天顺风能(002531) 公司发布2023年三季报，业绩同比上涨87.42%。三季度公司业绩阶段性承压，但海风业务产能持续提升，未来发展潜力较大。维持买入评级。 支撑评级的要点 2023前三季度业绩同比上涨87.42%：公司发布2023年三季报，实现营业收入64.07亿元，同比增长68.99%；实现归母净利润7.20亿元，同比增长87.42%；实现扣非净利润6.98亿元，同比增长70.15%。 2023Q3公司业绩环比略有承压：2023Q3公司实现营收20.98亿元，同比增长19.95%，环比下降28.78%；归母净利润1.40亿元，同比增长7.69%，环比下降63.35%；公司综合毛利率20.27%，同比上涨1.83个百分点，环比下降1.12个百分点；综合净利率6.53%，同比下降0.79个百分点，环比下降6.56个百分点。我们认为，公司三季度业绩环比略有承压，主要是海风项目交付节奏存在波动性，导致公司阶段性出货量较少，同时公司陆上塔架和叶片板块开始转向追求高质量发展，不再以规模作为主要目标，因此对收入体量略有影响。 期间费用率改善，规模效应凸显：2023年前三季度公司期间费用率同比下降1.76个百分点至8.33%。我们认为，公司期间费用率获得改善，主要系收入增幅较大、规模效应较好所致。 海风项目陆续启动，塔筒桩基或迎需求拐点：近期各地海上风电项目陆续启动，江苏一期2.65GW海风竞配项目已启动，预计后续二期约4GW竞配项目进程有望快速推进；广东7GW海风项目竞配落地，国管海域16GW进一步推进。部分省份海风项目进展提速，海上风电产业链或迎拐点。 公司积极布局海工产能迎接海风项目需求向好：2023年前三季度，公司海工业务进一步夯实，目前国内江苏射阳单管桩工厂、江苏通州湾导管架工厂、广东揭阳导管架工厂、广东汕尾导管架配套工厂均已投入使用。预计到2025年底，公司国内海风水下基础年产将超200万吨、海上风电总产能将超250万吨。前瞻性的产能布局有望帮助公司更好地迎接未来中长期海风行业较为旺盛的需求。 估值 在当前股本下，结合公司三季报盈利情况，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至0.61/1.02/1.32元（原2023-2025年预测为0.77/1.04/1.31元），对应市盈率22.8/13.7/10.5倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 大宗原材料价格波动；风电行业需求不达预期；风电场盈利不达预期；新业务布局不达预期；产能扩张速度不达预期。

天顺风能(002531) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收64.07亿元（+69%），实现归母净利润7.20亿元（+87%），实现扣非归母净利润6.98亿元（+70%）；其中Q3单季度实现收入20.98亿元（+20%），实现归母净利润1.40亿元（+8%），实现扣非归母净利润1.44亿元（+0%），受陆上塔筒产能调整以及海风建设节奏延后影响，公司Q3单季度出货表现不及预期，同时受Q3国内来风较差影响，拖累发电板块盈利能力。 海风板块：2021年抢装潮后，国内海风市场迎来两年低谷，对应装机规模在5-6GW/年。站在当下时点来看，此前受政策、军事、航道等非经济性因素影响的海风项目，有望陆续取得审批上的突破，预期23Q4开始，国内海风项目将迎来密集启动，海风相关厂商的交付和订单有望迎来修复。基于对海风行业乐观的预期，公司加速海风装备基地的建设，预计到2025年底在国内形成超过200万吨的水下基础产能（分布在江苏、广东、福建、广西等省份），此外，德国基地有望在2024年底投产，到2025年底，公司全球范围内水下基础产能将超250万吨，强化领先地位。 发电板块：截止2023年三季度末，公司已并网电厂容量为1.38GW，在核准/在建项目合计800MW，包括湖北600MW以及河南200MW。三季度国内来风情况较差，根据国家能源局的统计，三季度国内风电厂利用小时数为428h，环比Q2下降31%，同比下降7%，同时短期电网的升级、调整也对公司风电场出力造成影响，此类突发事件导致Q3发电业务不及预期，拖累公司短期业绩。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.93/17.03/24.08亿元，对应2023-25年公司PE分别为20.89x/14.64x/10.35x，维持“增持”评级。 风险提示： 海风降本进度不及预期；装机需求不及预期；海外产能运营风险加大。

天顺风能(002531) 核心观点 前三季度业绩符合预期，净利润大幅增长。公司前三季度实现营收64.07亿元（同比+68.99%），归母净利润7.20亿元（同比+87.42%）；销售毛利率22.05%（同比+0.68pct.），扣非销售净利率10.89%（同比+0.07pct.）。 受多重短期因素影响，三季度业绩低于预期。三季度公司实现营收20.98亿元（同比+19.95%，环比-28.78%），归母净利润1.40亿元（同比+7.69%，环比-63.35%）；销售毛利率20.27%（同比+1.8pct.，环比-1.1pct.），销售净利率6.53%（同比-0.8pct.，环比-6.6pct.）。受一次性信用/资产减值计提、发电业务利润因偶发因素下滑、陆塔业务主动控制规模等因素影响，公司三季度业绩短期承压。 陆风类产品销量环比持平，海工业务单吨净利引领行业。我们估计，三季度公司陆塔销量约11万吨，环比持平，叶片类产品销量约350套，环比增长18%。今年以来陆风塔筒行业盈利与回款压力较大，公司主动控制陆塔业务规模，保证业务质量。三季度公司海工产品销量约3.7万吨，受长风海工与上市公司会计准则差异影响三季度计提信用减值约2500万元，冲回减值后我们估计单吨净利约2000元，盈利能力引领行业。 公司国内外海工布局顺利推进，导管架产能优势突出。公司收购长风海工后产能快速扩张，目前江苏射阳单管桩工厂、江苏通州湾导管架工厂、广东揭阳导管架工厂、广东汕尾导管架配套工厂均已投入使用，广东阳江导管架及漂浮式工厂预计24年下半年投产、德国库克斯港单桩及漂浮式工厂预计24年底投产、福建漳州导管架及漂浮式工厂预计25年底投产。分产品看，导管架市场格局良好，盈利水平优于单桩与塔筒；公司导管架产能优势突出，未来盈利能力有望保持领先。 风险提示：国内风电建设进度不及预期；公司产能落地进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

天顺风能(002531) 投资要点 事件：公司发布三季报，23Q1-3收入64.1亿元，同增69.0%；归母净利7.2亿元，同增87.4%。其中Q3收入21.0亿元，同/环比20.0％/-28.8%；归母净利1.4亿元，同/环比7.8%/-63.4％。23Q3公司整体销售毛利率20.3%，环比-1.1pct。业绩不及市场预期，主要系：1）发电业务受偶发事件影响约0.4亿元利润，2）海工受行业装机节奏影响环比下滑，出货不及预期。 Q3海工出货不及预期、毛利率提升明显、加速发展海工产能。23Q3海工出货3.7万吨，环降56%，测算吨净利约1350元，环增约380元，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，盈利提升明显。展望Q4，我们预计公司龙源射阳、青洲6项目将陆续发货，合计确认8-10万吨左右，发货均为高盈利产品，盈利有望继续优化。公司23年底将形成140万吨海工产能，后续阳江30万吨导管架+德国工厂我们预计分别于24Q3/24年底投产，漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式我们预计25年底投产，25年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。 Q3陆塔毛利率提升、叶片出货环增、发电收入不及预期。23Q3陆塔出货约11万吨，环比持平，测算吨净利约350元，环降约190元，主要系减值约0.2亿元所致，扣除此影响盈利基本持平；叶片23Q3出货约350套（其中模具4套），毛利率13.9%，环增0.7pct；发电23Q3在手1.38GW，由于哈密电网检修、山东小风，收入仅2.4亿元，利润0.63亿元，Q4恢复正常后我们预计发电复常，我们预计24Q1并网濮阳200MW风场并网后将贡献增量！整体来看，23Q4陆风装机加速，我们预计全年陆塔出货50万吨，叶片1200套，分别同比持平/+63%。 Q3费用率承压、经营性现金流流入环降。Q3期间费用率9.6%，环增3.1pct，主要系新产能管理用资产折旧、汇兑损失等所致；Q3信用减值0.37亿元，环减76%，经营活动现金流量净额2.32亿元，环减67%。 投资建议：基于公司Q3业绩不及预期，陆风装机增长减速，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利11.7/17.7/24.1亿元（2023-2025年前值为15.0/20.4/27.1亿元），同增86.0%/51.0%/36.0%。基于公司海风产能持续扩张，市占率有望持续提升，给予2024年20倍PE，对应目标价19.7元，维持“买入”评级。 风险提示：海风装机不及预期，原材料涨价、竞争加剧。

天顺风能(002531) 事件：2023年10月30日，公司发布2023年三季报：前三季度公司实现营业收入64.07亿元，同比增长68.99%；实现归母净利润7.20亿元，同比增长0.22%；实现扣非净利润6.98亿元，同比增长70.11%。单季度来看，公司2023Q3实现营业收入20.98亿元，同比增长19.95%、环比下降28.78%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.76%、环比下降63.35%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增长0.41%、环比下降60.31%。 从盈利水平来看，23Q3公司实现销售毛利率20.27%，同比+1.83Pcts、环比-1.12Pcts；23Q3净利率6.53%，同比-0.79Pcts、环比-6.56Pcts。 从主营业务经营情况来看：1）发电业务，公司目前已并网发电装机1383.8MW，但受Q3小风季及新疆哈密电网扩容检修等因素影响发电量及收入表现不佳，但公司预计Q4将恢复正常。2）海工业务：目前所有工厂管理已经顺利纳入天顺管理体系，预计Q4江苏射阳工厂将开始交付江苏某项目单桩，江苏通州湾工厂、广东揭阳工厂已开工广东某项目导管架。3）塔架、叶片现有工厂对产能做了进一步整合，提高管理效率。 发力海工立足长远。总体来看，受航道、军事等问题影响较大的江苏、广东两个海风建设大省已有不错进展，其余浙江、山东等省份亦在积极持续推进海风发展，预计Q4海风市场将迎来拐点。相应的，公司海风装备生产基地已完成“6+1”战略布局，预计到2025年底，公司国内海风水下基础（单管桩、导管架、漂浮式基础）年产能将超过200万吨，德国海工基地预计在2024年底实现投产，预计到2025年底公司海风总产能将超250万吨。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收96.4/141.7/185.0亿元，归母净利润分别为10.7/18.8/26.2亿元，现价对应PE为22/13/9X，考虑公司陆塔龙头地位稳固、海工布局持续发力，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期，需求不及预期等。

[Table_Summary]收入和利润实现快速增长，业绩符合预期。 天顺风能(002531) 1）公司2023H1实现收入43.08亿元，同比+111.01%；实现归母净利润5.80亿元，同比+132.66%；实现扣非净利润5.53亿元，同比+107.83%。对应Q2收入29.46亿元，同比+124.22%，环比+116.18%；归母净利润3.82亿元，同比+72.66%，环比+93.72%；扣非净利润3.64亿元，同比+78.85%，环比+92.05%。 2）2023H1公司综合毛利率为22.92%，同比-0.96pct，环比+6.07pct；净利率13.58%，同比+1.26pct，环比+5.83pct；其中Q2毛利率21.39%，同比-2.83pct，环比-4.84pct；净利率13.09%，同比-3.65pcct，环比-1.54pct。 由于海工业务并表，公司毛利率水平环比有所回落。 陆塔&叶片盈利水平不断回升，海上风电业务并表。 1）2023H1陆塔收入13.45亿，同比+41.49%；毛利率12.49%，同比+3.61pct，环比+0.26pct； 2）叶片&模具收入12.26亿，同比+143.92%；毛利率12.60%，同比+5.90pct，环比+0.76pct； 3）2023H1海工收入9.52亿，毛利率13.55%。江苏长风5月完成股权变更，开始并表。目前江苏长风产能60万吨——盐城射阳20万吨单管桩产能、江苏通州湾20万吨导管架产能，以及广东汕尾20万吨导管架配套产能（尚未完全投产）；同时公司目前在建产能有德国海工、通州湾二期、盐城二期、揭阳和阳江等海工基地，漳州基地在前期规划准备中，预计2025年海上产能有望超过250万吨。 积极推动风电场建设和开发，发电业务稳健发展。 发电收入6.88亿，同比+31.49%；毛利率74.66%，同比5.74pct，环比+15.25pct。23年1月，公司内蒙古兴和县500MW风电项目实现全容并网；截至目前，公司累计并网风电场规模1384MW；2023年1-6月实现上网电量17.2亿度。新增风电场并网带来发电业务收入较快增长。 投资建议：随着海上风电业务的快速发展，以及盈利水平的不断改善，公司业绩有望实现较快增长。我们预计2023-2025年公司营收分别为133.8/184.2/214.8亿元，同比+98.6%/+37.7%/+16.6%；归母净利分别为14.1/18.8/22.8亿元，同比+125.2%/+33.2/+21.1%；EPS分别为0.79/1.05/1.27元，当前股价对应PE分别为17/13/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、原材料大幅涨价、行业竞争格局恶化等

天顺风能(002531) 投资要点 业绩总结：公司2023年上半年实现营业收入43.1亿元，同比增长111%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长128.1%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长107.7%。2023年二季公司实现营收29.5亿元，同比增长124.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长72.5%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长78.9%。 盈利能力修复向上，费用率管控优秀。2023年上半年公司销售毛利率为22.9%，同比下降1pp；销售净利率为13.6%，同比增长1.3pp，系高毛利的发电业务营收占比下降导致产品结构改变所致。费用方面，销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率为0.4%/3.4%/3.9%，同比下降0.3pp/1.7pp/2.4pp，公司费用率管控优异。 制造重心向海风倾斜，海工产品打开未来成长空间。2023年上半年，公司塔筒业务实现营收13.5亿元，同比增长41.2%；叶片业务实现收入12.3亿元，同比增长143.9%，收入端快速增长。公司积极布局海工业务板块，2023年初分别与揭阳惠来县和阳江高新区签约重型海工装备合作意向；5月，公司完成江苏长风的收购，形成40万吨/年海工产能；8月，公司与漳州开发区签署重型海工装备项目战略合作协议，海工布局进一步加强。此外，公司在建基地包括德国海工、通州湾二期、盐城二期、揭阳和阳江等，漳州基地处于前期规划准备中。目前欧洲海工产品供不应求，叠加国内沿海各省“十四五”以及“十五五”海风建设规划，公司海工产品有望伴随产能释放逐步放量。 产品结构持续优化，零碳业务指数型发展可期。在产业链降本压力趋势下，风电制造环节的竞争日趋激烈。公司通过产能扩张模式积累风电开发资源，顺利开拓零碳业务板块，从风电中游制造环节逐渐切入下游风电站投资开发环节。报告期内，公司在营风电场并网容量1383.8MW，累计实现上网电量17.2亿千瓦时，同比增长62%。此外，公司位于湖北省沙洋县的200MW风电项目正在推进，其他风电项目亦积极筹备开工，并将继续聚焦于北方、华中、华东、华南等地区，推动新能源资源开发，有望驱动公司盈利高增。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为130.3亿元、188.1亿元、215亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为140%/49.7%/20.6%。公司积极完善产能布局，伴随产品结构优化及业务协同，有望率先受益下半年海风复苏，将提升公司盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；2023年海上风电订单需求不及预期、公司产能利用率下降风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

天顺风能(002531) 事件： 公司发布 2023 年中报， 2023H1 收入 43.1 亿，同比+111%；归母净利润 5.8 亿，同比+128%；扣非归母净利润 5.5 亿，同比+108%，其中 2023Q2归母净利润 3.8 亿，同比/环比+72.7%/93.7%，扣非归母净利润 3.6 亿，同比/环比+78.9%/92.1%。 2023Q2 销售毛/净利率 21.4%/13.2%，环比-4.8pct/-1.3pct。 2023Q2 信用/资产减值 0.21/0.08 亿，业绩符合预期，位于预告中值偏上。 收购长风突破海工贡献利润、 GDR 有序推进、完善全球布局。 2023 年 5 月公司完成对江苏长风收购，海工实现从 0 到 1， 2023Q2 海工出货 8 万吨+，毛利率 13.6%。展望 2023H2，受限于 2023 年海风开工迟缓，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，叠加 2023Q2 钢价下跌，盈利有望逐季优化。公司持续布局海工基地， 2023 年底将形成 110 万吨海工产能（射阳 60 万吨单桩+通州湾 30 万吨和汕尾 20 万吨导管架），后续揭阳/阳江各30 万吨导管架预计分别于 2024Q1/2024Q2 投产， 8 月新签约漳州 50-80 万吨布局导管架+漂浮式预计 2025 年底前投产。 2023 年 7 月 19 日公司发行GDR 预案，拟募集不超 24.2 亿人民币用于建设德国 50 万吨海工基地，其中一期 30 万吨预计将于 2025 年投产，完善全球布局，预计 2025 年底海风总产能将超 250 万吨，业绩成长性凸显。 2023 年陆塔及叶片出货稳健增长。 2023H1 陆塔出货约 20 万吨，同增 67%，其中 2023Q2 出货约 11 万吨，环增 22%，毛利率环比略降，主要系中厚板价格上涨所致。2023H1 叶片及模具出货约 500 套，其中 2023Q2 出货约 300套+， 2023Q2 环氧树脂降价导致毛利率环比略增。后续乾安、北海塔筒基地有望建成投产，叶片基地布局也将完善，远期公司将具备 120 万吨塔筒、1500 套叶片产能。 2023 年陆风装机恢复成长， 2023Q2 受行业开工滞缓影响、目前 8-9 月逐步加速，公司出货有望逐步上行，同时大叶片占比提升，盈利能力进一步优化！ 收购长风规模化显现、 2023Q2 费用率优化、现金流改善。 公司并入长风后，规模化摊薄费用， 2023Q2 期间费用率 6.3%，同比/环比-2.8/-4.6pct；经营活动现金流量净流入 7.1 亿元，同比/环比+257/6450%，主要系销售规模放大回款增多。期末存货 18.5 亿元，同比+13.6%，主要系在产品和库存商品分别同比+59%/73%所致。 盈利预测与投资建议： 基于海风开工不及预期，我们下调盈利预测，我们预计 23-25 年归母净利 15.0/20.4/27.1 亿（前值为 17.0/26.2/33.2 亿元），同增 138/36/33%，基于公司收购长风实现海工突破， 23H2 产能陆续释放，给予 23 年 22 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

天顺风能(002531) 半年业绩符合预期， 归母净利润大幅增长。 上半年公司实现营收 43.08 亿元（ 同比+110.97%） ， 实现归母净利润 5.80 亿元（ 同比+128.35%） ， 扣非净利润 5.53 亿元（ 同比+107.89%） ， 销售毛利率 22.92%（ 同比-0.96pct.） ，扣非销售净利率 12.84%（ 同比-0.21pct.） 。 此前公司上半年业绩预告区间为归母净利润 5.2-6.0 亿元， 扣非净利润 5.2-6.0 亿元。 二季度收入利润环比高增。 2023 年第二季度公司实现营收 29.46 亿元（ 同比+124.22%， 环比+116.18%） ， 归母净利润 3.82 亿元（ 同比+72.66%， 环比+93.72%） ， 扣非净利润 3.64 亿元（ 同比+78.85%， 环比+92.05%） 。 2023 年第二季度公司销售毛利率 21.39%（ 同比-2.84pct.， 环比-4.84pct.） ， 销售净利率 13.09%（ 同比-3.65pct.， 环比-1.54pct.） 。 各业务板块毛利率同比显著提升， 海工业务贡献增量收入。 分板块看， 上半年公司实现风塔收入 13.45 亿元（ 同比+41.19%） ， 毛利率 12.49%（ 同比+3.62pct.） ； 叶片类收入 12.26 亿元（ 同比+143.93%） ， 毛利率 12.60%（ 同比+5.90pct.） ； 海工类收入 9.52 亿元， 毛利率 13.55%； 发电收入 6.88 亿元（ 同比+31.49%） ， 毛利率 74.66%（ 同比+5.74pct.） 。 海工规划逐步落地， 2025 年底产能有望达到 250 万吨。 今年 5 月公司完成收购江苏长风， 目前已形成 40 万吨海工产能。 2023 年初， 公司分别与揭阳惠来县和阳江高新区签约重型海工装备的合作意向； 8 月公司与漳州开发区签署了重型海工装备项目战略合作协议， 进一步加强海工布局。 公司目前在建产能有德国海工、 通州湾二期、 盐城二期、 揭阳和阳江等海工基地， 漳州基地也在前期规划准备中。 风险提示： 产能建设进度不及预期； 海上风电开发进度不及预期； 行业竞争加剧造成盈利能力下降。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“ 买入” 评级。 下调盈利预测， 维持“ 买入” 评级。 考虑全年海上风电行业交付量低于此 前 预 期 ， 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润15.37/19.57/27.92 亿元（ 原预测值为 17.35/22.74/31.29 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 15/12/8 倍， 维持“ 买入” 评级

天顺风能(002531) 事件： 2023 年 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报。 2023H1 公司实现营业收入 43.08 亿元，同比增长 111.01%；实现归母净利润 5.80 亿元，同比增长 128.11%；实现扣非净利润 5.53 亿元，同比增长 107.69%。单 季 度来 看 ，公 司 2023Q2 实 现 营业 收入 29.46 亿 元， 同 比 增 长124.22%、环比增长 116.16%；实现归母净利润 3.82 亿元，同比增长72.66%、环比增长 93.91%；实现扣非归母净利润 3.64 亿元，同比增长78.85%、环比增长 92.05%。从盈利水平来看， 23Q2 公司实现销售毛利率 21.39%，同比-2.84Pcts、环比-4.48Pcts； 23Q2 净利率 13.09%，同比-3.65Pcts、环比-1.54Pcts。 分业务结构来看： 1）陆塔： 23H1 实现收入 13.45 亿元，同比+41.2%；毛利率 12.49%，同比+3.62Pcts。 2）叶片： 23H1 收入 12.26亿元，同比+143.9%；毛利率 12.60%，同比+5.9Pcts。 3）电站： 23H1收入 6.88 亿元，同比+31.5%；毛利率 74.7%，同比+5.7Pcts；目前位于湖北省沙洋县的 200MW 风电项目正在推进。 4）海工：公司以现金收购的江苏长风已于 2023 年 5 月并表， 23H1 并表收入约 9.52 亿元，毛利率约13.55%。 发力海工立足长远。 2023 年 5 月公司完成收购江苏长风，目前已形成40 万吨/年的海工产能； 公司目前在建产能有德国海工、通州湾二期、盐城二期、揭阳和阳江等海工基地，漳州基地也在前期规划准备中。 今年公司将加快已确定产能的建设和投产，预计海上风电总产能到 2025 年底将超 250万吨。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 130.1/178.0/224.8亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 15.1/21.3/28.7 亿 元 ， 现 价 对 应 PE 为15/11/8X， 考虑公司陆塔龙头地位稳固、海工布局持续发力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 政策不及预期，需求不及预期等