壶化股份(003002) 投资要点： 一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。 经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。 山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业 的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%； 完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。 西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。 积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。 积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。 盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料涨价风险、宏观经济及政策风险、矿山安全事故停产的风险风险。

壶化股份(003002) 报告摘要 深耕行业六十余载，成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能6.7万吨，数码电子雷管许可产能5880万发，普通工业雷管许可产能2000万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计2023年替代完成将带来业绩大幅增长。 电子雷管政策持续推进，2023年替代加速兑现。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出：2022年6月停止生产、8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在20元，普通工业雷管售价约2元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国2021年雷管产量约9亿发，其中电子雷管约1.6亿发，渗透率约18.43%；2022年雷管产量8.02亿发，其中电子雷管3.43亿发，渗透率已提升至42.77%，2023年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。 疫情+芯片短缺限制解除，电子雷管替代确定性落地。政策自6月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从6月份的17.6%，提升至8月份的74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9月份渗透率下跌至57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11月渗透率提升至90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12月渗透率下跌至85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。 民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能5880万发，公司综合毛利率维持约40%左右，远高于同行业，2022年9月山西电子雷管渗透率仅为16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期置换所致，2022年10月8日，工信部新规规定2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司Q4电子雷管销量已达607万发，同比提升106.46%，且电子雷管价格约20元/发（普通电雷管的10倍），井下煤矿用电子雷管价格更高，预计2023年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.58/5.43/5.72亿元，同比增长94.6%/253.4%/5.6%，EPS分别为0.79/2.71/2.86元。以2023/2/3日收盘价计算，对应PE为25.44/7.41/7.03倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。

秦东,男,1993年生,中国国籍,硕士研究生学历,中共党员。本科毕业于华东理工大学化学工程与工艺专业;研究生毕业于美国卡耐基梅隆大学化学工程专业,取得化学工程与科技创业投资双硕士学位。2019年7月入职壶化股份,任总经理助理,分管进出口公司,联系军品部。2021年1月7日选任为公司董事。入职壶化前,先后在Solvay(索尔维)上海研发中心、中科院过程研究所、北京燕山石化玉龙设计院、光大置业、硅谷孵化器ZJFuture(浙江创新中心)实习工作。入职壶化后,集团总部实习和基层锻炼期间,于2019年7月至11月在集团各部(室)、下属各企业了解熟悉情况;2019年11月至12月任制药车间技术员;2019年12月至2020年3月任基础雷管车间工段长;2020年3月至7月任导爆管车间主任;2020年7月至12月任金星公司总经理;2021年1月至2022年8月兼任壶化公司(雷管生产企业)总经理;2021年1月至2022年9月任公司副董事长。现任本公司董事长,帆远投资执行董事兼总经理。

郭平则,男,1964年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任壶关县化工厂工人、出纳、会计;壶化有限财务科科长;壶化投资董事、副总经理;壶化有限董事、总经理。现任本公司董事、总经理,盛安民爆执行董事,阳城诺威监事,壶化进出口执行董事,万信投资执行事务合伙人,临汾骏铠董事。

郭敏,男,1964年生,中国国籍,无境外永久居留权,大学本科学历。曾任长治市金星化工厂工人、技术科副科长、生产部副主任科员、质检科副科长、质检科科长、木粉厂厂长、复肥车间党支部书记、副厂长;金星化工副经理、总经理;壶化投资董事、副总经理。现任本公司董事、副总经理。

张宏,男,1980年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任壶化有限财务科出纳、会计、副科长、科长、副总会计师;壶化投资财务审计部副部长、部长;壶化有限财务总监。现任本公司董事、副总经理,盛安科技董事长兼总经理,江苏众芯邦董事长。

张志兵,男,1967年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任壶关县配件厂(山西省壶关县聚鑫泰冶炼铸造厂)会计、主管会计、财务科长、厂长;壶关县寨河煤矿矿长;山西壶化集团爆破技术服务有限公司总经理;壶化有限副总经理。现任本公司董事、副总经理,中煤平朔董事,山西壶关大圣建材有限公司执行董事、总经理,壶化河东民爆董事长,安顺科技执行董事。

赵宾方,男,1970年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任壶化有限办公室秘书、办公室副主任、办公室主任、党委副书记、副总经理。现任壶化股份董事、凯利达公司执行董事。

庞建军,男,1973年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任屯留县化工厂财务科会计、经理助理;山西屯留化工集团有限公司常务副总经理;壶化有限副总经理;屯留金辉总经理。现任本公司职工董事、屯留金辉执行董事兼总经理。

吴国良,男,1981年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任山西壶化集团股份有限公司财务科出纳、会计、证券部部长兼证券事务代表。现任本公司董事会秘书。

杨瑞平,女,1964年出生,中国国籍,无境外永久居留权,工商管理硕士,会计学硕士研究生导师。曾任山西财经大学会计学教授、北京九州大地生物技术集团股份有限公司独立董事、山西同德化工股份有限公司独立董事、山西豪钢重工股份有限公司独立董事、精英数智科技股份有限公司独立董事。现任本公司独立董事,山西潞安环保能源开发股份有限公司、山西华翔集团股份有限公司独立董事。

马常明,男,1963年生,中国国籍,无境外永久居留权。硕士学历。先后担任山西惠丰机械有限公司董事、工会主席、党委副书记,淮海工业集团有限公司副总经理、董事、党委副书记、监事、工会主席、科技委员。2008年获正高级经济师职称;2011年被评为全国优秀工会工作者;2016年、2017年连续两年获得山西省五一劳动奖章。现任本公司独立董事。