中矿资源(002738) 投资要点： 公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处、地表租约14处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。 公司主营业务分为三类：锂板块（25H1营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026年起业绩逐渐兑现）。 （1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1万吨/年。其中，已投产年产能为4.1万吨，公司另有年产能3万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5万吨锂盐产线于6月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800吨/71000吨，较2024年分别提升+33%/+66%。 （2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024年+50%至1500吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027年间公司铯铷盐产量或分别达到1100吨/1275吨/1440吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67亿元/17.31亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。 （3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60亿元。 铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，拟投资5.63亿美元建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，副产品硫酸10万吨/年。以80000元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，预计于2026年7月投产，并于2026年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。 Tsumeb冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂98%股权，成交价约为2000万美元，维护成本约为1000万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23亿美元建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

中矿资源(002738) 业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。 铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。 盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。 矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。 投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年半年报，报告期内，实现总营业收入32.67亿元，同比增长34.89%；实现归母净利润0.89亿元，同比减少81.16%。 点评： 铯铷业务持续向好。铯铷作为重要的稀有战略金属，被广泛应用到通信、量子计算、航空航天和能源电池等高精尖领域，铯铷及其化合物的需求将进入快速发展期。公司凭借“资源+技术+市场”三位一体化战略布局，拥有世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山，津巴布韦Bikita矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根）。凭借以上优势，公司为众多行业优质企业提供多元化、定制型的产品和技术支持。公司2025年上半年，公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，实现营业收入7.08亿元，同比增长50.43%；毛利5.11亿元，同比增长50.15%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入4.07亿元，同比增长24.93%，毛利3.11亿元，同比增长26.63%；甲酸铯租售业务实现营业收入3.01亿元，同比增长107.63%，毛利2.01亿元，同比增长110.63%。 具有世界级锂矿资源，锂盐产能持续增长。公司旗下的Bikita锂矿资源量为11,335.17万吨矿石量，折合成碳酸锂当量(LCE)288.47万吨。“Bikita锂矿200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita锂矿200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”于2023年实现达产达标，两个项目分别年产约30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高了公司锂盐业务的原料自给率。公司所属加拿大Tanco矿山是目前全球已知规模最大的锂铯钽矿床之一，拥有丰富的铯榴石和锂辉石资源，生产过Li2O≥7.0%的锂辉石精矿产品，Tanco矿山现有18万吨/年锂辉石采选能力。报告期内，江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。2025年上半年，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨，同比增长约6.37%。同时，对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。 产品种类不断丰富，新项目稳步推进。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，并启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。2024年8月，公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。铜、锗、镓等项目的逐步建成，公司的盈利能力进一步加强。 投资建议：公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，是中国地勘企业在海外地质勘查市场的先行企业。公司拥有多座世界级矿山，实现在众多战略金属方向的布局。我们持续看好公司的发展潜力，预测2025-2027年公司归母净利润分别为4.3亿元，7.6亿元和17.6亿元，对应的PE分别为68倍，38倍和17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司核心矿产资源全球布局，国际贸易关系和地区局势有潜在影响；其他风险。

中矿资源(002738) 业绩：25H1公司实现营收32.67亿元，同比+34.89%，单Q2实现营收17.30亿元，同比+33.6%，环比+12.62%；利润端，25H1实现归母净利润0.89亿元，同比-81.16%，主要受锂价拖累加之Tsumeb冶炼厂上半年亏损2.05亿所致；扣非归母净利润750万元，同比-98.31%。利润端，单Q2归母净利润亏损0.46亿，其中资产减值损失0.45亿元，主要由于锂价下跌所致，加回减值二季度几乎没有亏损。综合来看，公司二季度业绩受锂价拖累明显，加上Tsumeb冶炼厂未改亏损态势，业绩承压。 锂产销量提升，价格承压 产量：技改完成后公司锂盐产能将提升至7.1万吨，锂精矿产能418万吨。2025H1公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比+6.37%，对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨（为降本自有2.5万吨锂盐生产线进行技改）。价格：25H1碳酸锂平均价7万，其中Q1/Q2分别为7.6/6.4万，Q2锂价进一步下行，环比-15%，同比-39%。公司锂盐售价约6.8万（锂精矿折LCE，自行测算）。 铯铷板块构筑公司业绩基本盘 锂和铯铷板块合计营收占比62%，仍为公司主要业务。1）锂板块，25H1实现营收13亿，毛利1.42亿；2）铯铷板块，25H1实现营收7.08亿元，同比+50.43%，毛利5.11亿元，同比+50.15%，是公司业绩的主要来源。 二季度业绩承压：锂价下行与冶炼业务不及预期 25H1公司毛利率为17.96%，同比-23.66pct，主要系锂价下行叠加Tsumeb冶炼厂亏损所致。具体来看：1）锂板块毛利率为10.89%，同比-24.66pct，主要由于锂价在2季度大幅下行，碳酸锂价格最低跌至5.91万。铯、铷小金属毛利率72.24%，同比-0.13pct，相对稳定；2）新增冶炼业务进展不及预期。Tsumeb冶炼厂上半年净利润亏损2.05亿元；3）所得税大幅增加至1.52亿，同比+69.20%，主要系公司铜冶炼加工业务板块亏损，但适用免税优惠税率导致整体税负增加。因此，公司二季度业绩被大幅拖累，但均属短期因素，伴随锂价在近期反弹加上Tsumeb冶炼厂逐步降本+锗产能释放，公司业绩预计有较大修复弹性。 投资建议：行业层面，当前在锂资源开采合规问题解决之前，锂价有望维持偏强格局，行业景气度或存较大修复空间，并且中长期来看，锂作为核心能源金属的价值有望逐步显现，基本面存较大改善预期。 公司坚持多金属平台发展战略，当前铯铷夯实业绩“基本盘”，后续锂板块有望修复，中长期的锗、铜等持续落地多金属布局，预计25-27年归母净利润3.75/7.79/10.27亿元（25-27前值为6.42/10.63/18.4亿元，25H1因多种因素叠加影响业绩，我们下修业绩预测）。建议长周期视角关注，维持“增持”评级。 风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

中矿资源(002738) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收32.67亿元，同比+34.89%，实现归母净利0.89元，同比-81.16%，实现扣非净利750万元，同比-98.31%。其中，25Q2实现营收17.30亿元，环比+12.62%，实现归母净利-4565万元，环比转亏，实现扣非净利-3522万元，环比转亏。 铯业务：上半年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约7.08亿元，同比+50.43%，实现毛利约5.11亿元，同比+50.15%；其中，Q1/Q2分别实现营收3.45/3.63亿元，Q2环比+5.22%，Q1/Q2分别实现毛利2.31/2.80亿元，Q2环比+21.21%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。 锂业务：上半年，自有锂盐产品销量约1.79万吨，同比+6.37%，Q1/Q2分别销售约0.90/0.89万吨，另外公司于上半年对外直接销售自产锂辉石精矿约 3.48万吨。公司锂矿&锂盐降本增效成果显著，预计Q2单吨锂盐完全成本约 7万元/吨(含税)。但在锂价低迷情况下，公司锂业务总体有所亏损。面对锂行业价格压力，公司一方面于今年5月启动对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计时间为6个月，另一方面公司今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。 铜业务：公司Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，330KV输变电线路完成EPC招标工作。 锗业务：上半年，Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约2亿元人民币亏损，目前这部分业务基本已经停止，下半年影响有限。另外，公司已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。 风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.7亿元，同比+34.9%，归母净利0.9亿元，同比-81.2%，扣非归母净利0.1亿元，同比-98.3%。 单季度看，25Q2营收17.3亿元，同比+33.6%，环比+12.6%，归母净利-0.5亿元，同环比由盈转亏，扣非归母净利-0.4亿元，同环比由盈转亏。 锂：锂价下跌，盈利能力下滑。1）量：25H1锂盐销量1.8万吨，同比增加6.4%，对外直接销售锂辉石精矿3.5万吨，其中Q2锂盐销量0.9万吨，环比基本持平；2）价：25H1国内碳酸锂均价7.0万元，同比-32.0%，其中25Q2均价6.5万元，环比-13.6%；3）本&利：公司通过调整锂辉石原料占比等方式持续降本，但由于锂价下跌，25H1锂业务毛利率10.9%，同比下降24.7pct。 铯铷：资源优势突出，业绩持续增长。25H1实现营收7.1亿元，同比增加50.4%，毛利5.1亿元，同比增加50.2%。分产品来看，25H1铯铷精细化工营收4.1亿元，同比增加24.9%，毛利3.1亿元，同比增加26.6%，甲酸铯营收3.0亿元，同比增加107.6%，毛利2.0亿元，同比增加110.6%；单季度来看，25Q2铯铷业务营收3.6亿元，环比增加5.2%，毛利2.8亿元，环比增加21.2%。公司铯铷业务资源优势突出，业绩有望保持快速增长。 铜冶炼拖累业绩，预计下半年亏损将明显减少。25H1全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元，分季度来看，25Q2亏损约1.0亿元，环比基本持平，拖累业绩。公司已计划关停铜冶炼产线，预计下半年对业绩拖累将明显减小。 铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，目前330KV输变电线路已完成EPC招标，项目按计划如期推进，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。 投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利5.2、15.7和30.1亿元，对应8月22日收盘价的PE为56、19和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

中矿资源(002738) 投资要点 25H1业绩位于预告上限，符合预期。公司25H1营收32.7亿元，同34.9%，归母净利润0.9亿元，同-81.2%，毛利率18%，同-23.7pct；其中25Q2营收17.3亿元，同环比+33.6％/12.6％，归母净利润-0.5亿元，同环比-121%/-134％，毛利率14.1%，同环比-30.6/-8.2pct。此前预告25H1归母净利0.65-0.9亿元，业绩符合预期。 25Q2锂盐成本略降，锂价下跌及库存减值导致亏损，下半年价格弹性可观。出货端，25H1公司实现自有锂盐产品销量1.79万吨，同增6%，同时直接销售自产锂辉石精矿3.5万吨，其中Q2锂盐销量近0.9万吨，环比持平；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，我们预计25全年销量有望达4.5-5万吨LCE（含精矿）。盈利端，25Q2锂盐含税均价约6.4万元/吨，我们预计单吨含税全成本7万元，环比略降，Q2亏损0.4亿元左右，另外精矿库存计提减值约0.4亿元。我们预计25H2锂价8万元/吨左右震荡，有望贡献2亿元以上利润，且库存减值有望冲回。 25H1铯铷毛利同增50%，Q2利润环增约10%。铯铷业务25H1实现营收7.1亿元，同增50%，毛利5.1亿元，同增50%；其中精细化工营收4.1亿元，同增25%，毛利3.1亿元，同增27%，甲酸铯租售营收3亿元，同增108%，毛利2亿元，同增111%。Q2实现营收3.6亿元，环比略增，毛利2.8亿元，环增21%，我们预计贡献归母净利1.6-1.7亿元，环增约10%。 25Q2铜冶炼亏损1亿元，环比持平，Q3有望大幅减亏。25H1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损2亿元，其中Q2亏损1亿元，环比持平；7月底将关停铜冶炼产线，Q3减亏确定性较强。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。 Q2资产损失影响盈利，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率8.8%，同-7.4pct，其中Q2费用率8.1%，同环比-4.8/-1.5pct；Q2计提资产减值损失0.45亿，资产处置损失0.2亿。25H1经营性净现金流-3.5亿元，同-229%，其中Q2为4.4亿元，同环比转正；25H1资本开支2亿元，同-54.7%，其中Q2资本开支1.6亿元，同环比-2.1%/+296%；25H1末存货26.7亿元，较年初+25%。 盈利预测与投资评级：由于公司铯铷业务利润高增，且锂价回暖，我们上调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润6.7/12.8/21.5亿元（原预测为4.0/9.6/19.3亿元），同比-11%/+91%/+68%，对应PE为44x/23x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入32.67亿元，同比+34.89%；实现归属于上市公司股东净利润0.89亿元，同比-81.16%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.08亿元，同比-98.31%。公司2025Q2单季度实现营业收入17.30亿元，同比+33.61%，环比+12.62%；实现归属于上市公司股东净利润-0.46亿元，亏损同比扩大121.05%，环比扩大133.87%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润-0.35亿元，亏损同比扩大116.27%，环比扩大182.44%。 锂价下跌，公司锂电新能源原料业务业绩承压：2025年上半年公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比增长约6.37%。同时，公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，2025年上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨。但2025年上半年国内氢氧化锂均价同比下跌26.98%至67385.47元/吨；其中2025Q2国内氢氧化锂均价下行至64748.67元/吨，同比下跌32.02%、环比下跌7.71%。2025年上半年国内电池级碳酸锂均价同比下跌32.15%至70385.38元/吨；其中2025Q2国内电池级碳酸锂均价下行至65237.17元/吨，同比下跌38.38%，环比下跌13.94%。锂价的持续下跌，使报告期内公司锂电新能源原料开发与利用营业收入同比下降17.84%至13.07亿元，锂电新能源原料板块毛利润同比下降74.82%至1.42亿元，毛利率同比下降24.66个百分点至10.89%。为进一步降低锂盐业务生产成本，加速推进绿色低碳发展模式，2025年6月公司对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年锂精矿和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。 铯铷业务持续向好，成为公司业绩稳定基石：2025年上半年公司稀有轻金属铯铷盐板块共实现营业收入7.08亿元，同比增长50.43%；毛利5.11亿元，同比增长50.15%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入4.07亿元，同比增长24.93%，毛利3.11亿元，同比增长26.63%；甲酸铯租售业务实现营业收入3.01亿元，同比增长107.63%，毛利2.01亿元，同比增长110.63%。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业。报告期内公司铯铷盐板块营业收入和利润的大幅增长，也体现出公司进一步夯实了行业的龙头地位。 地勘优势助力矿权开发，铜矿与锗等多金属布局取得新进展：公司充分发挥固体矿产勘查专业优势，在新资源的并购过程中有效提高公司并购效率并降低并购成本，助力公司在铜矿等多金属业务战略布局的顺利实现。报告期内，公司Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。公司纳米比亚Tsumeb项目20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年，也已在报告期内开展了火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作。 投资建议：公司铯铷盐业务全球龙头领先地位稳固，业绩稳定增长。随着锂矿供应扰动担忧与“反内卷”政策预期带动锂价从底部上涨，公司未来锂电新能源原料板块业绩有望得到改善。而公司此前收购的赞比亚铜矿与纳米比亚多金属综合循环回收项目，形成多金属的战略布局，在投产后有望成为公司新的业绩增长点，可贡献可观规模的业绩增长。且证明了公司矿产地勘专业的能力与优势，可低成本获取优质矿产资源，使公司有潜力成长为全球性的多金属矿业集团。预计公司2025-2027年归母净利润为5.67、12.70、24.70亿元，对应2025-2027年EPS为0.79、1.76、3.42元，对应2025-2027年PE为51.78、23.11、11.88x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）锂、铜、锗、铯铷等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）锂矿产能收缩不及预期的风险；4）海外地缘政治、政策变化的风险；5）美国加征关税超出预期的风险。

中矿资源(002738) 投资要点 公司发布25H1业绩预告，基本符合市场预期。25H1归母净利0.65-0.9亿元，同减81%-86%，扣非净利0.05-0.15亿元，同减97%-99%。其中25Q2归母净利-0.7~-0.45亿元，同比-115%~-109%，环比-152%~-133%；25Q2扣非净利-0.38~-0.28亿元，同比-108%~-106%，环比-188%~-165%，基本符合市场预期。 25Q2锂盐销量环比持平，成本略降，锂价下跌及库存减值导致亏损。出货端，25H1公司实现自有锂盐产品销量约1.78万吨，同增6%，其中我们预计Q2销量近0.9万吨，环比持平；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，我们预计25全年销量有望达4.5万吨。盈利端，25Q2锂盐含税均价约6.3万元，我们预计单吨含税全成本6.8-6.9万元，环比略降，Q2预计亏损0.5亿左右。此外，我们预计Tanco矿山精矿库存减值有一定影响。 25H1铯铷毛利同增44%，Q2利润环比持平。铯铷业务25H1实现营收约7.1亿元，同增51%，毛利4.9亿元，同增44%；其中Q2实现营收3.6亿元，环比略增，毛利2.6亿元，环增13%，我们预计贡献归母净利1.5亿元左右，环比基本持平。 25Q2铜冶炼亏损1亿元，环比持平，Q3有望大幅减亏。25H1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损2亿元，其中Q2亏损1亿元，环比持平；近期将关停铜冶炼产线，Q3减亏确定性较强。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我们下调公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润4.0/9.6/19.3亿元（原预测为6.0/12.1/21.2亿元），同比-47%/+140%/+101%，对应PE为60x/25x/12x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

中矿资源(002738) 主要观点： 业绩 公司发布2024年及2025年Q1财报。24年公司实现营收53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元，同比-65.7%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比-71.7%。其中24Q4，公司实现营收18亿元，同比+78.1%，环比+56.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比+53.0%，环比+190.3%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+78.1%，环比扭亏为盈。2025Q1公司实现营收15.4亿元，同比+36.4%，环比-14.4%，实现归母净利润1.35亿元，同比-47.4%，环比-36.2% 自供锂矿优势凸显，生产成本持续下降 2024年，公司自有矿共实现锂盐销量39,477吨，同比增长164%。公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石精矿占比，从而降低锂盐生产成本。公司冶炼端拥有行业领先的技术工艺，江西中矿锂业2.5万吨/年和3.5万吨/年生产线均为电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂的柔性生产线，可根据客户需求自主调整产成品。24年末，公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能。 铯铷盐板块毛利提升，多金属布局取得新进展 2024年，公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。全年共实现营业收入13.95亿元，同比增长24.16%；毛利10.92亿元，同比增长50.98%。此外，公司加快铜资源布局进展，2024年7月，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。24年末，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.69、15.52、19.89亿元（原值25-26年归母净利预测为10.38、14.17亿元），2025-2027年对应PE分别为24、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司新增产能建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动超预