皮阿诺(002853) 事件 皮阿诺发布公告：预计2022年归属于上市公司股东的净利润为1.5-1.7亿元，扣除非经常性损益后的净利润为1.1-1.3亿元，均实现扭亏为盈。 投资要点 业绩实现扭亏为盈，信用计提风险大幅降低 公司2022年成功实现扭亏为盈，业绩表现符合预期。全年归母净利润为1.5亿元至1.7亿元，上年同期亏损7.29亿元，扣非净利润为1.1亿元至1.3亿元，上年同期亏损7.33亿元，公司成功实现扭亏为盈，主因在于：1）大宗工程业务聚焦保利、华润等央国企客户，同时多条路径提升经销商营利能力，保持零售业务平稳发展。2）2022年公司强化风险管理，坏账准备计提大幅减少。3）公司引入保利集团作为战略股东，经营基本面进一步巩固。 地产政策持续发力，下游市场需求改善可期 竣工端边际改善趋势已经显现，下游家装市场前景广阔。政策端：2022年11月央行发布稳定房地产16条措施，28日证监会提出股权融资5条优化措施，自此信贷、债券、股权融资三位一体融资体系构建完成，结合各地促进政策，未来地产链恢复可期。竣工端：2022年Q4全国地产竣工面积新增4.53亿平米，占全年总额52.59%，竣工端拐点已现，我们预计家装市场将会伴随下游竣工端同步恢复，公司有望实现业绩进一步提升。市场端：中研普华产业研究院数据显示，2023年家装行业市场规模将达到3.2万亿元，装修市场的体量将会进一步增大，公司未来发展前景广阔。 优化业务结构降风险，联手保利共创未来 公司聚焦央国企控制风险，持续优化工程业务结构。2022年公司更加聚焦央国企房地产客户，上半年保利、华润等央国企地产客户销售额占公司工程业务比重为25.81%，同比+8.27pct，下半年重点跟进绿城、金茂、越秀、招商等央企国企地产客户招标项目，对重点战略地产客户实施专项管理，形成多个产值过亿战略集采地产客户。 政策推动产业链上下游合作，公司与保利组成深度战略合作伙伴。1）2022年9月，工信部、住房和城乡建设部等四部门联合发布《推进家居产业高质量发展行动方案》，其中着重提出，鼓励家居企业与房地产企业深度合作，共同打造科技住宅等居住空间智能化解决方案。2）2022年10月24日公司与保利签订《合作协议书》，在定制家具的研发、销售、业务推介以及新能源业务等方向展开合作。预计2022年中国定制家具市场规模将达4730亿元，公司目前定制家具业务市占率仅有0.4%，而保利房地产市场占有率达6.26%，在房地产企业中排名第二，与保利深度绑定有望为公司定制家具业务带来大量订单。同时保利协助公司在新能源领域进行布局，以公司板芙工厂屋顶分布式光伏建设为切入点发展业务，新能源业务在未来有望打造企业新增长点。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为18.50、22.99、27.60亿元，EPS分别为0.80、1.37、2.16元，当前股价对应PE分别为26.3、15.2、9.7倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）工程端增速不及预期；2）下游需求不及预期；3）回款情况不及预期；4）产能扩张不及预期；5）智能化生产不及预期；6）与央国企大客户合作不及预期。

皮阿诺(002853) 事件 皮阿诺发布公司第三季度业绩报告：公司2022年第三季度实现营业收入/归母净利润4.05/0.52亿元，环比+19.71%/+26.70%，同比-14.16%/-27.74%。前三季度实现营业收入/归母净利润9.8/1.1亿元。同比-25.22%/-34.23%。 投资要点 整体业绩环比提高，期间费用有所改善 公司毛利水平略有承压，整体业绩环比改善。公司Q3季度实现毛利率水平28.92%，环比-1.13pct，毛利短期承压，但净利率水平为12.72%，环比+0.72pct，Q3单季度营业收入/归母净利润也均实现环比改善，业绩已现复苏趋势。此外，公司期间费用水平有所改善，Q3单季期间费用率17.24%，环比-3.95pct，其中销售费用10.40%，环比-2.03pct；受益于公司精细化管理，管理费用为3.67%，环比-1.04pct；研发费用2.58%，环比-1.07pct；财务费用0.59%，环比+0.19pct。 战略性订单减少拖累营收，现金回款能力提高 公司在严控大宗工程业务风险的战略要求下，工程端业务聚焦央国企地产商，整体订单出现战略性下滑，部分拖累整体营收，导致2022年营收同比下降。但公司提高央国企地产商占比，有效提高整体客户质量，订单数量下滑对营收带来的影响也环比改善，公司业绩拐点在即。同时公司前三季度经营活动现金流为0.99亿，同比+128.79%，现金流同比大幅改善。公司2022Q3应收账款回款天数为87天，对比2022H1降低9天，应收账款回款有所改善，尽管由于回购股份及建设板芙基地部分拖累货币资金短期下滑，但业绩提升+回款改善，公司整体现金保障质量有望持续提升。 营运能力明显改善，流动性水平保持稳定 公司整体营运能力存在明显改善，公司Q3营运资本周转率为1.94，对比2022H1提升65.81%，同比提升115.56%；应收账款周转率为3.11，对比2022H1提升65.43%；总资产周转率为0.41，对比2022H1提升64%，公司营运管理能力逐步改善，有效提升公司营运资本的运营效率。此外，公司资产负债率水平和流动性水平基本保持稳定，2022年Q3资产负债率为47.89%，对比2022H1降低0.66pct，流动比率为1.52，和22H1基本持平，保持稳定。 深度绑定保利集团，工程端业务有望持续放量 2022年10月，公司通过股权转让和保利在原有合作的基础上实现更深度绑定，成为保利装配式装修环节唯一战略合作平台。公司和保利签署《合作协议书》，拟和保利开展更深度合作，以公司板芙工厂屋顶分布式光伏建设为切入点，共同在新能源领域进行布局，在保利协助下成立新能源事业部，研发新能源相关产品。通过深度绑定保利，公司有望和保利在业务上实现相互借鉴，资源互补，共同开拓新能源业务，探索全新发展方向。同时，借助保利地产优势，公司工程端业务有望持续放量。目前，公司Q3业绩已现复苏态势，绑定保利+费用改善，Q3或为公司业绩拐点。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为18.50、22.99、27.60亿元，EPS分别为0.80、1.37、2.16元，当前股价对应PE分别为22.3、12.9、8.2倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）工程端增速不及预期；2）下游需求不及预期；3）回款情况不及预期；4）产能扩张不及预期；5）智能化生产不及预期；6）与央国企大客户合作不及预期。

皮阿诺(002853) 投资要点 产能扩张+成本管控双管齐下，业绩有望迈上新阶梯 公司专注于中高端橱柜、衣柜等定制家居及配套产品的研发、设计、生产和销售，已成为国内领先的定制家居产品企业之一。2017-2021营业收入CAGR为22%，毛利率基本维持在34%以上，高于同行。2021年度，公司实现营业收入/净利润（不考虑计提减值准备的影响）为18.24/2.66亿元，同比改善22%/35%。 公司具有以下核心竞争力：1）产能扩张优势：我们预计2022年底公司产能高达82万套，则2016-2022年公司产能CAGR高达45%，产能加速布局突破瓶颈；此外，公司于2021年完成产能优化，在我国南北两大区域，各配置一个工程和一个零售生产基地，极大提升物流输送与生产效率。2）成本管控优势：营业成本方面，得益于公司控制产品SKU数量能力出色，以及生产过程智能化程度较高，公司毛利率基本维持于34%以上，高于行业平均水平。人工成本方面，得益于生产自动化水平较高，2019-2021年公司生产人员人均产值CAGR为12%，待按照智能制造标准4.0打造的板芙工厂建成投产后，人员有望持续下降30%以上，人工成本也将相应下调。3）品牌设计优势：公司获得2022法国巴黎DNA设计大奖3项殊荣，产品的实用、美观和创新获得国际设计界的肯定。且2022年H1公司合作设计师超过300位，设计师渠道销售额约2600万元，设计师渠道客单价高达约6万元，推动公司实现中高端转型。 与保利进行深度绑定，工程端有望持续放量 公司和保利进行深度绑定。2022年10月17日，公司控股股东、实际控制人马礼斌先生和珠海鸿禄企业管理合伙企业签订股份转让协议，协议约定马礼斌先生拟将其持有的公司股份3731万股股份(占上市公司目前股份总数的20%)通过协议转让的方式转让给珠海鸿禄企业管理合伙企业。股份转让将分两年进行，22/23年分别转让2378/1352万股，分别占公司目前总股本的12.75%/7.25%。首次转让价格为协议签署日的公司前一交易日股票收盘价的90%，即为14.904元/股，总价3.5亿元。转让后马礼斌先生及其一致行动人持股31.50%，珠海鸿禄及其一致行动人持股21.01%。 其中，受让方珠海鸿禄的执行事务合伙人是由保利集团实际控制的保利（横琴）。在此之前，公司已于2020年与碧桂园、保利集团开展产业链合作，出资5000万元间接投资碧桂园创投与保利资本合作的“保碧产业链赋能基金”，以基金投资为纽带，合力打造地产开发平台与产业供应链的B端新型互补发展战略。通过此次股份转让，公司将以珠海鸿禄为纽带在原有合作的基础上和保利集团实现更深度绑定。 2021年，保利地产与公司合作金额高达1.5亿元，为公司的第二大客户。保利发展当前市占率达6.26%，在当前背景下预计市占率将有望继续提升。根据中商产业研究院，2022年中国定制家具市场规模将达4730亿元，公司目前市占率仅有0.4%，通过和保利集团的深度绑定，有望为公司带来大量订单，在公司产能不断扩张的情况下，公司有望迎来业绩拐点。 传统+新增渠道两轮驱动，零售端引入增长新动力 零售端：2022年H1零售端收入3.61亿元，同比增长7%。1）渠道拓展方面，公司于2021年拓展物业拎包渠道，该渠道通过物业公司提供服务平台，公司提供一站式软装类产品采购服务实现，有望为公司业绩提供新增长点。2021年公司与龙湖、碧桂园、万科、华润、华润、金茂等近30多家物业公司实现合作。2022年H1公司完成拎包项目137个楼盘项目上样，较2021年同期相比扩张超6倍，经销商通过该渠道实现出库销售额约4100万元。业务前景可期。2）渠道下沉方面，公司全面加强县级市的渠道下沉。截止2020/2021年底，普通县级市场门店数量分别为299/419家，2021年全年同比增长40%。3）现金流保障方面，得益于公司要求经销商支付全款后才能下单出库，截止至2022年H1，公司账面现金4.38亿元，实现稳定的现金流保障。传统+新增渠道两轮驱动，公司零售端增长未来可期。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为18.50、22.99、27.60亿元，EPS分别为0.80、1.37、2.16元，当前股价对应PE分别为21.3、12.3、7.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）工程端增速不及预期；2）下游需求不及预期；3）回款情况不及预期；4）产能扩张不及预期；5）智能化生产不及预期；6）与央国企大客户合作不及预期。

皮阿诺(002853) 事件：公司发布中报，1H22实现收入5.75亿元，同比下降31.9%，实现归母净利润0.6亿元，同比下降39%，扣非归母净利润0.41亿元，同比下降55.3%；公司单Q2实现收入3.39亿元，同比下降32.0%，实现归母净利润0.41亿元，同比下降34.6%，扣非归母净利润0.25亿元，同比下降58.7%。 点评： 零售渠道加速整装与拎包布局，大宗渠道战略性聚焦央国企。公司1H22实现收入5.75亿元，同比下降31.9%，单Q2实现收入3.39亿元，同比下降32.0%；收入同比下降主要由于1H21受疫情影响积压的家居消费需求集中释放，1H22疫情反复需求放缓；公司大宗业务亦由于结构性调整拉低整体增长。分业务看，1）零售渠道：上半年实现收入3.61亿元，同比增长6.77%，其中零售业务中的厨柜、衣柜、门墙品类分别实现收入1.36亿元、2.15亿元、0.1亿元，分别同比变化-9.13%、+17.08%、+95.5%；上半年公司加快零售经销商整装、拎包渠道开拓，截止1H22合作开发了近600家整装/家装公司，与全国各地202个楼盘项目达成拎包业务合作；整装渠道，公司经销商通过整装渠道实现出库销售额约3800万元，同比增长172.44%；拎包渠道，公司不断强化地产旗下物业平台拎包项目的合作及开展，上半年完成拎包项目137个楼盘项目上样，较2021年同期增长118个楼盘，经销商通过拎包渠道实现出库销售额约4100万元。2）大宗渠道：上半年实现收入1.99亿元，同比下降59.6%，主要由于公司聚焦央国企地产商，订单量出现战略性下滑；工程渠道聚焦央国企、开拓经销商渠道策略亦取得明显成效，其中央国企房产客户销售额占大宗业务总额的比重同比提升8.27pct至25.81%，工程经销商渠道销售额占大宗比重同比提升4.79pct至10.39%。 疫情与高基数影响盈利，经营现金流同比改善。1）毛利率：1H22公司实现毛利率29.93%，同比-3.7pct；单Q2实现毛利率30.05%，同比-5.0pct。2）期间费用：1H22公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.1%、4.5%、3.9%、0.4%，分别同比变化+2.4pct、+1.4pct、+0.8pct、+0.2pct。3）净利润：1H22公司实现归母净利润0.6亿元，同比下降39%，净利率为10.36%，同比-1.2pct；单Q2实现归母净利润0.41亿元，同比下降34.6%，净利率为12.07%，同比-0.48pct。4）运营方面：1H22公司实现经营活动现金流-0.12亿元，同比+96.19%,主要系履约保证金减少及应收款回款改善所致；实现投资活动现金流0.95亿元，同比-323%，主要由于支付基金战略投资认缴款、加大高端定制投入及支付设备采购款所致；筹资活动现金流为-0.59亿元，同比-224%，主要由于支付股份回购资金所致。 盈利预测：公司专业从事中高端定制衣柜、厨柜、门墙等产品，多元化渠道协同并进，零售渠道持续拓展整装、拎包、设计师等新型模式，大宗业务结构持续优化。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.04亿元、2.37亿元、2.87亿元，分别同比增长128.0%、16.3%、21.0%，目前股价对应22年PE为14X。 风险因素：客户集中度风险，疫情风险，原材料价格大幅上涨风险。

皮阿诺(002853) 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收5.75亿元，同比下降31.93%；归母净利润0.6亿元，同比下降39%；基本每股收益0.32元/股。其中，公司第2季度单季实现营收3.39亿元，同比下降31.99%；归母净利润0.41亿元，同比下降34.58%。 原材料价格上涨，致公司毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为29.93%，同比下降3.68pct。其中，22Q2单季毛利率为30.05%，同比下降4.96pct，环比改善0.29pct。公司毛利率同比有所下滑，主要是因为：报告期内，公司主营产品原材料价格维持高位。 营收下滑致期间费用率上升，Q2公司净利率环比改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为20.94%，同比提升4.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.15%/4.55%/3.88%/0.36%，分别同比提升2.43pct/1.43pct/0.82pct/0.15pct。公司期间费用率全面上涨，主要是因为报告期内营收下滑，固定成本占比提升。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为10.28%，同比下降1.91pct；22Q2单季公司净利率为12%，同比下降1.3pct，环比改善4.2pct。 零售业务韧性凸显，衣柜类产品稳健成长。报告期内，公司零售业务实现营收3.61亿元，同比增长6.77%。其中，橱柜产品受精装房、整装等渠道分流影响，实现营收1.36亿元，同比下降9.13%；衣柜产品渗透率及客单值持续提升，实现营收2.15亿元，同比增长17.08%；门墙产品实现营收0.1亿元，同比增长95.5%。 零售经销商整装、拎包渠道齐头并进，全面推进设计师渠道建设。报告期内，公司加快零售经销商整装、拎包渠道拓展，上半年，合作开发近600家整装/家装公司，与全国各地202个楼盘项目达成拎包业务合作。整装渠道方面，上半年，194家门店完成224家整装/家装公司上大样，占总店数近20%，同比增加186家，经销商通过整装渠道实现出库销售额约3,800万元，同比增长172.44%。拎包渠道方面，报告期内，公司完成拎包项目137个楼盘项目上样，同比增加118个楼盘，经销商通过拎包渠道实现出库销售额约4,100万元。设计师渠道方面，报告期内，公司完成初步建设，达成合作设计师300余位，通过设计师渠道引流下单实现零售带单销售额超2,600万元，平均客单值超6万元。 大宗业务渠道聚焦优化，短期业绩承压拖累整体表现。报告期内，公司大宗工程业务聚焦央国企、开拓经销商渠道，实现营收1.99亿元，同比下降59.6%。其中，央国企房产客户销售额占工程业务营收比例为25.81%，同比上涨8.27pct；工程经销商渠道销售额占工程业务营收比例为10.39%，同比上涨4.79pct。 投资建议：公司深耕定制领域，全品类、全渠道布局持续赋能，渠道下沉提高市场占有率，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.48/1.9/2.21元/股，对应PE为10X/8X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

皮阿诺(002853) 事件：公司发布2021年年度报告和2022年一季报。2021年，公司实现营收18.24亿元，同比增长22.1%；归母净利润-7.29亿元，同比下降-470.05%；基本每股收益-3.91元/股。其中，公司第4季度单季实现营收5.07亿元，同比增长4.79%；归母净利润-8.98亿元，同比下降1315.36%。2022Q1，公司实现营收2.36亿元，同比下降31.84%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降46.87%；基本每股收益0.1元/股。 原材料价格上涨，带动公司毛利率下行。2021年，公司综合毛利率为33.96%，同比下降0.12%。其中，21Q4单季毛利率为33.57%，同比增加10.17%，环比下降1.43%。22Q1单季毛利率为29.76%，同比下降1.84%，环比下降3.81%。单季度来看，公司毛利率持续下滑，主要是因为：原材料价格持续上涨，带动公司成本上行。 降本增效成效凸显，21年净利率维持稳定。2021年，公司期间费用率为16.24%，同比增加0.34%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.92%/3.16%/0.33%/2.83%，分别同比变动1.33%/-0.57%/-0.18%/-0.24%。2022Q1，公司期间费用率为20.58%，同比增加3.88%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.75%/4.32%/0.3%/4.22%，分别同比增加1.87%/0.85%/0.04%/1.11%。净利率方面，2021年，公司净利率为-39.64%，同比下降54.07%；22Q1单季公司净利率为7.81%，同比下降2.78%。2021年，公司净利率大幅下降，主要是因为：报告期内，公司对大型地产客户计提减值损失。 衣柜引领业绩成长，全渠道布局助力未来发展。衣柜业务快速发展，贡献业绩成长核心动力，报告期内，公司橱柜/衣柜/门墙产品分别实现营收11.8/5.91/0.18亿元，分别同比增长13.03%/42.98%/131.93%。经销渠道方面，公司持续完善全渠道销售体系，实现渠道下沉，截至2021年末，公司经销门店数量达到992家，其中，橱柜/衣柜/综合门店数量分比为127/131/734家，普通县级市场门店数量达到419家，占比42.24%；拎包渠道方面，公司组建拎包团队，于2021年开发并合作物业项目包括30余家物业公司；新零售渠道方面，公司通过官方直销和第三方平台多方式获取线上流量，2021年通过各平台累计派单4万单，成交率达到8%，金额达到8,000万元；设计师渠道方面，公司携手优居、新浪家居两大主流媒体平台，策划多次大型活动，同超过300名设计师达成合作，掌握庞大的设计师资源。 投资建议：公司深耕定制领域，全品类、全渠道布局持续赋能，渠道下沉提高市场占有率，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.73/2.05/2.37元/股，对应PE为6X/5X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

皮阿诺(002853) 投资要点 公司业绩略低于市场预期。公司2021年实现营业收入18.24亿元，同比+22.10%；归母净利润-7.29亿元，同比-470.05%；扣非后归母净利润-7.33亿元，同比-490.78%；若剔除计提减值的影响，2021年实现归母净利润2.66亿元，同比+35.02%。2022Q1实现营业收入2.36亿元，同比-31.84%；归母净利润0.19亿元，同比-46.87%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比-48.93%。 零售渠道稳步拓展，大宗业务持续优化。分渠道看，1）2021年公司零售业务收入9.11亿元，同比+20.90%。公司扩大分销门店布局，截至2021年末经销门店总数992家（橱柜/衣柜/综合门店分别为127/131/734家），县级门店累计占比达42.24%，县级市场覆盖率进一步提升。除传统经销零售模式，公司稳步拓展整装/拎包/新零售/设计师等新渠道，进一步完善零售渠道销售体系。公司对经销门店多层次赋能，2021年单店收入同比+14.56%；2）大宗业务收入8.79亿元，同比+23.39%，公司不断优化客户结构，聚焦优质央企等核心客户和工程渠道经销商，2021年新增工程经销商11家，累计合作56家，促进多品类合作进一步提升单个项目销售额。 大幅计提减值及疫情管控影响，短期盈利承压。盈利能力方面，公司2021年毛利率同比-0.12pp至33.96%，毛利率下降主要系大宗业务占比提升所致；归母净利率同比-53.15pp至-39.96%，主要由于公司受恒大事件影响2021年计提信用减值准备9.61亿元、资产减值准备0.42亿元，剔除减值影响后同比+35.02%。截至2022Q1末，公司应收账款账面余额3.08亿元，应收票据账面余额1.63亿元，公司计提减值充分，应收款项结构优化，整体风险可控。期间费用率方面，公司2021年期间费用率同比+0.35pp至16.24%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.33pp/-0.81pp/-0.24pp/-0.17pp至9.92%/5.99%/2.83%/0.33%。2022Q1公司毛利率29.76%，同比-1.84pp，归母净利润率7.91%，同比-2.23pp，主要原因为疫情影响下大宗渠道端承压严重。 相关款项收回后现金流状况有望逐步改善。公司2021年经营现金流-3.21亿元，同比-147.28%；2022Q1经营现金流为-1.14亿元，同比+69.73%，经营现金流净额为负值主要系地产商已到期应收款项未兑付导致。后续随着公司对工程渠道客户结构不断优化，经营现金流有望逐步改善。 盈利预测与投资评级：公司深耕定制零售渠道，不断完善零售渠道销售体系，大宗业务持续优化。考虑到疫情短期影响，我们下调2022-2023年归母净利润为2.5/3.1亿元（原预测为3.0/3.4亿元），预计2024年归母净利润为3.6亿元，对应2022年-2024年PE分别为7/6/5X，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及市场预期，业务转型遇到阻碍，资金占用增加等。