甘源食品(002991)公司资料

甘源食品(002991) 事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为9.45/0.75亿元（同比-9.34%/-55.20%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为4.41/0.22亿元（同比-3.37%/-70.96%）。25H1拟派发现金红利5313万元（含税），占25H1归母净利润的71.22%。 收入降幅环比收窄，吨价有所提升。25Q2收入降幅环比收窄，经营情况环比向好。25H1综合果仁及豆果系列/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他实现收入 24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比+6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1主要品类均有下滑，主要系销量下降所致。25年公司发布4大风味坚果系列产品，新品鲜萃冻干臻果已经上架山姆。 海外维持高增长，电商业务利润率改善显著。25H1华东/西南/华中/华北/ 4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增长，占比接近5%；华东/华南保持增长。25H1经销/电商/直营及其他同比-20%/+12%/+155%，电商仍稳健增长（电商占比16.14%，毛利率同比+6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增354家至3115家，平均经销商收入同比-28.95%至22万元/家。 利润率有所承压，费用率投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.58/-11.58pct至32.79%/4.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.42/+1.36/+0.21pct至19.97%/5.46%/-0.60%，销售费用率提升主要系促销推广费/广告费/会务费增加，管理费用率提升主要系薪酬及福利增加；净利率还受其他收益（占营收比重同比-3.14pct）、投资净收益（占营收比重同比-0.29pct）影响。 投资建议：25H1业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计25-27年实现营收为22.65/25.55/28.17亿元（前值为26.14/30.08/34.55亿元），同增0%/13%/10%；归母净利润为2.54/3.46/3.99亿元（前值为4.09/4.89/5.80亿元），同比-33%/+36%/+15%，对应PE分别为21X/15X/13X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25H2业绩有望实现恢复性增长，并且估值位于3/5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2025年半年度报告：实现营业收入9.45亿元，同比下降9.34%；归母净利润0.75亿元，同比下降55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.01%。其中二季度单季营收约4.41亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%。 品类表现分化，总体承压。2025H1，公司各主要品类走势分化，整体压力较大。综合果仁及豆果系列收入2.73亿元，同比-19.92%，库存有所累积，为拖累业绩的主要因素之一，主要考虑为春节错期以及公司取消部分低价礼盒的影响。老三样表现相对平稳。青豌豆系列收入2.34亿元，同比-1.56%，蚕豆系列收入1.25亿元，同比+2.11%，公司新品翡翠豆、蚕豆带来蚕豆系列增量。瓜子仁系列收入1.25亿元，同比-9.51%。其他系列收入1.75亿元，同比-11.50%。受渠道改革及大环境需求疲软，公司整体收入下滑。 渠道分化明显，电商及海外突出，经销承压。2025H1，经销渠道收入6.96亿元，同比下降19.84%，仍占七成以上，推测主要为传统经销渠道下滑，为公司主动经销转直营的结果。电商渠道收入1.53亿元，同比增长12.42%，略超预期，推测主要受抖音爆发式增长所带动。公司加强电商自营，电商渠道毛利率明显高于其他渠道。直营及其他渠道收入0.83亿元，同比大增154.63%，我们认为在公司直营转经销期间以及直营的初期，公司直营渠道维持高增长确定性较高。我们推测，经销渠道中量贩零食、山姆渠道以及海外经销均有较好增长。其中，上半年海外收入0.44亿元，同比+162.92%。短期内越南查税行动对该地销售造成扰动，但不改公司海外长期发展趋势，我们依然看好公司海外发展。 费用率上升，或逐步缓解。公司25H1毛利率33.61%，同比-1.33pct，主要是受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响。销售费用率/管理费用率分别为18.56%/5.15%，分别同比+5.27pct/1.39pct。销售费用率大幅增加一方面是因为销售基数降低，另一方面，公司加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，并基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。部分费用不需持续支出，我们推测在三季度旺季到来后费用率有望缓解。 转型期业绩承压，静待渠道优化与新品放量。公司正处在业务调整与转型阶段，短期内营收和盈利表现难免出现波动。在渠道层面，企业持续提升直营商超的权重，加大对兴趣电商的资源倾斜，零食渠道持续增长，山姆渠道不断推新（7月份已在山姆推出冻干坚果新品），同时积极拓展海外市场。在产品层面，公司延续差异化创新思路，应用锁鲜冻干、低温烘烤等工艺，凸显健康属性与品质升级，并同步加大品牌宣传投入，强化消费者心智。整体来看，随着渠道逐步理顺、新品贡献度提升，公司未来业绩有望逐步修复。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为22/15/13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

甘源食品(002991) 公司在产品风味开发上具备优势，产品以青豆、蚕豆、瓜子仁等为基础，已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类产品组合。 成长型公司，不破不立。2018-2024公司营业收入和净利润6年CAGR分别为16.32%和21.00%，显示出公司较强的成长力。2025年H1公司因渠道改革导致业绩低谷，收入同比-9.3%，归母净利润同比-55.2%。我们认为这是短期的改革阵痛，一旦改革成功，公司将摆脱以往孱弱的经销渠道，而更高效的经销和直营渠道有利于对公司新品的承接，有助于打破以往新品与渠道不匹配的桎梏。 区域动力：2024年下半年公司海外业务获得突破性增长，越南销售额的大增让我们看到了公司海外增长的空间。25年因越南税收问题导致25H1海外业务增长略不及预期，但报表端境外收入依然获得了161%的高增长。我们认为，越南为样板市场，印尼、马来等地区均有更大的市场空间，一旦获得突破将推动海外收入高增。 产品动力：19-24年综合果仁及豆果5年CAGR为32.37%，且24年依然保持了39.8%的增速，为公司第一大品类（营收占比31.21%）。25年H1综合果仁收入同比下降19.92%，主要因春节错期和渠道调整所致，不代表品类受限，认为综合果仁及豆果的市场空间明显大于老三样产品，未来随着渠道调整的结束将重回高增。消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、成分、口感等，而公司恰好擅长口味的研发。我们估算目前口味型树坚果市场规模约为55亿元左右，占树坚果市场的10%左右，占比仍低，我们认为未来口味型树坚果的市场规模将超过150亿元。 渠道动力：1、社交电商：以往产品结构单一不利于电商业务的发展，随着产品SKU以及新品价值量的增加，公司电商渠道有望获得进一步的发展。2023年甘源食品发力线上线下渠道调整，借助抖音等平台拉动新增长，推进全渠道发展战略，发展电商短视频、直播等新业态。25年H1尽管公司整体收入下降，但电商渠道收入同比+12.42%，推测为社交电商收入大幅增长。 2、零食量贩：我们推测，2024年的零食量贩渠道收入占比超过20%，25年依然保持两位数增长，收入占比进一步增加。零食量贩渠道仍处于扩张期，尽管行业增速有所放缓，但是公司将通过进一步提升上架产品种类和SKU的数量，通过深化供应链合作和优化产品性价比来进一步抢占市场份额。该渠道的规模效应也将进一步摊薄成本，提升公司盈利能力。 3、山姆：预计25年开始山姆每年新增8-10家门店，较之前的每年开约6家门店有所提速。公司在山姆主打三款产品：夏威夷果、黑金蒜香菜味翡翠豆（2024年10月上架），鲜萃冻干榛果（2025年6月底上架）。此三款产品均获得消费者喜爱，尤其是芥末味夏威夷果上架后多年来销量持续增长，同时带动了其他渠道此类产品的增长，我们认为另外两款产品具备创新属性，深受好评且符合山姆调性，也有成为亿元级大单品潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为22/15/13倍。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%。其中25Q2实现营收4.4亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比-71.0%。公司费用率大幅提升致盈利能力受损，25Q2业绩持续承压。 经销渠道承压，直营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他分别实现营收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿元，分别同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。2、分渠道看，25H1经销/电商/其他分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，分别同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，零食量贩、会员制商超在新品持续导入下持续增长，线上渠道在低基数和明星直播拉动下亦有恢复，传统KA渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型，收入压力较大。 成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为33.6%，同比-1.3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pp，主要系棕榈油价格高位运行带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pp，主要系今年减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pp，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1销售/管理费用率分别为18.5%/5.2%，分别同比+5.3/+1.4pp。费用率上行主因品牌宣传推广投入增多，以及公司扩充团队支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。3、25H1归母净利率7.9%，同比-8.1pp，主要系营收承压下规模效应减弱和费用进一步加大。 海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增长162.9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会。 盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.1亿元，EPS分别为2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。