西子洁能(002534) 投资要点 2023 年一季度新增订单同比高增长，随熔盐储能需求释放业绩将迎反转向上 1） 2022 年： 实现营业收入 73.4 亿元，同比增长 11.6%； 实现归母净利润 2.0 亿元，同比下降 51.5%。 公司推行“传统能源+新能源”的发展战略， 掌握熔盐储能核心技术，在零碳园区、光伏光热储能一体化等领域取得积极进展，随熔盐储能等新业务拓展、传统业务迎来复苏，预计公司未来业绩将反转向上。 2）订单情况： 2022 年公司全年累计新增订单 77.8 亿元，同比下降 13.9%。 随下游需求提振、低端产能出清、新业务拓展，新增订单迎来边际改善。 2023年一季度，公司实现新增订单 17.9 亿元，同比增长 47%，其中清洁环保能源装备、解决方案业务增速较快，分别同比增长 89%、 147%。 余热锅炉：国内规模最大、品种最全余热锅炉龙头，盈利能力将迎边际改善公司是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，被认定为国家级企业技术中心和国家高新技术企业，产品的设计水平、制造工艺和市场占有率均位居行业前列。面对激烈市场竞争，公司凭借规模、研发、差异化等优势，订单降幅逐步收窄，在燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率维持领先。 钢材价格回落+强化竞争优势， 预计 2023 年盈利能力有望迎来拐点。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区齐发力，订单有望实现突破 1）光伏/风电+光热储能一体化： 光热技术结合熔盐储能系统，可为风光大基地项目提供储能、调峰功能，是大基地能源综合利用大势所趋。公司自主研发熔盐储能系统成功应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站，其平均发电量达成率为全球同类型电站投运后同期的最高纪录；公司参股光热发电领先厂商可胜技术 8%股权，光热核心设备（吸热器、换热器等）市占率行业领先。 2）火电灵活性改造： 根据发改委 “十四五”完成 2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按 500 元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源 51%股权，受让系统集成龙头赫普能源 25.2%股权，强化灵活性改造核心设备制造能力、系统集成能力与市场开拓能力。 3）零碳园区： 根据公司公告及官方公众平台， 首个订单（ 1.9 亿，绍兴绿电）已正式产汽试运行，该项目每年可发电 6370 万 kWh，年供蒸汽 84 万吨，年可节约标准煤 15.5 万吨，减排二氧化碳约 29 万吨。随首单示范效应显现， 2023-2024 年订单有望实现从 1 到 N。 盈利预测与估值： 2022 年业绩符合预期，期待熔盐储能业务订单释放预计 2023-2025 年实现归母净利润 3.5/5.1/6.0 亿元，同比变动 70%/48%/18%，对应 PE 34/23/19 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

西子洁能(002534) 投资要点 2022 年业绩： 业绩预计同比降 57%-43%，全年累计新增订单同比降 14% 1） 2022 年业绩预告： 预计实现归母净利润 1.8-2.4 亿元，同比下降 57.2%-42.9%； 预计实现扣非后净利润 0.2-0.3 亿元，同比下降 94.7%-92.0%；预计实现基本每股收益 0.25-0.33 元/股。 公司利润下降主要系原材料涨价、市场竞争积累、信用减值影响导致。 2） 2022 年订单： 2022 年公司全年累计新增订单 77.8 亿元，同比下降 13.9%； 其中余热锅炉业务全年新增订单 31.1 亿元，同比下降 14.6%；清洁环保能源装备业务全年新增订单 12.0 亿元，同比下降 13.0%；解决方案业务全年新增订单 29.3 亿元，同比增长 2.3%；备件及服务业务全年新增订单 5.5 亿元，同比下降 52.6%。公司订单下降主要系公司为保证盈利能力，放弃低质量订单所致。 余热锅炉：国内规模最大、品种最全余热锅炉龙头， 盈利能力将迎边际改善 公司余热锅炉产品交货周期为 6-12 个月， 2022 年交付的订单多数受到 2021 年钢材涨价影响，成本大幅提升。根据中国钢铁工业协会， 2022年我国钢材综合价格指数均值已回落至 123.4 左右，较 2021 年均值 143.1 下降约 14%。面对激烈市场竞争，公司凭借规模、研发、差异化等优势， 订单降幅逐步收窄，在燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率维持领先。 钢材价格回落+强化竞争优势， 预计 2023 年盈利能力有望迎来拐点。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区齐发力， 2023 年订单有望取得突破 1）光热电站： 光热发电结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋。 公司自主研发熔盐储能系统成功应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站， 在光热核心设备（吸热器、换热器等） 领域行业领先。 2）火电灵活性改造： 根据发改委 “十四五”完成 2 亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按 500 元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源 51%股权，预计收购系统集成龙头赫普能源 25.2%股权（目前已持有 15.2%）， 强化灵活性改造核心设备制造能力、 系统集成能力与市场开拓能力， 与公司业务优势互补，有望推进火电灵活性改造业务迅速发展。 3）零碳园区： 根据公司公告及官方公众平台， 首个订单（ 1.9 亿，绍兴绿电） 已正式产汽试运行， 该项目每年可发电 6370 万 kWh，年供蒸汽 84 万吨，年可节约标准煤 15.5 万吨，减排二氧化碳约 29 万吨。 随首单示范效应显现， 2023 年订单有望实现从 1 到 N。 盈利预测与估值： 传统业务业绩承压，期待储能业务订单释放 预计 2022-2024年实现归母净利润 2.0/4.2/5.4亿元，同比变动-52%/106%/29%，对应 PE 58/28/22 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

西子洁能(002534) 三季度营收大幅增长，毛利率显著下滑 2022年10月26日晚公司发布了2022年三季度报告，根据报告，2022年前三季度公司实现营业收入56.52亿元，同比+34.58%，继续保持高速增长；归母净利润1.03亿元，同比-71.25%；扣非归母净利润0.40亿元，同比-87.02%；公司毛利率14.90%，同比-8.67pct；净利率2.50%，同比-7.07pct。毛利率出现大幅下滑，主要系收入增加导致成本增加，同时因原材料涨价影响，导致成本增长幅度大于收入增长幅度，同时因市场竞争加剧订单盈利水平下降；期间费用率11.73%，同比2.87pct，表明利润率下滑主要是成本增加导致 单看2022Q3，公司营收21.41亿元，同比增加51.87%；归母净利润0.05亿元，同比-95.51%；毛利率为10.64%，同比-10.54pct，环比-6.11pct；净利率为0.64%，同比-7.60pct，环比-2.88pct Q3新增订单同比大幅增长，静待公司毛利率回升 2022年第三季度公司新增订单23.91亿元，同比+85.95%，表明公司接单能力显著改善，下游景气度提升。截至2022年9月底，公司在手订单80.47亿元，比去年同期增长4.67%，充足的在手订单有望为公司未来业绩提供充分保障 与此同时，公司毛利率受到原材料价格上涨影响较大。公司直接材料与外扩件成本合计占公司生产成本的60%左右，直接材料主要为各种钢板、钢管、型钢等。根据中国钢铁工业协会，国内钢材价格指数自2020年以来飞速上涨，2021年持续高位位置，直到2022年初才有明显回落。而公司产品交付周期3-12个月，去年订单多在今年交付，故对毛利率影响较大。而今年钢材价格回落后签订的订单，有望在下半年及明年初交付，彼时公司盈利能力有望回归正常水平。在收入规模持续扩张的情况下，盈利能力提升或将为利润带来更多弹性。 余热锅炉龙头、光热储能先驱，多方位储能布局助力公司长远发展 公司设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家认定企业技术中心，是目前国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。公司坚持差异化竞争战略，以余热利用设备、为主导产品，这样既避开了我国三家特大型锅炉企业的正面竞争，又可以在余热锅炉的生产中充分发挥公司的技术和规模优势。公司设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家认定企业技术中心，是目前国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。公司坚持差异化竞争战略，以余热利用设备、为主导产品，这样既避开了我国三家特大型锅炉企业的正面竞争，又可以在余热钢炉的生产中充分发挥公司的技术和规模优势。 公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源发电装备、储能发电装备的技术领先优势，公司目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块，联营企业包括可胜技术（光热发电）、众能光电（（钙钛矿/OPV）、德海艾科（全钒液流电池）、臻泰能源科技（氢燃料电池）等，报告期内，公司收购了兰捷能源科技（上海）有限公司51%股权，拥有世界尖端的、浸没式高压电极锅炉技术。此外公司受让了赫普能源环境科技股份有限公司14%股权，未来将共同深入参与火电灵活性调峰储能改造多种解决方案 公司已由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，颠覆能源利用方式，公司布局的新能源+储能业务模式已经初步研发完成，即将在储能、调峰等多个场景开展应用。 投资建议 预计公司2023、2024年的归母净利润分别为6.92亿元、10.36亿元，对应目前PE分别为18X/12X，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；锅炉、储能行业政策变动风险等。

西子洁能(002534) 投资要点 2022年三季报：传统业务毛利率下滑使业绩承压，熔盐储能新业务前景可期 1）2022年前三季度：实现营收、归母净利润56.5/1.0亿元，同比变动35%/-71%；Q3单季度：营收、归母净利润21.4/0.05亿元，同比变动52%/-96%，环比下降2%/92%。2）盈利能力：主要受原材料涨价及市场竞争加剧导致订单盈利水平下降影响，2022年前三季度毛利率、净利率分别为14.9%/2.5%，分别同比下降8.7/7.1pct。3）费用端：费用管控能力良好，2022年前三季度销售/管理/财务费用率分别为2%/5%/0%，分别较去年同期下降0.8/1.7/0.0pct。4）订单：2022年第三季度新增订单23.9亿元，同比高增86%；前三季度累计新增订单62.6亿元，同比下降10.4%。公司订单数量同比降幅收窄。 设立家用储电子公司，进入海外家用储电市场，储能业务进一步拓展 根据26日晚间公告，公司拟与全资子公司国新投资共同出资设立浙江清凉峰家用储电科技有限公司，注册资本1000万元，其中公司以自有资金出资670万元（占比67%）。该子公司有利于扩大公司储能产品销售，完善新能源产业布局。 余热锅炉：国内规模最大、品种最全余热锅炉龙头，盈利能力将迎边际改善 公司余热锅炉产品交货周期为6-12个月，今年交付的订单多数受到2021年钢材涨价影响，成本大幅提升。根据中国钢铁工业协会，当前我国钢材综合价格指数已回落至110.7左右，较2021年峰值下降30%。面对激烈市场竞争，公司凭借规模、研发、差异化等优势，订单降幅逐步收窄，在燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率维持领先。钢材价格回落+强化竞争优势，盈利能力有望迎来拐点。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区三大应用齐发力，需求景气度攀升 1）光热电站：光热发电结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋。公司自主研发熔盐储能系统成功应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热电站，在光热核心设备（吸热器、换热器等）领域行业领先。 2）火电灵活性改造：根据发改委“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权、系统集成龙头赫普能源15.2%股权，拥有核心产品（电极锅炉）、技术（储能储能技术），有望逐步打开火电灵活性改造市场。 3）零碳园区：首个订单（1.9亿，绍兴绿电）已正式产汽试运行，根据公司官方公众号，该项目每年可发电6370万kWh，年供蒸汽84万吨，年可节约标准煤15.5万吨，减排二氧化碳约29万吨。随首单示范效应显现，订单有望迅速复制。 盈利预测与估值：传统业务业绩低于预期，期待储能业务订单释放预计2022-2024年实现归母净利润1.8/3.6/5.4亿元，同比变动-56%/97%/49%，对应PE77/39/26倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

西子洁能(002534) 投资要点 2022年上半年：原材料涨价利润承压，订单策略“从量到质”，保证盈利能力1）2022年中报：2022H1实现营收、归母净利润35.1/1.0亿元，同比变动26%/-61%；Q2单季度营收、归母净利润21.8/0.6亿元，同比变动20%/-68%，环比增长63%/44%。2）盈利能力：2022H1毛利率、净利率分别为17.5%/3.6%，同比下降7/7pct；Q2单季度毛利率、净利率分别为16.8%/3.5%，同比下降7/7pct，环比下降2/0.3pct。3）费用端：2022H1销售/管理/财务费用率分别为2%/5%/0%，均同比下降；研发费用率6%，同比提升1pct。4）订单：2022H1新增订单38.6亿元，同比下滑32%；截至2022年6月底，在手订单77.4亿元，同比基本持平。 余热锅炉龙头：营收同比增长25%，订单质量为王，毛利率有望迎向上拐点2022年上半年余热锅炉业务实现营收11.9亿元（营收占比34%），同比增长25%；新增订单14.6亿元，同比下降15%；受原材料价格波动影响，毛利率19%，同比下降9pct。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉厂商，水泥窑、燃机、干熄焦等类型余热锅炉市占率均位居市场前列。 熔盐储能：光热+火电灵活性改造+零碳园区三大应用齐发力，需求景气度攀升1）光热电站：具备高发电品质、强调峰能力、高调频速度等优势，结合光伏、熔盐储能可实现较低度电成本，是大基地项目大势所趋，公司作为核心设备（吸热器、换热器等）供应商将受益。2）火电灵活性改造：根据发改委“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造目标，按500元/千瓦测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。公司收购电极锅炉龙头兰捷能源51%股权、受让系统集成龙头赫普能源14%股权，有望逐步打开火电灵活性改造市场。3）零碳园区：可通过消纳风光绿电，利用熔盐储能供热系统及汽轮发电系统实现对园区供热、供电，并可全负荷顶峰满足电网需求响应，公司该业务首个订单（1.9亿，绍兴绿电）即将完工，后续储备项目充足，随首单示范效应显现，订单有望迅速复制。 积极储备新能源前沿技术，致力成为节能环保设备、能源利用解决方案龙头2022年上半年，公司实现清洁环保能源装备收入4.4亿元，同比下降40%，毛利率16%；解决方案业务13.8亿元，同比增长69%，毛利率14%；备件及服务业务4.2亿元，同比增长77%，毛利率19%。公司积极参与新一代光伏电池技术研究开发，储备熔盐储能、全钒液流电池、氢燃料电池、固体储热等前沿技术，致力于成为全球领先的节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商。 盈利预测与估值 预计2022-2024年实现归母净利润2.6/6.1/8.6亿元，同比变动-39%/137%/41%，对应PE51/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、新业务订单不及预期、市场竞争加剧风险

西子洁能(002534) 收入规模持续扩张，盈利能力下滑 2022年8月29日晚公司发布了2022年半年度报告，根据报告，2022年H1公司实现营业收入35.11亿元，同比+25.85%，维持高速增长态势；归母净利润0.98亿元，同比-61.43%；扣非归母净利润0.45亿元，同比-79.90%；根据公司2022年7月15日披露的业绩预告（归母净利润区间0.8-1.2亿、扣非归母净利润0.44-0.66亿），公司中报利润均处于预告区间内。公司毛利率17.50%，同比-7.27pct；净利率3.64%，同比-6.6lpct。公司盈利能力大幅下降主要系原材料涨价影响。2021年材料价格上涨，高位采购的材料在2022年实现交付，对当期毛利影响较大；期间费用率13.12%，同比-0.86pct，费用管控初显成效 分业务看，余热锅炉收入11.92亿元、同比+25%、收入占比34%、毛利率19.27%、同比-8.8pct；清洁环保能源装备收入4.43亿元、同比40.10%、收入占比13%、毛利率16%、同比-5.2pct；解决方案收入13.82亿元，同比+69%、收入占比39%、毛利率14%、同比-4.7pct；备件及服务收入4.23亿元、同比+77%、收入占比12%、毛利率19%、同比-19pct 单看2022Q2，公司营收21.75亿元，同比增加20.49%；归母净利润0.58亿元，同比-67.90%；毛利率为16.75%，同比-6.92pct，环比-1.97pct；净利率为3.52%，同比增加-7.44pct，环比-0.31pctQ2新增订单环比增长，原材料价格回落有望抬升公司毛利率受到疫情等宏观因素影响，公司上半年新增订单38.6亿元，同比32%，其中22Q1新增订单12.2亿元，Q2新增订单26.5亿元，环比+117%。新增订单数量环比大幅增长，或表明公司经营底部反转，逐渐摆脱了疫情等不利因素的影响。截至2022年6月底，公司在手订单77.4亿元，比去年同期微降0.37%，充足的在手订单有望为公司未来业绩提供充分保障。 与此同时，公司毛利率受到原材料价格上涨影响较大。公司直接材料与外扩件成本合计占公司生产成本的60%左右，直接材料主要为各种钢板、钢管、型钢等。根据中国钢铁工业协会，国内钢材价格指数自2020年以来飞速上涨，2021年持续高位位置，直到2022年初才有明显回落而公司产品交付周期3-12个月，去年订单多在今年交付，故对毛利率影响较大。而今年钢材价格回落后签订的订单，有望在下半年及明年初交付，彼时公司盈利能力有望回归正常水平。在收入规模持续扩张的情况下，盈利能力提升或将为利润带来更多弹性 余热锅炉龙头、光热储能先驱，多方位储能布局助力公司长远发展 公司设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家认定企业技术中心，是目前国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。公司坚持差异化竞争战略，以余热利用设备、为主导产品这样既避开了我国三家特大型锅炉企业的正面竞争，又可以在余热锅炉的生产中充分发挥公司的技术和规模优势。 公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源发电装备、储能发电装备的技术领先优势公司目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块，联营企业包括可胜技术（光热发电）、众能光电（（钙钛矿/OPV）、德海艾科（全钢液流电池）、臻泰能源科技（氢燃料电池）等，报告期内，公司收购了兰捷能源科技（上海）有限公司51%股权，拥有世界尖端的、浸没式高压电极锅炉技术。此外公司受让了赫普能源环境科技股份有限公司14%股权，未来将共同深入参与火电灵活性调峰储能改造多种解决方案。 公司已由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，颠覆能源利用方式，公司布局的新能源+储能业务模式已经初步研发完成，即将在储能、调峰等多个场景开展应用。 投资建议 预计公司2023、2024年的归母净利润分别为6.9亿元、10.7亿元，对应目前PE分别为24X/15X，维持买入评级 风险提示 宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；锅炉、储能行业政策变动风险等。

西子洁能(002534) 投资要点 余热锅炉龙头，熔盐储能打造新增长极，拿单能力持续增强 公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉龙头，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，并积极进军熔盐储能市场。2021年公司营业收入、归母净利润分别为65.8、4.2亿元，分别同比增长23%、-18%，近五年营收CAGR达17%。2021年公司累计新增订单90.4亿元（同比增长45%），年底在手订单71.4亿元，订单饱满发展可期。 余热锅炉：华为管理变革助力订单数量、质量提升 余热回收大幅降低碳排放，国务院颁布多政策扶持余热行业发展。我们测算2021-2030年电站类余热锅炉市场空间CAGR为6%；工业类余热锅炉随下游行业资本开支回暖、存量更新换代进入景气周期，需求有望持续增长。 公司自2019年引入传世智慧团队，借鉴华为管理模式，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念，2020年、2021年余热锅炉业务营收增速分别达39%、19%，市占率迅速提升。 熔盐储能：三大应用催生千亿市场，“零碳园区”首个订单落地 熔盐储能是全球第三大储能模式，在全球储能市场中占比1.6%。火电机组灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智慧能源中心是熔盐储能的三大主要应用，其中火电机组灵活性改造市场空间超千亿。 公司拟分别收购熔盐储能系统集成龙头赫普能源、电极锅炉制造龙头兰捷能源51%股权，与公司锅炉技术、解决方案能力优势互补，切入熔盐储能千亿市场。 2022年3月，价值1.9亿元的“绿电熔盐储能示范项目”订单落地，是公司继西子航空零碳智慧能源工厂后打造的首个绿色零碳产业园项目，商业逻辑得到市场认可，未来有望快速复制。 盈利预测及估值 公司作为能源利用整体解决方案供应商，在熔盐储能商业化领域具备先发优势，业绩增长确定性强。预计2022-2024年归母净利润为5.5/7.4/8.1亿元，同比增长30%/35%/10%，对应PE19/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险

西子洁能(002534) 营收保持快速增长，盈利质量有所下降 2022年3月30日晚间，公司发布了《2021年年度报告》。2021年全年，公司实现营业收入65.78亿元，同比+22.83%；归属母公司股东的净利润4.2亿元，同比-18.47%；扣非后归属母公司股东的净利润3.38亿元，同比-8.91%；毛利率为21.30%，同比减少2.04个百分点；净利率为7.15，同比减少4.32个百分点。 公司毛利率、净利率下降主要原因或是由于钢材价格上升带来的成本增加以及公司规模扩张带来的费用增长。 根据中国钢铁业协会，2021年钢材综合价格指数一季度到四季度单季度的均值分别为128.47、149.68、151.80、139.77，Q2-Q4环比增速分别为16.51%、1.42%、-7.93%。考虑到公司交付周期6-12个月，假如公司在Q1签单、Q2备货生产、Q3交付结转，由于Q1的售价已经约定，则Q2钢材成本的上涨就会导致毛利率降低，使得订单利润下降。然而可以看到2021Q4钢材价格已经出现下降态势，若在2021Q3签单、2021Q4备货生产、2022Q1交付结转，则在原材料价格下跌时，又会带来成本的节约，使毛利上升。所以拉长周期看，原材料价格的波动对公司的盈利能力影响是可以熨平的。 此外公司2021年期间费用率为14.41%，同比增加1.9个百分点，其中管理费用率增加最多。本期末公司员工人数为2604人，比上期末增加了497人。员工规模快速增长导致相应费用大幅提高，本期销售费用、管理费用、研发费用合计同比增加了2.7亿元，三者细分结构中的职工薪酬合计同比增加了1.4亿元，增长贡献占比超过一半。员工规模的提升展现了公司对外积极开拓业务的意向，新增加的员工有望在适应公司文化和市场环境后持续为公司创造利润。 公司产业链地位稳固，现金流健康 公司期末应收款项合计为12.25亿元，同比增加了2.77亿元，占营收比例4%，比例较小；同时公司期末合同负债为24.26亿元，同比增加了7.45亿元，大于应收款项的增加，合同负债占营收比例约37%，这或能表明公司对下游有较强的资金占用能力，对下游强势。同时公司期末存货为17.07亿元，应付款项为40.85亿元，超过存货，表明公司有货物售出但暂未向上游付款，体现了公司对上游资金的占用能力；同时应付款项与存货差值约24亿元，超过期末预付款项7.36亿元，表明公司对上游总体上是资金占用为主，体现了公司对上游的强势。 公司2021年销售商品、提供劳务收到的现金为51亿元，占营收比例为77.53%，比去年提高了7.29个百分点；经营活动产生的现金流量净额8.24亿元，占净利润的175%，比去年提高了36个百分点。尽管公司盈利能力承压，但是充足的现金流能够为公司提供源源不断的造血能力。 新增订单继续高增，为公司提供业绩保障 公司2021年全年新增订单90.3亿元，同比+44.71%；期末在手订单71.42亿元，同比+30.57%。新增订单中余热锅炉为36.4亿元，清洁环保能源装备为13.7亿元，解决方案为28.6亿元，备件及服务为11.6亿元。考虑到公司的交货周期，2021年的新增订单为2022年提供了充足的业绩保障。 余热龙头、光储先驱，多方位储能布局助力公司长远发展 公司多领域布局新能源时代，目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、氢能、风能等诸多板块。2021年11月，西子航空零碳工厂正式启用，整合多种新能源和储能技术，为厂区提供电、冷、热、压缩空气等多种能源形式，对于当前建设新能源为主体的新型电力系统，进一步提升电力系统灵活调节能力和安全保障能力，具有积极意义。基于零碳工厂研发及投运的经验，公司正在积极布局基于熔盐储能的零碳产业园开发，多能互补光热发电系统及设备开发等，全面贯彻和落实公司新装备、新能源、新服务的战略方向。 2022年3月，公司签订绿电熔盐储能示范项目合同。该项目是公司多年自主研发的熔盐储能技术的示范应用，将是继西子航空零碳智慧能源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目。看好公司在新能源时代的长远发展。 投资建议 预计公司22-24年的归母净利润分别为8.7亿元、12.8亿元、17.5亿元，对应目前PE分别为19X/13X/9X，继续重点推荐。 风险提示 宏观经济下行，市场需求下滑；原材料价格出现大幅波动；光热、储能政策变动风险等。

西子洁能(002534) 投资要点 事件：公司发布公告，2022年3月12日，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，项目合同金额为1.92亿元，工期为熔盐储能供热系统2022年8月30日前具备产汽条件。该项目是西子洁能部署的首个第三方零碳产业园熔盐储能项目（2021年11月，公司曾为西子航空零碳工厂项目建设熔盐储能供气系统）。 工业供热市场空间广阔，熔盐储能大有可为。3060背景下，传统以燃煤为主的供热方式（包括工业供热和居民供暖）面临的碳减排压力较大，转型升级大势所趋。其中，工业供热领域可替代的方式包括熔盐储能供热和天然气供热等。熔盐储能供热技术成熟，其主要利用谷电作为热量来源，来满足工业园区（如化纤造纸）等的大规模蒸汽需求。随着国家分时电价机制的政策出台，一些地区（如广东、广西、江苏等地）峰谷电价差进一步拉大，熔盐储能供热模式已初步具备经济性（即较天然气供热等模式成本更低，根据中泰机械外发报告《熔盐储能先锋，打开广阔物理储能市场》中的测算，在广东省，工业领域熔盐储能供热成本为267元/吨蒸汽，低于燃气供热成本279元/吨蒸汽，替代燃煤供热更为理想）。西子洁能绍兴项目的落地表明工业领域熔盐储能供热的模式已由小规模示范项目进入规模化应用阶段。仅考虑工业领域蒸汽和热水需求，熔盐储能供热的存量改造年需求量为1797亿元，一次性固定投资为6927亿元，熔盐储能市场大幕已徐徐拉开。 深耕熔盐储能十余载，首个零碳产业园熔盐储能项目落地证明实力。2011年，公司开始致力于光热发电系统的研究与开发，由公司设计供货的集热系统、储换热系统于2013年7月在青海德令哈成功投运，是我国第一套投入商业运行的光热发电项目。经过多年运行实践，公司已经掌握熔盐储能的最核心工程设计和运营经验，技术成熟。同时，公司亦能够制造熔盐储能系统核心设备，例如：熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐等，可以给用户提供从熔盐储能核心设备到工程设计及运营完整的服务。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地充分证明了公司的实力，未来在工业供热领域的拓展可期。 “三重业绩”凸显，产品战略路线持续深化。中泰机械认为，公司投资价值的核心要点是“三重业绩”，其中，第一重业绩是传统锅炉业务，在3060碳减排目标下，叠加公司内部管理变革，锅炉业务已经开启高成长模式，2019-2021年订单GAGR为41.47%，从而为业绩高增长提供支撑；第二重业绩是收购赫普能源（拟收购）、兰捷能源切入千亿火电灵活性改造市场，有望成为公司另一增长极；第三重业绩是熔盐储能业务，即将迎来放量，具备较高弹性。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地是第三重业绩的兑现，亦是公司产品战略路线（即：围绕3060战略，布局上中下游减碳全产业链）的持续深化，看好公司的长期发展。 维持“买入”评级：暂不考虑赫普能源和兰捷能源的收购增厚，我们预计2021-2023年净利润为5.06/8.52/11.72亿元，对应估值为36/21/16倍。 风险提示：熔盐储能产业化进程不及预期、公司熔盐储能业务拓展进度不及预期、原材料涨价带来盈利能力下降风险、行业市场规模测算偏差风险、订单落地不及预期风险等。