甘源食品(002991) 事件：公司2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，实现归母净利润3.76亿元，同比+14.3%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.53亿元，同比-42.2%。 点评： 阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入布局长远。结合24Q4+25Q1来看，公司实现营收增长3.2%，增速阶段性表现较慢：1）Q1大幅缩减了低价礼盒直播，2）传统商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25.85%，原因：1）棕榈油等原材料价格同比提升，2）增加了出海的筹备投放，3）邀请代言人增加广宣费用。公司做了一些前置费用投放有望助力品牌提升及海外市场的开拓，布局长远。 口味型坚果品类具备红利，老三样24年保持双位数增长。分产品来看，公司24年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样24年保持双位数的较好增长，综合果仁及豆果产品增速快。我们认为口味型坚果具备品类红利，人均消费量仍有较大提升空间，公司作为口味型坚果头部品牌，有望持续实现较好的增长。 24年量贩零食、海外渠道表现亮眼，25年海外市场有望更进一步。分渠道来看，25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25年全年展望，行业门店有望持续开拓以及公司进入SKU数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25年海外市场有望更进一步，公司24年10月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长。 盈利预测与投资评级：我们认为公司为典型的产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，海外渠道自24年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利有望延续。我们预计25-27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、海外渠道扩张不及预期、食品安全问题。

甘源食品(002991) 事件 公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。 投资要点 老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入 39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。 利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。 2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长。坚持商超转直营策略，25年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接。电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率。成本原材料管控+规模效应释放后，盈利能力有望修复成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本。费用端上人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。 2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。 棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。 2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct，主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。 投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

甘源食品(002991) 核心观点 甘源食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。 2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。 2024年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。 2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。 2025年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025年第一季度归母净利率同比-5.1p.p.至10.5%。 盈利预测与投资建议：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元（2025/2026年前预测值27.1/32.5亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元（2025/2026年前预测值4.6/5.5亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元，同比+22.2%/+14.3%/+16.9%，24Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元，同比+22.0%/-13.9%/-10.3%，25Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元，同比-14.0%/-42.2%/-45.1%，因春节错期、电商高基数、KA直营化改造等因素，收入略有下滑，利润率因成本上涨、品牌、销售人员费用增加短期有所承压。 综合豆果新品表现突出，量贩渠道和海外市场高速增长。分产品看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，公司对创新产品持续探索挖掘，不断拓宽产品开发思路，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，公司推出了一系列豆类、膨化类、巧克力等新产品，快速导入量贩等渠道，综合果仁、豆果系列及其他系列产品表现突出。分渠道看，24年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.6%/+65.5%，零食量贩持续增加渠道合作与产品导入实现高速增长；分区域看，24年海外收入0.8亿元，收入占比同比+3.4pct至3.7%。 成本上涨业绩承压，品牌广宣致费用有所提升。24年毛利率35.5%，同比-0.8pct；25Q1毛利率同比-1.1pct，主要系成本上涨/规模效应减弱等因素影响。24年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平，主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。24年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，此外Q4还受到其他收益影响/所得税率低基数因素影响，净利率同比-6.3pct至15.2%。25Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct。 短期线下经销调整阵痛期，中长期发展动能充足。作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品，我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道红利下助力业绩快速增长；中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅，发展动能充足。 投资建议：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26/30/35亿元，同比增长16%/16%/15%；归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，同比增长7%/20%/18%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

甘源食品(002991) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为22.57/3.76亿元（同比+22.18%/+14.32%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99亿元（同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53亿元（同比-13.99%/-42.21%）。 24年销量推动增长，25Q1略有承压。24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿元，同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等；黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。 24年海外高增长，海外业务望继续突破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至3.70%，电商稳健增长（占比10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574家至3732家，平均经销商收入同比+3.72%至52万元/家。25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。 利润率有所承压，费用率投放加大。24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct至35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct至12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct至34.32%/10.47%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+4.24/+1.39/+0.22pct至17.34%/4.87%/-0.35%。 24年度拟派发现金红利1.63亿元（含税），24年度累计回购5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金1.00亿元，24年公司现金分红和股份回购总额预计3.23亿元（含税），占24年归母净利润85.82%，公司还计划制定25年中期分红方案。 投资建议：产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司25-27年实现营收为26.14/30.08/34.55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

甘源食品(002991) 利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22.6亿元，同增22.2%，归母净利润3.8亿元，同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元，同降14.0%，归母净利润0.5亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，预计2025-2027实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 公司2024Q4实现收入6.5亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 公司2024Q4毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表现。公司2025Q1毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。公司2025Q1销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。 出海空间广阔，远期持续增长 展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2开始逐步体现效果。公司2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4实现营收6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润1.0亿元，同比-13.9%。25Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。 各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。 成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。 渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS分别为4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。

甘源食品(002991) 事件 2025年4月18日，甘源食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收22.57亿元（同增22%），归母净利润3.76亿元（同增14%），扣非净利润3.41亿元（同增17%）。其中2024Q4总营收6.52亿元（同增22%），归母净利润0.99亿元（同减14%），扣非净利润0.93亿元（同减10%）。2025Q1总营收5.04亿元（同减14%），主要系春节错期叠加传统商超业务下降所致，归母净利润0.53亿元（同减42%），扣非净利润0.46亿元（同减45%）。 投资要点 原材料成本边际承压，关注规模效应释放 35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式优化成本，毛利率有望环比改善。2024Q4/2025Q1销售费用率分别同增2pct/4pct至12.77%/17.34%，管理费用率分别同增1pct/1pct至3.73%/4.87%，主要系公司团队扩充增加薪酬福利费用支出、品牌代言费用计提、叠加海外业务费用投放增加所致。2024Q4/2025Q1净利率分别同减6pct/5pct至15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。 老三样延续稳增，综合豆果保持高增势能 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为5.24/3.02/2.77亿元，分别同增13%/10%/20%，老三样延续稳步增长，综合果仁及豆果系列营收7.05亿元（同增40%），主要系综合果仁多sku同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产品认可度持续提升，后续公司加强豆类产品研发，通过产品组合等方式灵活定位价格带，匹配CVS、直营商超等多系统，拓宽发展空间。 组织变动落地，多渠道与海外市场贡献增长动力 渠道端来看，2024年经销/其他渠道营收分别为19.27/0.81亿元，分别同增23%/65%，零食量贩渠道通过产品叠加进行深度覆盖，渠道占比达20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现；山姆新品带动渠道2025年增速修复；商超渠道经销转直营进度持续推进，随着团队、产品逐渐到位，后续落地将环比加速。2024年电商渠道营收2.39亿元（同增11%），2025年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能。市场端来看，2024年公司海外营收2亿元，主要集中在越南，2025年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，随着产品设计与本土招商推进，预计海外增长空间充足。 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。我们预计公司2025-2027年EPS为4.38/5.13/5.89元，当前股价对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%。2025年一季度实现营业收入5.04亿73.60元，同比-13.99%；实现归母净利润5276万元，同比-42.21%。 综合果仁及豆果表现亮眼，海外业务实现高增。分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆18.86%瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%3.88+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%。公司老三样增速保持稳健，综合果仁及豆果系列3.03增速表现亮眼，在零食直营和海外渠道增长较快。分地区，境内业务实现营收21.74亿元同比+18.4%；境外业务实现营收8318.66万元，同比+1761.5%。2024年公司积极开拓东南亚市场，境外经销商31个，同比+106.7%。分渠道，经销模式、电商模式分别实现营收19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%。经销商模式下零食量贩渠道继续保持快速增长。 一季度业绩阶段性下降，期待后续逐步改善。公司2025年一季度业绩同比下降，主要由于春节期间大幅减少低价礼盒直播，传统商超业务规模下降，以及春节错位的影响。2025年一季度，公司调整销售策略，截至一季度末电商模式毛利率同比上升。公司持续推进出海业务，聘请专业的海外人员负责海外市场的调研、产品设计、合规、招商等工作。预计随着公司产品在以东南亚为主海外市场的快速推广，以及新品的投放，海外市场的销售规模将进一步提升，公司业绩有望逐步改善。 销售费用增加以及成本上行影响短期盈利。2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct。主要由于2024Q1年货节大促期间礼盒促销力度较大，2024年电商模式毛利率同比-4.13%。2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）。2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct。主要由于一季度棕榈油等主要原料采购成本大幅增长。2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）。一季度销售费用率上升，主要由于公司持续推进出海业务，人员薪酬费用以及促销推广费用同比增长。公司海外市场以及品牌费用的投入，有利于扩大销售规模，未来费用率有望进一步下降。 投资建议：公司产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，积极开拓海外市场，考虑到费用端的投放以及棕榈油成本的上涨，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元（2025-2026年前值分别为4.87/5.94亿元），对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元（2025-2026年前值分别为5.22/6.37元），对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外推广不及预期、新品需求不及预期。