浙江美大(002677) 事件：24Q1-Q3公司营业收入6.54亿元，同比-48.16%，归母净利润1.07亿元，同比-70.67%，扣非后归母净利润1.06亿元，同比-70.72%。24Q3公司营业收入1.95亿元，同比-60.18%，归母净利润904万元，同比-93.78%，扣非后归母净利润890万元，同比-93.85%。 营收有所承压，顺应趋势调整策略。房地产市场低迷背景下，高新房依赖度的集成灶品类表现较弱，公司短期营收亦有承压，24Q1-Q3实现收入6.54亿元，同比-48%。面对日趋加剧的市场竞争环境，公司积极应对市场变化，及时调整经营策略：针对存量市场设计研发多款以旧换新的集成灶系列产品、优化整合专卖店渠道，加速新兴营销渠道建设，积极拥抱换新需求及存量市场，有望在政策加持下于24Q4实现经营回暖。 成本及费用刚性拖累业绩。24Q3公司整体毛利率40.8%，同比-7.5pcts，需求低迷毛利率延续同比下滑趋势。费用端，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/8.8%/4.5%/-0.6%，分别同比+16.9/+5.1/+1.3/-0.3pcts，因营收下滑导致费用率同比有明显提升。综合影响下，公司24Q3实现归母净利率4.6%，同比-25.1pcts。 投资建议：受地产拖累集成灶赛道表现平淡，美大作为品类开创者与领军品牌，已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布，销售规模、品牌知名度、市场影响力、市场占有率等持续领先于同行企业。伴随房地产政策及家电以旧换新等相关产业支持政策的落地和推进，有望助力行业复苏回暖，带动公司收入及盈利迎来改善。预计公司24-26年归母净利润分别为1.3/1.6/1.9亿元（前值2.2/2.6/3.2亿元，因Q3收入利润表现平淡下调24-26年收入利润预期），对应37x/30x/25x。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；集成灶、橱柜、集成水槽等品类需求不及预期的风险。

浙江美大(002677) 核心观点 经营有所承压。公司2023年实现营收16.7亿/-8.8%，归母净利润4.6亿/+2.7%，扣非归母净利润4.4亿/+3.0%。其中Q4收入4.1亿/-5.7%，归母净利润1亿/+26.9%，扣非归母净利润0.8亿/+31.8%。2024Q1实现营收2.7亿/-19.4%，归母净利润0.8亿/-23.3%，扣非归母净利润0.8亿/-22.9%。公司拟每10股派发现金红利7.5元，现金分红率为104%，对应股息率为7.5%。受地产影响，集成灶需求出现下滑。作为与装修密切相关的新兴厨电，集成灶受新房影响相对较大。2023年我国住宅销售面积同比下降8.2%，2024Q1住宅销售面积同比下降23.4%，集成灶需求受到一定波及。奥维云网数据显示，2023年我国集成灶零售额同比下降4.0%至249亿，其中销量同比下降4.2%；2024Q1集成灶零售额同比下降11.9%至42亿，销量下降10.5%。 公司主要品类收入有所下滑。公司2023年集成灶收入下滑7.0%至15.2亿，H1/H2同比分别-6.0%/-7.9%；橱柜收入下滑26.0%至0.35亿元，H1/H2同比分别-27.6%/-24.6%；集成水槽、电蒸箱等其他品类收入下滑22.9%至1.1亿，H1/H2同比分别-13.8%/-30.6%。 积极调整渠道，强化双品牌运营。1）公司2024年变革电商渠道运营模式，投资设立浙江美大网络销售有限公司，公司控股60%。未来公司将主导电商平台渠道，发挥公司线下资源优势和电商代运营机构运营能力，实现线上线下相互促进、互为引流，拓展新增量。2）在线下渠道，公司2023年新增一级经销商16家，新增营销终端200个；累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个。线下网点布局保持领先。同时，公司积极开拓KA、下沉、工程、家装及社区等渠道，扩大渠道覆盖面。3）天牛子品牌持续推进，截至2023年累计签约一级经销商近300家，开设门店200个。 2023年盈利有所改善，2024Q1费用投入加大。公司2023年毛利率同比+3.0pct至47.1%，期间费用率同比-1.4pct，归母净利率同比+3.1pct至27.8%。2023年在原材料成本下降及费用率优化下，盈利能力有所提升。公司2024Q1毛利率-0.8pct至46.2%，销售费用率+1.0pct至7.0%，或主要系公司积极推出以旧换新等促销活动；管理/研发/财务费用率分别+1.0/+0.2/-0.7pct。Q1归母净利率同比-1.5pct至28.3%，仍维持较高的盈利水平。 风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到地产及集成灶行业需求，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.7/4.8/4.9亿（前值为5.0/5.5/-亿），同比增长1%/2%/2%，对应PE为14/14/13倍，维持“买入”评级。

浙江美大(002677) 经营承压下持续控费，提升分红比例回报投资者，维持“买入”评级2023年公司实现营收16.73亿元（-8.80%），主要受房地产市场下行低迷影响；归母净利润4.64亿元（+2.68%），扣非归母净利润4.36亿元（+3.04%）。2024Q1营收2.73亿元（-19.39%），归母净利润0.77亿元（-23.34%），扣非净利润0.77亿元（-22.93%）。房地产市场下行影响集成灶需求，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力有望恢复。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.7/4.8/5.1亿元（2024-2025年原值为5.1/5.6亿元），对应EPS为0.72/0.75/0.79元，当前股价对应PE为13.9/13.4/12.8倍，以旧换新政策落地，公司持续渠道拓展管控费用，维持“买入”评级不变。 渠道持续拓展，电商渠道成立公司转为公司直营有望提升线上份额 营收分产品看，2023年公司集成灶/橱柜其他业务分别实现15.25/0.35/1.13亿元，同比分别-7.04%/-26%/-22.91%，营收占比分别为91.15%/2.12%/6.73%。渠道持续拓展：（1）经销商：新增一级经销商16家，累计2000多家；新增营销终端200个，累计4700多个。2023年天牛品牌累计签约一级经销商近300家，累计已开门店200个。（2）电商：2024年变革电商渠道运营模式，设立浙江美大网络销售有限公司，控股60%，有望提升线上份额（3）KA渠道：2023年累计签约17省的KA渠道省代理，年底KA渠道门店累计达2500多个；（4）下沉渠道：2023年底下沉网点累计800多个。（5）工程、家装及社区渠道持续拓展。 2023Q4毛利率提升明显，2024Q1承压，持续优化费用投放，提升分红比例2023Q4毛利率46.26%（+3.78pcts），2024Q1毛利率46.16%（-0.78pcts）。费用端看，2023年期间费用率16.63%（-1.39pcts），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05/+0.97/+0.25/-0.67pcts，但费用投放绝对数进一步降低。综合影响下2023Q4公司销售净利率24.52%（+6.30pcts），扣非归母净利率18.31%（+5.22pcts）。2024Q1公司销售净利率28.26%(-1.46pcts)，扣非归母净利率28.18%（-1.30pcts）。2023年公司现金分红4.85亿元，分红率104.4%，发布2024-2026年的分红规划持续回报投资者。 风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期。

浙江美大(002677) 事件：2023年公司实现营收16.7亿元，同比-8.80%；归母净利润4.6亿元，同比+2.68%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+3.04%。其中，23Q4公司实现营收4.1亿元，同比-5.73%；归母净利润1.0亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+31.84%。2024Q1公司实现营收2.7亿元，同比-19.39%；归母净利润0.8亿元，同比-23.34%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-22.93%。分红方面，2023年公司拟每10股派发现金股利7.50元（含税），共计派发4.8亿元，现金分红率为104.4%。未来三年（2024-2026年）股东回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利，现金方式优先于股票方式；在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%。 营收短期承压，深化渠道优势。房地产市场不景气背景下，23年以来高新房依赖度的集成灶品类表现较弱，据奥维云网推总数据，2023年集成灶行业累计零售额/零售量规模249亿元/278万台，同比-4.0%/-4.2%；2024M1-M2行业累计零售额/零售量规模17亿元/19万台，同比-8.0%/-7.6%。公司短期营收表现亦有承压，面对日趋加剧的市场竞争环境，公司适时调整营销策略，持续推进多元化渠道深度融合发展，2023年公司新增一级经销商16家，新增营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个，经销实力深厚。 Q1盈利水平小幅下滑。公司2023年整体毛利率47.1%，同比+3.0pcts，其中集成灶品类毛利率49.4%，同比+2.5pcts；24Q1公司整体毛利率46.2%，同比-0.8pcts，需求不景气下毛利率同比略有回落。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.4%/3.4%/-1.8%，分别同比-0.7/+0.1/+0.1/-0.9pcts，降本增效成效凸显；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/6.9%/3.4%/-3.3%，分别同比+1.0/+1.0/+0.2/-0.7pcts，因营收下滑、费用投放稳定导致费用率同比有所提升。综合影响下，公司2023年/24Q1分别实现归母净利率27.8%/28.3%，同比+3.1/-1.5pcts。 我们认为，伴随集成灶行业从过去高增长阶段进入新的高质量发展阶段，美大为代表的头部品牌有望依托长期技术积累与渠道布局，以及较好的品牌知名度、市场影响力增强其经营稳定性，赛道或将步入头部品牌集成度提升、中长尾品牌出清阶段。中长期维度看，中国厨房面积小、烹饪工具多、厨房收纳困难等痛点仍在，有望持续驱动国内厨电市场向着集成化发展，集成品类未来渗透空间仍然广阔。 投资建议：受地产拖累，今年以来集成灶赛道表现平淡，美大作为品类开创者与领军品牌，已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布；产品端，公司厨电产品矩阵丰富，有望依托渠道效率优化、新品配套率提升实现长期稳健增长，预计24-26年归母净利润4.8/5.2/5.6亿元，（24-25年前值5.5/6.0亿元，因公司23年收入承压下调收入预期），对应PE13.7x/12.5x/11.7x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

浙江美大(002677) 需求不振下Q3收入承压，盈利能力端持续提升，维持“买入”评级不变 2023Q1-3实现营业收入12.6亿元(-9.8%)，归母净利润3.6亿元(-2.5%)，扣非归母净利润3.6亿元(-1.0%)。单Q3看，公司实现营业收入4.9亿元(-13.6%)，归母净利润1.5亿元(+2.0%)，扣非归母净利润1.4亿元(+1.8%)。，需求不振导致收入短期承压，产品结构提升叠加控费下公司盈利能力持续恢复。我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为4.6/5.1/5.6亿元（2023-2025年原值为5.2/5.8/6.2亿元），对应EPS为0.72/0.79/0.86元，当前股价对应PE为14.7/13.4/12.3倍，公司美大、天牛双品牌拓展有望持续贡献增量，维持“买入”评级不变。 集成灶行业整体需求承压，公司聚焦产品结构提升 根据奥维云网数据，2023Q3集成灶行业线上渠道销量/均价同比分别-5.4%/-13.9%，行业需求端承压。公司产品结构持续提升，2023Q3/M9产品均价同比分别+7.6%/+6.4%。作为集成灶品类开创者，公司不断提高研发实力，2023年8月发布蒸烤独立集成灶新品K808，采用采用全新海豚曲线设计，搭载核心智慧双变频科技，变频大吸力，1秒吸油烟，同时具有挥手智控、AI语音质控的智慧功能，有望持续拓展集成灶品类产品矩阵，满足多元化消费需求。 Q3毛利率提升显著，营运能力端保持稳定 （1）盈利能力：公司2023Q3毛利率为48.3%(+5.0pct)，期间费用率13.8%(-0.4pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.6%/3.1%/-0.4%，同比分别-1.6/+0.7/+0.3/+0.2pct，销售费用率下降较为显著、需求不振下公司收缩投放，综合影响下净利率为29.7%(+4.5pct)，归母净利率为29.7%(+4.5pct)，扣非净利率为29.5%(+4.5pct)。看好公司持续推动提升产品结构、控费降本下净利率保持提升。 （2）营运能力：截至2023年9月30日，公司存货为0.8亿元（-45.6%），存货周转天数为40.8天（-6.1天），需求不振下主动降低库存、减少积压；应收账款为0.34亿元（+1.8%），应收账款周转天数为5.3天（+0.7天），整体保持稳定。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，房地产市场波动风险。

浙江美大(002677) 事件：23Q1-Q3公司实现营业收入12.6亿元，同比-9.76%；归母净利润3.6亿元，同比-2.48%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-1.00%。23Q3公司实现营业收入4.9亿元，同比-13.56%；归母净利润1.5亿元，同比+2.04%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+1.84%。 β整体低迷下Q3营收表现承压。房地产市场低迷背景下，今年以来集成灶行业表现较弱，据奥维推总数据，Q3集成灶行业零售额/零售量分别同比-7%/-5%，同期公司营收端增速亦有所承压。近年来在围绕集成灶推出多元化新品的同时，公司进一步加密渠道网络，截至23年半年报已拥有一级经销商2000+家（H1新增8家），营销终端4700+个（H1新增200+个），考虑到公司渠道布局进展居行业前列，伴随地产回暖有望充分发挥渠道优势重回增长。 盈利能力步入提升通道。23Q3公司毛利率为48.3%，同比+5.0pcts，当季毛利率同比、环比均有所提升，预计主要为内部降本增效、产品结构升级带动。费用端，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.6%/3.1%/-0.4%，分别同比-1.6/+0.7/+0.3/+0.2pcts，当季销售费用投放力度有所把控。综合影响下，公司23Q3实现归母净利率29.7%，同比+4.5pcts，后续伴随毛利改善、费用优化持续推进，业绩端具备改善空间。 投资建议：受地产拖累，今年以来集成灶赛道表现相对平淡，美大作为品类开创者与领军品牌，有望伴随国内地产及消费力回暖逐步修复，Q4收入、业绩低基数下增速改善可期。渠道端，公司已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布；产品端，公司厨电产品矩阵丰富，有望依托渠道扩张、新品配套率提升实现长期稳健增长。预计公司23-25年归母净利润分别为5.2/5.5/6.0亿元（前值5.5/6.3/7.1亿元，因Q3收入表现平淡下调23-25年收入预期），对应13.3x/12.5x/11.5x。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；集成灶、橱柜、集成水槽等品类需求不及预期的风险。

浙江美大(002677) 核心观点 二季度收入利润增速转正。2023H1实现营收7.72亿/-7.17%，归母净利润2.18亿/-5.28%，扣非归母净利润2.17亿/-2.80%。其中Q2收入4.34亿/+3.57%，归母净利润1.17亿/+8.06%，扣非归母净利润1.17亿/+14.40%。Q2公司收入利润扭转下滑态势实现正增长，经营改善趋势明显。 集成灶销售承压，期待行业需求回暖。分品类看，2023H1集成灶收入6.99亿/-5.96%；橱柜0.16亿/-27.60%；其他收入0.57亿/-13.79%。受地产低迷以及消费意愿减弱影响，集成灶行业终端需求下滑，据奥维云网数据，2023H1集成灶零售量下滑1.3%至134万台，零售额下滑0.4%至124亿元。后续随经济转好以及促消费稳增长政策落地，期待下半年行业复苏回暖。 渠道变革提效，新渠道拓展稳步推进，线上线下多元融合。2023H1公司新增一级经销商8家，新增营销终端200多个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个。KA渠道加速进驻苏宁等家电KA渠道及红星美凯龙、居然之家等建材KA渠道，上半年新增KA门店90个，累计达2500多个，同时新增签约了辽宁、江西、山西以及宁夏等KA渠道省代理。下沉渠道方面，积极入驻天猫优品、京东家电、苏宁易购下沉门店，加速推进下沉渠道开拓，上半年下沉网点累计达800多个。工程、家装及社区渠道方面，上半年实施10多个精装楼盘工程项目，与多家知名家装及地产公司签订合作，一、二线城市社区店渠道持续推进；线上渠道方面，加大线上推广和营销投入形成线上直播矩阵，推进强化线上线下相互引流。 天牛持续布局。公司继续推进天牛品牌营销网络与终端建设，提高渗透率与覆盖面，2023H1已累计签约300多家一级经销商，累计开店200家。随着集成灶景气复苏，天牛品牌后续有望迎来快速成长期。 毛利率大幅提升，盈利能力持续改善。Q2公司毛利率+5.31pct至46.62%，主要系原材料红利释放贡献。Q2公司期间费用率+2.66pct至15.51%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.45%/3.90%/3.43%/-2.28%，同比+4.26pct/-0.73pct/+0.46pct/-1.33pct，预计销售费用增加主要系公司加大品牌宣传与渠道拓展所致，财务费用减少主要系银行利息收入较去年同期增加约983万。Q2公司净利率+1.12pct至27.07%，净利率实现回升。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；渠道建设不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到目前线下销售复苏情况，调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.0/5.5/6.0亿（前值为5.4/5.9/6.5亿），同比分别+11%/+10%/+10%；摊薄EPS=0.78/0.85/0.94元，对应PE=15/13/12x，维持“买入”评级。

浙江美大(002677) 事件： 23H1 公司实现营业收入 7.7 亿元，同比-7.2%；归母净利润 2.2亿元，同比-5.3%；扣非归母净利润 2.2 亿元，同比-2.8%。 其中， 23Q2公司实现营业收入 4.3 亿元，同比+3.6%；归母净利润 1.2 亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比+14.4%。 点评： Q2 营收改善，渠道网络进一步加密。 房地产市场低迷背景下，上半年集成灶行业表现较弱，美大 23H1 收入同比-7.2%，其中 Q1/Q2 分别-18%/+4%，单二季度增速环比改善。分产品看， 23H1 公司集成灶收入7.0 亿元， yoy-6%；橱柜收入 1619 万元， yoy-28%；其他产品收入 5737万元， yoy-14%。在围绕集成灶推出多元化新品的同时，公司进一步加密渠道网络，截至 23 年底已拥有一级经销商 2000+家（ H1 新增 8 家），营销终端 4700+个（ H1 新增 200+），未来可伴随地产回暖充分发挥渠道优势重回增长。 盈利能力迎来修复。 23Q2 公司毛利率为 46.6%，同比+5.3pcts，原材料价格同比下行带动当季毛利率大幅改善。费用端， 23Q2 公司销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.4%/3.9%/3.4%/-2.3% ， 分 别 同 比+4.3/-0.7/+0.5/-1.3pcts，销售费用率同比大幅提升或与营销节奏有关，后续若费用优化则盈利空间可进一步打开。综合影响下，公司 23Q2 实现归母净利率 27.1%，同比+1.1pct。 投资建议： 受地产拖累，上半年集成灶赛道表现相对平淡， 美大作为集成灶品类开创者与领军品牌，有望伴随国内地产及消费力回暖逐步修复。渠道端，公司已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布；产品端，公司厨电产品矩阵丰富，未来有望依托渠道扩张+新品配套率提升实现长期稳健增长，预计 23-25 年归母净利润 5.5/6.3/7.1 亿元（前值 5.6/6.5/7.4 亿元，因 23H1 收入表现平淡下调 23-25 年收入预期），对应 23-25 年 PE 13.0x/11.4x/10.2x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；集成灶等品类需求不及预期的风险

浙江美大(002677) 投资要点 业绩总结：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收18.3亿元，同比下降15.2%；归母净利润4.5亿元，同比下降32%；扣非后归母净利润4.2亿元，同比下降33.6%。Q4单季度实现营收4.4亿元，同比下降30.7％；归母净利润0.8亿元，同比下降62.8%；扣非后归母净利润0.6亿，同比下降71.1%。公司拟每10股派发现金红利人民币6.2元，分红率为88.6%。2023年Q1公司实现营收3.4亿元，同比下降18%；归母净利润1亿元，同比下降17.2%；扣非后归母净利润1亿元，同比下降17.3%。 外部环境复杂严峻，市场竞争加剧。2022年公司集成灶、橱柜分别实现营业收入16.4亿元/0.5亿元，同比变动-16.7%/-19.2%。面对复杂严峻的外部环境，公司所处的集成灶行业受国内外宏观经济形势、房地产调控政策等因素影响，行业市场形势严峻，市场消费能力下降。加之集成灶行业参与者逐渐增多，行业竞争进一步加剧，虽然渠道呈现多元化趋势，但线下经销商仍是最主要的销售渠道，受到较大影响。Q1营收仍呈下滑趋势，但下滑幅度收窄，预计后续重回增长趋势。 原材料价格导致利润率波动，Q1环比恢复。2022年公司综合毛利率为44.1%，同比下降7.6pp。其中集成灶毛利率46.9%，同比下降7.2pp，主要系原材料价格波动所致。费用率方面，公司销售费用率为11.3%，同比持平；管理费用率为7.7%，同比增加1.2pp，主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加所致；财务费用率为-0.9%，同比减少0.2pp。综合来看，公司净利率为24.7%，同比下降6.1PP。Q4单季度毛利率为42.5%，同比下降8.3PP，净利率为18.2%，同比下降15.7pp。Q1公司主营业务毛利率47%，同比下降2.8PP，环比提升4.5PP，净利率29.7%，同比提升0.3PP，环比大幅提升9.5PP。22Q1为营收高点，因此23Q1虽营收仍有下滑，但下滑幅度收窄，盈利情况大幅改善。 盈利预测与投资建议。随着经营节奏逐渐恢复，且基数下行，预计后续公司重回增长渠道，看好集成灶行业渗透率持续提升。预计2023-2025年公司EPS分别为0.88/0.98/1.09元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，终端销售不及预期风险。

浙江美大(002677) 事件概述 公司发布2022年年报：22年收入18.34亿元（YOY-15.24%），归母净利润4.52亿元（YOY-31.97%），扣非归母净利润4.21亿元（YOY-33.65%）。对应Q4收入4.36亿元（YOY-30.74%），归母净利润0.79亿元（YOY-62.83%），扣非归母净利润0.57亿元（YOY-71.06%）。 23Q1季报：23年Q1收入3.39亿元（YOY-18.05%），归母净利润1.01亿元（YOY-17.20%），扣非归母净利润1.00亿元（YOY-17.34%）。 分析判断 收入端：22全年承压，Q4降幅走阔。22年在地产下滑、疫情多重因素影响下，集成灶行业承压明显，公司收入端亦有受损。分品类看，22年全年集成灶/橱柜/其他品类实现收入同比分别-16.68%/-19.18%/+7.34%。渠道方面持续拓展，22年公司线下一级经销商增加至1990多家，营销终端4500多个，远超行业竞争对手。 23Q1受地产滞后影响收入仍下滑，但较Q4降幅收窄。当前地产竣工数据有所回暖，预计下半年有望传导至后周期板块，期待行业需求转暖，公司收入恢复。 业绩端：高位原材料、产品结构变化等因素影响下22年毛利率下滑明显，23Q1环比恢复。22年公司整体毛利率44.11%，同比下降7.58pct，其中Q4为42.48%，同比下降8.31pct。我们判断系1）所用原材料为高位库存，22年以来原材料价格下探，传导至报表端预计23H1毛利率有所恢复（23Q1为46.95%）。2）行业竞争加剧，公司产品结构有调整，中低端机型出货占比增加。 费用率方面，22年费用投放较为谨慎，销售/研发/财务费用率基本持平，管理费用率增加1.05pct，主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加。23Q1公司控费保证盈利水平，销售费用率同比下滑5.15pct，综合影响下净利率水平29.72%，同比+0.31pct。 投资建议 22年地产下滑、疫情等多重因素影响集成灶需求，板块公司业绩多承压。当前地产数据有所好转，厨电需求有望触底回升。公司深耕集成灶行业多年，线下渠道经销商实力强，换届有望为公司注入新鲜血液，期待23年公司业绩逐步恢复。我们预计23-25年公司收入分别为20.57/22.60/24.35亿元，同比分别增长12.18%/9.84%/7.76%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，中高端机型占比提升，预计毛利率稳步提升。费用率方面，公司渠道营销端动作较为积极，预计销售费用率将有所抬升。对应23-25年归母净利润分别为5.20/5.84/6.46亿元，同比分别增长15.02%/12.26%/10.69%，相应EPS分别为0.80/0.90/1.00元，以23年4月21日收盘价11.52元计算，对应PE分别为14.31/12.75/11.52倍。可比公司23年平均PE为17.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；消费复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。