：短期公司盈利受浆价扰动，长期来看，产能释放带来规模效应、高端化路线深化将促进公司业绩稳步增长，市场份额有望进一步提升。预计2024-2026年公司归母净利润为5.50、6.18、6.87亿元（24-25年前值为5.32、7.80亿元，据23年业绩有所调整），对应PE为21、19、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。

中顺洁柔(002511) 事件：公司发布23年年报及24年一季报：23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润98.01/3.33/2.99亿元，同比+14.37%/-4.92%/-6.53%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.78/1.67/1.57亿元，同比+21.25%/+121.72%/+125.19%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.45/0.95/0.88亿元，同比-10.45%/+6.72%/+7.92%。 电商及新零售渠道高增：分产品看，23年生活用纸/个人护理及其他分别实现收入96.62/1.39亿元，同增14.15%/31.86%，其中23H2生活用纸/个人护理实现收入50.38/0.78亿元，同增21.29%/60.83%，主要系23年末加大费用投入，收入增长较快。其中，生活用纸方面完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，高基数下实现较好增长；健康精品业务聚焦打造拳头产品湿巾、柔巾；护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，提升品牌知名度。分销售模式看，23年传统模式/非传统模式分别实现收入44.09/53.92亿元，同增3.80%/24.75%。其中经销商渠道持续优化组织管理，实现深度分销；KA调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益；非传统渠道加大电商和新零售平台投入，搭建与强化相应供应链系统，推动渗透率持续提升。此外，公司积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，开辟经营发展新赛道。 浆价下行+高端产品占比提升助力毛利率上行：23A/23Q4/24Q1公司毛利率分别为33.15%/39.94%/34.52%，同比变动+1.19/+9.37/+7.06pct，主要系：1）原材料针叶浆、阔叶浆价格持续下行。2）产品结构优化：公司23年生活用纸收入同增14%，其中高端系列收入同增20%，占比25%；高毛利品类收入增速16%，占比68%。费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.51%/4.35%/2.73%/-0.35%，同比变动+2.10/+0.01/+0.35/+0.03pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为20.47%/5.67%/3.53%/0.11%，同比变动+3.78/+2.17/+1.01/+0.26pct。销售费用率提升主要系毛利率回暖下投放费用抢占市场份额所致。毛利率提升带动公司归母净利率增长，公司23A/23Q4/24Q1归母净利率分别为3.40%/5.62%/5.17%，同比分别变动-0.69/+2.55/+0.83pct。 投资建议：公司经销、KA基本盘稳固，聚焦新产品、新渠道拓展，浆价下行预期下预计盈利回暖，我们预计24-26年公司归母净利润6.33/7.32/8.26亿元，对应PE为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

中顺洁柔(002511) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收21.4亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.8亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。 成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为30.2%，同比-2.3pp，单Q3毛利率为34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp/-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为2.4%，同比-2.1pp。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。 浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为5500元/吨、6150元/吨，相比于2023年初6400元/吨、7350元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023年5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从6500元/吨开始逐步回升，至10月底约为7200元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。 持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1公司生活用纸收入46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入6119万元，同比+7.2%。展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.22元、0.45元、0.52元，对应PE分别为49倍、24倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。