壶化股份(003002) 报告摘要 深耕行业六十余载，成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能6.7万吨，数码电子雷管许可产能5880万发，普通工业雷管许可产能2000万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计2023年替代完成将带来业绩大幅增长。 电子雷管政策持续推进，2023年替代加速兑现。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出：2022年6月停止生产、8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在20元，普通工业雷管售价约2元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国2021年雷管产量约9亿发，其中电子雷管约1.6亿发，渗透率约18.43%；2022年雷管产量8.02亿发，其中电子雷管3.43亿发，渗透率已提升至42.77%，2023年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。 疫情+芯片短缺限制解除，电子雷管替代确定性落地。政策自6月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从6月份的17.6%，提升至8月份的74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9月份渗透率下跌至57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11月渗透率提升至90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12月渗透率下跌至85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。 民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能5880万发，公司综合毛利率维持约40%左右，远高于同行业，2022年9月山西电子雷管渗透率仅为16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期置换所致，2022年10月8日，工信部新规规定2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司Q4电子雷管销量已达607万发，同比提升106.46%，且电子雷管价格约20元/发（普通电雷管的10倍），井下煤矿用电子雷管价格更高，预计2023年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.58/5.43/5.72亿元，同比增长94.6%/253.4%/5.6%，EPS分别为0.79/2.71/2.86元。以2023/2/3日收盘价计算，对应PE为25.44/7.41/7.03倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。