燕塘乳业(002732) 事件 2025年3月30日，燕塘乳业发布2024年年报。 投资要点 受消费环境影响，利润表现承压 业绩略不及预期，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为17.32/1.03亿元，分别同比-11%/-43%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为4.29/0.22亿元，分别同比-9%/-42%。Q4产品结构提升，全年毛利率表现稳定。2024年毛利率/净利率分别为25.31%/5.95%，分别同比-0.7/-3.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为23.97%/5.06%，分别同比+2.2/-2.9pcts。营收规模下滑致销售费用率提升，管理费用率基本稳定。2024年销售/管理费用率分别为11.56%/5.12%，分别同比+1.3/+0.4pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11.33%/5.25%，分别同比+0.5/-0.2pcts。经营净现金流承压，销售回款与收入表现一致。2024年经营净现金流/销售回款为1.50/18.97亿元，同比-53%/-10%。截至2024年年末，公司合同负债0.14亿元（环比-0.11亿元）。 新品开发力度较大，持续扩充产品矩阵 2024年液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类营收分别为6.46/3.32/7.37亿元，分别同比-14%/-14%/-7%；销量增速分别为-10%/-12%/-3%，均价增速分别为-4%/-2%/-4%；毛利率分别为14.98%/26.10%/33.68%，分别同比-1/-0.4/-1pcts。主品方面，蓝盒乳酸菌产品表现较好，代表性单品老广州系列体量逐步扩大。新品方面，公司结合岭南文化与健康概念推出陈皮酸奶、晚安牛奶、鲜奶布丁、“杨枝甘露”等新品，打造差异化产品矩阵；其中鲜奶布丁表现较好。 深耕大湾区市场，新渠道拓展稳步推进 分渠道看，2024年线下/线上营收分别为14.26/3.06亿元，分别同比-13%/-3%。经销渠道稳步增长，公司目前拥有648家经销商，主要集中于珠三角地区，净增加43家经销商；同时积极拓展新渠道，2024年零食连锁系统增量超1200万，学校、机团渠道促进学生奶开发与增长。分区域看，2024年广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收为12.92/4.02/0.38亿元，分别同比-12%/-10%/-6%。业绩期内，公司积极布局港澳市场新区域，通过铺市和渠道建设推进大湾区的全覆盖渗透。 盈利预测 我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.84/0.97/1.10，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，我们认为下半年随着促消费政策逐步落地，消费力预计持续复苏，公司业绩预计回暖，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2024年04月28日，燕塘乳业发布2024年一季度报。 投资要点 业绩短期承压，整体符合预算范围 公司2024Q1总营收3.79亿元（同减12%），归母净利润0.16亿元（同减43%）。2024Q1毛利率同减1pct至24.31%。2024Q1销售/管理费用率分别为12.65%/5.13%，分别同增2pcts/0.3pct，预计系行业竞争加剧下公司调整促销力度所致，综合导致2024Q1净利率同减2pcts至4.28%。根据公司2024年财务预算报告，由于公司计划调整产品促销力度/建设品牌形象/加强新品研发，预计费用及成本增加，此外2023年公司转让房产取得的收益为偶发的非经常性事项，预计2024年公司营收同比变动-20%至10%，归母净利润同比变动-50%至10%，2024Q1业绩符合预算范围内。 看好产业集群项目，多方面助推成长动能 公司于2024年4月2日审议通过《关于拟建设都市型乳业优势特色产业集群项目的议案》，项目建设期为2024-2026年。项目目标为：1）提升奶牛养殖数量，鲜奶产量达到8.69万吨以上；2）增加与液态奶高度契合的产品，构建多元化产品结构；3）提升成母牛单产能力，实现科技支撑体系健全完善；4）实现工厂废水、废气达标排放率100%，垫料和沼气资源利用率达95%以上；5）与相关农户建立利益联结机制，增强辐射带动能力。项目建设布局为：围绕粤港澳大湾区，构建“1核2院2片区”的产业空间格局。项目内容为：1）科技支撑：构建科技平台，实现全产业链精细化管理；2）奶源优化：增加优质饲草料供应至5万吨，提升单产水平与原奶质量；3）产业链条：构建现代冷链物流配送体系；4）市场扩展：实施品牌和产品策略，扩大市场影响力；5）农民增收：探索利益联结机制，搭建公共服务平台。该项目的推进有望提升公司的市场竞争力及可持续发展能力，形成具有南方特色的乳业全产业链示范样板。 盈利预测 我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。根据一季度报，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.61/1.92元，当前股价对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 事件 2024年03日29日，燕塘乳业发布2023年年报。 投资要点 营收稳健增长，费用端优化提升盈利能力 公司2023年总营收19.50亿元（+4%），归母净利润1.80亿元（+82%），营收增长主要系原料价格下行和消费需求回暖所致。2023Q4公司总营收4.69亿元（+1%），归母净利润0.37亿元（+143%）。得益于产品结构优化，公司2023年毛利率增长至26.04%（+2pcts），同时由于公司持续推进精细化管理、完成子公司燕塘冷冻的注销，2023年公司销售/管理费率分别为10.24%/4.73%，分别同减1pct/1pct，叠加享受高新技术企业所得税优惠税率，公司净利率实现9.17%（+4pcts）。 省内基本盘持续稳固，线上营收增速亮眼 分产品看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类/其他的营收分别为7.50/3.87/7.93/0.20亿元，分别同比+4%/+0.3%/+8%/-31%，2023年公司推出13款新品，同时巩固老品份额，带动业绩稳步增长。拆分量价看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类销量分别为7.50/4.33/10.03万吨，同增5%/2%/9%，预计主要系公司通过布局新区域/开拓新渠道/引入零食概念推动市场精耕所致；产品对应吨价分别为1.00/0.89/0.79万元/吨，分别同降1%/1%/1%。分销售模式看，公司线下/线上营收分别为16.36/3.14亿元，分别同增1%/20%，线上营收增速亮眼。分区域看，2023年珠三角地区营收14.65亿元（+6%），毛利率为26.12%（+3pcts），基地市场持续夯实；省内非珠三角地区营收4.45亿元（-4%）；省外市场营收0.40亿元（+26%），毛利率16.71%（-3pcts），省外处于开拓阶段且物流费用高致毛利承压，但增长显著，随着规模效应释放和冷链技术改善，省外盈利端有望改善。 盈利预测 我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.61/1.92元，当前股价对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

燕塘乳业(002732) 投资要点 燕塘乳业：华南区域乳制品龙头企业，差异化品类塑造错位优势，管理团队经验丰富，经营韧劲突显。公司成立至今近七十年，主营业务可分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，液体乳和乳酸菌乳饮料2022年营收占比均达到35%+，为公司主要业绩贡献来源，2023年Q1-3公司营业收入/归母净利润分别同比+5.12%/+70.33%。从组织管理来看，公司新董事长冯立科于2023年11月16日上任并兼任总经理，冯总自2002年起一直在公司任职，副总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过20年，且三人均拥有公司股权，长期看公司发展动能充足。 广东乳品行业差异化属性明显，燕塘乳业份额领先。（1）区域消费结构：广东省人均饮奶量较低，2022年人均奶类消费量为9.3千克，低于我国平均的12.4千克，长期看随着人们健康意识逐步提升，消费量增长空间较大。同时，受地理位置与气候影响，广东省乳品消费结构中饮料属性更为明显，含乳饮料相较其他乳制品有更好表现，燕塘乳业利用本土独特饮食文化走出特色产品发展道路，更适应区域消费结构的特点。（2）区域竞争格局：广东省乳制品市场已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。广东区域乳企中燕塘乳业市占率领先且呈上升趋势。根据欧睿数据，燕塘乳业在广东区域乳企中整体市占率排行第一且与第二名拉开较大差距，区域领先优势长期稳定。 全产业链布局逐步完善，大湾区市场开拓迸发新机。上中游产能布局：公司的原奶来源于自有奶源基地和战略合作奶源基地，目前自有牧场包括阳江牧场、澳新牧场、新澳牧场以及参股的传祁奶牛养殖基地，奶源基地建设有序；加工端广州旗舰工厂和湛江生产基地两个制造工厂的在建产能与技术改造等逐步落地，设计产能逐步扩张，产能利用率随市场进一步开拓提升可期；下游市场拓展覆盖：公司在渠道拓展与扩张方面坚持“精耕”与“开拓”并重，（1）深耕基地市场，广东地区市占率稳中有升，根据公开数据进行测算，2022年公司在广东市场市占率达到17.6%；（2）自旗舰工厂产能逐步释放后，公司逐步加大对粤港澳大湾区市场的精耕与横拓力度，提出“聚焦湾区”战略，2023年10月10日旗下产品正式大规模供应澳门地区学校，预计未来港澳市场的逐步渗透将成为新的利润增长点；（3）通过线上先行模式带动省外市场规模进一步提高，借助新零售渠道包括前置仓、社区团购等方式逐步搭建完善周边省份线下渠道。在“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”战略指引下，公司2030年有望实现50亿营收。 差异化产品研发，成熟老品与特色新品并重，明星产品集群日渐完善。公司秉承“研发一代、储备一代、推出一代”的产品上市原则，具体研发策略来看：（1）推进新鲜战略，坚持“大健康”概念，近年主推低温产品；（2）前瞻判断潮流风向，及时与消费热点如传统文化节日、休闲零食等进行结合；（3）联合渠道推出定制产品，借力资源提升竞争力。从研发落地来看，公司推新分为对明星产品进行创新升级以及推出全新产品品类两类，新品类若推出效果较好则会持续进行投入与创新，部分新品也会面临优化淘汰。在优胜劣汰机制下，公司差异化品类优势进一步巩固。从现有产品来看，公司结合本土独特的饮食文化走出具有自身特色的产品发展道路，在不断推新的同时巩固老品份额，爆品持续发力，业绩基本盘稳固；新品不断补齐矩阵，满足消费者个性化需求，不断提升客群跨度和消费粘度，差异化产品品类优势得到进一步巩固。 盈利预测与投资建议：我们认为公司做为华南地区龙头乳企，通过差异化的产品优势和广东地区深厚的消费者积淀，业绩基本盘有望保持稳健增长；在外埠市场增量贡献方面，随着公司产能扩张落地、大湾区市场的持续精耕，中长期业绩空间有望打开。预计公司2023-2025年分别实现营收19.87/21.29/23.28亿元，同比+6.0%/+7.2%+9.4%；实现归母净利润1.85/2.02/2.29亿元，对应增速分别达+86.4%/+9.0%/+13.6%；2023-2025年对应PE分别为13.0X/11.9X/10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原辅材料价格波动风险、外埠市场开拓不及预期、新品推广不及预期

冯立科先生,中国国籍,无境外永久居留权,1970年出生,本科学历,食品工艺工程正高级工程师,广州市黄埔区人大代表。2002年加入公司,历任公司总经理助理、副总经理、常务副总经理,现任公司董事长兼总经理,兼任中国奶业协会副会长、广东省食品行业协会会长、中共广州市黄埔区食品红链委员会书记、广州市黄埔区永和街道“大党工委”委员,曾被评为全国农业先进工作者、广东省劳动模范、全国奶业优秀工作者,两度荣获广东省科技进步奖一等奖,其领衔的创新工作室获授予“全国示范性劳模和工匠人才创新工作室”。

李春锋先生,中国国籍,无境外永久居留权,1976年出生,本科学历,会计师职称,已取得深圳证券交易所董事会秘书资格证书。1997年进入公司,历任湛江燕塘澳新牧业有限公司法定代表人、董事长、经理,陆丰市新澳良种奶牛养殖有限公司法定代表人、执行董事、经理、监事,广东燕隆乳业科技有限公司监事,汕头市燕塘乳业有限公司监事,公司财务中心部长及证券部部长,总经理助理。现任公司副总经理、董事会秘书,兼任中国乳制品工业协会副理事长、广东上市公司协会董事会秘书专业委员会副主任委员。

刘世坤先生,中国国籍,无境外永久居留权,1970年出生,高级管理人员工商管理硕士,研究生学历,高级经济师。历任公司副总经理、广东广垦畜牧集团股份有限公司董事、副总经理,东莞市广垦食品有限公司董事长、董事、法定代表人,东莞市广垦农产品有限公司董事长、董事、法定代表人,现任公司副总经理,兼任湛江燕塘澳新牧业有限公司董事长、广东省经济学家企业家联谊会副会长、广东省奶业协会副会长、广东农垦经济学会理事。

邵侠先生,中国国籍,无境外永久居留权,1967年出生,本科学历,会计师、国际注册内部审计师、注册会计师。历任广东省农垦集团进出口有限公司财务部部长、广东省农垦集团公司(农垦总局)审计处副处长。现任公司董事、财务总监,兼任汕头市燕塘乳业有限公司董事长、广东粤垦农业小额贷款股份有限公司董事、广东省农业产业化龙头企业协会副会长、中国农垦乳业联盟副主席、中国农垦经济研究会常务理事。

杨卫先生,中国国籍,无境外永久居留权,1973年出生,硕士学位,注册会计师,高级会计师。2000年10月进入广东省湛江农垦局(集团公司)工作,任财务处副处长,2014年10月调入广东农垦集团公司(农垦总局)任财务处主任科员,现任广东农垦集团公司(农垦总局)财务部部长(财务处处长),兼任公司董事、广东广垦绿色农产品有限公司董事、广东粤垦农业小额贷款股份有限公司董事长、广东省粤垦投资有限公司董事、广东省农垦集团财务有限公司副董事长。

李鸿先生,中国国籍,无境外永久居留权,1974年出生,硕士学位,会计师职称。曾先后担任广东燕塘乳业有限公司副总经理、工会主席,湛江燕塘乳业有限公司总经理,广东四明燕塘乳业有限公司董事、副总经理,广东龙燕经济发展有限公司总经理,现任广东省燕塘投资有限公司董事长、总经理,兼任公司董事。

陈茗先生,中国国籍,无境外永久居留权,1966年出生,硕士学位,工业经济师,历任广东省农垦科技中心法定代表人、总经理、党总支书记,广东省农垦南亚热带作物科技中心主任,广东省广垦橡胶集团有限公司法定代表人、党委书记、董事长等职务,现任广东省农垦集团公司(农垦总局)总经理助理、经营管理部部长(经营管理处处长),兼任公司董事,广东省粤垦投资有限公司法定代表人、董事长兼总经理。

朱宇君女士,中国国籍,无境外永久居留权,1981年出生,本科学历。2005年加入公司,历任公司采购部经理。现任公司总裁办主任、工会综合分会主席、中共广东燕塘乳业股份有限公司综合第一党支部书记,兼任揭阳燕塘乳业有限公司副总经理。

郭葆春女士,中国国籍,无境外永久居留权,1977年出生,博士学位,国际财务管理师。2006年7月进入暨南大学管理学院会计系工作,历任讲师,现任暨南大学管理学院会计系副教授、硕士生导师,兼任公司独立董事、广东东箭汽车科技股份有限公司独立董事、深圳市澳华集团股份有限公司(非上市公司)董事、广州尚航信息科技股份有限公司(非上市公司)独立董事、中科宇航技术股份有限公司(非上市公司)独立董事和广州中科咨询有限公司(非上市公司)监事。

黄晓宏先生,中国国籍,无境外永久居留权,1978年出生,本科学历,具有国家法律职业资格,现任广东连越律师事务所高级合伙人,为广州市天河区第十届人大代表、兼任公司独立董事、广东省破产管理人协会副秘书长、东莞仲裁委员会仲裁员、广州市海珠区政府法律顾问。