森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。 童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。 重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至24年末海外门店数量突破100家。 毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元。 盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。

森马服饰(002563) 公司发布2024年报，24Q4营收52亿，同比+10%，归母净利3.8亿，同比+32%，扣非归母净利润3.5亿，同比+42%。 2024年营收146亿，同比+7%，归母净利11.4亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8亿，同比+6%。24Q4营收提速，利润修复，24全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10股派发3.50元现金红利（含税），预计分红总额9.4亿。 分产品，1）休闲服饰营收42亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。门店2811家，净增108家。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。 2）儿童服饰营收103亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514家，净增280家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。 分渠道，1）线上营收67亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13个百分点、5个百分点。 2）直营营收15亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980家，较年初净增299家。直营单店面积204.8㎡（同比-4%），坪效7711元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。 3）加盟营收61亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260家，较年初净增96家。 分地区，境内营收145亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。 存货健康。存货金额35亿，同比+27%，存货周转天数140天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。 更新盈利预测，维持“买入”评级 基于24年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.45/0.49/0.54元（25-26年前值为0.48元以及0.55元），对应PE为16/15/13x。 风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

森马服饰(002563) 2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，维持“买入”评级2024年公司实现营收146.26亿元（同比+7.06%，下同），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023年为72%。公司2024年逆势投流拓店，短期由于线下零售客流持续承压，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE为16.2/15.0/13.8倍，公司童装服饰受生育政策利好，休闲服饰在品牌、渠道及运营全面焕新的带动下终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级。 儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长2024年休闲服饰收入为41.90亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68亿元（+9.55%）。分渠道看，线上销售为66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14%，净拓店的态势延续，截至2024年末总店数为8325家，较年初净开388家，同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家；休闲/儿童分别较年初+108/+280家，平均面积均有提升，看好公司维持新开店势能，运营提质增效，把握新渠道带来的增长机会。此外，公司海外扩张稳步推进，2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30多家店，海外总门店数突破100家。 2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善盈利能力：2024年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），毛利率在历史高位小幅波动，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售。2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致，归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct）。营运能力：截至2024年末，公司存货为34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数136天（同比-19天），1年内库龄的新品占比同比大幅提升，2024年新品占比79.1%，2023年为53.4%，库存结构和存货周转显著改善。2024年公司经营活动现金流净额为12.63亿元（-34.94%）主要系支付货款以及宣传推广费增加。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

森马服饰(002563) 事件。公司近期发布2024年年报，24年收入146亿元/同比+7.1%，归母净利润11.4亿元/同比+1.4%，扣非归母10.8亿元/同比+6.2%。相应地，24Q4收入52.3亿元/同比+9.8%；归母净利润3.8亿元/同比+32.1%，扣非归母3.5亿元/同比+42.4%。全年业绩符合预期，Q4增长提速。 童装表现亮眼，线下恢复净开店。1）分产品：24年休闲服饰/儿童服饰收入分别同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7亿元，毛利率分别同比-2.5/+0.5pct至35.5%/47.3%。其中童装线上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct，主要系加大线上渠道管控以及折扣改善。2）分渠道：线上/线下收入分别同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9亿元，其中线下渠道中直营/加盟/联营分别同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6亿元。线上/直营/加盟毛利率分别同比+2.4/-1.5/-3.0pct至45.4%/66.1%/36.2%。截至24年底，全年直营/加盟店分别同比净开299/96家至980/7260家，线下恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力较为稳健，存货周转效率提升明显。1）盈利方面：毛利率同比-0.2pct至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用率增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加，净利率-0.4pct至7.8%。2）营运能力：存货周转天数为140天（22/23年分别是185/159天），存货周转效率进一步优化，一年期以内的新品占比同比+25.6pct至79%，库存结构优化明显。经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1；每股派息0.35元，分红率为82.9%。 盈利预测与投资建议：24年公司渠道变革成效显现，重回净开店，恢复规模性增长，同时库存处于健康状态、存货结构进一步优化，实现高质量健康增长。短期来看，公司25年有望延续24年的开店节奏，维持净开店，其中新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化的运营以及数字化改革带动经营质量持续向优，我们预计公司25年继续兑现健康稳健增长。中长期来看，关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等。

森马服饰(002563) 投资要点： 营收同比增长7.06%，派息率有所提升。公司发布2024年年报，2024全年持续推动“2+N”品牌战略、52周MD机制、零售渠道能力提升等经营策略，实现营收146.26亿元，同比+7.06%，实现毛利润64.08亿元，同比+6.56%，实现归母净利润11.37亿元，同比+1.42%，毛利率/归母净利率分别为43.82%/7.78%。公司于年报公布年末分红政策，预计每股分红0.35元，股利支付率为82.9%，较2023年有所提升。 “2+N”多品牌战略初具成效，儿童服饰业务保持增长。2024年，森马品牌不断升级，更加注重消费者心智产品强化，儿童服饰业务以巴拉巴拉为核心，多品牌联动，并持续孵化新品牌寻求增量。2024全年，公司休闲服饰业务实现营收41.90亿元，同比+0.44%，儿童服饰业务实现营收102.68亿元，同比+9.55%，营收占比达70.21%，较2023年提升1.6pct，为公司营收增长核心驱动力。未来，公司有望在以森马主品牌为代表的休闲服饰业务及以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务驱动下平稳发展，“2+N”多品牌战略有望贡献更多增长空间。 线下直营渠道店铺数增长明显，中国大陆境外业务同增83%。分渠道看，2024年公司线上、直营及加盟渠道均获得增长：线上渠道实现营收66.72亿元，同比+7.14%；直营渠道实现营收15.48亿元，同比+12.64%，直营渠道增长部分系直营线下门店数量增长明显，2024全年净新增299家，年末直营门店达980家；加盟渠道实现营收60.75亿元，同比+5.12%。分区域看，中国大陆境内业务稳增长，营收同比+6.82%，中国大陆境外业务快速扩张，2024全年实现营收0.80亿元，同比+82.80%，公司通过森马及巴拉巴拉积极开拓中国香港地区及海外市场，截至2024年末进驻全球15个国家和地区，门店数突破100家。 盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.79亿 元/14.21亿元/15.91亿元，同比分别增长12.43%/11.13%/11.95%。我们持续看好公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。 风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

森马服饰(002563) 核心观点 全年收入增长7%，存货周转效率提升。森马服饰2024年实现营业收入146.26亿元，同比+7.1%，归母净利润11.37亿元，同比+1.4%，扣非净利润同比+6.2%至10.84亿元。毛利率同比微降0.2pct至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。主要受销售费用率增加、及政府补助等其他收益减少影响，净利率-0.4pct至7.8%。存货周转效率进一步优化，周转天数同比减少19天至140天，库存结构优化；经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1。拟每10股派息3.5元，分红率为82.9%。 四季度收入增长提速，资产减值损失收窄。2024Q4收入52.27亿元，同比+9.8%；归母净利润3.82亿元，同比+32.1%，扣非归母净利润3.49亿元，同比+42.4%。Q4毛利率下滑1.7pct至42.1%；期间费用率+2.2pct，主要受销售费用率+2.9pct至26.9%影响。资产减值损失占收入比例同比改善4.6百分点，进而净利率同比+1.2pct至7.3%。 各渠道和品类全面增长，童装表现亮眼。1）分品类：儿童服饰收入102.68亿元（同比+9.6%），占比提升至70.2%，毛利率同比+0.53pct至47.31%；休闲服饰收入41.90亿元（同比+0.44%），毛利率同比-2.54pct至35.48%。2）分渠道：线上渠道收入66.72亿元（同比+7.1%），毛利率同比+2.38pct至45.35%，主要受益于线上线下同款同价比例提升及线上折扣改善；直营渠道收入15.48亿元（同比+12.6%），毛利率同比-1.53pct至66.07%；加盟渠道收入60.75亿元（同比+5.1%），毛利率同比-2.99pct至36.19%。2024年末线下门店净增388家至8325家，其中直营和加盟分别净增299/96家。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上实现稳健增长。2024年公司拓店积极，收入保持行业领先，尤其巴拉巴拉品牌表现亮眼；四季度收入增长进一步提速，且截至年末库存水平、库存结构处于健康水位。2025年一季度终端零售仍然保持好于行业的增长，2025年开店预计延续2024年趋势。我们预计2025年在库存健康的基础上公司收入和利润端仍有同步稳健增速。基于整体消费趋势疲软，小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为12.1/13.0/13.8亿元（2025-2026年前值为12.5/13.9亿元），同比+6.6%/6.8%/6.9%。受近期消费与生育相关政策利好，带动估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至7.2-7.7元（前值为6.5-7.0元），对应2025年16-17x PE，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 投资要点： 专注服装主业，休闲与儿童服饰为公司核心业务。森马服饰创建于2002年，公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，并分别布局森马品牌及巴拉巴拉，且据公司公告，森马品牌现已位居本土休闲服装品牌头部位置，而巴拉巴拉市占率则多年领跑国内儿童服饰赛道，两大核心业务发展稳固。此外，公司旗下拥有多个自有品牌、合作品牌及被授权品牌，合作品牌均为长期合作，而被授权品牌除PUMAKIDS外均为独家授权，且剩余授权期限较长，为公司长期运营该类品牌打下良好基础。 聚焦心智品类发展，运营效率提升推动毛利率增长。在心智品类发展方面，据公司公告，公司于24H1新引入三丽鸥IP增强T恤产品对女童的吸引，并延续2023年成功的奥特曼联名系列，通过与强IP联名不断增强产品吸引力。在生产效率方面，据公司公告，24H1品牌经营质量持续提升，随线上折扣提升及全域款产品销售占比提升，毛利率提升，驱动以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务毛利率升至49.55%，且24H1营收同比亦增长6.43%，持续巩固儿童服饰业务在公司的核心地位。 店铺总量重新增长，店效及坪效2023年有所改善。据公司公告，截至24H1，公司店铺总量达8140家，较2023年末增长203家，自2019年来首次实现增长，但店均面积方面自2022年来呈小幅下降趋势。店铺运营效率方面，截至2023年底，公司店效及坪效分别为172.11万元/年及0.93万元/平方米，2023年有所改善，伴随公司对门店的数字化升级，有望进一步提升终端店铺的运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别11.16亿元/13.29亿元/15.24亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司 在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

森马服饰(002563) 核心观点 第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024第三季度收入同比增加3.2%至34.4亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0亿元，净利率同比-3.6百分点至5.9%。 库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9月末存货金额同比+14.1%至41.7亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24天至180天。第三季度经营性现金流净额为-3.6亿元（去年同期净流入0.08亿元）。 积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议： 前三季度表现好于同行， 看好全年库存健康基础上实现稳健增长。2024 年以来在宏观消费环境疲软的情况下， 公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长， 第三季随消费环境变差、 经营压力提升， 收入端保持稳健增速， 但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。基于行业整体消费趋势疲软， 我们小幅下调盈利预测， 预计公司2024-2026 年 净 利 润 分 别 为 11.0/12.5/13.9 亿 元 （ 前 值 为 12.1/13.2/14.2 亿元） ， 同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。 由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升， 上调公司合理估值区间至 6.5-7.0 元（前值为5.4-5.8 元） ， 对应 2025 年 14-15x PE， 维持“优于大市” 评级

森马服饰(002563) 公司发布三季报 公司24Q3收入34亿，同增3%；归母净利2亿同减36%，扣非后归母净利2亿同减35%；利润减少系三季度营业成本、销售费用及研发费用增长，其中品牌运营、新开店铺及研发费用投入增加，将对公司未来的营收及业绩产生积极影响。 24Q1-3公司收入94亿同增5.6%，归母净利8亿同减9.25%，扣非后归母净利7亿同减5%。 24Q1-3公司毛利率44.77%同增0.64pct；净利率8.01%同减1.33pct。前三季毛利率较去年有所增长，系公司产品力提升，销售折率相应提高，同时，线上新品销售折扣持续拉升，促进产品毛利率提高，全域同款同价产品比例提升也增强品牌全域一致性。其中24Q3毛利率出现微幅波动。 24Q1-3公司零售增长2.08%，其中，森马-1.69%，巴拉巴拉2.91%。线上12.28%，线下-2.09%。公司10月销售表现较好，10月份截至今，包括直营与加盟、线上与线下全渠道整体零售呈双位数增长。四季度开局良好，随着国家促进消费的各项经济措施逐步落地实施，经济复苏进程将加快，期待公司乃至行业在四季度获得良好的增长与发展。 24Q1-3公司新开店1172家，净开店326家，其中24Q3净开店123家。截至9月末，公司店铺共8263家。公司积极拓展店铺，改善渠道结构，努力提升渠道零售能力，促进和巩固以零售能力为核心市场竞争力。 截至2024年9月30日，公司存货41.7亿，较去年三季度存货36.5亿增长5.15亿，系本期存货采购增加，满足24Q4销售。Q4是服饰行业传统的销售旺季，国庆、元旦等重要节假日以双11、双12等促销节点临近，将促进消费者消费行为，同时Q4是秋冬季节，天气因素叠加也会提升消费者的购买意愿。 从库存结构来看，结构优化明显，1年内库龄新品较年初和同比均稳步提升，库存结构健康。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测；我们预计公司24-26年EPS分别为0.42元、0.48元以及0.55元（原值分别为0.46元、0.51元以及0.58元），PE分别为14X、12X以及11X。 风险提示：存货管理及跌价；进出口贸易；宏观经济波动。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。 我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。 存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。 盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。