森马服饰(002563) 公司发布25H1半年报 25H1公司营收61.5亿，同比+3%，归母净利3.3亿，同比-41%，扣非归母净利3亿，同比-45%； 其中25Q2公司实现营收30.7亿，同比+9%，归母净利1.1亿，同比-46%，扣非归母净利1亿，同比-49%。 25H1毛利率46.7%，较上年同期微升0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。 截至2025H1期末，公司存货36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比75%，库存结构保持相对健康稳定。25上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入7月8月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。 童装业务驱动增长 童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入17.23亿元，同比-5%，占总收入的28%。童装收入达43.13亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率43.2%，同比+4.7pct。 童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖0-14岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。 海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。 持续推进全渠道零售 公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至25H1，公司已在全国各省市及海外建立了8236家线下门店，其中直营999家，加盟7194家，联营43家；其中直营渠道收入9.5亿，同比+35%，毛利率67.6%；加盟收入23.3亿，同比-3%，毛利率37.3%。 同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025年上半年线上销售表现稳健，收入达26.9亿元，同比微降0.11%，占总收入43.8%，毛利率47.3%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为154、163、173亿（前值为153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为9、11、13亿（前值为11、12、13亿）；EPS为0.34、0.40、0.47元；PE为16x、14x以及12x。 风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压。森马服饰2025年上半年实现营业收入61.49亿元，同比+3.3%，归母净利润3.25亿元，同比-41.2%，扣非净利润2.96亿元，同比-45.2%。毛利率同比提高0.6pct至46.7%；销售/财务费用率分别同比+3.6/2.0pct，销售费用增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致，财务费用增加主要系本期定期存款利息收入减少所致；受费用率增加影响，净利率同比-4.1pct至5.2%。存货同比+10.1%，存货周转天数同比+30天至187天，主要由于销售未达预期。拟每10股派发1.5元中期现金红利，总额4.04亿元。 第二季度收入增长环比转正，毛利率提升。第二季度实现收入30.70亿元，同比+9.0%，增速环比一季度由负转正；归母净利润1.11亿元，同比-46.3%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct至46.4%；期间费用率提高5.2pct，主要受销售/财务费用率+3.0/2.7pct影响；净利率同比-3.8pct至3.5%。 童装业务保持增长，直营渠道表现亮眼。1）分品类：上半年儿童服饰收入43.13亿元（同比+6.0%），占比提升至70.1%，毛利率同比-1.3pct至48.2%，主要由于老品处理比例提高；休闲服饰收入17.23亿元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct至43.2%，主要由于线上折扣力度减弱。2）分渠道：线上渠道收入26.92亿元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct至47.3%；直营渠道收入9.48亿元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct至67.6%；加盟渠道收入23.34亿元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct至37.3%。2025年上半年线下门店新开540家，净减少89家至8236家，其中直营和加盟分别净+19/-66家，门店结构优化。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期实现稳健增长。2025上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受费用率增长影响，伴随新开直营店增加及直营占比提升，销售费用率提升，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于上半年费用率上升幅度大于我们此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为8.9/11.5/13.2亿元（前值为12.1/13.0/13.8亿元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。基于盈利预测下调，下调公司合理估值区间至6.0-6.4元（前值为7.2-7.7元）对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 核心观点 公司发布2025半年报业绩：2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。其中Q2单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1有所改善。Q2实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15元/股，派息比率124.32%。 童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。 渠道结构优化，直营驱动增长：25H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92亿元，同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43家，分别同比变动+160/+9/-73家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。 毛利率微升，销售费用增加致净利率下降：25H1公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct，但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。 公司持续拓展海外业务。2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长 投资建议:公司童装业务稳健，短期内业绩受费用投放影响有所承压，长期看随着渠道结构优化，海外业务发展，利润有望修复。下调2025/26/27EPS0.41/0.44/0.47元至0.37/0.41/0.46元。对应PE分别15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。

森马服饰(002563) 投资要点： 营收同比增长3.26%，派息率达124%。公司发布2025年中报，25H1实现营收61.49亿元，同比+3.26%，实现归母净利润3.25亿元，同比-41.17%；从利润率端看，公司25H1毛利率及净利率分别为46.79%/5.29%，毛利率同比+0.62pct，其中，儿童服饰业务毛利率持平微降，休闲服饰业务毛利率同比提升；从费用端看，公司25H1管理费用为3.14亿元，同比+9.10%，系股票期权费用增加，25H1销售费用为18.23亿元，同比+17.67%，系公司线下新开门店增加及线上投流费用增加；从分红端看，公司预计每10股分红1.50元，股利支付率达124%，分红意愿较强。 儿童服饰业务保持稳增长，休闲服饰毛利率同比改善。25H1公司坚持以消费者为核心，着眼长期发展，锚定零售转型方向，品牌管理精细化、海外持续拓展、AIGC技术深度赋能，企业持续高质量发展。分产品看，25H1休闲服饰实现营收17.23亿元，同比-4.98%，儿童业务实现营收43.13亿元，同比+5.97%，25H1休闲业务及儿童业务毛利率分别为43.22%/48.21%，同比分别+4.65pct/-1.34pct。分区域看，公司海外业务拓展初见成效，25H1中国大陆境外实现营收0.52亿元，同比+79.19%，营收占比达0.85%，同比+0.36pct，营收占比快速提升。 线下直营渠道店铺数增长明显。整体看，公司25H1合计开店540家、关店629家，截至2025年6月30日保有店铺8236家，其中，成人2800家，儿童5436家。分渠道看，25H1公司线上渠道实现营收26.92亿元，同比-0.11%；25H1直营渠道实现营收9.48亿元，同比+34.78%，直营渠道营收增长部分系直营线下门店数量净增长，25H1净新增19家至999家；25H1加盟渠道实现营收23.34亿元，同比-2.80%。 盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别9.92亿元/11.81亿元/14.27亿元，同比分别增长-12.76%/18.99%/20.85%。我们持续看好 公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。 风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1收入61.49亿元/yoy+3.26%、归母净利3.25亿元/yoy-41.17%、扣非归母净利2.96亿元/yoy-45.22%，收入小幅增长，但利润端承压，主要系公司为推动零售转型，加大对品牌建设和新开门店的投入，导致销售费用提升较多，同时利息收入减少导致财务费用增加。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比-1.93%/+9.04%，归母净利润分别同比-38.12%/-46.29%，Q2营收增势良好，利润仍承压。公司中期分红0.15元/股，派息比率高达124.32%。 童装业务稳健增长，休闲装承压，渠道结构持续优化。1）分产品看，25H1休闲装/童装收入分别为17.23/43.13亿元、分别同比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童装业务延续稳健增长态势，休闲装业务收入下滑，公司持续推动森马品牌“再造新常服”的价值焕新，聚焦防晒服、舒服裤等心智产品打造，其中部分核心单品25H1销售额同比增长超50%。截至25H1末，休闲装/童装门店分别2800/5436家，较24H1净+45/+51家。2）分渠道看，25H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直营渠道增长强劲，主因公司加大直营门店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商订货及提货态度仍偏谨慎。截至25H1末直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43家，较24H1净+160/+9/-73家。自2024年以来公司持续优化渠道结构，新增超1500家店铺（以奥莱、购物中心为主），关闭超1000家店铺（以街边店、传统百货为主），门店质量有效提升。 毛利率小幅提升，费用投入加大，存货压力有所增加。1）毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要来自渠道结构变化（分渠道看，25H1线上/直营/加盟毛利率分别为47.29%/67.60%/37.34%）。2）期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中销售费用率因线下新开门店及线上投流费用增加而明显提升，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。3）归母净利率：25H1同比-4.00pct至5.29%。4）存货：25H1末存货账面价值33.26亿元/yoy+16.65%，存货周转天数同比增加30天至187天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额-2.77亿元，主因支付货款增加、利息收入减少及广宣服务等费用支出增加。截至25H1末，公司货币资金56.2亿元，现金储备充足。 盈利预测与投资评级：公司正处在以消费者为中心的零售转型关键期，在渠道结构优化、品牌形象升级和数字化能力建设上持续投入，短期内对利润造成一定影响，但为长期健康发展奠定基础。考虑到当前消费环境的挑战及公司转型投入期，我们将2025-2027年归母净利润从12.30/13.28/14.23亿元下调至9.79/11.47/13.85亿元，对应PE分别为15/13/11X，公司作为休闲服+童装双龙头，长期价值值得关注，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，存货管理及跌价风险。

森马服饰(002563) 服装行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司以休闲服饰和儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。近年公司业绩呈现波动态势。2023年起，公司通过品牌升级焕新、终端渠道扩张及营销投入加码，推动 2024 年营业收入逆势增长，全年实现营业总收入146.26亿元，较上年同期上升7.06%。实现归母净利润11.37亿元，同比上升1.42%。儿童服饰为公司第一大业务，2024年营业收入占比达70%，其营收占比的提升带动公司毛利率从2017年的35.51%上行至2024的43.82%。公司通过加大销售费用投入提升品牌影响力，销售费用率从2014年的11.27%提升至2024年25.65%，存货周转天数优化至137天。 多品牌广覆盖，产品聚焦心智品类发展：森马服饰以“2+N”实行多品牌战略，品牌体系涵盖自有品牌、合作品牌及授权品牌三种类型。公司自有品牌以休闲服饰森马和童装巴拉巴拉为代表，两个主要品牌分处于两个不同细分市场。此外，公司同步布局儿童运动领域，推动 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速发展，并于2024年孵化 VividBox、舒库等新品牌，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu等共同构建覆盖全龄段、多场景的品牌矩阵，实现从核心品类到细分市场的协同联动与价值共生。 全渠道布局，打造全域流通销售网络：公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，自2012年起开展电商业务，线下业务方面，2024年，直营/加盟/线上/联营分别实现营收15.48/60.75/66.72/1.63亿元，占比分别为10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024年公司启动渠道升级计划，在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底公司门店总数为8325家，同比净增加388家，直营/加盟/联营门店数分别为980/7260/85家。海外渠道方面，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。 公司持续整合供应链资源，提高产品质量：公司产品全部采用外包生产方式，通过严格的供应商甄选标准、考核办法与淘汰机制，在委托生产合同中明确各方的义务与责任，最大程度地保证面辅料与成衣的质量，产品的生产外包给成衣厂商，可充分发挥成衣厂商的专业性和规模经济优势。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园，公司采购的成衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店或直接配送到消费者手中。公司通过完善打造柔性化供应链，提高了产品输出效率和质量，有效降低了公司的经营成本和经营风险。 投资建议：公司作为成人休闲和童装业务的领先企业，品牌知名度高，渠道布局广泛，未来将继续深耕童装领域，线下渠道逐步扩展，电商渠道加速全域流量建设，提升渠道全面性。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为10.97/11.76/12.64亿元，对应PE分别为14.29/13.34/12.40倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；终瑞开店低于预期的风险。

森马服饰(002563) 公司发布25年一季报 营收31亿，同比-2%，归母净利润2亿，同比-38%，扣非归母净利润2亿，同比-43%； 截至3月31日，包括加盟和直营在内的全系统终端动态零售数据同比中个位数增加。 毛利率47%，同比持平，归母净利率7%，同比-4pct； 销售费率29%，同比+4pct；管理费率5%，同比+1pct；研发费率1%，同比持平；财务费率同比-0.85%，同比+1pct。 育儿补贴制度或利好童装业务 3月13日，内蒙古呼和浩特及时出台实施育儿补贴细则，据国家卫生健康委，截至24年10月，全国已有23个省份，在不同层级开始探索实施生育补贴制度，或一次性发放现金，或定期给予补贴、实行税收减免。生育补贴政策落地后，从宏观层面看，有望带来生育率的回升，从而利好童装。 零售转型，供应链提质 2025年，公司将继续围绕核心关键能力深化布局，持续提升和构建洞察消费者能力、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力。 公司将继续以创新驱动发展，坚持零售转型的方向，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，实现商品的精准规划与高效流转；持续强化对消费者的洞察能力，深入了解消费者的偏好、需求和购买行为，提升商品企划能力，打造更具吸引力和竞争力的商品组合；提升商品运营开发效率，使公司产品能够快速、精准地推向市场。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于25Q1表现，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为153、160、170亿（25-27年前值156、172、188亿元）； 归母净利润为11、12、13亿（25-27年前值为12、13、15亿元）；EPS为0.41、0.45、0.49元（25-27年前值为0.45、0.49、0.54元）；PE为14x、13x以及11x。 风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

森马服饰(002563) 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。由于2025Q1公司延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降。收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压。考虑到在全年维度下，公司的库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，分别对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍，维持“买入”评级。 2025Q1拓店与优化并行，期待收入增速回归终端零售增速的较高水平2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。门店方面，截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，我们预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升。看好公司维持开高质量门店的势能，同时提升店效，让收入增长回归终端零售增速的较高水平。 2025Q1毛利率略增，销售费用拖累净利润，库存结构更加健康 盈利能力：2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致。营运能力：库存结构更加健康。截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。 童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。 重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至24年末海外门店数量突破100家。 毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元。 盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。

森马服饰(002563) 公司发布2024年报，24Q4营收52亿，同比+10%，归母净利3.8亿，同比+32%，扣非归母净利润3.5亿，同比+42%。 2024年营收146亿，同比+7%，归母净利11.4亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8亿，同比+6%。24Q4营收提速，利润修复，24全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10股派发3.50元现金红利（含税），预计分红总额9.4亿。 分产品，1）休闲服饰营收42亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。门店2811家，净增108家。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。 2）儿童服饰营收103亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514家，净增280家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。 分渠道，1）线上营收67亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13个百分点、5个百分点。 2）直营营收15亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980家，较年初净增299家。直营单店面积204.8㎡（同比-4%），坪效7711元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。 3）加盟营收61亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260家，较年初净增96家。 分地区，境内营收145亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。 存货健康。存货金额35亿，同比+27%，存货周转天数140天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。 更新盈利预测，维持“买入”评级 基于24年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.45/0.49/0.54元（25-26年前值为0.48元以及0.55元），对应PE为16/15/13x。 风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。