天宇股份(300702) 天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

天宇股份(300702) 公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

天宇股份(300702) 业绩表现：2023Q3单季度利润实现扭亏 2023Q1-Q3：公司实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%；归母净利润0.69亿元，同比增长77.47%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 2023Q3：公司实现营业收入5.19亿元，同比下降15.05%；归母净利润0.01亿元，同比增长101.22%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长175.48%。从2023Q3收入端YOY看，延续了2023Q2收入YOY趋势，因此我们认为收入结构上或与2023H1变化趋势相对一致，2023Q3仿制药原料药和中间体收入YOY可能继续下滑，CDMO和制剂业务仍然保持较快增速。 成长性分析：CDMO和制剂开始贡献弹性，预计API规范市场占比提升 仿制药原料药和中间体：价格承压，法规市场占比预计继续提升。我们预计公司2023Q1-Q3收入同比下滑主要是仿制药原料药及中间体价格承压，非法规市场价格和销量有所波动，公司中报提到“法规市场的收入占比进一步提高”，我们认为2023Q3延续这一趋势。随着公司经营节奏理顺，业绩有望恢复增长。 CDMO原料药及中间体业务：预计仍保持较快增速：根据半年报，上半年公司CDMO收入2.31亿元（+25.08%），主要是“商业化产品客户需求增长所致”。正如前文分析，我们认为2023Q3CDMO业务也保持较快的增速水平。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO业务有望维持稳健增长。 制剂业务：弹性渐起：根据2023年半年报，截至2023年6月30日，公司已获批16个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2023-2025年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下天花板拓展。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升，看好盈利能力逐渐修复 2023Q3毛利率为40.79%，同比提升17.78pct，我们预计Q3毛利率提升主要受产品结构影响，法规市场收入占比同比提高。公司2023Q3净利率同比提升9.33pct，从费用率看，2023Q3管理费用率11.28%，同比下降4.21pct；财务费用率2.23%，同比提升4.54pct，主要是汇兑损失、利息费用增加较多所致；销售费用率3.84%，同比提升1.49pct，主要是制剂收入增加，对应推广费增加较多所致；研发费用率11.34%，同比提升1.41pct；此外，公司Q1-Q3投资收益-3357.81万元（-486.88%），主要是外汇衍生品交易亏损所致；Q1-Q3信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2023-2025年公司净利润率有望逐渐提升。 经营质量分析：现金流收紧，期待运营效率改善 从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低46.24%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低397.00%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：-83.83%；2022年三季报：44.87%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还减少。从周转率看，2023Q1-Q3公司总资产周转率有所下滑（2023年三季报：0.29；2022年三季报：0.34），期待运营效率改善。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.32、0.71和0.92元/股，2023年10月27日收盘价对应2023年69倍PE。我们建议持续关注公司API新品放量、CDMO及制剂业务稳步推进下贡献增量，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%，归母净利润6880万元，同比增长77.47%，扣非净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 减值、汇率影响业绩，静待盈利拐点。前三季度公司收入波动我们预计主要受原料药行业整体承压、非规范市场价格下降等因素影响；利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-3357.81万元（同比-486.88%，下同），财务费用2079.26万元（+165.17%）。2）计提减值，其中信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。分季度看，2023Q3营业收入5.19亿元（-15.05%），归母净利润68.30万元（+101.22%），扣非净利润1885.75万元（+175.48%），毛利率40.79%（+17.78pp）。毛利率提升我们预计主要因为API产品收入结构变化以及CDMO、制剂业务快速增长。展望全年，随着产品技改完成及新产能逐步释放，CDMO、制剂持续驱动增长，公司业绩有望重回快速增长轨道。 费用率：毛利率提升，费用率上升，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率40.05%（+13.44pp），23Q3毛利率40.79%（+17.78pp）。费用率：前三季度销售费用率3.28%（+1.66pp），管理费用率11.29%（-1.88pp），财务费用率1.11%（+2.64pp），三项费用率合计15.68%（+2.42pp），其中销售费用率增加主要因为制剂推广费增加，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加；23Q3销售费用率3.84%（+1.48pp），管理费用率11.28%（-4.22pp），财务费用率2.23%（+4.55pp），三项费用率合计17.35%（+1.81pp）。研发投入：前三季度、23Q3研发费用1.81亿元（+8.78%）、5882万元（-2.95%），占收入比例9.71%（+1.72pp）、11.34%（+1.41pp）。公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑行业整体承压及汇率、减值对公司短期影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入24.16、27.51、31.51亿元（调整前28.00、31.73、36.14亿元），同比增速-9.4%、13.9%、14.5%；归母净利润1.15、2.50、3.51亿元（调整前2.26、3.40、4.76亿元），同比增长196.7%、117.5%和40.2%。当前股价对应2023-2025年PE为63/29/21倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布 2023 中报，上半年营业收入 13.46 亿元，同比下降 8.65%，归母净利润 6811 万元，同比下降 28.26%，扣非净利润 1.13 亿元，同比增长 7.36%。 毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩。 上半年公司收入波动主要受 API 业务影响， 23H1 公司 API 收入 10.66 亿元（同比-16.00%，下同），我们预计主要因为下游需求的结构性波动。利润端波动主要因为： 1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-1391.87 万元（-195.23%），公允价值变动收益-4064.14 万元（-22.74%）。 2）部分产品市场价格下滑，公司计提存货减值损失 4588.28 万元，同比增加 4525.12 万元。分季度看， 23Q2 营收 5.69 亿元（-21.39%），归母净利润-3213 万元，扣非净利润 2115 万元（-44.53%），毛利率 41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为 API 法规市场收入占比进一步提高以及 CDMO 业务快速增长。展望下半年，随着产品技改完成及新产能逐步爬坡， CDMO 持续驱动快速增长，公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 分业务： API 规范市场收入占比持续提高， CDMO 快速增长，制剂开始放量。 API 及中间体： 规范市场销售持续增加，期待新产品发力。 23H1 仿制药原料药及中间体收入 10.66 亿元（-16.00%），毛利率 34.48%（+9.52pp）。其中，法规市场收入 6.82 亿元，占 API 收入的 82.03%，占比进一步提升；非法规市场收入 2.37 亿元（-35.83%），收入波动主要受到国际竞争以及价格、销量波动影响。新产品注册上，国际注册方面， 2 个 API 产品取得 CEP 证书， 21 个产品证书正在申请或更新；国内方面 3个产品获得药监部门批准注册，截至目前， 9 个产品正在审评审批中。 CDMO： 新老客户订单驱动快速增长。 223H1 CDMO 收入 2.31 亿元（+25.08%），毛利率 58.66%（+9.53pp）。公司 CDMO 客户主要为国内外大型原研药制药厂商，如默沙东、第一三共、恒瑞医药等。 制剂： 产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场。 23H1 收入 4278 万元（+321.34%）。上半年公司进行了 14 个品种 15 个品规的商业化生产，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国八集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片 6 个产品中标省级、省级联盟续采。公司累计开发医院客户超过 3000 家，百强连锁药店合作 72 家，其他连锁客户合作 1087 家，终端客户合作 5237 家。 费用率： 毛利率提升，费用率下降，研发投入持续增长。 毛利率： 23H1、 23Q2 毛利率 39.76%（+11.66pp）、 41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为 API 法规市场收入占比进一步提高，以及 CDMO 业务快速增长。 费用率： 23H1、 23Q2 销售费用率 3.07%（+1.76pp）、 4.94%（+3.59pp），管理费用率 11.29%（-0.92pp）、 11.65%（+0.58pp），财务费用率+0.68%（+1.89pp）、 -1.85%（+1.68pp），销售费用率增加主要因为制剂收入增加导致推广费增多，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加较多。 研发投入： 23H1、 23Q2 研发费用 1.22 亿元（+15.48%）、 6982 万元（+26.67%），占收入比例 9.09%（+1.90pp）、 12.27%（+4.65pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议： 根据中报， 考虑公司 API 业务竞争、价格短期承压以及 API、 CDMO、制剂业务发展节奏， 我们调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入 28.00、31.73、 36.14 亿元（调整前 31.60、 36.95 和 43.30 亿元），同比增长 5.0%、 13.3%和13.9%；归母净利润 2.26、 3.40、 4.76 亿元（调整前 3.19、 4.47 和 6.28 亿元），同比增长 290.0%、 50.3%和 40.2%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 32/21/15 倍。 考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点， 前期布局的 API 新产品、 CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期， 业绩有望恢复快速增长， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年营业收入26.67亿元，同比增长4.78%，归母净利润-1.19亿元，同比下降158.12%，扣非净利润-8309万元，同比下降151.68%；2023年一季度营业收入7.71亿元，同比增长3.64%，归母净利润1.00亿元，同比增长18.31%，扣非净利润9167万元，同比增长36.92%。 23Q1业绩亮眼，看好困境反转。2022年公司收入端保持增长，利润端波动主要因为： （1）产品技术改造及扩产导致成本增加，毛利率下降；（2）CDMO业务受部分客户需求下降影响，22年CDMO收入2.63亿元（-52.79%）；（3）计提存货减值准备9646.97万元；（4）外汇衍生品公允价值变动及投资损失合计5350.33万元。23Q1公司业绩亮眼，毛利率迎来拐点（同比+5.24pp），利润恢复快速增长。分季度看，22Q4营收5.82亿元（-3.78%），归母净利润-1.58亿元，扣非净利润-1.63亿元；23Q1营收7.77亿元（+3.64%），归母净利润1.00亿元（+18.31%），扣非净利润0.92亿元（+36.92%）。展望2023全年，随着公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 分业务：API销量新高，CDMO受个别产品拖累，制剂开始放量。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。2022年公司API及中间体收入23.50亿元（+19.66%），毛利率22.40%（-10.14pp），销量1946吨（+18.66%）创历史新高。公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，5个产品的API为原研提供商业化服务，2022年公司取得与国际大型制剂厂商的营收13.19亿元，占公司总营收49.48%，API客户质量进一步提高。国际注册方面，4个API产品取得CEP证书，16个产品证书正在申请或更新；国内方面4个产品通过CDE审批，9个产品正在审评审批中。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。2022年公司CDMO收入2.63亿元（-52.79%），毛利率52.06%（+1.04pp）。收入下降主要因为个别客户订单短期波动。我们预计随着商业化产品放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2022年公司制剂收入3396.84万元（+754.85%），公司加强了在医疗、零售、第三终端和电商等四大销售渠道的产品布局，持续深化国内销售体系，丰富品种，2022年诺得药业6个产品形成销售。截至22年报，公司获得药品批文19个，已完成申报待审批的批文31个，在研项目60多项，22年制剂研发投入1.52亿元（+43.49%）。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：2022、23Q1毛利率26.61%（-10.04pp）、38.75%（+5.24pp），毛利率迎来拐点。费用率：2022、23Q1销售费用率1.78%（+0.51pp）、1.70%（+0.42pp），管理费用率14.22%（-2.89pp）、11.02%（-2.28pp），财务费用率-0.38%（-1.09pp）、2.54%（+1.50pp），管理费用率下降主要因为股权激励费用、维修费、检测费同比减少。研发投入：2022、23Q1研发费用2.31亿元（+1.63%）、5250万元（+3.35%），占收入比例8.67%（-0.27pp）、6.75%（-0.02pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据年报一季报，考虑公司毛利率拐点及API、CDMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入31.60、36.95和43.3亿元（23、24年调整前31.46、35.54亿元），同比增长18.5%、16.9%和17.2%；归母净利润3.19、4.47和6.28亿元（23、24年调整前1.44、3.15亿元），同比增长368.0%、40.3%和40.4%。当前股价对应2023-2025年PE为26/19/13倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 业绩表现：收入增速稳健，短期利润承压 2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.84亿元，同比增长7.5%；归母净利润0.39亿元，同比下降81.2%；扣非归母净利润0.80亿元，同比下降54.5%；净利率1.9%，同比减少8.8pct。 2022Q3：公司实现营业收入6.10亿元，同比增长6.6%；归母净利润-0.56亿元，同比下降321.0%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比下降254.2%；净利率-9.2%，同比减少13.6pct。 成长性分析：API业务恢复、制剂贡献增量、CDMO项目结构调整 仿制药原料药及中间体业务：公司在规范市场的原料药销售稳健提升，根据半年报，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿（+19.0%）。展望2022-2024年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①原研药企商业化供应增加（根据中报“公司已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API原研商业化供应，下半年还将为原研药企开展3个API的验证批供应”）；②新原料药品种逐步贡献增量（根据中报“完成8个产品的中试及试生产和4个产品的验证”）。 CDMO原料药及中间体业务：根据半年报，上半年公司CDMO收入1.85亿元（-39.6%），主要系“默沙东客户需求萎缩，导致订单下降”。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO业务有望恢复快速增长（根据中报“公司在研CDMO项目21个，其中待验证项目9个，已完成研发待商业化项目4个”）。 制剂业务：根据半年报，截至2022年6月30日，公司已获批6个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2022-2024年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。 盈利能力：静待净利润率修复的拐点 2022Q3毛利率为23.0%，同比下降11.53pct，我们预计Q3毛利率下降亦受仿制药原料药及中间体原材料涨价及产利用率较低、完工产品分摊固定成本较高影响，展望2023年，我们预计在厂区整合、原材料成本结构变化等因素作用下，综合毛利率有所提升。费用率看，2022Q3管理费用率15.5%，同比下降4.5pct，我们预计主要系因为股权激励费用等减少；财务费用率-2.3%，同比下降2.4pct，我们预计主要系汇兑收益增加影响；研发费用率9.9%，同比上升0.8pct；销售费用率2.4%，同比上升0.7pct；此外，公司Q3投资收益亏损1998万元、同比下降340.5%，公允价值变动亏损1969万元，同比下降2083.2%，主要系由套保产生的对冲性金融工具亏损；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比下降13.6pct。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2022年净利率将有所下降，2023-2024年随着原材料成本回落、新项目推进下产能利用率从提升，净利润率有望有所修复。 盈利预测与估值 综合考虑三季报原材料涨价、产能利用率、个别客户订单及项目进度影响，我们下调公司2022-2024年EPS分别为0.18、0.45和0.9元/股（前值分别为1.15、1.45和1.81元/股），2022年10月26日收盘价对应2022年131倍PE。我们建议关注公司CDMO项目&客户结构优化、API及中间体规模效应提升下毛利率修复趋势，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营业收入 20.84 亿元，同比增长 7.45%；归母净利润 3876.49 万元，同比下降 81.19%；扣非净利润 8010.75 万元，同比下降 54.50%。 毛利率拐点，看好盈利能力逐步恢复。 公司前三季度收入端保持增长，我们预计主要受仿制药原料药及中间体、制剂增长带动，利润端短期承压，我们预计主要因为： 1）原材料价格上涨； 2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高； 3）CDMO 业务受默沙东客户需求萎缩影响而订单下降，以及部分客户发货节奏的季度间波动； 4）汇率波动导致投资收益、公允价值变动受到影响， 公司前三季度投资收益-572.14 万元（同比-110.76%，下同），主要因为外汇衍生品的交易亏损，公允价值变动收益-5280.25 万元（-131.60%），主要因为在手外汇衍生品亏损同比增加。 单季度看，22Q3 营收 6.10 亿元（+6.59%），归母净利润-5618 万元（-321.00%），扣非净利润-2498 万元（-254.21%）， 毛利率 23.01%，环比 22Q2 提升 0.51pp，毛利率开始看到拐点。 展望 Q4，随着原材料价格逐渐趋于下降、 生产成本逐步降低、 CDMO 发货节奏加快，公司盈利能力有望进一步恢复。 费用率： 毛利率迎来拐点， 期间费用率下降，研发投入持续增长。 毛利率： 2022Q1-Q3 公司毛利率为 26.61%（-11.35pp），主要受 CDMO 毛利率下降、原材料涨价、生产成本阶段性较高的影响。 22Q3 毛利率 23.01%（-11.53pp），环比提升 0.51pp，展现恢复势头。 费用率： 2022Q1-Q3、 22Q3 的销售费用率为 1.62%（+0.19pp）、 2.35%（+0.68pp）， 管理费用率为 13.17%（-3.53pp）、 15.49%（-4.50pp），财务费用率为-1.53%（-1.79pp）、 -2.31%（-2.38pp）， 三项费用率合计 13.26%（-5.13pp）、 15.54%（-6.19pp）， 管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。 研发投入： 2022Q1-Q3、 22Q3 公司研发费用为 1.67 亿元（+2.20%）、 6061 万元（+16.21%），占收入比例 7.99%（-0.41pp）、 9.93%（+0.82pp），研发投入持续增长，收入占比保持稳定。 中国极具竞争力的 API 独立供应商， CDMO 及制剂的升级之路加速推进。 1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。 2）公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀 20 多年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续放量值得期待。 3）原料药向 CDMO 及制剂的升级之路加速推进中。 CDMO 业务进入成长期，多个项目开始放量， 截至 22H1，在研 CDMO 项目 21 个，其中待验证 9个， 待商业化项目 4 个；已商业化项目 15 个。我们预计随着商业化产品不断放量，公司 CDMO 业务有望逐步恢复快速增长。 公司制剂研发投入持续加大，已有 7 个产品获批， 多个产品上市申请中，我们预计公司后续有望每年保持 8-10 个左右的报批节奏。 盈利预测与投资建议： 根据三季报， 考虑公司受原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响业绩短期承压但有望逐步恢复， 我们调整盈利预测， 预计公司 2022-2024年营业收入 28.13、 31.46、 35.54 亿元，同比增长 10.5%、 11.8%和 13.0%；归母净利润 0.75、 1.44 和 3.15 亿元（调整前 2.04、 2.89 和 4.21 亿元），同比增长-63.3%、91.0%和 119.4%。目前股价对应 2022-2024 年 103/54/24 倍 PE。 公司 2022 年前三季度业绩短期承压， 但前期布局的 API 新产品、 CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件： 环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收14.74亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05亿元，同比下降34.26%。 毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力。上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体12.69亿元（同比+20.37%，下同），制剂1015万元（+786.17%），CDMO1.85亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。展望下半年，在原材料价格逐渐下降、产能利用率持续恢复之下，公司盈利能力有望逐步恢复。 分业务：API逐步恢复，CDMO受个别产品拖累，制剂开始收获。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1收入同比+20.37%，毛利率24.96%（-10.16pp），销量同比+29.76%，产品价格环比21H2有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低以及原材料涨价的影响。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿元（+18.97%）。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，新产品放量值得期待。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO收入、毛利率同比分别下降-39.64%、-5.05pp，主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD人员，积极寻找潜在客户。截至22H1，在研CDMO项目21个，其中待验证9个，已完成研发待商业化项目4个；已商业化项目15个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望逐步恢复快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1厄贝沙坦片销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；3）原材料价格上涨。费用率：22H1、22Q2销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1.35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1.21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（-4.40%）、5512万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入28.13、31.46、35.54亿元（调整前32.31、38.37和45.51亿元），同比增长10.5%、11.8%和13.0%；归母净利润2.04、2.89、4.21亿元（调整前4.61、5.90和7.48亿元），同比增长-0.5%、42.1%和45.4%。目前股价对应2022-2024年40/28/19倍PE。公司上半年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。