三夫户外(002780) 报告摘要： 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。2025年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超40%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。 公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌HOUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线上渠道CAGR4约28.9%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。 财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。 竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆 2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线下门店（商圈店21家/滑雪店11家/专区店32家），2026年计划新开商圈店12-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将明显高于品牌收入端的增速。线上渠道占比从2017年20.8%提升至2025年49.8%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025年销售额4.54亿元，同比+61.7%。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦"自有品牌+全国独家代理品牌"发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比增长73.5%、39.1%、40.1%。给予"优于大市"评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估值对应2027年22~24x PE，约0.40~0.43x PEG。

三夫户外(002780) 2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势 公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心品牌增长动力，维持"买入"评级。 品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显 公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，2025年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%，在各自细分领域表现优异。 户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间 展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着2026年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期

三夫户外(002780) 投资要点： 公司26Q1营收同增36.0%。三夫户外发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收9.6亿元，同比+19.4%；25年实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏；25年毛利率59.2%，同比+2.5pct；25年归母净利率5.6%。公司26Q1实现营收2.6亿元，同比36.0%；26Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%；26Q1毛利率61.8%，同比+2.3pct；26Q1归母净利率11.6%，同比+5.1pct。现金流方面，25年公司经营性现金流净额同增190.7%至0.7亿元，经营状况持续向好。 分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC25年实现营收3.9亿元，同比+35.9%；在公司持续投入下，X-BIONIC品牌通过明星代言及科技加持不断突破，为公司营收增长核心驱动（25年该品牌营收占比达41.2%），且26Q1营收同增53.7%持续引领公司营收高增。代理品牌端，CRISPI25年实现营收1.1亿元，同比+17.7%；Houdini25全年实现营收1.1亿元，同比+69.1%；LaSportiva+Danner+MysteryRanch25全年实现营收1.5亿元，同比+26.6%。 分渠道：25年线上渠道营收同增36.8%，会员体系完备。公司线上渠道25年实现营收4.8亿元，同比+36.8%，营收占比达49.8%，为公司营收增长核心驱动；公司25年实现批发收入1.1亿元，同比+38.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的快速增长。此外，公司会员体系持续完善，25全年门店累计会员总数达46.5万人，新增注册会员4.2万人，会员人数同增10%左右，会销比达93%，会员数量的持续增长或为公司业绩长期增长打下坚实基础。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；公司仍将大力布局线下门店，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.80亿元/1.15亿元/1.55亿元，同比分别增长49.69%/43.37%/35.64%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 投资要点： 公司25Q3营收同增20.74%。三夫户外发布2025年三季报，公司25Q3实现营收2.07亿元，同比+20.74%，实现归母净利润0.04亿元，同比+1033.98%，归母净利率为2.12%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；25Q1-Q3公司实现营收5.85亿元，同比+17.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比+147.77%，归母净利率为3.63%。 投资收益及其他收入同比增长，各类线下门店有序拓展。从公司三表看，应付账款期末余额较期初增长101.5%，系报告期内采购到货增加；投资收益同增45.71%，系报告期内公司对克拉特慕森（北京）户外用品有限公司确认投资收益同比增加；其他收益同增211.25%，系报告期内公司收到政府补贴同比增加所致。从渠道扩张看，据公司微信公众号，Q3以来公司先后开出攀山鼠北京金源店、HOUDINI北京金源店及三夫户外沈阳星摩尔店，包含单品店及集合店，线下各类门店有序拓展。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，维 持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

张恒先生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京大学,本科。三夫户外创始人,现任公司董事长、总经理。

章超慧女士,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于青海师范专科学院,英语教育专业,专科。历任江苏艺都集团总经理助理、上海三夫户外用品有限公司行政经理,现任北京三夫户外用品股份有限公司副总经理、北京三夫户外运动管理有限公司总经理。

贾丽玲女士,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于对外经济贸易大学,采购与供应管理专业,本科。历任公司销售员、采购专员、采购主管、产品经理、产品总监,现任北京三夫户外用品股份有限公司副总经理。

孙雷先生,中国国籍,无境外永久居留权,对外经贸大学EMBA在读。公司早期创投股东之一,现任北京巢山资本投资管理有限公司合伙人,北京三夫户外用品股份有限公司董事、副总经理。

张彦先生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于对外经济贸易大学,采购与供应管理专业,本科。历任上海三夫户外用品有限公司分公司经理、北京旅行鼠户外用品有限公司销售经理、北京三夫户外用品股份有限公司采购经理、大客户部总监,现任北京三夫户外用品股份有限公司副总经理。

邹曦先生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于西安交通大学,硕士。历任中国航空工业集团有限公司航空综合技术研究所项目经理、北京北咨投资基金管理有限公司高级投资经理、北京金融街资本运营集团有限公司基金二部投资副总监,现任北京熙诚金睿股权投资基金管理有限公司投资二部总监、北京三夫户外用品股份有限公司董事。

李继娟女士,中国国籍,无境外永久居留权,对外经济贸易大学研究生,国际注册内审师、高级审计师、企业风险管理师、北京市评标专家。历任北京金兆宏业投资有限公司财务部监察经理、北京兆讯传媒有限公司财务经理、北京三夫户外用品股份有限公司监事会主席,现任北京三夫户外用品股份有限公司职工董事、审计法务部总监。

秦亚敏女士,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于北京工业大学,国际经济与贸易专业,本科。历任北京三夫户外用品股份有限公司财务部预算专员、会计、核算主管、证券部经理,现任北京三夫户外用品股份有限公司董事会秘书。

钟节平先生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中国政法大学,硕士。历任北京市雷杰律师事务所律师,北京市竞天公诚律师事务所律师、合伙人,现任北京市康达律师事务所合伙人、北京三夫户外用品股份有限公司独立董事。

何枫先生,中国国籍,无境外永久居留权,西安交通大学管理学博士,日本早稻田大学商学博士后。历任北京科技大学经济管理学院院长助理兼EMBA中心主任、副院长,北京大学光华管理学院院长助理(挂职),现任北京科技大学经济管理学院教授,博士生导师、北京三夫户外用品股份有限公司独立董事、广东海恩能源技术股份有限公司独立董事。