燕塘乳业(002732) 事件 2024年03日29日，燕塘乳业发布2023年年报。 投资要点 营收稳健增长，费用端优化提升盈利能力 公司2023年总营收19.50亿元（+4%），归母净利润1.80亿元（+82%），营收增长主要系原料价格下行和消费需求回暖所致。2023Q4公司总营收4.69亿元（+1%），归母净利润0.37亿元（+143%）。得益于产品结构优化，公司2023年毛利率增长至26.04%（+2pcts），同时由于公司持续推进精细化管理、完成子公司燕塘冷冻的注销，2023年公司销售/管理费率分别为10.24%/4.73%，分别同减1pct/1pct，叠加享受高新技术企业所得税优惠税率，公司净利率实现9.17%（+4pcts）。 省内基本盘持续稳固，线上营收增速亮眼 分产品看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类/其他的营收分别为7.50/3.87/7.93/0.20亿元，分别同比+4%/+0.3%/+8%/-31%，2023年公司推出13款新品，同时巩固老品份额，带动业绩稳步增长。拆分量价看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类销量分别为7.50/4.33/10.03万吨，同增5%/2%/9%，预计主要系公司通过布局新区域/开拓新渠道/引入零食概念推动市场精耕所致；产品对应吨价分别为1.00/0.89/0.79万元/吨，分别同降1%/1%/1%。分销售模式看，公司线下/线上营收分别为16.36/3.14亿元，分别同增1%/20%，线上营收增速亮眼。分区域看，2023年珠三角地区营收14.65亿元（+6%），毛利率为26.12%（+3pcts），基地市场持续夯实；省内非珠三角地区营收4.45亿元（-4%）；省外市场营收0.40亿元（+26%），毛利率16.71%（-3pcts），省外处于开拓阶段且物流费用高致毛利承压，但增长显著，随着规模效应释放和冷链技术改善，省外盈利端有望改善。 盈利预测 我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.61/1.92元，当前股价对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 投资要点 燕塘乳业：华南区域乳制品龙头企业，差异化品类塑造错位优势，管理团队经验丰富，经营韧劲突显。公司成立至今近七十年，主营业务可分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，液体乳和乳酸菌乳饮料2022年营收占比均达到35%+，为公司主要业绩贡献来源，2023年Q1-3公司营业收入/归母净利润分别同比+5.12%/+70.33%。从组织管理来看，公司新董事长冯立科于2023年11月16日上任并兼任总经理，冯总自2002年起一直在公司任职，副总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过20年，且三人均拥有公司股权，长期看公司发展动能充足。 广东乳品行业差异化属性明显，燕塘乳业份额领先。（1）区域消费结构：广东省人均饮奶量较低，2022年人均奶类消费量为9.3千克，低于我国平均的12.4千克，长期看随着人们健康意识逐步提升，消费量增长空间较大。同时，受地理位置与气候影响，广东省乳品消费结构中饮料属性更为明显，含乳饮料相较其他乳制品有更好表现，燕塘乳业利用本土独特饮食文化走出特色产品发展道路，更适应区域消费结构的特点。（2）区域竞争格局：广东省乳制品市场已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。广东区域乳企中燕塘乳业市占率领先且呈上升趋势。根据欧睿数据，燕塘乳业在广东区域乳企中整体市占率排行第一且与第二名拉开较大差距，区域领先优势长期稳定。 全产业链布局逐步完善，大湾区市场开拓迸发新机。上中游产能布局：公司的原奶来源于自有奶源基地和战略合作奶源基地，目前自有牧场包括阳江牧场、澳新牧场、新澳牧场以及参股的传祁奶牛养殖基地，奶源基地建设有序；加工端广州旗舰工厂和湛江生产基地两个制造工厂的在建产能与技术改造等逐步落地，设计产能逐步扩张，产能利用率随市场进一步开拓提升可期；下游市场拓展覆盖：公司在渠道拓展与扩张方面坚持“精耕”与“开拓”并重，（1）深耕基地市场，广东地区市占率稳中有升，根据公开数据进行测算，2022年公司在广东市场市占率达到17.6%；（2）自旗舰工厂产能逐步释放后，公司逐步加大对粤港澳大湾区市场的精耕与横拓力度，提出“聚焦湾区”战略，2023年10月10日旗下产品正式大规模供应澳门地区学校，预计未来港澳市场的逐步渗透将成为新的利润增长点；（3）通过线上先行模式带动省外市场规模进一步提高，借助新零售渠道包括前置仓、社区团购等方式逐步搭建完善周边省份线下渠道。在“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”战略指引下，公司2030年有望实现50亿营收。 差异化产品研发，成熟老品与特色新品并重，明星产品集群日渐完善。公司秉承“研发一代、储备一代、推出一代”的产品上市原则，具体研发策略来看：（1）推进新鲜战略，坚持“大健康”概念，近年主推低温产品；（2）前瞻判断潮流风向，及时与消费热点如传统文化节日、休闲零食等进行结合；（3）联合渠道推出定制产品，借力资源提升竞争力。从研发落地来看，公司推新分为对明星产品进行创新升级以及推出全新产品品类两类，新品类若推出效果较好则会持续进行投入与创新，部分新品也会面临优化淘汰。在优胜劣汰机制下，公司差异化品类优势进一步巩固。从现有产品来看，公司结合本土独特的饮食文化走出具有自身特色的产品发展道路，在不断推新的同时巩固老品份额，爆品持续发力，业绩基本盘稳固；新品不断补齐矩阵，满足消费者个性化需求，不断提升客群跨度和消费粘度，差异化产品品类优势得到进一步巩固。 盈利预测与投资建议：我们认为公司做为华南地区龙头乳企，通过差异化的产品优势和广东地区深厚的消费者积淀，业绩基本盘有望保持稳健增长；在外埠市场增量贡献方面，随着公司产能扩张落地、大湾区市场的持续精耕，中长期业绩空间有望打开。预计公司2023-2025年分别实现营收19.87/21.29/23.28亿元，同比+6.0%/+7.2%+9.4%；实现归母净利润1.85/2.02/2.29亿元，对应增速分别达+86.4%/+9.0%/+13.6%；2023-2025年对应PE分别为13.0X/11.9X/10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原辅材料价格波动风险、外埠市场开拓不及预期、新品推广不及预期

燕塘乳业(002732) 事件： 24年1月19日，公司发布23年业绩预告，全年预计实现归母净利润1.69亿元至1.99亿元（同比+70%至100%），对应推算23Q4单季度实现归母净利润0.26亿元至0.56亿元（同比+68%至262%）。全年实现扣非归母净利润1.42亿元至1.67亿元（同比+70%至100%），对应推算23Q4单季度实现扣非归母净利人-24万元至2488万元（同比-105%至+456%）。全年预计实现基本每股收益1.07元/股至1.26元/股（同比+70%至100%）。 投资摘要： 渠道开拓，推动公司收入增长。公司立足自身优势，在深耕传统渠道的同时，持续加大力度开拓新渠道、新市场，促进了销售的增长。我们预计23Q4单季度实现营收5.2亿元（同比+12%），不仅为23年4个季度中的增长最快的季度，且可能创下历史同期Q4最高营收。我们预测是公司主要产品的量价同增，共同驱动了该增长。 成本管控叠加费用优化，提升公司综合盈利能力。伴随着23年原奶价格的回落，公司持续推进精细化管理，实施降本增效工作。在产品端优化产品结构，提升产品定位。我们预计公司的期间费用率较往年略有降低，主要受益于营收的增长和公司管理能力的提升。 单季度利润高增，或为历史同期最高值。据公司业绩预告数据推算，公司23Q4归母净利润为0.26亿元至0.56亿元之间，我们预测公司23Q4的归母净利润为0.3亿元（同比+94%）。按此预测，公司23Q4单季度的归母净利润创下了有数据披露以来的同期最高值。Q4圆满收官，帮助公司实现了较高的EPS增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为20亿元、22.4亿元和24.7亿元，对应同比增长6.7%、12%、9.9%，归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元和3.1亿元，对应同比增长73.9%、32.8%、33.6%，EPS分别为1.1元、1.5元和2元，对应报告日股价的PE分别为16.7倍、12.6倍和9.4倍。参考乳品行业同业，我们对应公司24E业绩预测给予16倍PE，对应目标价为23.3元/股，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济变化及其对终端需求的影响，原奶价格波动风险，生态环境保护风险，食品安全风险。

燕塘乳业(002732) 事件 2024年01日18日燕塘乳业发布2023年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，开拓效果初显 根据公告，预计公司2023年归母净利润1.69-1.99亿元，同增70%-100%；扣非净利润1.42-1.67亿元，同增70%-100%。对应2023Q4归母净利润0.26-0.56亿元，同增68%-262%；2023Q4扣非净利润（-0.002）-0.25亿元，同比减少105%-同增456%。该业绩符合预期，主要有几个原因：1）公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场，促进销售增长；2）持续推动精细化管理，降本增效、优化产品结构。 持续丰富产品矩阵，新管理层新气象 公司于2023年9月发布2023-2030年发展规划：2030年营收50亿元目标。产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品，持续丰富产品矩阵。市场布局以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。此外，公司于2023年11月中旬选出新任董事长，新管理层沿着公司既定发展规划继续前进。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.15/1.44/1.76元，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2023年10月30日，燕塘乳业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，毛利率提升明显 2023Q1-Q3总营收14.81亿元（同增5%），归母净利润1.43亿元（同增70%），其中2023Q3总营收5.18亿元（同增1.6%），归母净利润0.45亿元（同增70%），业绩符合预期。盈利端，2023Q1-Q3毛利率27.38%（+3pct），净利率9.57%（+4pct）；2023Q3毛利率27.58%（+3.5pct），净利率8.52%（+3pct），系成本改善、费率优化。费用端，2023Q3销售费用率为10.56%（-1pct），管理费用率为4.58%（-1pct），营业税金及附加占比为0.85% （+0.01pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为2.39亿元（同增188%），2023Q3经营活动现金流净额为0.79亿元（同减18%）。截至2023Q3末，合同负债0.22亿元（环比+69%）。 产品矩阵持续丰富，内生外延持续扩张 公司于2023年9月发布2023-2030年发展规划：产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品，持续丰富产品矩阵，打造“新鲜&时尚”的品牌形象。市场布局以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。资本运作方面，规范公司运作和治理水平，以信息披露为核心，提升投资者关系管理水平；提高资本运作能力，主动提升环境社会治理（ESG）管理水平。公司深入推进“科技兴乳”战略，构建乳业产业研究院，加快实施一批具有战略性、前瞻性重大科技项目，实现关键技术硬核突破，提升科技创新自立自强能力。内部管理方面，公司加速精细化、规范化管理进程，推进数字化转型，提高全产业链管理水平。 盈利预测 根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.15/1.44/1.76元（前值分别为1.03/1.51/1.98元），当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2023年9月20日，燕塘乳业发布2023-2030年发展规划。 投资要点 规划指明方向，未来加快步伐 公司发布2023-2030年发展规划，提出至2030年实现营收50亿元目标，我们预计2022-2030年复合增速为13%，未来发展提速可期。发展目标：公司坚持发展种植养殖、食品加工、营销网络、物流运输、资本运作五大板块，建成现代化乳品产业集团。发展战略：全面深入推进实施“123战略”。坚持一个导向：精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国；明确两个定位：中国乳业全产业链协调发展的典范、引领华南乳业高质量发展的标杆；专注三个角色：优势产品的生产者、优享服务的提供者、优鲜生活的践行者。 产品矩阵持续丰富，内生外延持续扩张 产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品，持续丰富产品矩阵，打造“新鲜&时尚”的品牌形象。市场布局广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。资本运作方面，规范公司运作和治理水平，以信息披露为核心，提升投资者关系管理水平；提高资本运作能力，主动提升环境社会治理（ESG）管理水平。公司深入推进“科技兴乳”战略，构建乳业产业研究院，加快实施一批具有战略性、前瞻性重大科技项目，实现关键技术硬核突破，提升科技创新自立自强能力。内部管理方面，公司加速精细化、规范化管理进程，推进数字化转型，提高全产业链管理水平。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2023年8月15日，燕塘乳业发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，Q2延续高增态势 2023H1营收9.63亿元（同增7%），归母净利润0.98亿元（同增70%）。其中2023Q2营收5.34亿元（同增4%），归母净利润0.7亿元（同增85%），业绩超预期。2023H1毛利率27.28%（同增3pct），其中2023Q2为28.78%（同增5pct）；2023H1净利率10.13%（同增4pct），其中2023Q2为13.06%（同增6pct）。2023H1销售费用率为9.77%（同减0.3pct），其中2023Q2为9.35%（同增0.4pct）；管理费用率为4.45%（同增0.4pct），其中2023Q2为4.13%（同增0.5pct）。2023H1经营活动现金流净额为1.59亿元（同增1206%），其中2023Q2为1.06亿元（同增434%）。 低温奶业务表现亮眼，省内+省外同步发力 分产品看，2023H1液体乳/花式奶/乳酸菌饮料类营收分别为3.73/1.98/3.84亿元，同增6%/5%/13%。公司持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略，促使低温奶销量、销售额同比增长均超过12%；同时引入零食概念推出新品；公司联合知名院校、KA渠道商等渠道推出专属定制产品，提升销量。分渠道看，2023H1线上/线下渠道营收为1.43/8.2亿元，同增35%/3%。线上渠道收入增速亮眼，系公司深耕探索电商、微信平台、短视频平台、社区团购平台、专供业务等新型渠道。分区域看，2023H1广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收分别为7.22/2.24/0.17亿元，同比11%/-4%/18%。公司深耕粤港澳大湾区，对优势区域固本强基；省外通过线上先行模式带动省外市场规模提高。量价拆分来看，花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类销量2.18/4.76/3.65万吨，同增6%/13%/5%；吨价分别为0.91/0.81/1.02万元/吨，同比-47%/81%/4%。截至2023H1，经销商总计587家，净增加22家。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为22/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2023年7月10日，燕塘乳业发布2023年半年度业绩预告。 投资要点 业绩超预期，Q2延续高增态势 根据业绩预告，预计2023H1归母净利润0.87-1.01亿元（同增50%-75%），扣非0.88-1.03亿元（同增50%-75%）。其中2023Q2归母净利润0.58-0.73亿元（同增54%-93%），扣非0.59-0.74亿元（同增57%-96%）。业绩增长超预期，主要系：1）深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道；2）持续推动精细化管理，降本增效、优化产品结构等。 加速渠道下沉开拓市场，盈利能力有望提升 产品端，上半年推出新广州浓缩酸奶等4款新品，以低温奶为主，低温奶利用区域品牌优势提高新市场开拓速度；常温奶加速省内渠道下沉以及开拓新经销商，同时结合南方特色推出时尚养生产品差异化竞争。渠道端：积极推进全渠道覆盖，大力开拓社区生鲜店，加强电商、新零售渠道开发力度；整合门店、到户、直播、自售机等直营业务。成本端：原奶价格整体有望保持低位，与战略合作牧场通过一年一签购销合同提前锁定价格，费用今年预计平稳投放，盈利能力同比有望提升。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 投资要点 核心单品望继续放量，利润改善可期 产品端：1）当前产品结构以常温奶为主，依靠渠道下沉持续提升市场份额。此外推出养生食膳系列产品打造差异化优势。2）低温奶为未来发力点，主要单品包括鲜奶系列及老广州系列，聚焦珠三角市场进行推广，有望通过开拓渠道及售点打开市场增量。3）新品方面，立足大健康概念和差异化竞争理念，今年推出新广州浓酸酸奶、巧克力鲜奶布丁等产品。4）奶源布局看，当前阳江牧场二期、甘肃燕塘传祁项目均已投产，有望推动产品品质及产能双提升。我们预计今年将保持稳健市场投入，叠加原奶价格回落，有望推动利润实现恢复性增长。 省内持续精耕，省外开拓有序展开 区域扩张：1）省内深耕大湾区市场与新零售业务，发力深圳、惠州、东莞、珠海等区域，推动渠道向三、四线城市下沉。2）借助新零售渠道，深化开拓周边省份市场，当前已布局海南、广西、江西、湖南、福建等区域。3）持续做大做强澳门市场，逐渐开拓香港市场。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为21/15/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2023年04月27日，燕塘乳业发布2023年一季报。 投资要点 业绩超预期，二季度望加速改善 业绩端，2023Q1营收/归母净利润/扣非4.29/0.28/0.29亿元，同增11%/42%/38%，业绩符合预期，我们继续看好疫后修复带来持续放量。公司一季度利润实现高增长，主要系疫情期间公司过期报废产品上升带来被动式打折情况得到改善，我们认为公司毛利率水平将得到持续修正，带动盈利水平及利润增长。盈利端，2023Q1毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为25.41%/6.48%/10.29%/5.75%，同比+0.7/+1.2/-1.2/-0.1pct。 销售渠道全面扩张，具备冷链配送优势 渠道端，1）2022年全面开拓销售渠道，乳酸菌乳饮料类及液体乳类产品线上增速亮眼。2）公司坚持“迈向全国”战略，借助新零售渠道向三四线城市下沉，提高周边省份市场份额，澳门终端零售点扩至75家；3）省内2022年新增门店专属渠道、直营店、加盟店各3间。冷链配送优势，公司拥有自有低温车队，可实现工厂到市场无缝对接。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.03/1.51/1.98元，当前股价对应PE分别为20/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。