三夫户外(002780) 核心观点 上半年收入增长39%，盈利弹性显著释放。2026年上半年，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长39.4%至5.27亿元，归母净利润同比增长216.3%至0.53亿元，扣非归母净利润同比增长181.9%至0.43亿元。毛利率同比提升2.9百分点至61.5%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升2.4百分点至38.3%，主要因公司加大营销投入；管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献，攀山鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6百分点至3.4%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升5.7百分点至10.1%。营运与现金流方面，期末存货较年初下降4.5%至5.16亿元，应收账款较年初下降36.1%至0.20亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-103/-6天至 469/9天；经营活动现金流净额同比大幅改善355.9%至0.45亿元。 第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长42.9%至2.63亿元（Q1：+36.0%），归母净利润同比增长443.7%至0.23亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升3.6百分点至61.2%，销售费用率同比上升4.5百分点至42.4%，归母净利率同比提升6.3百分点至8.6%。公司自25Q4以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1连续两季度盈利超3000万，26Q2作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现2000万以上盈利。 自有与独家代理品牌共振，自有品牌X-BIONIC收入同增55%。1）分品牌看：X-BIONIC实现营业收入2.17亿元，同比增长54.7%，截至6月末全国布局64家线下门店；HOUDINI实现收入0.45亿元，同比增长11.5%，期末门店43家；CRISPI实现收入0.56亿元，同比增长22.9%；其他主要代理品牌实现收入1.05亿元，同比增长70.9%。2）分品类看：服装/鞋袜/装备收入分别同比增长45.4%/32.1%/27.9%至3.25/1.30/0.52亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升2.2/1.7百分点至68.7%/56.7%，户外服务收入同比增长28.7%至0.20亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开7家门店、关闭3家低效门店，X-BIONIC北京首创奥莱店、HOUDINI北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地；公司继续推进“关停低效、提质增效、门店结构转型、店铺品牌更迭”，下半年预计在产品矩阵完善、KOL与自媒体投放、赛事团建及供应链协同下，品牌势能与渠道效率仍有提升空间。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好品牌矩阵放量下的业绩弹性。2026上半年公司收入高增、盈利弹性显著释放，X-BIONIC延续快速增长，HOUDINI、CRISPI及其他代理品牌多点开花，同时规模效应带动管理费用率明显下行、经营现金流大幅改善；但公司仍处品牌投入期，销售费用率同比提升。我们预计随着优质门店结构优化、产品矩阵完善，公司下半年有望延续收入增长，利润弹性有望进一步兑现。长期来看，公司从户外渠道商向高端品牌运营商转型的路径已获业绩验证，若后续库存周转与现金流持续改善，估值与业绩有望形成正向循环。主要基于上半年X-BIONIC品牌增长、第 二季度收入利润提速超出此前预期，我们上调盈利预测，预计2026~2028年净利润分别为1.12/1.60/2.14亿元（前值为0.93/1.29/1.80亿元)，同比增长109.1%/43.3%/33.7%。维持17.1~18.8元目标价，对应2027年18~19x PE，维持"优于大市"评级。

三夫户外(002780) 报告摘要： 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。2025年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超40%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。 公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌HOUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线上渠道CAGR4约28.9%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。 财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。 竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆 2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线下门店（商圈店21家/滑雪店11家/专区店32家），2026年计划新开商圈店12-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将明显高于品牌收入端的增速。线上渠道占比从2017年20.8%提升至2025年49.8%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025年销售额4.54亿元，同比+61.7%。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦"自有品牌+全国独家代理品牌"发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比增长73.5%、39.1%、40.1%。给予"优于大市"评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估值对应2027年22~24x PE，约0.40~0.43x PEG。

三夫户外(002780) 2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势 公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心品牌增长动力，维持"买入"评级。 品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显 公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，2025年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%，在各自细分领域表现优异。 户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间 展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着2026年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期

三夫户外(002780) 投资要点： 公司26Q1营收同增36.0%。三夫户外发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收9.6亿元，同比+19.4%；25年实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏；25年毛利率59.2%，同比+2.5pct；25年归母净利率5.6%。公司26Q1实现营收2.6亿元，同比36.0%；26Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%；26Q1毛利率61.8%，同比+2.3pct；26Q1归母净利率11.6%，同比+5.1pct。现金流方面，25年公司经营性现金流净额同增190.7%至0.7亿元，经营状况持续向好。 分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC25年实现营收3.9亿元，同比+35.9%；在公司持续投入下，X-BIONIC品牌通过明星代言及科技加持不断突破，为公司营收增长核心驱动（25年该品牌营收占比达41.2%），且26Q1营收同增53.7%持续引领公司营收高增。代理品牌端，CRISPI25年实现营收1.1亿元，同比+17.7%；Houdini25全年实现营收1.1亿元，同比+69.1%；LaSportiva+Danner+MysteryRanch25全年实现营收1.5亿元，同比+26.6%。 分渠道：25年线上渠道营收同增36.8%，会员体系完备。公司线上渠道25年实现营收4.8亿元，同比+36.8%，营收占比达49.8%，为公司营收增长核心驱动；公司25年实现批发收入1.1亿元，同比+38.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的快速增长。此外，公司会员体系持续完善，25全年门店累计会员总数达46.5万人，新增注册会员4.2万人，会员人数同增10%左右，会销比达93%，会员数量的持续增长或为公司业绩长期增长打下坚实基础。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；公司仍将大力布局线下门店，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.80亿元/1.15亿元/1.55亿元，同比分别增长49.69%/43.37%/35.64%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 投资要点： 公司25Q3营收同增20.74%。三夫户外发布2025年三季报，公司25Q3实现营收2.07亿元，同比+20.74%，实现归母净利润0.04亿元，同比+1033.98%，归母净利率为2.12%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；25Q1-Q3公司实现营收5.85亿元，同比+17.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比+147.77%，归母净利率为3.63%。 投资收益及其他收入同比增长，各类线下门店有序拓展。从公司三表看，应付账款期末余额较期初增长101.5%，系报告期内采购到货增加；投资收益同增45.71%，系报告期内公司对克拉特慕森（北京）户外用品有限公司确认投资收益同比增加；其他收益同增211.25%，系报告期内公司收到政府补贴同比增加所致。从渠道扩张看，据公司微信公众号，Q3以来公司先后开出攀山鼠北京金源店、HOUDINI北京金源店及三夫户外沈阳星摩尔店，包含单品店及集合店，线下各类门店有序拓展。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，维 持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长 公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。 渠道体系加速升维，品牌运营多点开花 公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。 户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围 展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

三夫户外(002780) 投资要点： 户外热潮推动公司25H1营收同增15%。三夫户外发布2025年中报，公司25H1实现营收3.78亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等成熟品牌及MARMOT等新代理品牌发力，25H1X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1公司业绩增长的核心驱动力。 分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1实现营收2.24亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1提升0.81pct至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1鞋袜类产品实现营收0.98亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1提升0.43pct至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1下降3.78pct至10.77%，毛利率较24H1下降12.11pct至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增 长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 投资要点： 伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。 中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。25Q1公司营收/毛利分别为1.94亿元/1.16亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024年公司营收/毛利CAGR分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1公司毛利率较2019年增长11.34pct至59.58%，自2020年后持续改善。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 聚焦品牌运营，2025Q1经营业绩超预期 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收8.0亿元，同比-5.5%；归母净利润-0.21亿元，同比-158.8%。2025Q1实现营收1.9亿元，同比+14.5%；归母净利润0.13亿元，同比+2806.3%。2024年业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值。2025年Q1业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献。考虑到公司品牌化运营进展，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48（-0.44）/0.73（-0.82）/0.8亿元，对应EPS分别为0.3（-0.28）/0.46（-0.52）/0.51元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为40.3/26.5/24.0倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。 品牌化运营战略深化，核心品牌持续发力 公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，分别成立X-BIONIC、HOUDINI+CRISPI、LA SPORTIVA+MYSTERY RANCH+DANNER及户外渠道运营四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌的良好增长。一方面，公司持续进行自有品牌X-BIONIC创新研发实验室的升级，推出Schoeller风盾软壳、TERRASKIN越野跑鞋等新品，贯彻“品牌旗舰店+概念店+专卖店+户外多品店”四级策略，大幅提升品牌业绩。另一方面，独家代理品牌HOUDINI上海旗舰店落地，CRISPI品牌依托“意大利手工匠心”主题营销，复购率超25%。新签约美国知名户外品牌Marmot，有望助力公司进一步开拓市场，丰富品牌矩阵。 行业景气度延续，持续深耕原有户外品牌 展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，启动Marmot品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

三夫户外(002780) 深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜 公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 X-BIONIC对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长 始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10家单品牌店，在大型滑雪场开设12家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC有望持续高增长。 攀山鼠+CRISPI+Houdini齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点 公司主打的攀山鼠、CRISPI和Houdini均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。 风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。