森马服饰(002563)财务分析

    事件概述公司2019年收入/净利/扣非净利为193.37/15.49/14.84亿元,同比增长23.01%/-8.52%/11.23%;经营现金流/净利为109%,有较大改善主要来自存货改善。19Q4收入/归母净利/扣非归母净利增速分别为2%/-43%/84%,Q4单季收入增速大幅放缓,主要受暖冬影响。每10股派息4.5元(含税),股息率6.5%。 分析判断:我们分析,1)分品牌看,森马净关店、巴拉巴拉开店和同店增长贡献各半,收入增长主要来自并表Kidiliz(2018年10月并表):Kidiliz 实现收入29.69亿元,同比增长282%;剔除Kidiliz 收入增长9.43%,其中主品牌/巴拉巴拉收入同比下降3.64%/增长20.47%,同比放缓24/7PCT,主要由于公司下半年控制库存、加大柔性供应链比例;分拆来看,主品牌/巴拉巴拉分别新增门店-64/497家,同比增长-2%/9%,从而推算同店增长-2%/10%;进一步分拆,单店面积分别增长3%/3%,平效同比增长-5%/7%。2)分渠道看,线上维持高增长、加盟出货业务放缓显著、直营同店下降:剔除Kidiliz 后直营/加盟/线上收入同比增长7.5%/1.8%/27%,同比放缓13/20/4PCT;进一步分拆看,直营渠道店数/店效分别同比增长19%/-10%,加盟渠道店数/店效分别同比增长3%/-2%;下半年去库存背景下,库存控制得当:2019年年末存货为41.09亿元,较年初下降9%、环比Q3下降22%,存货/收入为21%、同比下降7PCT,但存货周转天数为138天,同比增加9天,存货跌价准备/存货为18%,计提相对充分;但考虑到疫情将对2019年冬装尾货、2020年春、夏装有影响,估计2020Q1末存货压力有再增大可能。年末应收账款为19.73亿元,同比增长1.05%,应收账款/收入为10%,同比下降2PCT。预计负债进一步提升5%至6.95亿。 Kidiliz 亏损加大。公司毛利率为42.5%,同比提高2.7PCT,主要来自童装业务毛利率提高、童装占比提升,休闲/童装毛利率分别同比提高-1.4/3.8PCT 至35.6%/46.06%。销售/管理费用率分别为20.97%/5.32%,同比提高4.62/2PCT,主要由于并购Kidiliz。归母净利下降主要由于:1)2018年Kidiliz 收购时产生1.93亿元非经常性收益;2)Kidiliz 并表亏损,目前处于关店和业务调整期、全年亏损3.07亿左右、较2018年加大;剔除并表亏损、主业净利增长9%左右。 投资建议维持2020/2021EPS 0.52/0.60元,新增2022EPS 0.69元,虽然在疫情背景下公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前巴拉巴拉市占率在6.9%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手;森马市占率在3%左右,中小品牌资金链断裂有望加速行业整合;截至2019年末,公司账上现金和其他流动资产为27.5亿、预计负债6.95亿,公司不断引进外部优秀人才、改善公司治理,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;当前股价对应20/21PE 为13/12X,股息率为6.5%,维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。 风险提示Kidiliz 亏损加大;疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。

    事件:公司2019年实现营业收入193.37亿元,同比增长23.01%;归母净利润15.49亿元,同比减少8.52%。毛利率42.53%,同比提升了2.75个pct;净利率7.93%,同比下滑2.77个pct。公司拟向全体股东每10股派发4.50元现金红利(含税),合计12.14亿元,占2019年归母净利润的78.37%。2020年Q1实现营收27.38亿元,同比下降33.51%;归母净利润1748.25万元,同比下滑94.96%。 投资要点: 童装业务拉动毛利率上涨,销售费用率及管理费用率提升拖累净利率:2019年,公司毛利率42.53%,同比提升了2.75个pct;期间费用率25.66%,其中,销售费用率22.30%,同比大幅提升4.62个pct,主要是公司门店扩张带来的员工薪酬、租赁费、广告费等增加及合并Kidiliz集团所致;管理费用率5.5%,同比大幅提升2.00个pct,主要是员工薪酬等增加及合并Kidiliz集团所致;财务费用率-0.80%,同比减少0.15个pct。研发费用率2.14%,同比减少0.18个pct。净利率7.93%,同比下滑2.77个pct,主要是销售费用率和管理费用率提升所致。分产品来看,2019年休闲服饰毛利率35.60%,同比下降1.38个pct;童装毛利率46.06%,同比大幅提升3.83个pct,由于境外业务的收入绝大部分来源于法国中高端童装Kidiliz的业务收入,因此我们将境外收入毛利率约等于Kidiliz童装毛利率,即估计Kidiliz童装毛利率为62.40%;粗略推算出2019年森马童装毛利率为41.06%。2020年Q1公司毛利率为41.11%,同比下滑0.57个pct;净利率0.56%,同比锐减7.80个pct,主要是销售费用率和管理费用率大幅提升所致。 盈利预测与投资建议:公司是休闲服饰与童装行业的双龙头,在休闲服饰行业增速放缓的大环境下,公司2019年休闲服饰业务呈现疲软态势,但童装业务表现出彩。公司亦在一系列数字化建设中取得不错的成绩,线上业务维持较高的增速。然而,公司2020年Q1受疫情影响巨大,导致Q1亏损严重,并且滞销的货物未来可能会带来存货跌价损失的风险。另外,尽管国内疫情逐步平复且有消费券刺激消费,但国外形势依然严峻,有相当大部分业务在国外的Kidiliz有亏损进一步扩大的风险,公司未来业绩依然承压。结合以上分析,我们预计公司2020-2022年的营收增速分别为9.11%/18.44%/16.25%;2020-2022年的归母净利润增速分别为-26.33%/33.28%/25.69%;EPS为0.42/0.56/0.71元(调整前预测2020-2021年为0.44/0.65元),维持“观望”评级。 风险因素:1、存货跌价损失风险;2、全球疫情持续风险;3、品牌拓展不及预期风险;4、中高端业务发展不及预期风险。

    2019年营收同增23.01%,疫情影响Q1业绩承压:公司近日发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现营收193.37亿元,同比增加23.01%;实现归母净利润15.49亿元,同比减少8.52%;实现扣非归母净利润14.84%,同比增加11.23%。公司拟以每10股派发4.5元现金股利。 2020Q1实现营收27.38亿元,同比减少33.51%;实现归母净利润0.17亿元,同比减少94.96%;实现扣非归母净利润-0.26亿元,同比减少108.29%。 Q1扣非亏损,主要系疫情影响境内业务利润下降,以及境外业务亏损加大。鉴于国内疫情尚在恢复中且欧洲疫情仍未得到控制,公司预计2020年上半年净利润变动幅度为-90%到-70%。 费用率有所上行,存货金额环比下降:公司2019年和2020Q1毛利率分别为42.53%/41.11%,分别同比变化+2.75pct/-0.57pct。2019年毛利率同比提升,主要系毛利较高的Kidiliz业务营收占比提升,2020Q1毛利率同比略降,主要系疫情期间折扣力度同比增加。2019年和2020Q1公司期间费用率分别同比提升6.29pct/5.97pct,主要系销售及管理费用增长较快。2019年销售/管理费用率分别同比提升4.62pct/2pct。2020Q1销售/管理费用率分别同比提升3.7pct/1.05pct。2019年销售及管理费用率提升,主要系并表影响以及同期薪酬、宣传推广费用增加;2020Q1费用率提升,主要系同期收入下降但费用相对刚性。2020年底和2020Q1存货金额环比均出现下降,反映公司库存管控较为有效。 2019年原主业相对稳健,Q1线上表现相对较好:2019年全年分业务看,原有主业/Kidiliz分别同增9.43%/281.94%至162.39/29.69亿元。在原有主业中,休闲服装/童装板块分别实现营收65.44/96.94亿元,分别同比变化-3.64%/+20.78%。2020Q1受疫情影响,线上线下增速均出现下滑,其中预计境内线上低个位数下降,线下下降四成左右。Q1线上表现优于线下,预计主要得益于公司疫情期间积极发展云店、直播及全员营销。 投资建议:公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装稳步复苏,童装龙头地位不断加固,多品牌模式下协同效应有望持续发挥。考虑疫情对境内境外业务造成的可能影响,调整公司2020-2022年EPS分别至0.45元/0.56元/0.67元,对应PE分别为16X/13X/11X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险,国内外疫情持续时间过长。

    投资建议 KidlizQ1期间有1个月营业,但自法国疫情扩散后,Q2至今尚未开业,因此我们预计Q2KIDILIZ亏损可能较Q1有大幅加大。将2020/2021/2022EPS下调42%/41%/42%至0.3/0.35/0.4元,当前股价对应20/21PE为24/21X。虽然在疫情背景下公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前巴拉巴拉市占率在6.9%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手;森马市占率在3%左右,中小品牌资金链断裂有望加速行业整合;截至2020Q1,公司账上现金和其他流动资产为34.55亿、预计负债8.46亿,公司不断引进外部优秀人才、改善公司治理,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。 风险提示 Kidiliz亏损加大;疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。

    事件:公司公布2019年报,收入193.4亿元(+23.0%),归母净利同比增长15.5亿(-8.5%);分业务模块来看,森马原有业务163.7亿(+9.7%),经营性利润18.6亿(+2.4%);Kidiliz收入29.69亿(+273%),亏损3.1亿。公司计划每10股份4.5元现金红利,分红比例高达78%。 收入端:电商亮眼、加盟调整中;童装继续高增,休闲装线下承压。2019全年来看,Kidiliz全年并表带来29.7亿收入,原有主业收入增长9.7%至163.7亿元,其中:1)分渠道看,线上/线下直营/线下加盟分别增长27%/7.5%/1.8%至52/19/92亿元,下半年有意识调控加盟发货速度,防止渠道库存压力过大。 2)分品牌看,巴拉为代表的原有童装业务仍然亮眼,收入增长21%至97亿元同时毛利率提升1.25pp至41.35%,线上/线下收入分别增长35%/低双位数;休闲装19年整体承压,收入下滑3.6%至65亿元同时毛利率下降1.38pp至35.6%,线上/线下收入分别增长近10%/单位数下滑。 具体到Q4,Kidiliz贡献收入8.2亿元左右,原有主业收入增长2%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 原有主业经营性利润持平微增个,Kidiliz亏损3亿。2019全年来看:公司归母净利达到15.5亿元,其中Kidiliz为公司带来3.1亿元亏损,由此原有主业归母净利在18.6亿元左右,同比增长约2%;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.6亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定,19年库存41.1亿元(-7.0%),经营性现金流净额16.8亿(+76%)。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,Q2逐渐恢复,同时公司正在积极讨论对K公司的处理方式,暂按20、21年继续亏损3亿估算,由此预计20/21年公司归母净利同比-16.0%/+18.8%至13.0/15.5亿元,对应估值14/12X,其中原有主业利润在16.0/18.5亿元,对应当前市值估值12/10X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响零售环境、展店及同店增长不及预期、Kidiliz亏损持续放大